結論
ヤマハ発動機は、二輪車で世界2位、船外機で世界首位級という二つの看板を持ち、半導体の後工程装置を第三の柱に育てている複合企業である。筆者の結論は、10年で約24%のやや割高。中期計画の実現を、今の値段が先取りしているとみる。
二輪の世界販売は約500万台で、船外機の世界シェアは約4割。半導体の後工程装置（ダイボンダなど）を手がけるロボティクス事業は、生成AI向けの半導体投資の拡大を取り込む構図にある。
2025年12月期は売上2兆5,342億円（前年比1.6%減）、営業利益1,264億円（同30.4%減）、ROEは1.4%まで落ちた。主因は、ROV（多目的作業車）や四輪バギーを担うアウトドアランドビークル事業の営業損失398億円である。固定資産の減損、米国の関税、需要の減少が重なった。マリン事業も関税とコスト増で減益となった。
2025年2月発表の中期計画は、研究開発費を前の計画の1.2倍、設備投資を1.4倍に増やし、二輪20車種以上を全面改良する。2027年度に売上3.1兆円以上、営業利益率9%以上、ROE14%を目指す。2026年12月期の会社計画は、営業利益2,600億円へのV字回復を見込む。
筆者の中立は、そこまでの回復には届かない姿である。ROEは10年後も9%ほどにとどまり、時価総額は今の1.26倍になる。二輪と船外機の堀は厚い。しかし、アウトドア車両の構造改革とロボティクスの成長の速さが、今の値段に見合うかどうかが最大の分かれ目になる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、二輪車の世界2位という規模と船外機の世界シェア4割・輸出比率90%超という地位は、新興国の現地生産網とブランド・サービス網に支えられた本物の堀であり、長期の再投資がそのまま競争力の上乗せにつながる「複利が効く」事業だ。ロボティクス事業の半導体後工程装置も、生成AI投資という構造的な需要の波に乗れれば、将来のオーナー利益を押し上げる隠れた成長源になりうる。
ただし四輪事業ほどの規模はないにせよ、アウトドアランドビークル事業の固定資産減損と構造改革は、経営が需要やコストを読み誤って資本を投じてきたことの裏返しであり、資本配分の規律には留保が要る。営業利益率・ROEの振れ幅が大きく、業績の予測可能性という一次審査では、ホンダの金融サービス事業のような大きな安全弁を持たないヤマハは安全域を厚く取るのが妥当だ。安全域について言えば、今のPBR1.60倍は中期経営計画のROE14%目標をかなりの確度で織り込んだ値段に見え、計画が中立的なペースでしか進まない場合には割安とは言いにくい。二輪・船外機の稼ぐ力そのものは信頼できるが、今払う値段に見合うだけの回復スピードがあるかどうかは別の問題だ。
何で稼ぐ会社か
収益の柱は大きく5つに分かれる。①ランドモビリティ事業(2025年12月期売上1兆6,151億円・営業利益1,087億円)は世界160以上の国・地域で展開する二輪車(コミューターからスーパースポーツまで)が中核で、インド・インドネシア・ベトナム・タイ・フィリピンなどアジア新興国の現地生産モデルが量を、欧米・日本向けの大型バイクが単価を支える。インドでは自転車最大手ヒーロー・サイクルズの子会社と電動アシスト自転車のモーターユニットを合弁生産し、電動スクーターの新興企業World of River社にも出資してEV二輪への布石を打っている。②マリン事業(売上5,276億円・営業利益536億円)は船外機で世界シェア約4割・海外輸出比率90%超を誇る世界首位メーカーで、ウォータービークル(水上オートバイ)・艇体も手掛ける。③アウトドアランドビークル事業(売上1,485億円・営業損失398億円)はROV(多目的作業車)・四輪バギー・スノーモービル等を北米中心に展開するが、2025年12月期に固定資産減損を計上し、ROVの自社生産終了を含む構造改革が決定された。④ロボティクス事業(売上1,115億円・営業損失6億円)は電子部品実装用のサーフェスマウンター(汎用機分野で首位級)と、生成AI向け先端パッケージ需要が伸びる半導体後工程装置(ダイボンダで世界トップシェア)を展開し、会社は「第三の成長エンジン」として2030年代に1,000億円規模の事業への育成を目指す。⑤金融サービス事業(売上1,140億円・営業利益211億円)は二輪・マリン製品の販売金融を担う小規模な自社金融子会社群。
優良さと弱いところ
