CVSヘルス CVS

2036 年（10 年後）、アエトナの加入者は 1,150 万人（メディケア・アドバンテージの伸びとメディケイドの再取り込み）、1 人あたり収入は 2026 年の 1.76 倍（年 +5.8%）、保険の営業利益率は 6.5%（過去の平常 7% 台より下）。ヘルスサービスはケアマークの件数が 21.5 億件に増え、オークストリートの黒字化と手数料型の安定で利益率 3.6%。薬局は件数 19.5 億件、利益率 5.0%。連結の営業利益は約 382 億ドル、純利益は 253 億ドルで 2026 年の 2.8 倍。倍率は 正当化 PER 12.9 倍の 9 割、11.6 倍に置く。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き。

• アエトナ（医療保険）：数量 11.5（保険リスク型の加入者（百万人））× 価格 26,704（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 3,071 億ドル・営業利益 200 億ドル。加入者 1,150 万・利益率 6.2%
• ヘルスサービス（ケアマーク・オークストリート）：数量 21.5（調整後処方件数（30 日換算、億件））× 価格 164（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 3,515 億ドル・営業利益 127 億ドル。件数 21.5 億・利益率 3.6%
• 薬局・消費者ウェルネス（CVS ファーマシー）：数量 19.5（調剤件数（30 日換算、億件））× 価格 95（1 件あたり売上（ドル。店頭商品を含む））→ 売上 1,853 億ドル・営業利益 93 億ドル。件数 19.5 億・利益率 5%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 22.2%（この筋書きの純利益 253 ÷ 自己資本 1138 億ドル。アエトナ買収ののれんで自己資本が厚い）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 1/3 ×（ROE − k）＝ 13.7%（堀は弱い（1/3）：保険・PBM・薬局を結ぶ規模と全国の店舗網はあるが、薬局は構造的に縮み、保険の利益率は山と谷があり、分離規制の脅威がある）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.9 倍 に対し、90% の 11.6 倍に置いた（楽観は式の値の 9 割に置く。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き）。時価総額 ＝ 純利益 253.0 億ドル × 11.6 倍 ＝ 2932.3 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：分離立法が起きず、保険の利益率が戻り、PBM が手数料型で形を変えて残る展開。10 年で 1 割の確率。

10 年後、加入者は 1,100 万人、1 人あたり収入は 1.73 倍、保険の営業利益率は 5.8%。ケアマークは件数 20.8 億件・利益率 3.3%、薬局は件数 19.1 億件・利益率 4.6%。連結の営業利益は約 320 億ドル、純利益は 207 億ドル。倍率は 正当化 PER 12.3 倍の 8.5 割、10.5 倍に置く。伸びと利益率はほぼ計画どおり。分離立法は成立せず、PBM は手数料型で残る。加入者の増加は高齢化とメディケア・アドバンテージの星評価の維持が支え、ケアマークは大手の保険者・雇用主の契約を維持し、薬局はライト・エイドとウォルグリーンの縮小で得た件数を保つ。オークストリートは損益分岐を超えて小さな黒字に落ち着く。

• アエトナ（医療保険）：数量 11.0（保険リスク型の加入者（百万人））× 価格 26,249（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 2,887 億ドル・営業利益 167 億ドル。加入者 1,100 万・利益率 5.8%
• ヘルスサービス（ケアマーク・オークストリート）：数量 20.8（調整後処方件数（30 日換算、億件））× 価格 159（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 3,310 億ドル・営業利益 109 億ドル。件数 20.8 億
• 薬局・消費者ウェルネス（CVS ファーマシー）：数量 19.1（調剤件数（30 日換算、億件））× 価格 93（1 件あたり売上（ドル。店頭商品を含む））→ 売上 1,773 億ドル・営業利益 82 億ドル。件数 19.1 億

