結論
豊田合成は、エアバッグとハンドルを軸に、ゴムと樹脂で車の部品をつくる会社だ。売上の4割が乗員を守る安全部品、3割強が内外装で、トヨタグループ向けが3分の2を占める。
筆者の結論は、今の値段はほぼ適正（10年で約 −2%）、である。資本コストは基本7.5%に quality +1.0%（循環・値決め・寿命）を足した8.5%で見た。理由は、利益率がすでに過去最高に近いところにあるからだ。2026年3月期の営業利益率は6.9%で、過去の最良である7.9%に迫る。ここから先の改善を織り込むと危うい。
追い風は確かにある。エアバッグは世界の約8割を上位4社が握る寡占で、豊田合成はその一角だ。2025年には芦森工業を完全子会社にし、2030年に世界2位を狙う。安全部品は搭載数が増える方向にあり、BEVになっても要らなくなる部品ではない。
足かせもある。燃料系とウェザストリップはEV化と整理で細る。米州では関税と材料高が利益を削っている。価格を決める力はトヨタ側にある。
トヨタは2025年末の売り出しで、議決権を4割強から2割ほどへ下げた。親の傘が薄くなる分、資本効率の改善は待ったなしだ。10年で見れば、安全部品の伸びが縮む部品を補い、営業利益は5割ほど増える。ただし大半は物価の上昇分で、倍率は伸びない。
バリュー投資の観点から
本質価値は、安全部品の稼ぐ力と、稼いだお金の使い方で決まる。
安全部品は10年後も残る事業だ。BEVでもエアバッグは要り、搭載数は増える方向にある。ここは堀と呼んでよい。ただ売り先が偏り、値下げ要請を毎年受けるので、堀が高い利益率に変わりにくい。
株主が持ち帰れる利益は、営業利益の約7割から再投資を引いた額である。再投資は軽くない。BEV向けの金型や工場の更新、安全部品の増強に、毎年お金がかかる。利益の半分強を配当と自社株買いで返せても、残りは事業に回る。
安全域は薄い。今のPERは10倍で、悪い水準ではない。しかし利益率は最高圏にある。2009年3月期には純利益が前の期の1割強まで落ちた。谷でこれほど利益が崩れる事業に、10倍を払って安全域があるとは言いにくい。
経営の資本配分は改善中で、そこは評価できる。ただ、芦森工業のような買収は、買った値段次第で価値を壊しうる。見るべきは、買収後に安全部品の利益率が上がるかだ。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は、車1台ごとに載る樹脂・ゴム製の部品だ。製品は四つに分かれる。
いちばん大きいのがセーフティシステムで、売上の約4割だ。エアバッグ、ステアリングホイール、シートベルトなど、乗員を守る部品がここに入る。2025年に芦森工業を完全子会社にして、エアバッグの開発を一本化した。
次が内外装部品で、約3割強。フロントグリルや加飾品、光る内装部品（イルミ）、インパネ周りの樹脂部品を手がける。BEVは顔つきと室内の見せ方で差をつけるので、ここは追い風が吹く。
機能部品は約1割半で、中心は燃料系部品だ。ガソリンを使わない車が増えれば、この部品は要らなくなる。会社もBEV化の速度に合わせて生産を絞る構えだ。ウェザストリップは窓枠やドアのすき間を埋めるゴムで、約1割。欧州の子会社を手放し、中国の合弁も整理している。
顧客はトヨタ、ダイハツ、日野のグループが約3分の2を占める。ホンダ、スバル、スズキ、フォード、GM、ステランティスにも納める。地域は日本、米州、アジアが柱で、会社が重点に置くのは米州とインドだ。
新しい芽として、水素タンク、材料のリサイクル、LEDとパワー半導体を「新価値事業」にまとめている。まだ小さく、利益には効いていない。
売上のうち日本が約4割、米州が約4割弱、アジアが1割強を占める。米州は北米の自動車工場に近く、現地生産で関税を避ける動きが利益に直結する。
優良さと弱いところ
堀があるのは安全部品だ。エアバッグは人命に関わるので、量産の実績と品質の記録がそのまま信用になる。新しく参入するのは難しく、世界の約8割を上位4社が占める。豊田合成は常にその4社に入ると会社は言い、シェアは2割弱とみる。
ただ、価格を決める力は弱い。売上の3分の2はトヨタグループで、毎年の値下げ要請を受ける側にある。技術で選ばれても、高く売れる関係ではない。過去の営業利益率が4〜7%台に収まってきたのは、その表れだ。
