ＮＯＫ株式会社 7240

電動化が進んでも、モーターと減速機、電池の冷却系にはシールが要る。NOKは中国メーカーでの採用を足がかりに、これらの新しい用途で数量を伸ばし、価格もミックスの改善で物価を上回る。建設機械や産業用ロボットなど、車以外の需要も育つ。電子部品事業は、車載の電池監視用の基板が柱に育つ。大口顧客への依存が薄れ、営業利益率は7%台半ばに届く。イーグル工業との統合の効果が営業利益を2桁%押し上げ、グループの売上は1兆円の目標を超える。持ち合い株の整理は終わり、累進配当と自社株買いが安定して続く。全体の営業利益率は9%台後半になり、資本効率は市場が求める水準に近づく。

• シール事業：数量 5,589（NOK製品が載る自動車の台数相当（万台。世界の自動車生産台数×カバー率の推定））× 価格 1.03（1台あたりのシール事業売上（万円/台。車以外の用途を台数換算に含む））→ 売上 5,761 億円・営業利益 663 億円。シール 営業利益率11.5%
• 電子部品事業（FPC）：数量 29.9（世界のFPC市場（実質・億ドル）×NOKのシェアの推定）× 価格 1.25（ドル建ての単価指数（2026年3月期＝1.00）。為替は150円で固定）→ 売上 5,606 億円・営業利益 421 億円。電子部品 営業利益率7.5%

倍率：事業の ROE 13.4% は k 8.5% を上回る。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 1/2 ×（ROE − k）＝ 11.0%、g 4.0% から正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)＝ 14.1 倍。大口顧客の機種サイクルで電子部品が振れ、電動化でシールの中身も入れ替わるので、上限の 8.8 割の 12.4 倍に置いた。現金・持ち合い株は別に足した。

確率：電動化後の駆動部にもシールの需要が残り、基板も新しい顧客を取る、という二つの転換が同時に成功する必要がある。実現すれば大きいが、確度は高くない。

シール事業は、電動化でエンジン向けが減る分を、駆動部の新しい用途と、建設機械・産業用ロボットなど車以外の需要が埋める。価格転嫁の習慣が根づき、営業利益率は10%台に乗る。電子部品事業は、車載向けが育ち、営業利益率は5%台まで戻る。ただスマートフォン向けは頭打ちで、全体の伸びは限られる。イーグル工業との統合では、クロスセルと間接費の削減が計画に近い形で出る。資本政策では持ち合い株の売却が終わり、累進配当と自社株買いが安定して続く。目標の1兆円には届かないが、利益の質は着実に上がる。株主への還元も、利益の伸びに沿って増えていく。堅実に歩を進める10年になる。

• シール事業：数量 5,389（NOK製品が載る自動車の台数相当（万台。世界の自動車生産台数×カバー率の推定））× 価格 0.99（1台あたりのシール事業売上（万円/台。車以外の用途を台数換算に含む））→ 売上 5,317 億円・営業利益 558 億円。シール 営業利益率10.5%
• 電子部品事業（FPC）：数量 27.6（世界のFPC市場（実質・億ドル）×NOKのシェアの推定）× 価格 1.15（ドル建ての単価指数（2026年3月期＝1.00）。為替は150円で固定）→ 売上 4,761 億円・営業利益 262 億円。電子部品 営業利益率5.5%

倍率：事業の ROE 10.8% は k 8.5% を上回る。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 1/2 ×（ROE − k）＝ 9.7%、g 4.0% から正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)＝ 13.0 倍。大口顧客の機種サイクルで電子部品が振れ、電動化でシールの中身も入れ替わるので、上限の 8.8 割の 11.5 倍に置いた。現金・持ち合い株は別に足した。

確率：足元のシールの値上げ転嫁と中国向けの拡販が10年続く、という延長線の筋書き。基板の改善は部分的にとどまる。

シール事業は、エンジンと変速機向けの減少を、モーター・減速機向けと車以外の需要で埋める。台数は微増にとどまり、価格は物価をやや下回る。営業利益率は9%台前半で安定する。電子部品事業は、スマートフォン向けが頭打ちのまま、車載向けが少しずつ伸びる。競争が厳しく、ドル建ての単価は物価ほど上がらないため、営業利益率は3%にとどまる。イーグル工業との統合の効果は、間接費の削減が中心で、売上面の効果は限られる。持ち合い株は整理が終わり、還元は利益のおよそ7割を保つ。10年たっても、NOKは安定しているが成長の遅い会社のままである。