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 18.4%（この筋書きの純利益 207 ÷ 自己資本 1128 億ドル。アエトナ買収ののれんで自己資本が厚い）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 1/3 ×（ROE − k）＝ 12.5%（堀は弱い（1/3）：保険・PBM・薬局を結ぶ規模と全国の店舗網はあるが、薬局は構造的に縮み、保険の利益率は山と谷があり、分離規制の脅威がある）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.3 倍 に対し、85% の 10.5 倍に置いた（やや楽観は式の値の 8.5 割に置く。伸びと利益率はほぼ計画どおり）。時価総額 ＝ 純利益 207.0 億ドル × 10.5 倍 ＝ 2169.4 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：統合モデルが機能しつつ、PBM の薄利が定着する展開。確率 20%。

10 年後、加入者は 1,040 万人（高齢化の伸びを、不採算の撤退が一部相殺）、1 人あたり収入は 1.71 倍（年 +5.5%）で保険の売上は約 2,700 億ドル、営業利益率 5.0%。ヘルスサービスはケアマークの件数 20.1 億件・価格は物価並みの 1.41 倍で利益率 3.0%、薬局は件数 18.8 億件・価格は物価未満の 1.25 倍・利益率 4.3%（薬価引き下げと償還圧力）。連結の営業利益は約 264 億ドル、純利益 165 億ドルで 2026 年の約 1.9 倍。分離立法は成立せず、PBM は手数料型で残る。倍率は 正当化 PER 11.7 倍の 8 割強、9.6 倍に置く。保険・薬剤給付管理・薬局の複合で、薬局は構造的に縮み保険の利益率は山と谷があり、堀は弱い（moat=weak）。

• アエトナ（医療保険）：数量 10.4（保険リスク型の加入者（百万人））× 価格 25,946（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 2,698 億ドル・営業利益 135 億ドル。加入者 1,040 万・利益率 5%
• ヘルスサービス（ケアマーク・オークストリート）：数量 20.1（調整後処方件数（30 日換算、億件））× 価格 154（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 3,089 億ドル・営業利益 93 億ドル。件数 20.1 億・利益率 3%
• 薬局・消費者ウェルネス（CVS ファーマシー）：数量 18.8（調剤件数（30 日換算、億件））× 価格 91（1 件あたり売上（ドル。店頭商品を含む））→ 売上 1,718 億ドル・営業利益 74 億ドル。件数 18.8 億・利益率 4.3%

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 14.8%（この筋書きの純利益 165 ÷ 自己資本 1112 億ドル。アエトナ買収ののれんで自己資本が厚い）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 1/3 ×（ROE − k）＝ 11.3%（堀は弱い（1/3）：保険・PBM・薬局を結ぶ規模と全国の店舗網はあるが、薬局は構造的に縮み、保険の利益率は山と谷があり、分離規制の脅威がある）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.7 倍 に対し、82% の 9.6 倍に置いた（中立は式の値の 8 割強に置く（ROE が k を超える会社の中立は 1 ÷ k の 9 割を下回らせない）。保険・薬剤給付管理・薬局の複合で、薬局は構造的に縮み保険の利益率は山と谷がある）。時価総額 ＝ 純利益 165.0 億ドル × 9.6 倍 ＝ 1587.3 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立（売上 年 +6.5%・加入者 年 +1%・保険料 年 +5.5%）に沿い、保険の利益率は過去の平常より下の 5%、PBM・薬局は薄利のまま置く。最大の確率。

10 年後、保険の加入者は 980 万人で横ばい、1 人あたり収入は 1.62 倍、営業利益率は 3.8%。ケアマークは件数 18.5 億件・利益率 2.4%（雇用主の離反と手数料型）、薬局は件数 17.5 億件・価格は 1.15 倍・利益率 3.4%。連結の営業利益は約 169 億ドル、純利益 95 億ドルで 2026 年とほぼ同じ。倍率は 正当化 PER 10.5 倍（1 ÷ k）の 7.5 割、7.9 倍に置く。競争と値下がりで、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる。保険は星評価の逆風で加入者が増えず、ケアマークは顧客の離反と手数料型で利益が削られ、オークストリートも利益に貢献しない。売る量を絞って守る「縮んで稼ぐ」会社で、優良さは落ちるが事業そのものは残る。