二輪車では世界2位の規模と新興国の現地生産・ブランド力、船外機では世界シェア4割・輸出比率90%超という圧倒的な地位が最大の堀で、いずれも長期の品質・耐久性への信頼と部品・サービス網が乗り換えコストを生んでいる。ロボティクス事業も半導体後工程のダイボンダで世界トップシェアを握り、生成AI投資サイクルという新しい成長の波を取り込める位置にある。
ただし収益の質にはばらつきが大きい。営業利益率は好況期の10%台から2025年12月期は5.0%まで落ち込み、ROEも2021年の18.1%から2025年は1.4%まで振れた。アウトドアランドビークル事業は固定資産減損を伴う構造改革の最中で、資本配分の規律そのものが問われる場面になっている。親会社ヤマハ株式会社(楽器)は長年の大株主だが保有株式を段階的に売却し保有比率を下げており、政策保有株の縮減とともにガバナンス上は前進だが、当面の需給面では潜在的な売り圧力として意識される。取締役会は社外取締役比率56%・指名委員会等を備え、トヨタ自動車とも資本提携関係(出資比率約5%)を維持する。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界二輪車市場は2024年に約5,432万台(前年比+10.0%)で過去最高を更新し、日本を除くアジアが需要の7割を占める。インドが単独で約1,960万台と世界最大、インドネシア・ベトナム・タイ・フィリピンが続くが、2025年はベトナムの生産・出荷停止で東南アジア全体の伸びは鈍化した。ヤマハは世界シェアで首位ホンダに次ぐ2位で、インドのプレミアム・スポーツセグメントではシェア17%に達する。電動二輪はインドで121万台(前年比+17.3%)まで拡大し、中国・インドの地場メーカーが低価格・高性能モデルで新興国シェアを奪う構図が強まっており、10年の時間軸では電動化の速度と地場メーカーの競争力が二輪事業の出荷台数を左右する最大の変数になる。
マリン事業では船外機の世界需要が成熟する中、米国の関税政策が業績に直接響く構造が続く一方、競合は米ブランズウィック(マーキュリー・マリン)やスズキなどに限られ、寡占的な競争環境は変わらない。ロボティクス事業が属する半導体後工程装置市場は生成AI向けの先端パッケージング投資拡大を背景に成長期にあり、サーフェスマウンターでは富士機械(FUJI)・パナソニック・ASM等と、半導体後工程では幅広い専業メーカーと競合する。2026ビジネスアップデート(中期経営計画)は二輪の商品力強化と構造改革の同時進行を掲げており、計画どおりに進むかどうかが当面の業績の振れ幅を決める。
資本政策と M&A
株主還元は中期経営計画期間(2025-2027年度)累計の総還元性向40%以上を目安とし、2025年12月期は大幅減益・最終益の大幅縮小の下でも配当をほぼ前期と同水準に維持し、2026年12月期は会社計画の業績回復に合わせて増配する方針を示した。自己株買いは2021年以降毎年実施(2021年110億円・2022年200億円・2023年300億円程度)してきたが、業績次第で機動的に増減させる方針。
M&A・提携では、2023年にドイツの電動マリン推進機メーカーTorqeedo社の買収に合意しマリンの電動化を強化、ロボティクス事業では半導体製造装置の新川・アピックヤマダを合計約100億円で傘下に収め後工程事業を拡充した。2025年にはドイツ・ブローゼ社の自転車用ドライブユニット事業を買収し電動アシスト自転車分野にも布石を打つ。トヨタ自動車とは2000年以来の資本提携(出資比率約5%)を維持する一方、長年の大株主である親会社ヤマハ株式会社は保有株式を段階的に売却し保有比率を半減させており、政策保有株縮減の流れの中で今後も売却が続く可能性がある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
二輪車は世界2位の規模を保ちながら、インドのプレミアム・スポーツセグメントでシェア17%を握り、ヒーロー・サイクルズ子会社との合弁やWorld of River社への出資でインドの電動化シフトにも布石を打っている。中期経営計画で研究開発費を1.2倍・設備投資を1.4倍に増やし20車種以上をフルモデルチェンジする計画が実現すれば、2027年度の会社目標(売上3.1兆円・営業利益率9%・ROE14%)は十分に射程に入る。船外機は世界シェア4割・輸出比率90%超という独走的な地位にあり、電動マリン推進機のTorqeedo買収で次の成長機会も確保済みだ。
