結論
エドワーズライフサイエンスは、重症の大動脈弁狭窄を治すカテーテル式の人工弁 TAVR（SAPIEN シリーズ）で世界の首位に立つ心臓弁の専業メーカーである。2025 年は売上 61 億ドル（TAVR 約 44 億・僧帽弁と三尖弁の治療 TMTT 約 5 億・外科用の人工弁 約 11 億）、営業利益 16 億ドル、GAAP 純利益 11 億ドル。純利益が営業利益に対して小さいのは、第 4 四半期に訴訟費用 2.1 億ドルと投資の減損 1.0 億ドルが出たためで、2026 年前半は GAAP の営業利益率が 29.2% まで戻っている。2024 年にクリティカルケア事業を売却して純現金を厚くし、2026 年の通期見通しは売上 +10〜11%（TAVR +8〜9%、TMTT 7.6〜7.8 億ドル）である。
数量 × 価格でセグメントごとに積むと、中立は 2035 年に売上 130 億ドル（年 +7.9%）、営業利益率 30.7%、純利益 33 億ドル。資本コスト 8%・g 4.0%・事業の ROE 18%（新しく投じる元手の稼ぎ RONIC は k と ROE の中間の 13.2%）の利益ベースの正当化 PER は約 17.4 倍で、その 8 割の 13.9 倍に純現金を足すと、10 年後の時価総額は約 493 億ドルと今の 507 億ドルをわずかに下回る。ただし年平均の伸びは 7% 台で、今の GAAP の PER 48 倍が前提とする高い成長に比べれば控えめである。
悲観（TAVR が汎用品になって構造的に負ける）の確率を 10%、やや悲観を 20% に置くと、確率加重の価値は今の時価総額を約 4 割下回り、判定は割高になる。バリュー投資の観点では、事業の質は第一級だが、市場がそれを織り込みすぎた値段と見る。結論は、TAVR の価格が物価に届かない前提と、TMTT が会社の目標どおり育つかに左右される。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、エドワーズは「心臓の弁が悪い高齢者が、カテーテルで治る」という分かりやすい事業で、10 年後も必要とされる。堀は、20 年にわたる臨床データと医師の習熟、手術室の送達の手順、病院の採用実績であり、後発が追いつくには年数がかかる。堀は TAVR の首位では広く、TMTT でこれから築く段階にある。外科は成熟している。
オーナー利益は、GAAP の純利益（2025 年は一時費用で 11 億ドル、通常の年に直すと 15 億ドル前後）に近く、フリーキャッシュフローは 2025 年に 13 億ドル。株式報酬は 1.5〜2 億ドルと小さい。使う元手は軽く、事業の ROE（余った純現金を除いた自己資本に対する利益率）は 2025 年の通常の年で 20% 台前半、伸びに要る投資は利益の増分の約 4 分の 1 と小さい。
経営は、TAVR 市場を作り、TMTT という次の柱を早くから育ててきた点が優れ、資本を無理に使わず純現金を保つ姿勢も堅実。一方で、2025 年に投資の減損（ジェナバルブ）と訴訟費用を出し、買収を FTC に止められた。
安全域は無い。中立の 10 年後の時価総額は今とほぼ同じ（年率 2% 前後）にとどまる。利益ベースの倍率（中立で約 14 倍。正当化 PER 17.4 倍の 8 割）は今の PER 48 倍よりずっと低い。優れた事業だが、買うなら値段が下がってからと見る。
何で稼ぐ会社か
2025 年の売上 61 億ドルのうち、TAVR が約 7 割、外科が約 2 割、TMTT が約 1 割である。
TAVR はカテーテルで心臓の悪い弁の中に新しい弁を置く治療で、エドワーズの SAPIEN 3 が世界の標準になってきた。弁と送達装置の消耗品を病院に売り、手技の数に比例して売上が立つ。2026 年 4〜6 月期は 12.6 億ドル（+11.3%）で、会社は平均販売価格を世界で安定と説明する。無症状の重症患者への適応拡大（2025 年 5 月に FDA が SAPIEN 3 の無症状への使用を承認）と、米国の公的保険の適用決定の見直しが次の需要の源である。
TMTT は僧帽弁・三尖弁の逆流を治す事業で、三尖弁置換の EVOQUE、僧帽弁の修復 PASCAL、僧帽弁の経カテーテル置換 SAPIEN M3（2025 年 12 月に FDA が承認）が柱。2026 年 4〜6 月期は 1.96 億ドル（+47%）で、2026 年の見通しは 7.6〜7.8 億ドル、会社は 2030 年に 20 億ドルを目標とする。まだ規模が小さく利益率は低い。
外科は RESILIA 組織を使う INSPIRIS・KONECT・MITRIS などの人工弁で、2026 年 4〜6 月期は 2.84 億ドル（+6.5%）。成熟した事業で、TAVR に患者を譲りながら、新製品の単価で売上を保つ。医師の習熟と長期の臨床データ、病院の採用実績が切り替えの費用になる。
優良さと弱いところ
