結論
セールスフォースは、営業・サービス・マーケティング・コマースの業務アプリ、スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカなどのデータ基盤、導入の専門サービスを持つ世界最大の業務ソフト会社で、2026 年 1 月期の売上は 415 億ドル（+10%）、会計上の営業利益率は 21.5%。筆者の結論は割高で、売上の 6 割を占める業務アプリを席課金型として、AI エージェントによる席の圧縮を数量と価格に直接入れた。
自社の AI 製品（エージェントフォース）の年間経常収益は 15 億ドル超、データ 360 と合わせて 39 億ドルと金額で開示されているが、全体の 415 億ドルに対して 4% 弱で、しかも数え方を広げた後の数字である。席の減りを埋めるには足りないので、業務アプリは数量0.80倍・価格1.10倍（物価に届かない）とした。プラットフォーム・データは、インフォマティカなどデータの記録の面と、スラックの席の面の混合で数量0.95倍・価格1.25倍。AI が自社の売り物になっている分、楽観ではこの部分の数量が今を少し超える。専門サービスは人月型で0.65倍。堀の証拠（更新率の数字や年単位の移行）は開示で 2 つ揃わず、g は 0%。
中立の売上は今の0.98倍の406億ドル、GAAP の純利益は66.0億ドル。k は基本 8.0% に景気 −0.25%・寿命 +1.0%を足した8.75%、倍率は11.4倍。やや悲観と悲観の確率は合わせて35%。本質価値は 507億ドル、今の時価総額 1,974億ドル に対して-74%で、評価は割高。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、営業・サービスのデータを握る業務基盤は、10 年後も存在する確信は高い。しかし業務アプリは担当者の席で売る型で、AI エージェントが営業の準備や問い合わせ対応を肩代わりすれば席が減る。自社の AI の年間経常収益は 39 億ドルと金額で開示されているが、全体の 415 億ドルに対して 4% 弱で、数え方も広げた後である。
オーナー利益は、株式報酬（年約 32 億ドル）を費用にした GAAP の純利益 74.6 億ドル。2026 年 2〜7 月に加速自社株買いを含む 273.3 億ドルをすでに実行しており、その分は自己資本の起点から引いた。買収を重ねた資本配分には注意が要る。
本質価値は 507億ドル で、今の時価総額 1,974億ドル に対して-74%。10 年後の利益への確信は中程度で、安全域は薄い。
何で稼ぐ会社か
売上は大きく 3 つに分けて見る。第一は営業（セールス）・サービス・マーケティング・コマースの各クラウドからなる業務アプリで、売上の約 6 割（2026 年 1 月期に約 245 億ドルと推定）。営業担当・コールセンター・マーケ担当の 1 席あたりの月額課金が基本で、更新率が高く、顧客ごとに製品を足していく売り方である。
第二はプラットフォーム・データ・統合で約 145 億ドル（推定）。Slack（協業）、MuleSoft（システムの接続）、Tableau（分析）、データクラウド（Data 360）、インフォマティカ（データ管理。2025 年 11 月に約 80 億ドルで買収、2026 年 1 月期の寄与は約 4 億ドルで、2027 年 1 月期から通年で乗る）、エージェントフォースが入る。2026 年 5〜7 月期の時点でエージェントフォースの年間経常収益は 15 億ドル超、データ 360 と合わせて約 39 億ドル（+210%。ただし数え方に Slackbot などを足したので同条件ではない）。
第三は導入を手伝う専門サービス（約 25 億ドル）で、利益率は低く、製品の売上を支える位置づけである。収益構造は、契約期間の長い購読が売上の 9 割を超え、利益は株式報酬を費用に入れた会計上で 2 割台、非 GAAP で 3 割台半ばまで来ている（2026 年 5〜7 月期の非 GAAP 営業利益率 34.1%）。買収と自社株買いに資金を回し、近年は利益率の改善を最優先にしている。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第一は切り替えの費用で、営業・顧客対応の記録・自動化・他システムとの接続が数年かけて作り込まれており、乗り換えは顧客の営業現場を止める危険を伴う。第二は製品の幅と接続性で、CRM に Slack・データ・AI を足して一括で売れるため、点の競合（ハブスポット（HubSpot）やサービスナウ（ServiceNow））が全面では置き換えにくい。第三はエコシステム（導入会社・アプリ市場・人材）の規模で、世界最大の CRM としてのシェアがその土台になっている。
資本効率の面では、ROE が 12.6% と低く見えるのは、過去の大型買収（タブロー・スラック・インフォマティカ）ののれんで自己資本が膨らんでいるためで、2023 年以降は営業利益率が 17% → 20% → 21.5% と上がり、フリーキャッシュフローは 95 億ドル → 124 億ドル → 144 億ドルと増えた。会計上の純利益は株式報酬（年約 32 億ドル）を費用に含み、投資の評価益が混じる年もあるので、オーナー利益は営業利益から税を引いた値で見るのが妥当である。