資本効率は平凡である。直近のROEは10.9%だが、会社予想の純利益570億円で測れば10%ほどに下がる。2030年の目標も営業利益率8%、ROE10%にとどまる。前の計画（2025年）では同じ目標に届かなかった。
一方、資本の使い方には前向きな変化がある。政策保有株は30銘柄から7銘柄に減り、配当は自己資本に対する比率（DOE）で2.5%を下限にした。2025年末には自社株買い500億円も決めた。「持ち合いと系列に守られる会社」から「株主に報いる会社」へ、体質が動き出している。
弱みは、トヨタ以外の顧客からの稼ぎがまだ薄いことだ。米州の営業利益は、売上が伸びても関税と材料高で減っている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
需要の元は完成車の生産台数だ。2025年の世界新車販売は約9,980万台で、前年より4.7%増えた。ただ、今後10年は年1%前後の低成長とみる。人口が増える国は限られ、ライドシェアも台数の頭を抑える。台数の伸びは期待しすぎない方がよい。
だから伸びの源は、1台あたりに載る部品の量と中身になる。エアバッグは前席、側面、カーテンと数が増えてきた。自動運転が進めば、乗員の座り方が多様になり、守る仕組みもさらに増える。価格を物価以上に引き上げる力は弱いが、搭載量の増加で1台あたりの金額は伸びる。
EV化は、部品ごとに向きが逆になる。燃料系は需要が細り、会社も縮小を打ち出した。内外装はBEV専用の意匠や光る部品で追い風だ。ウェザストリップは、エンジン音が消える分だけ静かさへの要求が上がる。それでも欧州と中国では整理を進めている。
競争は、安全部品ではオートリブ、ジョイソン、ZFが主な相手だ。この3社と豊田合成で世界の約8割になる。中国の地場メーカーは自国で力をつけており、輸出に乗り出せば値崩れの火種になる。内外装は顧客の値下げ圧力が強く、技術があっても利益率は上がりにくい。
循環のどこにいるか。2026年3月期の営業利益率は6.9%で、過去の最良に近い。27年3月期の第1四半期も営業利益は26%増と好調だ。ただし米州は材料高で減益だった。山に近いと考え、今の利益率がそのまま続くとは置かない。
資本政策と M&A
資本政策は、この1年で大きく動いた。
最大の変化は、トヨタとの距離だ。2025年12月にトヨタと三井住友銀行が保有株を売り出し、トヨタの議決権は43.7%から2割ほどに下がった。売り出しと同時に、発行済み株の7.86%にあたる500億円を上限とする自社株買いも決めた。株主の層を広げ、売り出しによる需給の悪化を和らげる狙いだ。
還元の枠組みも変わった。配当は自己資本に対する比率（DOE）2.5%を下限にし、PBR1倍以上を目標に掲げる。政策保有株は30銘柄から7銘柄まで減った。2026年10月には1対5の株式分割を実施し、株主優待も新設した。
M&Aは安全部品に集中している。芦森工業を約180億円で完全子会社にし、2030年に安全部品で世界2位を目指す。一方で、欧州のウェザストリップ子会社の譲渡など、整理も同時に進む。
トヨタの持ち分が2割になっても、グループ内の再編の可能性は消えていない。豊田自動織機が非公開化されたように、トヨタが動く余地は残る。豊田合成について具体的な話は確認できないので、筋書きには織り込まない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
安全部品は、これから最も伸びる分野の一つだ。会社は2030年度に安全部品の売上5,000億円以上を掲げる。芦森工業の取り込みで開発と生産が一本化し、世界3位から2位への道が開けた。トヨタ向け中心の売上構成を、フォード、GM、ステランティス、中国の長城汽車、BMWなどへ広げられる。トヨタの持ち分が2割に下がったことは、その自由度を上げる。
内外装は、BEV専用車の意匠と光る部品で付加価値が増す。1台あたりの搭載金額が上がり、売上の質が良くなる。採算の悪い燃料系とウェザストリップは縮小し、売上の中身が入れ替わる。利益率は自然に上がる。