優良さの核は、TAVR で世界の首位を作ってきた臨床データの厚みである。SAPIEN は長期の耐久性データ（EARLY TAVR などの試験）を積み、メドトロニックのエボリュートが 2026 年 2 月に出した 6〜7 年の再介入率のデータより有利とされ、医師の選択の拠り所になっている。市場調査はエドワーズの世界シェアを 55% 超とし、米国は 7 割前後との見方がある（推定）。営業利益率は 2021〜22 年に 30% 台、2026 年前半の GAAP でも 29.2%、粗利率は 77% 台と、医療機器の中でもインテュイティブに次ぐ高さである。
資本配分は健全で、配当は出さず、自社株買いで株数を毎年 1〜2% 減らしてきた（2025 年 8.9 億ドル、株数 −2.2%）。純現金 35 億ドルを持ち、借金は 7 億ドルと軽い。買収は小さく堅実だったが、2025 年に挑んだジェナバルブ（大動脈弁閉鎖不全の専用弁）の買収は、2026 年 1 月に米連邦取引委員会（FTC）の訴えを裁判所が認め、中止された。買収で未来の製品を買う方針は、独占の判断でしばらく使えない。
弱点は 3 つ。①TAVR で競合（メドトロニック・アボット・メリル）が追い、価格と数量の両方に圧力がかかる。2025 年には競合の 1 社が TAVR から撤退した（会社の説明）。②TMTT は市場が小さく、アボットのトリクリップなどとの競争で成長が読みにくい。③全社の売上の約 7 割が 1 つの治療に依存し、保険の適用や診療ガイドラインの 1 つの変更が大きく効く。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
TAVR の市場は、重症の大動脈弁狭窄を持つ高齢者が増えるなかで、年 +8〜9% で伸びる（会社の 2026 年の見通し）。世界の手技を約 33 万件（推定）と置くと、2035 年に約 63 万件（年 +6.7%）へ伸び、医療機器の業界ノートの塊 B「心血管・構造的心疾患」の数量 年 +9%・価格 年 −1% を下敷きにした。いまの伸びを支えるのは 3 つある。①2025 年の競合の撤退で一時的にシェアが戻った、②SAPIEN の長期耐久性データ、③無症状の重症患者への適応拡大。
無症状の患者は、米国で未治療の最大の集団と会社が説明する。FDA は 2025 年 5 月に承認し、CMS（米国の公的保険庁）は無症状への保険適用の拡大を含む国の適用決定の案を出した（報道に時期の食い違いがあり、最終決定は未確認）。年内には診療ガイドラインの更新と適用決定の見直しがそろう見込みで、決まれば手技の数が段階的に増える。
競合は、メドトロニック（エボリュート。長期データに弱点を指摘された）、アボット（ナビター）、メリルなど。TMTT では、三尖弁でアボットのトリクリップ、僧帽弁でアボットのマイトラクリップが先行し、エドワーズは置換型（EVOQUE・SAPIEN M3）と修復型（PASCAL）の両方で攻める。2026 年第 4 四半期には次世代 PASCAL の承認が見込まれる。外科用の人工弁は年 +3% 前後で、TAVR への置き換えが続く。価格は病院の購買組織と保険者の交渉で物価（3.5%）に届かないと置く。
資本政策と M&A
配当は出さず、フリーキャッシュフローは自社株買いと小さな買収に回す。2025 年のフリーキャッシュフローは 13 億ドル、自社株買いは 8.9 億ドルで、2026 年 6 月末の現金は 29 億ドル、借入金は 6 億ドル、自社株買いの枠は約 15 億ドルが残る。株数は 2025 年に 2.2% 減り、2026 年 4〜6 月期の希薄化後の加重平均は 5.776 億株である。2024 年に BD へ売却したクリティカルケア事業の代金（約 42 億ドル）が純現金の主な源で、その一部は買収・自社株買いに使われた。
買収では、ジェナバルブ（企業価値 9.45 億ドル）の取得を FTC の訴えで 2026 年 1 月に断念した。裁判所は、TAVR の競合を取り込む形の買収が将来の競争をなくすと判断した。今後は、大型の買収より小さな製品・技術の取得と、自社の開発を重視するはず。この分析ではそれを年 3.5 億ドル前後の買収として置いた。
借金は軽く、借り換えの利払いの変化は小さい。純現金は短期金利 3.5〜4% で運用され、純利益に年 1 億ドル前後の受取利息が入る（この分は倍率ではなく、現金として 1 ドルを 1 ドルで数えた）。2026 年 4〜6 月期の GAAP の税率 53.6% は、カリフォルニアの研究開発の税額控除の評価引当金 1.9 億ドルの一時的な計上による（調整後は 18.6%）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
TAVR の市場はまだ入口にいる。重症の大動脈弁狭窄の高齢患者のうち、治療を受けているのは一部で、無症状の患者への適応拡大（FDA 承認済み、保険適用は見直し中）が通れば、治療の対象は一気に広がる。エドワーズは SAPIEN の長期耐久性データと、世界で最大の手技の実績を持ち、メドトロニックのエボリュートは 6〜7 年のデータで弱点を指摘された。2026 年の TAVR は 4〜6 月期に +11% で、しかも平均販売価格は安定している。