• シール事業：数量 5,240（NOK製品が載る自動車の台数相当（万台。世界の自動車生産台数×カバー率の推定））× 価格 0.96（1台あたりのシール事業売上（万円/台。車以外の用途を台数換算に含む））→ 売上 5,015 億円・営業利益 466 億円。シール 営業利益率9.3%
• 電子部品事業（FPC）：数量 25.8（世界のFPC市場（実質・億ドル）×NOKのシェアの推定）× 価格 1.08（ドル建ての単価指数（2026年3月期＝1.00）。為替は150円で固定）→ 売上 4,173 億円・営業利益 125 億円。電子部品 営業利益率3.0%

倍率：事業の ROE 8.0% は k 8.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 11.8 倍。大口顧客の機種サイクルで電子部品が振れ、電動化でシールの中身も入れ替わるので、上限の 8.6 割の 10.1 倍に置いた。現金・持ち合い株は別に足した。

確率：電動化で一部のシールは減るが、駆動部の新用途と値上げで埋め合わせる。基板は競争が続き、利益率は低いまま、という最も重みを置く筋書き。

電動化が想定より早く進み、エンジンと変速機向けのシールが減る。駆動部の新しい用途は取れるが、中国メーカーの低価格品との競争で、単価は物価に届かない。シール事業の営業利益率は7%台半ばに下がる。電子部品事業は、スマートフォン向けの受注を失い、工場の統廃合を進めても利益が出ない。イーグル工業との統合も、効果の多くは間接費の削減にとどまる。M&Aで新しい柱を買う試みは成果が薄く、資本の効率は低いまま続く。持ち合い株の売却資金は、還元よりも赤字の事業の維持に使われがちになる。市場は、成長のない会社として評価を下げ続ける。シェアの低下は緩やかだが、利益の水準は10年前に逆戻りする。

• シール事業：数量 4,840（NOK製品が載る自動車の台数相当（万台。世界の自動車生産台数×カバー率の推定））× 価格 0.92（1台あたりのシール事業売上（万円/台。車以外の用途を台数換算に含む））→ 売上 4,455 億円・営業利益 334 億円。シール 営業利益率7.5%
• 電子部品事業（FPC）：数量 21.9（世界のFPC市場（実質・億ドル）×NOKのシェアの推定）× 価格 1.00（ドル建ての単価指数（2026年3月期＝1.00）。為替は150円で固定）→ 売上 3,278 億円・営業利益 0 億円。電子部品 営業利益率0.0%

倍率：事業の ROE 4.9% は k 8.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 11.8 倍。大口顧客の機種サイクルで電子部品が振れ、電動化でシールの中身も入れ替わるので、上限の 7.5 割の 8.8 倍に置いた。現金・持ち合い株は別に足した。

確率：電動化でエンジン向けのシールの減りが想定より早く、中国の部品メーカーの低価格攻勢と基板の価格下落も重なる。前の中期計画が未達だった実績を踏まえ、確率を厚くした。

電動化が加速し、エンジンと変速機向けのシールが大きく減る。新しい用途での採用は限られ、価格競争で単価も下がる。電子部品事業は、大口顧客が調達先を替えて売上が4割減り、工場の閉鎖が相次いで赤字が続く。M&Aでの穴埋めも失敗に終わる。イーグル工業との統合も、効果が出る前に外部環境の悪化に飲み込まれる。持ち合い株の売却資金は、赤字の補填と構造改革に回る。優良な部品会社という評価は外れ、市場は持ち合い株と現金の価値だけを見るようになる。それでも財産が厚く、PBRの底は0.45倍にとどまる。ただ、株主の取り分は大きく目減りする。

• シール事業：数量 4,242（NOK製品が載る自動車の台数相当（万台。世界の自動車生産台数×カバー率の推定））× 価格 0.81（1台あたりのシール事業売上（万円/台。車以外の用途を台数換算に含む））→ 売上 3,435 億円・営業利益 137 億円。シール 営業利益率4.0%
• 電子部品事業（FPC）：数量 13.8（世界のFPC市場（実質・億ドル）×NOKのシェアの推定）× 価格 0.85（ドル建ての単価指数（2026年3月期＝1.00）。為替は150円で固定）→ 売上 1,760 億円・営業利益 −70 億円。電子部品 営業利益率-4.0%

倍率：営業利益がほぼゼロで稼ぐ力は約 700 億円にとどまる。純現金 942 億円に、持ち合い株とシール事業の売却を税引き後に足した 2,300 億円を床とし、今の自己資本の約 0.37 倍に置いた。

確率：エンジン向けシールの急減、中国勢への敗北、基板の大口顧客の離脱が同時に起きる、構造的な負けの筋書き。純現金があるため全滅は想定しないが、確率は厚く見た。