資本政策も株主の味方に変わった。DOE2.5%を下限とする配当、500億円の自社株買い、政策保有株の圧縮、1対5の分割、株主優待。どれも「資本効率を上げる」という意思表示だ。2030年の営業利益率8%、ROE10%は、前の計画の未達を踏まえて、達成可能な水準に置かれている。インドの生産増も追い風で、1四半期ごとの営業利益は伸びている。
10年後にはシェアが2位に上がり、営業利益率は9%台に乗る。そこまで行けば、倍率も今より高く評価される。
関税と材料高は一時の逆風で、価格転嫁が進めば利益は戻る。
慎重な見方
今の利益は山に近い。営業利益率6.9%は過去の最良7.9%に迫る水準で、これが続くという前提は危うい。2009年3月期には純利益が前の期の1割強まで落ちた。景気が崩れれば、固定費の重い部品メーカーは利益が消える。
売上の3分の2はトヨタグループ向けで、価格を決めるのは相手側だ。技術で選ばれても、値下げ要請は毎年来る。米州では関税と材料高で、売上が伸びても営業利益が減っている。この構造は、トヨタの持ち分が下がっても変わらない。
前の計画（2025年）は、営業利益率8%もROE10%も届かなかった。今回の2030年の目標も同じ数字だ。計画の信頼性はまだ証明されていない。縮む事業の整理には費用がかかり、欧州や中国の撤退で一時の損も出る。
安全部品の競争は、これから厳しくなる。中国メーカーが自国で力をつけて輸出に出れば、価格が崩れる。芦森工業の買収は約180億円と小さいが、シェア2位という目標には、さらに買収を重ねる必要が出る。買う値段次第で、資本効率はまた下がる。
今の PER は10倍で、谷に備えた安全域は見当たらない。
結局、今の利益水準を前提にした値段は、これから起きる悪いことを織り込んでいない。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方の方がやや強い。資本コストは quality +1.0% で8.5%とした。利益率が最高圏にあることと、トヨタ依存、関税の三つは、数字で裏づけが取れている。強気の見方は2030年の目標という将来の約束に頼る部分が大きい。
ただ、安全部品の伸びと資本政策の改善は本物だ。そこで、中立の確率は35%に厚く置いた。やや悲観を25%、悲観を13%と、悪い側にやや寄せた。強気の側は合計27%に抑えた。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,878 円1.10 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 628 円3,682 億円）。 今の値に割り戻すと 1,349 円7,907 億円、今との差 +36.2%、 期待の年率 +9.7%（資本コスト 7.5%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 3,678 円2.16 兆円 | 911 円5,341 億円 | +363.3% | +16.6% | 321 円1,883 億円 |
| やや楽観 | 20% | 2,964 円1.74 兆円 | 801 円4,694 億円 | +280.1% | +14.3% | 753 円4,414 億円 |
| 中立 | 35% | 2,238 円1.31 兆円 | 675 円3,960 億円 | +194.1% | +11.4% | 1,020 円5,978 億円 |
| やや悲観 | 25% | 792 円4,645 億円 | 565 円3,310 億円 | +37.0% | +3.2% | 339 円1,989 億円 |
| 悲観 | 13% | 358 円2,100 億円 | 205 円1,200 億円 | −43.2% | −5.5% | 73 円429 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,878 円1.10 兆円 | 628 円3,682 億円 | +153.0% | +9.7% | 2,506 円1.47 兆円 |
今の株価時価総額 990 円5,806 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 世界2位に上がり、安全部品が利益を引っ張る 利益 1,227 億円 · PER 17.6 倍 · 株価時価総額 3,678 円2.16 兆円