弱点は、AI エージェントが人の席を減らす懸念（座席課金の構造リスク）、有機成長が 1 割前後で止まりつつある点、2022〜2023 年に利益率の低迷と大型買収で株主から経営を問われた過去、創業者ベニオフ氏への依存、オラクル・SAP・マイクロソフトなど巨大企業との競争である。2022 年の利上げ局面では株価が 56% 下がった。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
業務ソフトの市場は業界ノートで約 8,000 億ドル、中立で数量が年 +2%・価格が年 +2.5% として売上が年 +4.5% 伸びる。セールスフォースの 足元からの伸びはそれを上回る見込み（ガイドは +11〜12%、うちインフォマティカなどの買収が約 3 ポイント）だが、AI の影響で座席が減る分を消費量課金が補えるかが分かれ目である。
競争は、顧客対応・営業ではマイクロソフト（Dynamics と Copilot）、オラクル、SAP、ハブスポット、サービスナウ（顧客対応の流れ）、データではデータブリックス（Databricks）・スノーフレイク（Snowflake）、協業ではマイクロソフトの Teams が相手になる。2026 年 2 月にはソフト株から 1 兆ドル超の時価が消えたとの報道があり、BofA は座席課金の構造リスクを理由に格下げし、成長が年 10% 前後へ鈍る見方を示した。会社は座席型の AI 値付けや消費量・成果課金への移行を進め、エージェントフォースの累計の仕事量（3.2 億単位の Agentic Work Unit を 1 四半期で処理）を示して反論している。
循環でいえば、ソフトは設備投資型ではなく企業の IT 予算で動くため景気の谷では更新が鈍る程度だが、座席数が雇用に連動するため、不況と AI による人員削減が同時に来ると 2 つの経路で売上が減る。2022 年型の倍率の縮み（PER 100 倍超 → 数十倍）はすでに進み、今は成長の質（有機で 1 割が保てるか）が問われる段階にいる。
【AIエージェント代替】営業・サービスの席課金は AI エージェントが肩代わりする本丸。10 年の中立は売上が今の0.98倍になると置き、業務ソフト市場全体の成長は個別評価では採らない。
資本政策と M&A
還元は自社株買いが中心で、2026 年 1 月期は自社株買い 127 億ドル・配当 16 億ドルの計 143 億ドル。2026 年 2 月には 500 億ドル（時価総額の約 25%）の自社株買い枠を新設し、配当を引き上げた。株式報酬は年約 32 億ドルで、自社株買いが株数をこれ以上増やさず、むしろ減らしている（kabufu の株数は 2025 年末の 956 百万株から直近 820 百万株へ）。正味の還元は、配当と自社株買いから株式報酬による株の増加分を引いた額で見る。
M&A は積極的で、タブロー（約 157 億ドル）・スラック（約 277 億ドル）・インフォマティカ（約 80 億ドル）を重ね、2026 年にはコンテントフル（Contentful）とフィン（Fin）の買収が第 3 四半期に完了する見込みである。買収が成長の約 3 ポイントを作っているため、有機の弱さを買収で補っているのではないかという疑いが残る。2023 年に物言う株主からの圧力で利益率改善へ舵を切ってからは、買収よりも自社株買いと利益率を重視する姿勢になった。
今後の鍵は、500 億ドルの自社株買いを割高な時に使わないか、インフォマティカの統合で期待の相乗効果が出るか、の 2 つである。大型の買収は規制と財務の面で続けにくく、セールスフォースが買われる側になる可能性はほぼない。
2026 年に決算期末後すでに実行した自社株買い 273.3 億ドル（10-Q・2026 年 2〜7 月・加速自社株買いを含む）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元には数えず、自己資本の起点（318.1 億ドル）からも外した。
【還元の置き方】10 年の還元は純利益の累計の約 90% と置いた（配当と自社株買いで純利益並みを返す方針。伸びが止まる筋書きでは成長に回す元手が要らないため、残り10%は小型買収）。残らない分は、伸びが止まる中立の筋書きでは成長に回す元手が要らないため返す。株式報酬は GAAP の純利益ですでに費用として引いている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
セールスフォースは、AI の波を食う側に回れる数少ない業務ソフトである。AI エージェントが働くには、顧客・取引・契約のデータが一か所に集まった信頼できる基盤が要る。その基盤をすでに持ち、データクラウド・MuleSoft・インフォマティカでデータの接続と品質まで押さえる。エージェントフォースの年間経常収益は 15 億ドルを超え、データ 360 と合わせて 39 億ドルに達し、契約残（cRPO）は 335 億ドルで +14% と加速している。
座席の減少も、消費量課金と成果課金で補える。エージェントが処理した仕事量は 1 四半期で 3.2 億単位に上り、前の四半期比で +97% だった。経営は 2030 年 1 月期の売上目標を 600 億ドル超（有機で年平均 10% 超）、成長率と非 GAAP 営業利益率の合計を 50 にする枠組みを示し、2027 年 1 月期のガイドは上方修正された。500 億ドルの自社株買い枠は、会社自身が株価を割安と見ていることの表れで、時価総額の 25% を数年で消せば 1 株の価値は大きく上がる。