最大の上振れはロボティクス事業で、生成AI向け先端パッケージング投資の拡大を受けて半導体後工程装置の需要が急増しており、会社自身が「第三の成長エンジン」として2030年代に1,000億円規模への育成を掲げている。ダイボンダで世界トップシェアを持つ技術力があれば、この成長を取り込める可能性は高い。2025年12月期の急減益はアウトドアランドビークル事業の一過性の固定資産減損が主因であり、ROV自社生産終了という構造改革をすでに決定したことで、今後は身軽な収益体質に転換できる。親会社ヤマハ株式会社の株式売却も、政策保有・持ち合いの解消という前向きなガバナンス改善の一環と見れば、長期的な資本効率の向上につながる。
慎重な見方
2025年12月期の営業利益率5.0%・ROE1.4%という低迷は一過性要因だけでは説明がつかない。アウトドアランドビークル事業は固定資産減損を伴う構造改革の渦中にあり、ROV自社生産終了後も収益化の道筋は不透明で、同種の判断ミスが再発するリスクは消えていない。マリン事業も米国関税とコスト増で営業利益が前年比39%減と大きく悪化しており、船外機の世界需要そのものが成熟期に入っているなかで、関税政策の変化に業績が振られやすい構造が続く。
二輪車では中国・インドの地場メーカーが電動二輪で低価格・高性能モデルを投入し、新興国シェアを侵食する圧力が強まっている。ヤマハは世界シェアで首位ホンダに次ぐ2位にとどまり、ホンダのような大規模な金融サービス事業という安全弁も持たない。ロボティクス事業は成長期待が高い一方、生成AI向け半導体投資は循環的な需要で、投資サイクルが反転すれば急失速するリスクを抱える。さらに長年の大株主である親会社ヤマハ株式会社が保有株式を段階的に売却しており、需給面での潜在的な売り圧力が今後も続く可能性がある。中期経営計画のROE14%という目標は、過去10年のROEが1.4%から18.1%まで大きく振れてきた実績を踏まえると、計画通りに安定して達成できるという保証はない。
どちらに重みを置いたか
二輪・船外機の世界級の地位とロボティクスの成長性は、強気の主張を支える。一方で、アウトドアランドビークルの構造改革の不確実さ、マリン事業の関税への敏感さ、二輪の電動化での中国・インド勢との競争、収益を安定させる大きな柱がないことは、軽く見られない。
過去10年の営業利益率とROEの振れが大きいことを踏まえ、中期計画のROE14%を中立の前提に置くのは楽観的すぎると判断した。確率はやや悲観側に厚く置いた。中立の時価総額は10年後に今の1.26倍。谷の深さを入れて確率で重みをつけると、やや割高という結果になった。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 2,855 円2.77 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 603 円5,849 億円）。 今の値に割り戻すと 1,805 円1.75 兆円、今との差 +1.7%、 期待の年率 +6.9%（資本コスト 7.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 7,917 円7.69 兆円 | 1,302 円1.26 兆円 | +419.4% | +17.9% | 645 円6,264 億円 |
| やや楽観 | 17% | 5,240 円5.09 兆円 | 964 円9,360 億円 | +249.5% | +13.3% | 1,055 円1.02 兆円 |
| 中立 | 33% | 3,165 円3.07 兆円 | 675 円6,552 億円 | +116.4% | +8.0% | 1,267 円1.23 兆円 |
| やや悲観 | 26% | 1,100 円1.07 兆円 | 362 円3,510 億円 | −17.7% | −1.9% | 380 円3,688 億円 |
| 悲観 | 17% | 467 円4,529 億円 | 181 円1,755 億円 | −63.5% | −9.6% | 110 円1,068 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,855 円2.77 兆円 | 603 円5,849 億円 | +94.8% | +6.9% | 3,457 円3.36 兆円 |
今の株価時価総額 1,775 円1.72 兆円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 二輪の電動化対応と半導体装置事業が開花し成長軌道に戻る 利益 4,134 億円 · PER 18.6 倍 · 株価時価総額 7,917 円7.69 兆円