芦森工業の統合が実り、安全部品は世界2位に上がる。搭載数の増加と、トヨタ以外の欧米・中国メーカーへの納入で、数量が大きく伸びる。内外装はBEV専用車の意匠が定着して単価が上がる。縮小事業の整理は早く終わり、売上は安全部品と内外装に集中する。営業利益率は9%台に乗り、資本効率の改善で自社株買いも続く。トヨタ以外の顧客比率が高まることで、価格を決める力も少しずつ増す。トヨタの持ち分が下がったことが、結果として顧客の広がりにつながる。株主還元は毎年増え、DOEの下限も引き上がる。評価は、成長する安全部品の比率が高まる分だけ上乗せされる。ただし、強気の前提である世界2位への到達は、買収を重ねる必要がある。買う値段を間違えなければ、この筋書きが現実になる。
- セーフティシステム：数量 2,299（世界の新車生産台数（万台）× 豊田合成のシェア（エアバッグ約18%）= 搭載台数相当）× 価格 3.78（1台分のセーフティ部品の金額（万円/台））→ 売上 8,690 億円・営業利益 912 億円。セーフティ 営業利益率10.5%
- 内外装部品：数量 1,783（豊田合成の内外装部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 3.36（1台あたり内外装部品の金額（万円/台））→ 売上 5,995 億円・営業利益 528 億円。内外装 営業利益率8.8%
- 機能部品・その他：数量 1,300（燃料系などの機能部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 2.07（1台あたり機能部品の金額（万円/台））→ 売上 2,691 億円・営業利益 194 億円。機能部品 営業利益率7.2%
- ウェザストリップ：数量 1,425（ウェザストリップが載る車の台数（万台、推定））× 価格 1.16（1台あたりウェザストリップの金額（万円/台））→ 売上 1,654 億円・営業利益 103 億円。ウェザスト 営業利益率6.2%
倍率：事業の純利益 1,227 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.6 倍。全体の PER 17.57 倍、時価総額 21,560 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：10年でシェア2位と高採算の両立が実現する必要があり、前の計画が未達だった実績からは確度が高くない。
やや楽観 20% 安全部品が伸び、整理の痛みも小さく済む 利益 1,049 億円 · PER 16.6 倍 · 株価時価総額 2,964 円1.74 兆円
安全部品が着実にシェアを伸ばし、内外装もBEV向けで伸びる。燃料系は台数が減るが、HEV向けが下支えして急には消えない。整理の進むウェザストリップは縮むが、残る事業の採算は良くなる。営業利益率は8%台に乗り、2030年度の計画（8%）をやや超える。配当と自社株買いで、利益の6割近くが株主に戻る。株の評価は、利益率の改善と還元の厚さを素直に映す。ただし内外装の価格競争は10年たっても楽にならず、利益率8%台が上限に近い。トヨタとの関係は安定しており、再編の話は出ない。強気ほどの上振れはないが、中立を明らかに上回る。
- セーフティシステム：数量 2,191（世界の新車生産台数（万台）× 豊田合成のシェア（エアバッグ約18%）= 搭載台数相当）× 価格 3.65（1台分のセーフティ部品の金額（万円/台））→ 売上 8,002 億円・営業利益 784 億円。セーフティ 営業利益率9.8%
- 内外装部品：数量 1,736（豊田合成の内外装部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 3.29（1台あたり内外装部品の金額（万円/台））→ 売上 5,715 億円・営業利益 457 億円。内外装 営業利益率8.0%
- 機能部品・その他：数量 1,235（燃料系などの機能部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 2.04（1台あたり機能部品の金額（万円/台））→ 売上 2,519 億円・営業利益 164 億円。機能部品 営業利益率6.5%
