株式会社ＦＵＪＩ 6134

実装機の市場は、AI サーバー・通信・車載・自動化投資に支えられて、実質で年 3% 近く伸びる。FUJI は NXTR とその後継機でシェアを 4 割台半ばまで上げる。営業利益率は 24% 前後が定着する。ファスフォードは HBM 向けのハイブリッドボンダを立ち上げ、売上が 600 億円規模へ育つ。営業利益は 860 億円ほど、純利益は 640 億円に達する。積み上がる現金は還元に回り、10 年の還元は 3,600 億円ほどになる。会社が株主にも事業にも資本を使いこなす、最も良い姿である。強気のなかでも、営業利益率 24% は過去最高を大きく上回る。機種構成と保守収入の厚みが続いた場合に限られる姿である。

• 電子部品実装機（NXTR などと周辺・保守）：数量 16.8（実装機の世界市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 3,377 億円・営業利益 810 億円。営業利益率 24%
• 半導体ダイボンダ（ファスフォードテクノロジ）：数量 3.1（ダイボンダの世界市場（億ドル・実質）× FFT のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 619 億円・営業利益 124 億円。営業利益率 20%
• マシンツール（小型工作機械）：数量 0.8（工作機械の受注市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 151 億円・営業利益 8 億円。営業利益率 5%

倍率：事業の純利益 637 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 23.4% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 15.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 21.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 21.2 倍。全体の PER 21.18 倍、時価総額 13,492 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AI 需要が 10 年定着し、かつ半導体事業が第 2 の柱になる必要がある。どちらも不確かなので、確率は 1 割台前半とした。

市場は実質で年 2.5% ほど伸び、FUJI は取り分を 4 割台半ばに保つ。営業利益率は 22% 前後を維持する。AI 需要は山をつけたあとも高い水準にとどまり、人手不足を背景にした自動化の売上も増える。ファスフォードはハイブリッドボンダで一定の席を取り、売上 480 億円ほどで黒字が安定する。営業利益は 700 億円、純利益は 530 億円ほど。還元は 10 年で 3,100 億円ほどになる。強気だが、利益率は過去の最高水準を少し上回る程度にとどまる。顧客のラインが増えるほど、部品と保守の売上が積み上がる。自動化の周辺売上も、取り分を支える役目を果たす。ファスフォード以外の大きな買収はせず、現金は還元に回る。

• 電子部品実装機（NXTR などと周辺・保守）：数量 15.8（実装機の世界市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 3,176 億円・営業利益 699 億円。営業利益率 22%
• 半導体ダイボンダ（ファスフォードテクノロジ）：数量 2.4（ダイボンダの世界市場（億ドル・実質）× FFT のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 482 億円・営業利益 77 億円。営業利益率 16%
• マシンツール（小型工作機械）：数量 0.7（工作機械の受注市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 141 億円・営業利益 6 億円。営業利益率 4%

倍率：事業の純利益 527 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.2 倍。全体の PER 20.19 倍、時価総額 10,640 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気のなかでは確率が高い筋書き。会社が掲げる 2030 年の市場拡大と、取り分の維持が両立すれば到達する。中立より低く置いた。

実装機の市場は、AI の山を越えたあとも名目で年 4〜5% 伸びる。FUJI は 4 割強の取り分を保つ。営業利益率は好況と不況をならして 2 割前後に落ち着く。ファスフォードは半導体後工程の拡大に乗り、黒字の事業になるが、売上は 360 億円ほどで全体を変えるほどではない。マシンツールは小さな黒字。売上は 3,200 億円ほど、営業利益は 510 億円、純利益は 390 億円ほど。ROE は 15% 前後で、資本コストをわずかに上回る。この 10 年に、積み上がる現金の使い道は、大型の買収ではなく還元が中心になる。自己資本は 2,600 億円ほどで、会社の目標を少し上回る水準に落ち着く。M&A で積極的に広げる姿は置かない。

• 電子部品実装機（NXTR などと周辺・保守）：数量 13.3（実装機の世界市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 2,679 億円・営業利益 536 億円。営業利益率 20%
• 半導体ダイボンダ（ファスフォードテクノロジ）：数量 1.8（ダイボンダの世界市場（億ドル・実質）× FFT のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 362 億円・営業利益 43 億円。営業利益率 12%
• マシンツール（小型工作機械）：数量 0.7（工作機械の受注市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 131 億円・営業利益 3 億円。営業利益率 2%