インド・ASEANでの電動二輪シフトにもヤマハの現地生産・ブランド力が通用し、二輪事業は世界販売650万台・営業利益率10%まで伸びる。船外機もTorqeedoの電動推進機技術を取り込んで高付加価値化し、マリン事業は出荷42万台・営業利益率15%まで改善する。ロボティクス事業は生成AI向け半導体後工程装置の拡大で会社目標の1,000億円規模に迫る事業に育ち、アウトドアランドビークル事業も構造改革を完了して安定収益化し、調整項全体で1,080億円の押し上げ（物価込みの名目）となる。中国・インド地場メーカーとの競争にも現地生産・技術力で踏みとどまり、複合企業としての成長軌道に戻る10年になる。
- 二輪事業：数量 650（世界販売台数（万台））× 価格 48（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 31,448 億円・営業利益 3,145 億円。電動化対応でも営業利益率10%
- マリン事業：数量 42.0（船外機世界出荷（万台、推定））× 価格 235（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 9,878 億円・営業利益 1,481 億円。電動化で高付加価値化、営業利益率15%
倍率：事業の純利益 4,134 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.4% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.6 倍。全体の PER 18.59 倍、時価総額 76,851 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：二輪のインド・ASEANでの電動化対応、船外機の電動化シフト、半導体後工程事業の大型化を複数同時に実現する必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。
やや楽観 17% 二輪・船外機の底堅さと半導体装置の成長が主要市場で機能し続ける 利益 2,992 億円 · PER 17.0 倍 · 株価時価総額 5,240 円5.09 兆円
二輪事業は新興国のモータリゼーションが続き世界販売600万台まで伸び、電動化コストの上昇は一定程度価格に転嫁できて営業利益率9.2%を保つ。船外機の世界シェア4割は維持され、マリン事業は出荷39万台・営業利益率13%前後を保つ。ロボティクス事業は半導体後工程の成長が続いて着実に規模を拡大し、アウトドアランドビークル事業も構造改革後に小幅な黒字を確保し、調整項全体で470億円の押し上げ（物価込みの名目）となる。中国・インド地場メーカーのシェア拡大は一部に留まり、二輪・船外機ともに主力市場では踏みとどまる底堅い10年になる。
- 二輪事業：数量 600（世界販売台数（万台））× 価格 46（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 27,416 億円・営業利益 2,523 億円。営業利益率9.2%
- マリン事業：数量 39.0（船外機世界出荷（万台、推定））× 価格 226（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 8,805 億円・営業利益 1,145 億円。営業利益率13%
倍率：事業の純利益 2,992 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍。全体の PER 17 倍、時価総額 50,864 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：二輪・船外機の底堅さと半導体装置事業の成長が主要市場で機能し続けるという、中期計画の延長線上に近い想定。
中立 33% 中立：二輪・船外機の地位は保つが、電動化と半導体装置事業の育成には時間がかかる 利益 1,969 億円 · PER 15.1 倍 · 株価時価総額 3,165 円3.07 兆円