TMTT は会社の目標どおり 2030 年に 20 億ドルへ向かう。三尖弁の EVOQUE・僧帽弁の SAPIEN M3 は、競合のいない置換の領域で先行し、次世代の PASCAL が加わる。TMTT は 2026 年に年 +45% で伸び、利益率はまだ低いので、規模が出れば全社の利益率を押し上げる。
財務は軽く、純現金 35 億ドルと借金 7 億ドル。GAAP の営業利益率は 29% 台を回復した。10 年の質の高い成長が見込める事業としては、割高でも許される。
慎重な見方
今の値段は完璧な成長を前提にしている。GAAP の PER 48 倍は、TAVR が年 10% 超で長く伸びる前提を含むが、2025 年の高い成長には競合 1 社の撤退という一回限りの要因が混じり、メドトロニックとアボットは追い続ける。TAVR は売上の約 7 割で、1 つの治療に依存する。米国の保険（CMS）の適用決定や診療ガイドラインが想定どおりに進まなければ、無症状への拡大が遅れ、TAVR は年 +6% 台に鈍る。価格は物価に届かず、病院の購買組織は競争を使って値下げを求める。
TMTT は市場が小さく、アボットのトリクリップ・マイトラクリップが先行する。2030 年 20 億ドルの目標は、立ち上げの遅れや保険の適用範囲で遠ざかりうる。ジェナバルブの買収は FTC に止められ、買収で次の成長を買う手が使いにくくなった。2025 年には投資の減損と訴訟費用が重なり、2026 年は税の評価引当金の計上もあった。成長が鈍れば、今の倍率は大きく縮む。
どちらに重みを置いたか
事業の質は高く、TAVR は 2026 年に年 +8〜9%（会社の見通し）で伸び、無症状への拡大と TMTT の立ち上がりという追い風もある。中立を最大の確率（10 年 35%）に置き、楽観と悲観は 10% ずつ（10 年）に抑えた。他方で、TAVR は 1 つの治療に依存し、競合はメドトロニックとアボットが追い、2025 年の競合撤退の効果は一回限りである。やや悲観を 18〜20%、悲観を 7〜10% と厚くした。利益ベースの倍率（10 年の中立で約 14 倍）は今の PER 48 倍よりずっと低く、確率加重の価値は今の時価総額を約 4 割下回る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 81.74 ドル479 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 21.49 ドル126 億ドル）。 今の値に割り戻すと 52.49 ドル307 億ドル、今との差 −41.7%、 期待の年率 +1.4%（資本コスト 8.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 125.79 ドル737 億ドル | 21.51 ドル126 億ドル | +63.5% | +5.0% | 14.73 ドル86 億ドル |
| やや楽観 | 25% | 103.65 ドル607 億ドル | 22.70 ドル133 億ドル | +40.3% | +3.4% | 31.59 ドル185 億ドル |
| 中立 | 35% | 84.18 ドル493 億ドル | 23.05 ドル135 億ドル | +19.0% | +1.8% | 37.53 ドル220 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 56.25 ドル330 億ドル | 22.19 ドル130 億ドル | −12.9% | −1.4% | 15.69 ドル92 億ドル |
| 悲観 | 10% | 25.38 ドル149 億ドル | 11.61 ドル68 億ドル | −58.9% | −8.5% | 3.70 ドル22 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 81.74 ドル479 億ドル | 21.49 ドル126 億ドル | +14.6% | +1.4% | 103.23 ドル605 億ドル |
今の株価時価総額 90.09 ドル528 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：TAVR が無症状・軽症へ広がり、TMTT が第 2 の柱になる 利益 45 億ドル · PER 15.6 倍 · 株価時価総額 125.79 ドル737 億ドル
2035 年の売上は 159 億ドル（名目で年 +10.1%）。TAVR は世界の手技が約 2.1 倍（年 +7.7%）、エドワーズのシェアは 58% に下がるが、手技の増加で件数は 2 倍に近づき、価格は年 +1.8%、107 億ドル（利益率 40%）。TMTT は僧帽弁・三尖弁の置換が普及して 37 億ドル（利益率 33%）。外科は 15 億ドル。営業利益は 55 億ドル（34.4%）、純利益は 45 億ドル、自己資本は 282 億ドル、10 年の正味の還元は 126 億ドル（成長への投資と買収が増えるので中立と同程度）。倍率は式どおり。