会計上の営業利益率はまだ 21.5% で、非 GAAP の 34% との差（株式報酬と買収の償却）は年を追って縮む。ここから営業利益率を 4〜6 ポイント上げ、売上が年 +10% で伸びれば、10 年後の純利益は 270 億ドル台に乗る。今の PER 26.5 倍は 2023 年の 62 倍・2024 年の 52 倍に比べればすでに大きく下がっており、安全域がある。
慎重な見方
座席課金は、人の数に価格が連動する仕組みで、AI エージェントが人の仕事を肩代わりするほど売上の土台が縮む。営業・サービスの担当者が 1〜2 割減るだけで、座席の売上は同じ割合で減りうる。AI 側の新しい売上（エージェントフォース 15 億ドル）は、全体の 415 億ドルに対し 4% 弱で、しかも 2026 年 7 月期から数え方を広げたので伸び率は見かけが良い。インフォマティカの寄与（4.6 億ドル）を除くと有機の成長は 8% 台まで鈍り、2026 年春にはガイドの鈍さが嫌気された。
競争は厳しい。マイクロソフトは Copilot を Office と Teams に標準で付け、AI エージェント製品を安く配れる。ハブスポットは中堅で価格を下げ、サービスナウは顧客対応の自動化で食い込み、オープン AI やアンソロピックの AI 実験室が顧客の窓口を直接握る可能性もある。会計上の営業利益率 21.5% は、株式報酬（売上の 8%）と買収の償却を含んだ値で、改善の余地は買収と自社株買いの熱が冷めた後に問われる。
500 億ドルの自社株買いは、株価が下がった時に大きく使うほど、数年後に割高で買った分の穴が残る。タブロー・スラックの買収で膨らんだのれん（自己資本 591 億ドルの大半）は、成長が鈍れば減損の対象になる。今の PER 26.5 倍は成長が 10% を保つ前提で、10% を割れば倍率は縮み、それだけで時価総額が 2〜3 割下がりうる。 席課金が崩れ、エージェントの消費課金も競争で値下がりすれば、買収を重ねて積んだのれんの価値も問われる。
どちらに重みを置いたか
強気は契約残 +14% の加速とエージェントフォース 39 億ドル、データ基盤の厚みを言い、慎重は業務アプリの席の AI による圧縮と、AI の売上が全体の 4% 弱にとどまる点、競合の抱き合わせを言う。堀の証拠が揃わないので g は 0% とし、業務アプリは席型の数量と価格で引いた。やや悲観と悲観を合わせて35%。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k では寿命の上乗せ（1.0%）にとどめた。結論は割高。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 85.09 ドル698 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 38.16 ドル313 億ドル）。 今の値に割り戻すと 61.87 ドル507 億ドル、今との差 −75.3%、 期待の年率 −6.8%（資本コスト 8.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 116.59 ドル956 億ドル | 53.54 ドル439 億ドル | −32.0% | −3.8% | 11.91 ドル98 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 103.89 ドル852 億ドル | 48.54 ドル398 億ドル | −39.1% | −4.8% | 30.49 ドル250 億ドル |
| 中立 | 38% | 91.99 ドル754 億ドル | 43.29 ドル355 億ドル | −46.0% | −6.0% | 51.41 ドル422 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 73.76 ドル605 億ドル | 34.76 ドル285 億ドル | −56.6% | −8.0% | 24.96 ドル205 億ドル |
| 悲観 | 12% | 35.23 ドル289 億ドル | 2.20 ドル18 億ドル | −85.0% | −17.3% | 4.49 ドル37 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 85.09 ドル698 億ドル | 38.16 ドル313 億ドル | −50.8% | −6.8% | 123.25 ドル1,011 億ドル |
今の株価時価総額 250.29 ドル2,052 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。
楽観 7% エージェントの消費課金が席の減りを埋める 利益 84 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 116.59 ドル956 億ドル
エージェントフォースとデータ 360 の消費課金が席の減りを埋める最良の筋書き。AI の金額開示（39 億ドル）があるので、プラットフォームの数量は今の1.15倍、業務アプリは0.92倍。売上は490億ドル、純利益は83.6億ドル。 内訳は業務アプリ＝数量0.92倍・価格1.15倍・利益率26.5%、プラットフォーム・データ・統合＝数量1.15倍・価格1.25倍・利益率19.6%、専門サービス・その他＝数量0.75倍・価格1.20倍・利益率0.0%。 この筋書きの確率は7%。結果は、売上が今の1.18倍の490億ドル、営業利益107億ドル、純利益83.6億ドル、自己資本670億ドル、10年の正味の還元439億ドル、時価総額956億ドル（PER11.4倍）。