世界の二輪需要は新興国の人口増・都市化で緩やかに伸びるが、電動二輪では中国・インド地場メーカーに一部シェアを奪われ、二輪事業の世界販売は560万台・営業利益率7.8%にとどまる。船外機の世界シェア4割は維持するが成熟市場のため成長は鈍く、マリン事業は出荷35万台・営業利益率10.5%で安定する。ロボティクス事業は半導体後工程の需要拡大が続くものの会社目標の1,000億円規模には届かず、アウトドアランドビークル事業もほぼ損益均衡にとどまり、調整項全体でわずか70億円の押し上げにとどまる。二輪・船外機という土台は崩れないが、半導体装置という新しい成長エンジンへの転換には至らない10年になる。
- 二輪事業：数量 560（世界販売台数（万台））× 価格 43（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 24,083 億円・営業利益 1,879 億円。営業利益率7.8%
- マリン事業：数量 35.0（船外機世界出荷（万台、推定））× 価格 215（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 7,526 億円・営業利益 790 億円。営業利益率10.5%
倍率：事業の純利益 1,969 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.1 倍。全体の PER 15.05 倍、時価総額 29,634 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：世界のEV化と中国・インド地場メーカーの台頭という業種ノートの中心的な見通しに沿う、二輪・船外機は地位を保つが半導体装置事業の育成には時間がかかる、最も重みを置く筋書き。
やや悲観 26% 中国・インドの電動二輪勢に新興国シェアを侵食される 利益 831 億円 · PER 9.4 倍 · 株価時価総額 1,100 円1.07 兆円
中国・インドの地場メーカーが電動二輪で低価格・高性能モデルを投入し、新興国でのヤマハのシェアが侵食されて世界販売は480万台にとどまり営業利益率は5.5%まで悪化する。インド・ASEANでの合弁・出資による電動化対応も規模で地場メーカーに及ばず、プレミアム・スポーツセグメントへの純化を強いられる。船外機需要も世界的に伸び悩み、電動推進機への転換でも先行投資がかさみ、マリン事業は出荷30万台・営業利益率8%まで低下する。アウトドアランドビークル事業の構造改革は長引き損失が残り、ロボティクス事業の成長も半導体投資サイクルの波に振られて不安定になり、調整項全体で340億円の押し下げとなる。配当は維持するが自社株買いは縮小し、親会社ヤマハ株式会社の株式売却による需給面の重石も重なって、投資家の不信が長引く10年になる。
- 二輪事業：数量 480（世界販売台数（万台））× 価格 39（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 18,707 億円・営業利益 1,029 億円。営業利益率5.5%
- マリン事業：数量 30.0（船外機世界出荷（万台、推定））× 価格 202（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 6,048 億円・営業利益 484 億円。営業利益率8%
倍率：事業の ROE 4.3% は k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 12.5 倍。景気・天候・為替で利益が振れ、電動化の対応にも時間がかかるので、上限の 7.5 割の 9.4 倍に置いた。
確率：中国・インド地場メーカーの電動二輪攻勢が新興国シェアを侵食するという、業種ノートの下位レンジに相当する想定。 業績の振れ幅は資本コストの循環の欄（+0.5%）に入れたので、確率では重ねて厚くしない。
悲観 17% 二輪・マリンとも構造的に優良さを失う一方、半導体装置が最後の支え 利益 −373 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 467 円4,529 億円
中国・インドの地場メーカーが電動二輪・電動船外機でコスト・技術の両面で優位に立ち、ヤマハの世界シェアが構造的に縮小する。二輪事業の世界販売は380万台まで落ち込み、値引き合戦で営業利益率は2.5%まで悪化する。船外機も電動推進機への転換に出遅れ、マリン事業は出荷24万台・営業利益率2%まで低下する。アウトドアランドビークル事業の構造改革は資金不足で頓挫し追加損失が続き、金融サービスも信用コスト増で悪化する。ロボティクス事業の半導体後工程だけは世界トップシェアを保ち、調整項全体でマイナス740億円まで押し下げながらも会社全体の完全な損益崩壊を防ぐ最後の支えになる。配当は手元現金や非中核資産の売却で得た資金を取り崩して最低限を維持するにとどまり、経営の構造改革が実を結ばなかった結果、市場は優良企業としての評価を外してしまう10年になる。