- TAVR（経カテーテル大動脈弁）：数量 40.6（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の TAVR 手技 × シェア）× 価格 26,400（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 107 億ドル・営業利益 43 億ドル。エドワーズの弁の件数と 1 件あたり売上
- TMTT（僧帽弁・三尖弁の経カテーテル治療）：数量 11.5（手技件数（万件、推定））× 価格 32,400（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 12 億ドル。手技件数と 1 件あたり売上
- 外科（人工弁・弁形成）：数量 25.9（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の外科弁手技 × シェア）× 価格 5,709（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 5 億ドル。件数と 1 件あたり売上
倍率：正当化 PER は 17.4 倍（g 4.0%、RONIC 13.1%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 18.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.6 倍（9 割）に置いた。堀は普通：TAVR は臨床データと医師の習熟で首位だが、メドトロニック・アボット・メリルが追い、価格と数量の両方に圧力がかかる。1 つの治療に売上の約 7 割が依存するので強い堀（2/3）とは見ない。利益の質が高く、伸びも一番続く筋書き。上限の 9 割に置く。g の内訳：市場の実質 +3.5%・シェア −0.5%・価格 +1.5% の積で約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金（戻り方込み）。純利益は GAAP。
確率：無症状の保険適用が通って TAVR の対象が長期に広がり、EVOQUE・SAPIEN M3・PASCAL が構造的心疾患の標準になる展開。事業の質は高いが、競合が増えるなかでシェア 58% を保ち、TMTT が 37 億ドルまで育つ必要があるので 10%。
やや楽観 25% やや楽観：TAVR は年 +7%、TMTT は 32 億ドル 利益 39 億ドル · PER 14.8 倍 · 株価時価総額 103.65 ドル607 億ドル
2035 年の売上は 144 億ドル（年 +9.0%）。TAVR は世界の手技が約 2 倍、シェアは 57%、価格は年 +1.6% で 98 億ドル（利益率 39%）。TMTT は 32 億ドル（利益率 29%）、外科は 14 億ドル。メドトロニックのエボリュートやアボットのナビターは長期データで追うが、SAPIEN の耐久性データと手技の実績が首位を支え、無症状への適応拡大が市場全体を押し上げる。価格は物価に届かない（TAVR・TMTT は年 +1.5% 前後、外科は新製品への切り替えで年 +2.3%）。営業利益は 47 億ドル（32.6%）、純利益は 39 億ドル。自己資本は 244 億ドル、還元は 133 億ドル。倍率は式どおり。
- TAVR（経カテーテル大動脈弁）：数量 38.0（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の TAVR 手技 × シェア）× 価格 25,740（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 98 億ドル・営業利益 38 億ドル。エドワーズの弁の件数と 1 件あたり売上
- TMTT（僧帽弁・三尖弁の経カテーテル治療）：数量 10.3（手技件数（万件、推定））× 価格 31,320（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 9 億ドル。手技件数と 1 件あたり売上
- 外科（人工弁・弁形成）：数量 25.5（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の外科弁手技 × シェア）× 価格 5,575（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。件数と 1 件あたり売上
倍率：正当化 PER は 17.4 倍（g 4.0%、RONIC 13.2%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 18.4% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 14.8 倍（8.5 割）に置いた。堀は普通：TAVR は臨床データと医師の習熟で首位だが、メドトロニック・アボット・メリルが追い、価格と数量の両方に圧力がかかる。1 つの治療に売上の約 7 割が依存するので強い堀（2/3）とは見ない。伸びと利益率はほぼ計画どおり。上限の 8.5 割に置く。g の内訳：市場の実質 +3.5%・シェア −0.5%・価格 +1.5% の積で約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金（戻り方込み）。純利益は GAAP。