- ウェザストリップ：数量 1,380（ウェザストリップが載る車の台数（万台、推定））× 価格 1.14（1台あたりウェザストリップの金額（万円/台））→ 売上 1,579 億円・営業利益 90 億円。ウェザスト 営業利益率5.7%
倍率：事業の純利益 1,049 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.6 倍。全体の PER 16.57 倍、時価総額 17,377 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：2030年計画の延長線上で、安全部品とBEV向け内外装が育つ想定。資本政策の改善が続く前提を置く。
中立 35% 中立：安全部品が縮む部品を補い、利益は物価分だけ伸びる 利益 861 億円 · PER 15.2 倍 · 株価時価総額 2,238 円1.31 兆円
安全部品は搭載数の増加で伸び、シェアは今より少し上がる。内外装は世界の生産の伸びと意匠の高付加価値化で売上を増やす。燃料系とウェザストリップは台数が減り、整理が続く。価格は物価並みに上がるが、完成車側の力は変わらず、営業利益率は7%台前半にとどまる。トヨタとの関係は今と同じで、非公開化などの再編は起きない。利益は物価の分が大半で、実質では横ばいに近い。安全部品の比率が高まるにつれて、利益の質は少しずつ良くなる。それでも、売上の増加は物価の分が大半を占め、数量の伸びは小さい。配当は下限のDOEに沿って増え、自社株買いも時々入る。株の評価は、ROEが資本コストと同程度であることを映し、倍率は11倍前後にとどまる。
- セーフティシステム：数量 2,065（世界の新車生産台数（万台）× 豊田合成のシェア（エアバッグ約18%）= 搭載台数相当）× 価格 3.53（1台分のセーフティ部品の金額（万円/台））→ 売上 7,281 億円・営業利益 641 億円。セーフティ 営業利益率8.8%
- 内外装部品：数量 1,674（豊田合成の内外装部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 3.22（1台あたり内外装部品の金額（万円/台））→ 売上 5,390 億円・営業利益 394 億円。内外装 営業利益率7.3%
- 機能部品・その他：数量 1,105（燃料系などの機能部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 2.01（1台あたり機能部品の金額（万円/台））→ 売上 2,221 億円・営業利益 129 億円。機能部品 営業利益率5.8%
- ウェザストリップ：数量 1,320（ウェザストリップが載る車の台数（万台、推定））× 価格 1.13（1台あたりウェザストリップの金額（万円/台））→ 売上 1,488 億円・営業利益 77 億円。ウェザスト 営業利益率5.2%
倍率：事業の純利益 861 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.2 倍。全体の PER 15.24 倍、時価総額 13,119 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：業種ノートの中心的な見通し（部品点数は伸びるが価格決定力は完成車側）に沿う筋書き。最も重みを置く。
やや悲観 25% 値下げ圧力と中国勢で、利益率が山から戻る 利益 505 億円 · PER 8.8 倍 · 株価時価総額 792 円4,645 億円
完成車メーカーの値下げ圧力が強まり、価格の転嫁が物価に追いつかない。中国の地場メーカーが安全部品で力をつけ、世界シェアは伸びない。燃料系はBEV化で大きく縮み、ウェザストリップも整理が進む。買収の効果も期待を下回る。営業利益率は5%台に戻り、利益は今よりやや少ない。ROEは一桁前半に沈む。それでも、安全部品の参入障壁は残り、トヨタ向けの需要も続く。事業が崩れるわけではなく、ならした利益が今より低い水準で安定する。配当は減らさないが、自社株買いは止まる。株の評価は、低いROEを映して倍率が8倍ほどに下がる。