倍率：事業の純利益 385 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.3 倍。全体の PER 18.34 倍、時価総額 7,061 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10 年の景気循環をならして見た姿。AI の山が一度は来て去ること、取り分と利益率が大きくは動かないことを前提にした。最大の確率を置く。

新興メーカーが汎用機の価格で追い上げ、FUJI の取り分は 4 割弱に下がる。AI 向けも先行の利益を吐き出す。営業利益率は 9% 前後まで下がり、営業利益は 230 億円ほど。ファスフォードは HBM 向けで後れを取り、売上は伸びても利益が残らない。マシンツールは赤字が続く。自己資本は積み上がるが、ROE は 6% 前後で資本コストを割る。経営は還元を続けるが、成長の種が見つからず、買収に傾いて失敗する危険も増す。新機種の開発費は固定費として残るので、売上が減ると利益率が一気に下がる。2024 年 3 月期に営業利益率が 10% まで落ちたのと同じ型が、10 年のなかで何度か起きる姿だ。

• 電子部品実装機（NXTR などと周辺・保守）：数量 11.4（実装機の世界市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 2,291 億円・営業利益 298 億円。営業利益率 13%
• 半導体ダイボンダ（ファスフォードテクノロジ）：数量 0.9（ダイボンダの世界市場（億ドル・実質）× FFT のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 181 億円・営業利益 7 億円。営業利益率 4%
• マシンツール（小型工作機械）：数量 0.6（工作機械の受注市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 111 億円・営業利益 −1 億円。営業利益率 -1%

倍率：ROE 7.4% が k 7.5% 以下で、ためた利益は額面を下回る価値なので PER は 1÷k ＝ 11.1 倍まで。AI 投資の反動で利益率が下がり、ROE が k を下回る筋書き。稼ぐ力（純利益 ÷ k）から、上限の 8.5 割の 9.4 倍に置いた。

確率：10 年で取り分を失うか、利益率が大きく落ちる筋書き。実装機は競合が多く、需要の山ごとに値引きが起きてきたので、確率は 2 割台半ばに置いた。

実装機の取り分が 3 割まで下がる。AI 向けの需要が他社に移るか、顧客が自前の設備や中国メーカーへ流れる。営業利益率は赤字になり、実装機が普通の機械へ変わる。ファスフォードは買収の失敗が確定し、再び減損が出る。値上げもできない。営業赤字は 110 億円を超え、売上は 1,600 億円まで縮む。それでも自己資本は 2,100 億円あり、純現金も残る。会社は優良ではなくなるが、清算の価値は十分に残る。この筋書きは、リーマン級の谷とは別に、構造そのものが変わる場合を表す。実装機の需要が AI から別の形へ移り、FUJI がその席を取れないときに起きる。赤字の年は配当を絞り、積んだ現金と資産の売却で賄って、10 年の還元は 600 億円にとどまる。

• 電子部品実装機（NXTR などと周辺・保守）：数量 7.2（実装機の世界市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 1,447 億円・営業利益 −43 億円。営業利益率 -3%
• 半導体ダイボンダ（ファスフォードテクノロジ）：数量 0.3（ダイボンダの世界市場（億ドル・実質）× FFT のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 60 億円・営業利益 −6 億円。営業利益率 -10%
• マシンツール（小型工作機械）：数量 0.5（工作機械の受注市場（億ドル・実質）× FUJI のシェア）× 価格 201（円/ドル 150 × 物価指数（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 91 億円・営業利益 −5 億円。営業利益率 -5%

倍率：AI 投資の反動と競合の値下げで赤字に落ちる筋書き。稼ぐ力では測れないので、純現金＋売れる資産の税後を床にした。約 1,000 億円とみた。PBR はこの床を今の自己資本で割った値。

確率：10 年のうちに競争と技術の転換で優位が崩れ、普通の機械メーカーに落ちる筋書き。確率は 1 割少々とした。リーマン級の谷とは別に、構造的な負けとして置く。