確率：TAVR の対象拡大が部分的に進み、TMTT は会社の目標（2030 年に 20 億ドル）をやや遅れて超える展開。市場で首位の堀を考え 25%。
中立 35% 中立：TAVR は年 +7%、TMTT は 28 億ドル、堀は保たれる 利益 33 億ドル · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 84.18 ドル493 億ドル
2035 年の売上は 130 億ドル（名目で年 +7.9%）。TAVR は世界の手技が年 +6.7%（約 33 万件が約 63 万件。推定）、エドワーズのシェアは 60% から 55% へ、件数は年 +5.8% で伸び、価格は年 +1.3%（物価 3.5% を下回る理由：米国の償還が物価に連動せず、米国外は入札と競合の参入で下がる）、88 億ドル（利益率 38%）。TMTT は手技が 4.4 倍の約 9 万件、価格は年 +1.3% で 28 億ドル（利益率 25%）。外科は TAVR への置き換えを新製品の高い単価が補い 14 億ドル。営業利益は 40 億ドル（30.7%）、純利益は 33.4 億ドル、自己資本は 215 億ドル。10 年の正味の還元は 135 億ドル（純利益の合計の約 55%）、買収は 35 億ドル。倍率は式どおり。
- TAVR（経カテーテル大動脈弁）：数量 35.2（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の TAVR 手技 × シェア）× 価格 25,080（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 88 億ドル・営業利益 34 億ドル。エドワーズの弁の件数と 1 件あたり売上
- TMTT（僧帽弁・三尖弁の経カテーテル治療）：数量 9.2（手技件数（万件、推定））× 価格 30,780（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 7 億ドル。手技件数と 1 件あたり売上
- 外科（人工弁・弁形成）：数量 25.2（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の外科弁手技 × シェア）× 価格 5,441（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。件数と 1 件あたり売上
倍率：正当化 PER は 17.4 倍（g 4.0%、RONIC 13.2%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 18.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.9 倍（8 割）に置いた。堀は普通：TAVR は臨床データと医師の習熟で首位だが、メドトロニック・アボット・メリルが追い、価格と数量の両方に圧力がかかる。1 つの治療に売上の約 7 割が依存するので強い堀（2/3）とは見ない。中立は上限の 8 割に置く。TAVR の首位と純現金は質が高いが、競合が追い価格が物価に届かない。g の内訳：市場の実質 +3.5%・シェア −0.5%・価格 +1.5% の積で約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金（戻り方込み）。純利益は GAAP。
確率：議論の落としどころ。TAVR の世界の手技は年 +6% 前後（高齢化と未治療の患者の掘り起こし）、エドワーズのシェアは競合の追い上げで 55% へ下がり、価格は年 +1.3%（物価 3.5% に届かない）と置いた。会社の長期目標（全社で年約 10%）には届かない 8% で、確率は 35%。
やや悲観 20% やや悲観：競合が増えてシェア 50%、成長は年 +5.6% 利益 24 億ドル · PER 12.7 倍 · 株価時価総額 56.25 ドル330 億ドル
2035 年の売上は 105 億ドル（年 +5.6%）。TAVR は世界の手技が約 1.8 倍に伸びても、エドワーズのシェアは 50% に下がり、価格は年 +0.8% で 71 億ドル（利益率 36%）。TMTT は 23 億ドル（利益率 20%）、外科は 11.8 億ドル。競合の追い上げでエドワーズの価格を決める力が弱まり、病院の購買組織が値下げの交渉に競合を使う。買収は FTC の判断で大型を避け、TMTT は三尖弁・僧帽弁の市場が小さいまま伸びが鈍る。営業利益は 29 億ドル（27.2%）、純利益は 24 億ドル、自己資本は 170 億ドル、還元は 130 億ドル。倍率は式どおり。
- TAVR（経カテーテル大動脈弁）：数量 29.7（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の TAVR 手技 × シェア）× 価格 23,760（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 71 億ドル・営業利益 25 億ドル。エドワーズの弁の件数と 1 件あたり売上