- 業務アプリ（営業・サービス・マーケティング・コマース）：数量 2,300（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 11.3%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率（物価・値上げ））→ 売上 259 億ドル・営業利益 69 億ドル。数量0.92倍・価格1.15倍・営業利益率26.5%（席課金型）
- プラットフォーム・データ・統合（スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカ・エージェントフォース）：数量 2,300（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 9.1%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率）→ 売上 208 億ドル・営業利益 41 億ドル。数量1.15倍・価格1.25倍・営業利益率19.6%（人月と記録の正本の混合）
- 専門サービス・その他：数量 11,213（IT サービス市場（億ドル））× 価格 0.00（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.75倍・価格1.20倍・営業利益率0.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(8.8%＋-0.00%)＝11.4倍（事業のROE12.5%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：エージェントの消費課金が席を完全に埋めるには条件が多く 7%。
やや楽観 20% データ基盤が伸び、席の減りが緩やか 利益 75 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 103.89 ドル852 億ドル
業務アプリ0.86倍・1.13倍、プラットフォーム1.05倍。売上は450億ドル、純利益は74.5億ドル。 内訳は業務アプリ＝数量0.86倍・価格1.13倍・利益率25.7%、プラットフォーム・データ・統合＝数量1.05倍・価格1.25倍・利益率19.0%、専門サービス・その他＝数量0.70倍・価格1.18倍・利益率0.0%。 この筋書きの確率は20%。結果は、売上が今の1.08倍の450億ドル、営業利益95.3億ドル、純利益74.5億ドル、自己資本666億ドル、10年の正味の還元398億ドル、時価総額852億ドル（PER11.4倍）。
- 業務アプリ（営業・サービス・マーケティング・コマース）：数量 2,150（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 11.1%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率（物価・値上げ））→ 売上 239 億ドル・営業利益 61 億ドル。数量0.86倍・価格1.13倍・営業利益率25.7%（席課金型）
- プラットフォーム・データ・統合（スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカ・エージェントフォース）：数量 2,100（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 9.1%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率）→ 売上 190 億ドル・営業利益 36 億ドル。数量1.05倍・価格1.25倍・営業利益率19.0%（人月と記録の正本の混合）
- 専門サービス・その他：数量 10,481（IT サービス市場（億ドル））× 価格 0.00（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.70倍・価格1.18倍・営業利益率0.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(8.8%＋-0.00%)＝11.4倍（事業のROE11.2%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：データ基盤と契約残 +14% が支える筋書き。20%。
中立 38% 営業・サービスの席が AI で圧縮される 利益 66 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 91.99 ドル754 億ドル
