株式会社デンソー 6902

xEVへの転換が世界的に進み、デンソーの電動化部品は高付加価値化とシェア拡大が同時に進んで大きく伸びる。モビリティエレクトロニクスはSDV化・ADAS高度化で単価が大きく上昇し、サーマルシステムもヒートポンプ等の採用拡大で成長する。内燃機関部品はほぼ縮小し尽くすが、FA(3,000億円規模)・農業(1,000億円規模)の新事業が軌道に乗り、調整項はわずかに押し上げに転じる。全社営業利益率はCORE 2030目標を上回る13%台に達し、トヨタグループの枠を超えた顧客基盤の広がりも実現する10年になる。

• 電動化システム：数量 4,190（デンソーの電動化事業が対象とするxEV生産台数(万台、推定)）× 価格 13（1台あたり電動化部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 56,120 億円・営業利益 7,296 億円。電動化 営業利益率13.0%
• サーマルシステム：数量 7,362（世界新車生産台数(万台)）× 価格 2.65（1台あたりサーマル部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 19,520 億円・営業利益 2,342 億円。サーマル 営業利益率12.0%
• モビリティエレクトロニクス：数量 8,752（世界新車生産台数(万台)）× 価格 5.02（1台あたり電子部品・ADAS搭載単価(万円/台)）→ 売上 43,920 億円・営業利益 7,027 億円。エレクトロニクス 営業利益率16.0%

倍率：事業の純利益 13,451 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.7% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）642 億円。全体の PER 17.61 倍、時価総額 237,034 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電動化・ADAS・FA・農業のすべてで構造転換が実現する必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

電動化・モビリティエレクトロニクスともに着実に成長し、CORE 2030が掲げた2030年度目標にほぼ到達する。サーマルシステムも安定成長を続け、内燃機関部品の縮小はFA・農業事業の伸びでほぼ相殺される。中国・インド勢との競争は一部に留まり、半導体後工程・ADASでの技術優位が主要顧客との関係を支える。全社営業利益率は11%前後まで改善し、トヨタグループ以外の顧客基盤も緩やかに広がる。自己株式TOB後も資本効率改善の取り組みが続き、DOEは段階的に上がる。半導体後工程・ADASでの技術優位が主要顧客との関係を支え続ける10年になる。

• 電動化システム：数量 4,200（デンソーの電動化事業が対象とするxEV生産台数(万台、推定)）× 価格 11（1台あたり電動化部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 45,320 億円・営業利益 4,985 億円。電動化 営業利益率11.0%
• サーマルシステム：数量 7,178（世界新車生産台数(万台)）× 価格 2.44（1台あたりサーマル部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 17,510 億円・営業利益 1,926 億円。サーマル 営業利益率11.0%
• モビリティエレクトロニクス：数量 8,848（世界新車生産台数(万台)）× 価格 4.13（1台あたり電子部品・ADAS搭載単価(万円/台)）→ 売上 36,565 億円・営業利益 5,119 億円。エレクトロニクス 営業利益率14.0%

倍率：事業の純利益 9,663 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.5% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）642 億円。全体の PER 15.65 倍、時価総額 151,372 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：CORE 2030の延長線上で電動化・ADAS・新事業が概ね計画に沿って育つという想定。

電動化・モビリティエレクトロニクスは世界のxEV・ADAS普及とともに着実に伸びるが、完成車メーカー側の価格決定力は変わらず、採算改善は緩やかにとどまる。サーマルシステムも緩やかな成長。内燃機関部品は構造的に縮小するが、FA・農業事業がある程度その穴を埋める。中国・インド勢との競争は主要市場の一部に限られ、トヨタグループを中心とした顧客基盤は保たれる。全社営業利益率は7%台後半で、過去12年の最高（8%台前半）を超えず、CORE 2030の10%には届かない水準に落ち着く。営業利益は物価の分だけ伸びる。トヨタ自動車株等の政策保有株は一部売却が進むが、大半は保有が続く10年になる。

• 電動化システム：数量 4,516（デンソーの電動化事業が対象とするxEV生産台数(万台、推定)）× 価格 8.56（1台あたり電動化部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 38,640 億円・営業利益 2,705 億円。電動化 営業利益率7.0%
• サーマルシステム：数量 7,435（世界新車生産台数(万台)）× 価格 2.23（1台あたりサーマル部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 16,560 億円・営業利益 1,408 億円。サーマル 営業利益率8.5%
• モビリティエレクトロニクス：数量 9,090（世界新車生産台数(万台)）× 価格 3.54（1台あたり電子部品・ADAS搭載単価(万円/台)）→ 売上 32,200 億円・営業利益 3,381 億円。エレクトロニクス 営業利益率10.5%