- セーフティシステム：数量 1,886（世界の新車生産台数（万台）× 豊田合成のシェア（エアバッグ約18%）= 搭載台数相当）× 価格 3.42（1台分のセーフティ部品の金額（万円/台））→ 売上 6,453 億円・営業利益 419 億円。セーフティ 営業利益率6.5%
- 内外装部品：数量 1,473（豊田合成の内外装部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 3.08（1台あたり内外装部品の金額（万円/台））→ 売上 4,532 億円・営業利益 249 億円。内外装 営業利益率5.5%
- 機能部品・その他：数量 845（燃料系などの機能部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 1.92（1台あたり機能部品の金額（万円/台））→ 売上 1,622 億円・営業利益 65 億円。機能部品 営業利益率4.0%
- ウェザストリップ：数量 1,125（ウェザストリップが載る車の台数（万台、推定））× 価格 1.08（1台あたりウェザストリップの金額（万円/台））→ 売上 1,210 億円・営業利益 36 億円。ウェザスト 営業利益率3.0%
倍率：事業の ROE 6.6% は k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 11.8 倍。安全部品は強いが、値下げ圧力と中国勢で利益率が振れるので、上限の 7.5 割の 8.8 倍に置いた。余った現金は分けていない。
確率：完成車側の値下げ圧力、中国勢の輸出攻勢、買収の失敗が重なるが、事業は残る想定。計画未達の実績を踏まえて厚く置く。
悲観 13% 構造的に負け、安全部品でも優位を失う 利益 71 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 358 円2,100 億円
中国勢が安全部品でも低価格で攻め、トヨタ以外の取引先を取れない。トヨタ自身も調達先を絞り、豊田合成の取り分は減る。燃料系はほぼ消え、ウェザストリップも大半が整理され、売上は今の8割に縮む。内外装は赤字に近づき、安全部品の利益だけが残る。もう優良な部品会社とは呼べず、資本効率も大きく崩れている。配当は下限のDOEを引き下げたうえで続け、政策保有株の売却と手元資金から払う前提とした。BEV化と中国勢の台頭を同時に受ける最悪の筋書きで、株価は純資産の4割ほどで落ち着く。それでも事業は残り、安全部品を中心にまとまった利益は出る。
- セーフティシステム：数量 1,527（世界の新車生産台数（万台）× 豊田合成のシェア（エアバッグ約18%）= 搭載台数相当）× 価格 2.94（1台分のセーフティ部品の金額（万円/台））→ 売上 4,484 億円・営業利益 157 億円。セーフティ 営業利益率3.5%
- 内外装部品：数量 1,240（豊田合成の内外装部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 2.72（1台あたり内外装部品の金額（万円/台））→ 売上 3,377 億円・営業利益 84 億円。内外装 営業利益率2.5%
- 機能部品・その他：数量 455（燃料系などの機能部品が載る車の台数（万台、推定））× 価格 1.65（1台あたり機能部品の金額（万円/台））→ 売上 751 億円・営業利益 −23 億円。機能部品 営業利益率-3.0%
- ウェザストリップ：数量 750（ウェザストリップが載る車の台数（万台、推定））× 価格 0.93（1台あたりウェザストリップの金額（万円/台））→ 売上 694 億円・営業利益 −21 億円。ウェザスト 営業利益率-3.0%
倍率：営業利益がほぼゼロで稼ぐ力は約 800 億円にとどまる。構造的に優良でなくなった姿で、保有株と工場・設備の売却を税引き後に足した 2,100 億円を床とし、今の自己資本の約 0.37 倍に置いた。
確率：トヨタの内製化や調達先の再編に加え、中国勢が安全部品でも優位に立つ複合の筋書き。安全部品の参入障壁の高さを考え、業種ノートの悲観の標準よりやや低めの13%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