AI エージェントが営業・サービスの仕事を肩代わりし、業務アプリは数量0.80倍・価格1.10倍、プラットフォームは0.95倍・1.25倍、専門サービスは0.65倍。売上は406億ドル、営業利益は84.4億ドル、純利益は66.0億ドル。 内訳は業務アプリ＝数量0.80倍・価格1.10倍・利益率25.2%、プラットフォーム・データ・統合＝数量0.95倍・価格1.25倍・利益率18.7%、専門サービス・その他＝数量0.65倍・価格1.15倍・利益率0.0%。 この筋書きの確率は38%。結果は、売上が今の0.98倍の406億ドル、営業利益84.4億ドル、純利益66.0億ドル、自己資本661億ドル、10年の正味の還元355億ドル、時価総額754億ドル（PER11.4倍）。 10年の純利益の累計は698億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 業務アプリ（営業・サービス・マーケティング・コマース）：数量 2,000（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 10.8%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率（物価・値上げ））→ 売上 216 億ドル・営業利益 54 億ドル。数量0.80倍・価格1.10倍・営業利益率25.2%（席課金型）
- プラットフォーム・データ・統合（スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカ・エージェントフォース）：数量 1,900（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 9.1%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率）→ 売上 172 億ドル・営業利益 32 億ドル。数量0.95倍・価格1.25倍・営業利益率18.7%（人月と記録の正本の混合）
- 専門サービス・その他：数量 9,750（IT サービス市場（億ドル））× 価格 0.00（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.65倍・価格1.15倍・営業利益率0.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(8.8%＋-0.00%)＝11.4倍（事業のROE10.0%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：席が圧縮される中心の筋書き。38%。
やや悲観 23% マイクロソフトの AI に入口を奪われ、席と単価が下がる 利益 53 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 73.76 ドル605 億ドル
マイクロソフトの AI とワークデイなどに入口を奪われ、業務アプリは0.74倍・1.07倍、プラットフォームは0.87倍。売上は363億ドル、純利益は52.9億ドル。 内訳は業務アプリ＝数量0.74倍・価格1.07倍・利益率22.7%、プラットフォーム・データ・統合＝数量0.87倍・価格1.21倍・利益率16.8%、専門サービス・その他＝数量0.60倍・価格1.12倍・利益率0.0%。 この筋書きの確率は23%。結果は、売上が今の0.87倍の363億ドル、営業利益67.7億ドル、純利益52.9億ドル、自己資本654億ドル、10年の正味の還元285億ドル、時価総額605億ドル（PER11.4倍）。 10年の純利益の累計は621億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 業務アプリ（営業・サービス・マーケティング・コマース）：数量 1,840（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 10.5%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率（物価・値上げ））→ 売上 192 億ドル・営業利益 44 億ドル。数量0.74倍・価格1.07倍・営業利益率22.7%（席課金型）
- プラットフォーム・データ・統合（スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカ・エージェントフォース）：数量 1,748（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 8.8%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率）→ 売上 154 億ドル・営業利益 26 億ドル。数量0.87倍・価格1.21倍・営業利益率16.8%（人月と記録の正本の混合）
- 専門サービス・その他：数量 8,970（IT サービス市場（億ドル））× 価格 0.00（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.60倍・価格1.12倍・営業利益率0.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(8.8%＋-0.00%)＝11.4倍（事業のROE8.1%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：競合の AI に入口を奪われる筋書き。23%。
悲観 12% 席課金が崩れ、エージェントの消費課金も値下がりする 利益 25 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 35.23 ドル289 億ドル