- TMTT（僧帽弁・三尖弁の経カテーテル治療）：数量 7.8（手技件数（万件、推定））× 価格 29,160（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 5 億ドル。手技件数と 1 件あたり売上
- 外科（人工弁・弁形成）：数量 23.0（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の外科弁手技 × シェア）× 価格 5,129（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。件数と 1 件あたり売上
倍率：正当化 PER は 16.9 倍（g 4.0%、RONIC 12.3%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 16.7% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 12.7 倍（7.5 割）に置いた。堀は普通：TAVR は臨床データと医師の習熟で首位だが、メドトロニック・アボット・メリルが追い、価格と数量の両方に圧力がかかる。1 つの治療に売上の約 7 割が依存するので強い堀（2/3）とは見ない。競合が追い価格が下がる筋書き。上限の 7.5 割に置く。g の内訳：市場の実質 +3.5%・シェア −0.5%・価格 +1.5% の積で約 4.5% だが、長期の g は上限の 4.0% に切る（ROE から出していない）。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金（戻り方込み）。純利益は GAAP。
確率：メドトロニック・アボット・ジェナバルブなどが追いつき、エドワーズのシェアが 50% まで下がり、TMTT も小さく収まる展開。事業の質は高いが、2026 年に TAVR が +11% で伸びている現実からは遠く、20%。
悲観 10% 悲観：構造的に負ける（TAVR の汎用化と値崩れ、TMTT の頭打ち） 利益 11 億ドル · PER 12.7 倍 · 株価時価総額 25.38 ドル149 億ドル
2035 年の売上は 61 億ドルと 2025 年とほぼ同じ（名目で年 +0.1%）。TAVR は世界の手技が約 1.5 倍に伸びても、エドワーズのシェアは 40% に下がり、価格も年 −0.7% で 41 億ドル（利益率 30%）。TMTT は 11.5 億ドル（利益率 8%）にとどまり、外科は 8.7 億ドルに縮む。営業利益は 12 億ドル（19.3%）、純利益は 11 億ドル、自己資本は 139 億ドル。純現金は 35 億ドルを保ち、還元は 68 億ドル。優良な会社でなくなった普通の機器会社として、g 2.5% の正当化 PER の式で測る。
- TAVR（経カテーテル大動脈弁）：数量 20.0（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の TAVR 手技 × シェア）× 価格 20,460（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 12 億ドル。エドワーズの弁の件数と 1 件あたり売上
- TMTT（僧帽弁・三尖弁の経カテーテル治療）：数量 4.5（手技件数（万件、推定））× 価格 25,650（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。手技件数と 1 件あたり売上
- 外科（人工弁・弁形成）：数量 19.2（エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の外科弁手技 × シェア）× 価格 4,549（1 件あたり売上（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。件数と 1 件あたり売上
倍率：正当化 PER は 12.7 倍（g 2.5%、RONIC 8.3%。RONIC は k 8.00% に、事業の ROE 8.5% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 12.7 倍（10 割）に置いた。堀は普通：TAVR は臨床データと医師の習熟で首位だが、メドトロニック・アボット・メリルが追い、価格と数量の両方に圧力がかかる。1 つの治療に売上の約 7 割が依存するので強い堀（2/3）とは見ない。構造的に負けた筋書き（TAVR が汎用品になり、市場の伸びが鈍く価格が物価に届かない）なので、g を 2.5% に下げた式の値をそのまま使う（上限の割合は掛けない）。時価総額 ＝（純利益 − 余った現金の利息の税引き後）× PER ＋ 余った現金（戻り方込み）。純利益は GAAP。