セーフティシステム
エアバッグ、ステアリングホイール、シートベルトなど乗員を守る部品。2025年に芦森工業を完全子会社にし、会社は2030年度に売上5,000億円以上を目標にする。
| 数量世界の新車生産台数（万台）× 豊田合成のシェア（エアバッグ約18%）= 搭載台数相当 | 価格1台分のセーフティ部品の金額（万円/台） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,796 | 2.55 | 4,587 | 362 |
| 10 年後 中立 | 2,065 | 3.53 | 7,281 | 641 |
取り方：26/03期の売上構成比4割（マークラインズ）から売上約4,587億円を推定。世界の新車生産約9,980万台×会社発表のエアバッグ世界シェア18%≒1,796万台を数量とし、売上÷台数で1台分の金額2.554万円を逆算した。営業利益は非開示のため、地域別の営業利益率と競合の水準から約7.9%（362億円）と推定した。価格は物価並み（3年1.09倍・10年1.34倍）が基本で、搭載数の増加で物価をやや上回る。
内外装部品
フロントグリル、加飾品、光る内装部品（イルミ）、インパネ周りの樹脂部品。BEV専用車の意匠で付加価値が上がる。
| 数量豊田合成の内外装部品が載る車の台数（万台、推定） | 価格1台あたり内外装部品の金額（万円/台） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,550 | 2.37 | 3,670 | 257 |
| 10 年後 中立 | 1,674 | 3.22 | 5,390 | 394 |
取り方：26/03期の売上構成比約32%から売上約3,670億円を推定。トヨタグループ向けが約3分の2で、内外装が載る車を約1,550万台（世界生産の約15%）と置き、売上÷台数で2.368万円を逆算した。営業利益は非開示のため、約7.0%（257億円）と推定した。価格は物価並みが基本。
機能部品・その他
燃料系部品が中心。BEV化で需要が細り、会社もBEV化の速度に合わせて生産を絞る。その他（新価値事業を含む）の約1%もここに入れた。
| 数量燃料系などの機能部品が載る車の台数（万台、推定） | 価格1台あたり機能部品の金額（万円/台） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,300 | 1.50 | 1,950 | 117 |
| 10 年後 中立 | 1,105 | 2.01 | 2,221 | 129 |
取り方：26/03期の機能部品約16%とその他約1%の合計から売上約1,950億円を推定。載る車を約1,300万台と置き、売上÷台数で1.500万円を逆算した。営業利益は非開示のため、約6.0%（117億円）と推定した。BEVで燃料系の台数が減るのが主な逆風。価格は物価並みが基本。
ウェザストリップ
窓枠やドアのすき間を埋めるゴム部品。欧州の子会社の譲渡や中国の合弁の整理など、縮小・撤退を進めている。
| 数量ウェザストリップが載る車の台数（万台、推定） | 価格1台あたりウェザストリップの金額（万円/台） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,500 | 0.84 | 1,261 | 63 |
| 10 年後 中立 | 1,320 | 1.13 | 1,488 | 77 |
取り方：26/03期の売上構成比11%（マークラインズ）から売上約1,261億円を推定。載る車を約1,500万台と置き、売上÷台数で0.841万円を逆算した。営業利益は非開示のため約5.0%（63億円）と推定した。整理で台数が減る一方、価格は物価並みが基本。
リスクと懸念
トヨタグループへの偏り
売上の約3分の2がトヨタグループ向けだ。トヨタの生産が減る、あるいは調達先を絞れば、売上と稼働率が一気に崩れる。持ち分が2割に下がり、独立性が上がった反面、親の庇護も薄れた。トヨタの生産計画が1割ぶれるだけで、豊田合成の工場の稼働率に直結する。