倍率：事業の純利益 5,945 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.6% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）642 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 77,333 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：世界のEV化と中国・インド勢の台頭という業種ノートの中心的な見通しに沿う、電動化・ADASは育つが完成車メーカー側の価格決定力は変わらない、最も重みを置く筋書き。

中国・インドの地場サプライヤーがEV関連部品でコスト・技術の両面で優位に立ち、デンソーの電動化部品のシェアが侵食される。モビリティエレクトロニクスも先端ADASで海外勢との競争が激しくなり単価上昇が鈍る。内燃機関部品の縮小が電動化・新事業の伸びを上回り、全社営業利益率は5%台まで低下する。トヨタの世界生産自体は底堅いが、デンソーの採用シェアが徐々に落ちる構図になる。FA・農業事業の投資回収も遅れ、自社株買いは縮小する。トヨタグループ向けの供給は保たれるが、それ以外の顧客基盤の拡大は限定的にとどまる10年になる。

• 電動化システム：数量 4,316（デンソーの電動化事業が対象とするxEV生産台数(万台、推定)）× 価格 6.33（1台あたり電動化部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 27,300 億円・営業利益 1,365 億円。電動化 営業利益率5.0%
• サーマルシステム：数量 8,171（世界新車生産台数(万台)）× 価格 1.91（1台あたりサーマル部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 15,600 億円・営業利益 1,092 億円。サーマル 営業利益率7.0%
• モビリティエレクトロニクス：数量 9,947（世界新車生産台数(万台)）× 価格 2.51（1台あたり電子部品・ADAS搭載単価(万円/台)）→ 売上 24,960 億円・営業利益 1,997 億円。エレクトロニクス 営業利益率8.0%

倍率：事業の ROE 4.4% は k 7.75% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 12.5 倍。世界の自動車生産に連動して利益が振れ、値はトヨタを含む顧客が決めやすいので、上限の 7.5 割の 9.4 倍に置いた。

確率：中国・インド地場サプライヤーの台頭と世界新車生産の構造的な伸び鈍化が重なる、業種ノートの下位レンジに相当する想定。業績の振れ幅やトヨタグループ依存は資本コストに足さず、この筋書きの確率を厚くして表した。

中国・インドの地場サプライヤーが電動化部品・ADASでコスト・技術の両面で優位に立ち、デンソーの世界シェアが構造的に縮小する。内燃機関部品はほぼ消滅に近い水準まで縮み、FA・農業事業も投資回収に失敗して縮小する。トヨタグループ向けの供給だけでは全社の規模を維持できず、固定費の重い工場の統廃合が続く。全社営業損益はマイナスが続くが、トヨタ自動車株など政策保有株の売却と手元資金で最低限の配当を維持し、経営の構造改革が実を結ばなかった結果、市場は優良企業としての評価を外してしまう。それでも政策保有株の存在が、PBRが実質無価値に近づくことを防ぐ最後の下支えになる10年になる。

• 電動化システム：数量 3,968（デンソーの電動化事業が対象とするxEV生産台数(万台、推定)）× 価格 4.09（1台あたり電動化部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 16,240 億円・営業利益 −487 億円。電動化 営業利益率-3.0%
• サーマルシステム：数量 9,255（世界新車生産台数(万台)）× 価格 1.38（1台あたりサーマル部品の搭載単価(万円/台)）→ 売上 12,760 億円・営業利益 128 億円。サーマル 営業利益率1.0%
• モビリティエレクトロニクス：数量 11,789（世界新車生産台数(万台)）× 価格 1.48（1台あたり電子部品・ADAS搭載単価(万円/台)）→ 売上 17,400 億円・営業利益 174 億円。エレクトロニクス 営業利益率1.0%

倍率：赤字の筋書きなので稼ぐ力でなく売れる資産で測る。政策保有株（トヨタ系の持ち分を含む）の税引き後 約 1 兆円と、電子・熱の事業の売却の税引き後 約 1.3 兆円を合わせた 2.3 兆円を床とし、今の自己資本 約 5.5 兆円の 0.42 倍に置いた。

確率：中国・インド地場サプライヤーの技術優位確立と、内燃機関部品の縮小・FA農業の投資失敗が重なる複合シナリオ。トヨタグループという大きな顧客基盤を持つ分、より厳しい構造変化が必要になるため、業種ノートの標準的な悲観よりやや低い確率を置いた。業績の振れ幅やトヨタグループ依存は資本コストに足さず、この筋書きの確率を厚くして表した。