- 二輪事業：数量 380（世界販売台数（万台））× 価格 32（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 12,257 億円・営業利益 306 億円。営業利益率2.5%
- マリン事業：数量 24.0（船外機世界出荷（万台、推定））× 価格 181（平均販売単価（ASP、万円/台））→ 売上 4,354 億円・営業利益 87 億円。営業利益率2%
倍率：赤字の筋書きなので稼ぐ力でなく売れる資産で測る。半導体後工程装置と船外機の売却の税引き後、保有株・遊休地、運転資本の回収超過を足した 4,500 億円を床とし、今の自己資本の0.4 倍に置いた。
確率：中国・インド地場メーカーの技術優位の確立と、アウトドアランドビークル事業の構造改革失敗が重なる複合シナリオ。ホンダのような大きな金融事業の安全弁を持たず二輪・船外機ともに侵食される分、ホンダ(16%)よりやや高い確率を置いた。 業績の振れ幅は資本コストの循環の欄（+0.5%）に入れたので、確率では重ねて厚くしない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
二輪事業
世界160以上の国・地域で小型コミューターから大型スポーツバイクまでを生産・販売。新興国の現地生産モデルが量を、欧米・日本向け大型車が単価を支える。ランドモビリティ事業の中核。
| 数量世界販売台数（万台） | 価格平均販売単価（ASP、万円/台） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 500 | 32 | 16,151 | 1,087 |
| 10 年後 中立 | 560 | 43 | 24,083 | 1,879 |
取り方：2025年の世界二輪車販売499.9万台(世界2位、前年比+0.8%)と、二輪車が中核のランドモビリティ事業の売上1兆6,151億円から、売上÷台数で平均販売単価(ASP)32.3万円を逆算した。先進国向け大型車の比率が高くホンダ(18.2万円)よりASPが高い。営業利益1,087億円。 単価は物価並みに上がる（3 年 1.09 倍・10 年 1.34 倍。ホンダ・トヨタと同じ物差し）。台数は実質。
マリン事業
船外機を中核に、ウォータービークル(水上オートバイ)・艇体等を手掛ける。船外機は世界シェア約4割・輸出比率90%超で世界首位。
| 数量船外機世界出荷（万台、推定） | 価格平均販売単価（ASP、万円/台） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 33.0 | 160 | 5,276 | 536 |
| 10 年後 中立 | 35.0 | 215 | 7,526 | 790 |
取り方：船外機の年間生産は直近で約33万台規模(2023年実績の約33万台をベースに推定)。船外機がマリン事業収益の7割を占める主力製品であることから、その出荷台数を代理指標として用い、マリン事業全体の売上5,276億円÷台数で単価159.9万円を逆算した(ウォータービークル等の高単価製品も含む加重平均)。営業利益536億円。 単価は物価並みに上がる（3 年 1.09 倍・10 年 1.34 倍。ホンダ・トヨタと同じ物差し）。台数は実質。
リスクと懸念
アウトドアランドビークル事業の構造改革
2025年12月期にROV(多目的作業車)・四輪バギー等を担う同事業で固定資産減損を計上し、ROVの自社生産終了を含む構造改革を決定した。改革が計画どおり進まず追加の損失計上や投資回収の失敗が続けば、経営の資本配分の規律そのものへの不信が強まるリスクがある。
マリン事業の関税・コスト感応度
船外機の輸出比率は90%超と高く、米国の通商政策(関税)の変更や原材料・人件費の上昇に業績が強く左右される。2025年12月期もこれらが重なってマリン事業の営業利益は前年比39%減と大きく悪化し、関税率の見直しが長引けば収益回復のペースがさらに遅れる懸念がある。
中国・インド地場メーカーの電動二輪台頭