確率：リーマン級でなく構造の失敗。TAVR が汎用品になって価格が年 −0.7% 下がり、競合 3〜4 社でシェアが 40% に落ち、TMTT が小さい市場にとどまり、外科は TAVR に食われる展開。高い堀と純現金を考え 10%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
TAVR（経カテーテル大動脈弁）
重症の大動脈弁狭窄の弁をカテーテルで置き換える SAPIEN シリーズ。エドワーズの売上の約 7 割。
| 数量エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の TAVR 手技 × シェア | 価格1 件あたり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 20.0 | 22,000 | 44 | 16 |
| 10 年後 中立 | 35.2 | 25,080 | 88 | 34 |
取り方：TAVR の 2025 年の売上は約 44 億ドル（2026 年の見通し 47.5〜50 億ドルが年 +8〜9% なので逆算した推定）。世界の TAVR 手技を約 33 万件（推定）、エドワーズのシェアを約 60%（市場調査は 55% 超、米国は 7 割前後との見方。推定）とみて約 20 万件、1 件あたり約 22,000 ドル（米国が高く米国外が低い平均。推定）。価格は物価並みには上げない：会社は 2026 年の平均販売価格を「世界で安定」と説明し、米国の償還は物価に連動せず、米国外は国ごとの入札と競合の参入で下がる（中立で 10 年 1.14 倍）。競合はメドトロニック（エボリュート）・アボット（ナビター）・メリル。営業利益率は、全社の 2025 年（台帳 26.9%）を配賦後に TAVR 36%・TMTT −5%・外科 28%、残りを訴訟・減損・本社費（−2.3 億ドル）に分けた推定。
TMTT（僧帽弁・三尖弁の経カテーテル治療）
三尖弁置換の EVOQUE、僧帽弁の PASCAL（修復）と SAPIEN M3（置換）。急成長中で、まだ利益率が低い。
| 数量手技件数（万件、推定） | 価格1 件あたり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.1 | 27,000 | 6 | 0 |
| 10 年後 中立 | 9.2 | 30,780 | 28 | 7 |
取り方：2025 年の TMTT の売上は約 5.3 億ドル（2026 年の見通し 7.6〜7.8 億ドルが年 +45% なので逆算）に、心不全の植込み機器などを足した約 5.6 億ドル。手技は約 2.1 万件（推定）で 1 件あたり約 27,000 ドル（EVOQUE の高い単価と PASCAL の低い単価の混合。推定）。会社の長期目標は 2030 年に 20 億ドル。競合はアボット（トリクリップ・マイトラクリップ）。価格は物価並みには上げない（中立で 10 年 1.14 倍）。営業利益率は急成長のための投資と生産の立ち上げで −5% と推定した（規模が出れば上がる）。
外科（人工弁・弁形成）
RESILIA 組織を使う INSPIRIS・KONECT・MITRIS などの外科用人工弁。成熟した事業。
| 数量エドワーズの弁の件数（万件、推定）＝ 世界の外科弁手技 × シェア | 価格1 件あたり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 24.0 | 4,460 | 11 | 3 |
| 10 年後 中立 | 25.2 | 5,441 | 14 | 4 |
取り方：2025 年の外科の売上は 10 億ドル超（年 +5%、会社発表）で、約 10.7 億ドルと置いた。世界の外科弁手技を約 60 万件（推定）、エドワーズのシェアを約 40% とみて約 24 万件、1 件あたり約 4,460 ドル。競合はメドトロニック・アボット・リブアノバ。価格は病院の購買と償還に縛られて物価より低く、ただし新製品への切り替えで単価が上がる（中立で 10 年 1.22 倍）。数量は TAVR への置き換えで横ばい。営業利益率は 28% と推定。
リスクと懸念
TAVR への依存と競合
売上の約 7 割が TAVR で、メドトロニック（エボリュート）・アボット（ナビター）・メリルが追う。2025 年の伸びには競合 1 社の撤退の一回限りの効果が含まれ、2026 年 2 月にはメドトロニックが 6〜7 年の臨床データを出した。シェアが 55% から 50% へ下がり、価格が横ばいなら、TAVR の営業利益は中立の 2 割ほど減る。
保険の適用決定とガイドライン
無症状の重症患者への TAVR の保険適用拡大と診療ガイドラインの更新が、2026 年第 4 四半期にそろう見込みと会社は説明する。CMS の案は無症状に条件つき（登録などの証拠の収集）で、時期の食い違いも報じられた。適用が遅れる、または条件が厳しければ、TAVR の手技の伸びは年 +6% 台に鈍る。
TMTT の立ち上げと競争
TMTT は 2026 年に 7.6〜7.8 億ドルで年 +45%、2030 年に 20 億ドルが会社の目標である。三尖弁・僧帽弁の治療は市場が小さく、アボットのトリクリップ・マイトラクリップが先行する。導入の遅れや保険の適用範囲の狭さで目標を下回れば、第 2 の柱の期待が剥がれ、今の高い倍率が縮む。