席課金が崩れ、エージェントの消費課金も競争で値下がりする。業務アプリ0.58倍・0.99倍、利益率は15.1%（業務アプリ）まで落ちる。売上は263億ドル、純利益は25.3億ドル。 内訳は業務アプリ＝数量0.58倍・価格0.99倍・利益率15.1%、プラットフォーム・データ・統合＝数量0.68倍・価格1.12倍・利益率11.2%、専門サービス・その他＝数量0.47倍・価格1.03倍・利益率0.0%。 この筋書きの確率は12%。結果は、売上が今の0.63倍の263億ドル、営業利益32.3億ドル、純利益25.3億ドル、自己資本732億ドル、10年の正味の還元18.0億ドル、時価総額289億ドル（PER11.4倍）。 10年の純利益の累計は432億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 業務アプリ（営業・サービス・マーケティング・コマース）：数量 1,440（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 9.7%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率（物価・値上げ））→ 売上 140 億ドル・営業利益 21 億ドル。数量0.58倍・価格0.99倍・営業利益率15.1%（席課金型）
- プラットフォーム・データ・統合（スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカ・エージェントフォース）：数量 1,368（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 8.2%（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率）→ 売上 112 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量0.68倍・価格1.12倍・営業利益率11.2%（人月と記録の正本の混合）
- 専門サービス・その他：数量 7,020（IT サービス市場（億ドル））× 価格 0.00（1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.47倍・価格1.03倍・営業利益率0.0%（人月型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(8.8%＋-0.00%)＝11.4倍（事業のROE3.5%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：席課金が崩れる筋書き。12%で、やや悲観と合わせて35%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
業務アプリ（営業・サービス・マーケティング・コマース）
営業・顧客対応・マーケ・EC の各クラウド。座席数課金が中心の CRM の本体。
| 数量対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格） | 価格1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率（物価・値上げ） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,500 | 9.8% | 245 | 64 |
| 10 年後 中立 | 2,000 | 10.8% | 216 | 54 |
取り方：2026 年 1 月期の売上 415 億ドルのうち、営業・サービス・マーケ・コマースを約 245 億ドルと推定（部門別の開示は検索の要約からの推定）。業界ノートの業務ソフト市場（約 8,000 億ドル）のうち CRM・顧客対応アプリの市場を約 2,500 億ドルと置き、シェアは約 10%（売上 ÷ 市場）。数量＝市場の実質規模、価格＝シェア × 単価（物価は 3 年 1.11 倍・10 年 1.41 倍が中立）。営業利益率は会計上（株式報酬と償却を含む）で 26% 前後と推定。競合はマイクロソフト（Dynamics・Copilot）・オラクル・SAP・ハブスポット・サービスナウ。 【AIエージェント代替の見直し】業務アプリ（営業・サービス・マーケ・コマース）は担当者の席に課金する席課金型で、AI エージェントが営業・問い合わせを肩代わりする本丸。更新率は高いが数字は確かめられず、堀の証拠は揃わない。数量0.80倍、価格1.10倍。
プラットフォーム・データ・統合（スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカ・エージェントフォース）
協業・システム接続・分析・データ管理と、AI エージェント製品。インフォマティカは 2026 年 1 月期は約 4 億ドルで、翌年から通年で乗る。
| 数量対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格） | 価格1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル）＝ シェア × 単価の倍率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,000 | 7.2% | 145 | 28 |
| 10 年後 中立 | 1,900 | 9.1% | 172 | 32 |