インドでは電動二輪が121万台まで拡大し、中国・インドの地場メーカーが低価格・高性能モデルで新興国シェアを奪う構図が強まっている。ヤマハの二輪世界シェア2位の地位が、電動化の速度次第で10年の時間軸で侵食されるリスクがある。
親会社ヤマハ株式会社の株式売却による需給懸念
長年の大株主である親会社ヤマハ株式会社(楽器)は保有株式を段階的に売却し保有比率を半減させている。政策保有株縮減というガバナンス上は前向きな動きだが、追加の売却が続けば株式の需給面での重石になる可能性がある。
半導体投資サイクルの循環性
ロボティクス事業は生成AI向け半導体後工程装置の需要拡大を成長の柱と位置づけるが、半導体投資は本質的に循環的で、投資サイクルが反転すれば「第三の成長エンジン」として期待される収益が急速にしぼみ、設備増強に投じた資金の回収が遅れるリスクがある。
新興国通貨・金利の変動
二輪車販売の多くがインド・ASEAN等の新興国でのローン購買に依存しており、これらの国の通貨安・金融引き締めが起きると二輪車販売とマリン事業の双方に下押しが及びやすい。2008-09年のアジア二輪需要急減のような事態が再び起きれば回復に数年を要する。
業績の振れ幅の大きさと予測可能性
過去10年の営業利益率は5.0%から10.4%、ROEは1.4%から18.1%まで大きく振れてきた。ホンダの金融サービス事業のような大きな収益安定装置を持たないため、業績の予測可能性が相対的に低く、中期経営計画の目標達成ペースを見誤るリスクがある。
今後の分かれ目
- 2027年からの二輪20車種以上のフルモデルチェンジが計画どおり先進国・インドで売れたら
- やや楽観・楽観側の筋書きに重みを移す。二輪事業の営業利益率がどこまで回復したかを確認する。
- アウトドアランドビークル事業の構造改革後も損失が続いたら
- 10年の筋書きをやや悲観側に寄せる。追加の減損や事業売却の可能性を見る。
- 生成AI向け半導体後工程装置の需要が会社の想定を上回って拡大したら
- ロボティクス事業を含む調整項の前提を楽観側に見直す。
- 中国・インド地場メーカーの電動二輪シェアが想定を上回って拡大したら
- 二輪事業の10年の出荷台数前提を悲観側に下げる。
- 親会社ヤマハ株式会社がさらに大規模な株式売却に動いたら
- 株式の需給面を注視しつつ、ガバナンス改善(政策保有縮減)としてはむしろ前向きに評価する。
- 米国の通商政策(関税)がマリン事業に重い負担をかけ続けたら
- マリン事業の利益前提をやや悲観側に下げる。
見ておくもの
- 四半期ごとの二輪事業の世界販売台数と営業利益率
- アウトドアランドビークル事業の構造改革の進捗(ROV自社生産終了後の損益)
- マリン事業の営業利益率と米国関税の影響
- ロボティクス事業(半導体後工程装置)の受注・売上の推移と2030年代1,000億円目標への進捗
- 親会社ヤマハ株式会社の保有比率の変化
- 中期経営計画(2025-2027年度、売上3.1兆円・営業利益率9%・ROE14%)の達成度
倍率と資本コストの決め方
二輪事業は世界販売台数×平均販売単価、マリン事業は船外機出荷台数(推定)×平均販売単価で売上と利益を積み上げ（単価は物価並み）、ロボティクス・アウトドアランドビークル・金融サービスは調整項として扱った。資本コストは基本7.5%に quality +0.5%（循環）を足した8%。倍率は利益ベースの正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)（g 4.0%、ROE が k 以下なら 1÷k の 12.5 倍）の、楽観・中立8.8割、やや楽観8.5割、やや悲観7.5割に置いた。悲観は半導体後工程・船外機の売却と保有株の税後 4,500 億円を床にし、今の自己資本に掛けた。過去の PBR は使っていない。今の PBR 1.6 倍は最後に比べただけで、計算を今の株価に合わせて書き直してはいない。結果は10年で約 −24% のやや割高。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 14.5→18.59 倍・やや楽観 PER 12.9→17 倍・中立 PER 11.6→15.05 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +0.5% を足した 8.0%。業績の振れ・減損・構造改革は k に足さず、やや悲観・悲観の確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.00% → 7.50%。