買収の制約と投資の減損
2026 年 1 月、FTC の訴えを裁判所が認め、ジェナバルブの買収（企業価値 9.45 億ドル）は中止された。2025 年第 4 四半期に投資の減損 1.0 億ドル、2026 年に 1.6 億ドルの減損も出ている。買収で次の製品を買う手が独占の判断で使いにくくなり、自社の開発に偏るリスクがある。
価格圧力・関税・公的保険
病院の購買組織と保険者の価格交渉、米国外の国ごとの入札、関税による粗利率の圧迫がある。TAVR の平均販売価格は 2026 年に世界で安定だが、物価（3.5%）には届かない前提で、10 年で 1.14 倍と置いた。償還の引き下げは数量と価格を同時に押す。
訴訟と税
特許などの訴訟費用が 2025 年第 4 四半期に 2.1 億ドル、2026 年前半に 0.4 億ドル出ている。税は、2026 年 4〜6 月期に研究開発の税額控除の評価引当金 1.9 億ドルを計上し GAAP の税率が 53.6% に跳ねた。通常の年は 18〜19% と置いたが、GAAP の利益が年ごとにぶれる。
今後の分かれ目
- 2026 年第 4 四半期に CMS が無症状の重症大動脈弁狭窄への TAVR 保険適用を条件の軽い形で確定し、診療ガイドラインも更新されたら
- TAVR の手技が年 +9% 台の筋書き（楽観・やや楽観）に寄り、楽観・やや楽観の確率を 10 年で 5〜8 ポイント上げる。
- TAVR の四半期の成長が前年比 +6% 以下に鈍り、メドトロニックやアボットにシェアを奪われていると会社が認めたら
- シェアが 50% 台前半、価格が横ばいの筋書きに寄り、やや悲観・悲観の確率を 5〜8 ポイント上げる。TAVR の営業利益は中立の 2 割ほど減る。
- TMTT の売上が 2027 年に 11 億ドルを超え、次世代 PASCAL の米国での立ち上がりが順調なら
- TMTT が会社の目標（2030 年に 20 億ドル）の軌道に乗り、10 年の TMTT の売上が中立の 28 億ドルから 32〜37 億ドルへ上振れする。
- TMTT の成長が年 +25% 未満に鈍る、または保険の適用範囲が狭いと分かったら
- TMTT は 20 億ドルに届かず、10 年の売上が中立の 28 億ドルより小さくなる（やや悲観の 23 億ドルに近づく）。第 2 の柱の期待が下がる。
- FTC の判断を受け、エドワーズが大型の買収を避け、ほとんどを自社の開発と小さな買収に回すと明らかにしたら
- 買収を年 3.5 億ドルに抑えた中立の置き方がそのまま当たり、還元に回る額が増える。買収に使う額が大きければ、純現金が減る。
- 2026 年通期の見通し（売上 +10〜11%）を会社が下げる、または 2027 年の見通しを低く出したら
- 成長の鈍化が一時的でなく構造的と判断し、中立の確率を下げてやや悲観・悲観に 5 ポイントずつ寄せる。
見ておくもの
- TAVR の四半期の売上の伸び（米国・米国外）と、メドトロニック・アボットの TAVR の伸び
- CMS の TAVR の国の適用決定（無症状）の最終決定と、診療ガイドラインの更新
- TMTT の四半期の売上（EVOQUE・PASCAL・SAPIEN M3 別）と 2026 年の見通し 7.6〜7.8 億ドルの達成
- GAAP の営業利益率（2026 年 4〜6 月期 29.5%）と調整後の営業利益率
- 現金・借入金と自社株買いの枠、買収の発表
- 訴訟費用と税率（評価引当金）の一時要因
- 2026 年 10 月 29 日の決算（日付は予定）
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額（約 507 億ドル）と今の GAAP の PER 48 倍を見る前に、3 つの事業の数量 × 価格で 10 年後の売上と利益を積み、税・受取利息を置いてから倍率を決めた。10 年後の中立の倍率は、利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)（k 8.0%・g 4.0%・事業の ROE 18.3%・堀は普通で RONIC 13.2%）＝ 17.4 倍の 8 割の 13.9 倍（純現金 35 億ドルは別に足す）。業界ノートの倍率や過去の PER には寄せていない。g は市場の実質 +3.5%・シェア −0.5%・価格 +1.5% の積で、ROE から出していない。純現金は 1 ドルを 1 ドルで数えた。今の値段との比較は最後にした。結論の「割高」は計算の結果で、堀を強い（2/3）にしなかったこと（TAVR は競合が追い、売上の約 7 割が 1 つの治療）と、g の上限 4.0% が効いている。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0% ＝ 8.0%。TAVR への依存・競合・保険の適用・買収の独占判断などの個別のリスクは k に足さず、やや悲観・悲観の確率（合計 30%）と悲観の深さで表した。存続は危うくないので上乗せ 0。