• アエトナ（医療保険）：数量 9.8（保険リスク型の加入者（百万人））× 価格 24,580（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 2,409 億ドル・営業利益 92 億ドル。加入者横ばい・利益率 3.8%
• ヘルスサービス（ケアマーク・オークストリート）：数量 18.5（調整後処方件数（30 日換算、億件））× 価格 145（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 2,682 億ドル・営業利益 64 億ドル。件数 18.5 億・利益率 2.4%
• 薬局・消費者ウェルネス（CVS ファーマシー）：数量 17.5（調剤件数（30 日換算、億件））× 価格 84（1 件あたり売上（ドル。店頭商品を含む））→ 売上 1,471 億ドル・営業利益 50 億ドル。件数 17.5 億・利益率 3.4%

倍率：悲観側の利益ベースの上限の内側に置く。この筋書きの ROE 8.9%（純利益 95.0 ÷ 自己資本 1065 億ドル）は k 9.50% 以下なので、ためた利益は元の額より小さい価値で、正当化 PER は 1 ÷ k ＝ 10.5 倍が上限。その 75% の 7.9 倍に置いた（やや悲観は式の値の 7.5 割に置く。競争と値下がりで、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる）。時価総額 ＝ 純利益 95.0 億ドル × 7.9 倍 ＝ 749.5 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：PBM の顧客離反と手数料型の圧力、薬局の償還圧力が続き、保険の利益率が 4% に届かない展開。確率 23%。

10 年後、連邦または多くの州が保険・PBM と薬局の分離を義務づけ、CVS は薬局（または PBM）を割安で手放す。保険の加入者は 880 万人に減り、営業利益率は 3.5% で固定される。ケアマークは件数 15.5 億件・利益率 2.5%、薬局は店舗縮小で件数 14.5 億件・利益率 3.2%。売却の混乱と減損（約 250 億ドル）で信用も傷み、交渉力が落ちる。連結の営業利益は約 127 億ドル、純利益 64 億ドル。倍率は 正当化 PER 10.6 倍（g 3%）の 9 割、9.6 倍に置く。構造的に負けた筋書きなので、長期の g を 3.0% に下げた。

• アエトナ（医療保険）：数量 8.8（保険リスク型の加入者（百万人））× 価格 22,760（1 人あたり年間収入（保険料＋手数料＋運用益 ÷ リスク型加入者、ドル））→ 売上 2,003 億ドル・営業利益 70 億ドル。支払い凍結で利益率 3.5%
• ヘルスサービス（ケアマーク・オークストリート）：数量 15.5（調整後処方件数（30 日換算、億件））× 価格 136（1 件あたり売上（ドル。薬の代金を含む））→ 売上 2,112 億ドル・営業利益 53 億ドル。PBM 分離で件数 15.5 億
• 薬局・消費者ウェルネス（CVS ファーマシー）：数量 14.5（調剤件数（30 日換算、億件））× 価格 77（1 件あたり売上（ドル。店頭商品を含む））→ 売上 1,113 億ドル・営業利益 36 億ドル。店舗縮小で件数 14.5 億

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 9.8%（この筋書きの純利益 64 ÷ 自己資本 652 億ドル。アエトナ買収ののれんで自己資本が厚い）は先で薄れ、RONIC ＝ k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 1/3 ×（ROE − k）＝ 9.6%（堀は弱い（1/3）：保険・PBM・薬局を結ぶ規模と全国の店舗網はあるが、薬局は構造的に縮み、保険の利益率は山と谷があり、分離規制の脅威がある）。g は 4.0%。 正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.6 倍 に対し、90% の 9.6 倍に置いた（悲観は構造的に負ける筋書きで、g を 3% に下げ、式の値（上限）の 9 割に置く）。時価総額 ＝ 純利益 64.0 億ドル × 9.6 倍 ＝ 611.2 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：連邦の分離立法が成立し、PBM か薬局の売却を強いられ、保険も支払い凍結で薄利になる展開。10 年で 15% の確率（規制と調査の個別リスクを k から外した分を厚く置いた）。