利益率が山に近い
26/03期の営業利益率6.9%は、過去最良の7.9%に近い。為替や材料の追い風が止まれば、利益は減りやすい。2009年3月期のように、谷では純利益が前の期の1割強まで落ちた例がある。谷で固定費が重くのしかかるのが、この事業の基本の姿だ。
関税と材料高
米州は売上の約4割を占めるが、27/03期の第1四半期は材料高で営業利益が減った。関税の負担を価格に転嫁できるかは顧客との交渉次第で、トヨタ向けでは難しい場面がある。ドルに対して円が数%動くだけでも、米州の円換算の利益は変わる。為替は固定で見ているが、実際のぶれは大きい。
EV化と事業整理の費用
燃料系部品は需要が細り、欧州と中国のウェザストリップ事業は整理中だ。整理は一度で終わらず、減損や撤退費用が数年にわたって出る。新価値事業（水素タンク等）が稼ぐまで赤字が続く。整理の費用が前倒しで出ると、数年間の利益がぶれる。
安全部品の競争と買収
オートリブ、ジョイソン、ZFが主な競合で、中国メーカーが追う。世界2位を目指すには、芦森工業のような買収が続く可能性がある。買う値段が高ければ、資本効率が下がる。買収の失敗は、のれんの減損として出る。
トヨタ側の再編
トヨタ自動車は豊田自動織機の非公開化など、グループの再編を進めている。豊田合成に及ぶ可能性は低くないが、確認できる話はない。再編の形によっては、少数株主の扱いが問題になる。再編の形次第で、少数株主に有利にも不利にもなりうる。
今後の分かれ目
- トヨタ以外の顧客から安全部品の大型受注が続く
- シェア2位への道筋が見え、価格を決める力も少しずつ増す。強気の筋書きの確率が上がる。
- 米州の関税・材料高を価格転嫁できず、減益が続く
- 営業利益率が6%を割り、やや悲観の筋書きが中心になる。
- トヨタ自動車が追加で持ち分を下げる、または引き取る
- 株の需給が動く。引き取りなら少数株主にとって好機だが、価格が妥当かを見る必要がある。
- 世界の新車生産が3割以上落ちる
- 営業損益が赤字に近づき、PBRの床（0.4倍前後）で評価する局面になる。
- 燃料系部品の売上が計画より早く落ちる
- 機能部品が赤字に転じ、全社の利益率が1%ほど下がる。整理の費用も先に出る。
- 安全部品で大型の買収が発表される
- 買う値段が事業の稼ぐ力に見合うかが問題になる。高ければ、資本効率の改善目標が遠のく。
見ておくもの
- 営業利益率（27/03期の予想6.7%と、28/03期の市場予想の6.9%に対する進み具合）
- 安全部品の売上と、2030年度5,000億円の目標に対する進捗
- 米州の営業利益（関税と材料高の影響）
- トヨタ以外の顧客からの受注と、トヨタグループ向けの比率
- 配当（DOE2.5%下限）と自社株買いの実施状況、政策保有株の残り（7銘柄）
- 燃料系とウェザストリップの整理費用と台数の動き
- 新価値事業（水素タンク、LED、リサイクル）の黒字化の時期
倍率と資本コストの決め方
倍率は、事業の利益に正当化PER（RONIC方式、g 4.5%・k 7.5%）の上限の、楽観・やや楽観8.8割、中立9割を当て、やや悲観は ROE が k 以下なので上限 1÷k（11.8倍）の7.5割とした。資本コストは基本7.5%に quality +1.0%（循環+0.5・値決め+0.25・寿命+0.25）を足した8.5%。中立は ROE 9.6% で k に近く、PER は1÷k付近になった。悲観は保有株と工場・設備の売却の税後 2,100 億円を床にし、過去の PBR は使っていない。今の値段は最後に比べただけ。結果は10年で約 −2% の適正。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12.4→17.57 倍・やや楽観 PER 11.7→16.57 倍・中立 PER 11.2→15.24 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +1.0% を足した 8.5%。値下げ圧力と中国勢は k に足さず、筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.50% → 7.50%。