取り方：2026 年 1 月期の売上を約 145 億ドルと推定（スラック・MuleSoft・タブロー・データクラウド・インフォマティカ・エージェントフォース）。対象市場はデータ統合・分析・協業・AI 基盤の約 2,000 億ドルと置き、シェアは約 7%。2027 年 1 月期にインフォマティカが通年で乗る分（約 13 億ドル）とエージェントフォースの増加が成長の源。競合はデータブリックス・スノーフレイク・マイクロソフト（Teams・Fabric）・グーグル・アマゾン。営業利益率は 19% 前後と推定（償却が重い）。 【AIエージェント代替の見直し】プラットフォーム・データ・統合（スラック・MuleSoft・タブロー・インフォマティカ・エージェントフォース）は、データの記録の面と席の面の混合。エージェントフォースの年間経常収益は 15 億ドル超（データ 360 と合わせて 39 億ドル）と金額で開示されている。数量0.95倍、価格1.25倍。
専門サービス・その他
導入・設定・教育などの請負。製品の売上に連動する。
| 数量IT サービス市場（億ドル） | 価格1 億ドルの市場あたりのセールスフォース売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 15,000 | 0.00 | 25 | 0 |
| 10 年後 中立 | 9,750 | 0.00 | 19 | 0 |
取り方：2026 年 1 月期の売上を約 25 億ドルと推定。世界の IT サービス市場（約 1.5 兆ドル）に対するシェアは 0.17%。製品の導入が主で、利益率はほぼゼロ（製品売上を支える役割）。競合はアクセンチュア・IBM・各社の導入会社。 【AIエージェント代替の見直し】専門サービスは導入の人月型で、AI が導入作業を減らす。数量0.65倍、価格1.15倍、利益はほぼゼロ。
リスクと懸念
AI エージェント代替（業務アプリの席の圧縮）
セールスフォースの売上の 6 割は営業・サービス担当者の席への課金で、AI エージェントが営業の準備や問い合わせ対応を肩代わりすれば席が減る本丸。自社の AI の年間経常収益は 39 億ドル（全体の 4% 弱）で、席の減りを埋めるには足りない。中立の売上は今の0.98倍、悲観では0.63倍と置いた。
マイクロソフトなど巨大な競合の標準機能化
マイクロソフトは Copilot と Dynamics を Office・Teams に組み込み、AI エージェントを安く配れる。ハブスポットは中堅で低価格、サービスナウは顧客対応の自動化で食い込む。価格が物価に追いつかない場合、業務アプリの単価が実質で下がる。
買収の実行とのれんの減損
タブロー・スラック・インフォマティカ（約 80 億ドル）と買収を重ね、自己資本 591 億ドルの大半はのれん。2026 年にはコンテントフルとフィンの買収も控える。有機の成長が鈍ると、買収で成長を買っている形が目立ち、減損の対象になりうる。
500 億ドルの自社株買いを割高で使うリスク
枠は時価総額の約 25%。株価が上がった局面で使うと、価値を壊す。会社自身は株価が割安だと見ているが、割安かどうかは AI の逆風で成長が保てるかで決まり、判断を誤ると数年後に穴が残る。買収を控えて自社株買いに寄せる今の資本配分が、成長の鈍化を隠す形にならないかも見る必要がある。
株式報酬と会計上の利益の質
株式報酬は年約 32 億ドルで売上の約 8%。非 GAAP の営業利益率 34% は会計上の 21.5% より 12 ポイント以上高く、株主の取り分はその間にある。投資の評価益が純利益に混じる年もあり、純利益の増減をそのまま本業の力と読めない。
経営の属人性とガバナンス
創業者のベニオフ氏が長く会社を率いており、後継の計画と物言う株主との関係が焦点になる。2023 年には利益率の低迷と大型買収を巡る圧力で経営の方針転換が起きた。後継が見えにくいことは、10 年の事業の方向を読みにくくする。
今後の分かれ目
- 有機成長（インフォマティカなどの買収を除く）が 2 年続けて 9% を上回ったら
- AI 製品が座席の減少を上回っている合図。楽観・やや楽観の確率を上げ、プラットフォーム・データの利益率の置き方を 1〜2 ポイント上げてよい。
- エージェントフォースの年間経常収益が同じ数え方のまま 2 年で 3 倍になり、消費量課金の比率が目に見えて上がったら
- 座席課金から消費量課金への移行が成功している合図。10 年の楽観の確率を上げる。
- 契約残（cRPO）の伸びが買収を除いて 2 四半期続けて 1 桁前半に落ちたら
- 座席の減少が表に出ている。やや悲観・悲観の確率を上げ、業務アプリの数量の伸びを 0 に置き直す。
- マイクロソフトが Copilot の営業・顧客対応エージェントを標準で無償に近い形で付けたら
- 価格が物価を下回り始める合図。業務アプリの単価の置き方を 1 割下げて見直す。
- のれんの減損が出る、または新たな 100 億ドル級の買収を現金で行ったら
- 資本配分に疑いが出る。10 年の悲観の確率を上げ、倍率を 1〜2 倍下げて見る。
- 自社株買いを時価総額の 25% 近く（500 億ドル）まで株価の上昇局面でも続けたら
- 割高での買い戻しは株主価値を壊すので、正味の還元の置き方を引き下げて見る。
- エージェントフォースとデータ 360 の年間経常収益が全社売上の 1 割を超えたら
- 席の減りを AI 課金が埋める証拠。プラットフォームの数量の上方を見直し、業務アプリの席型の割合も見直す。
- 主力アプリの更新で、顧客が席数を減らす例が続いたら
- 席の圧縮が始まった合図。業務アプリの数量を中立の{app_base_vm:.2f}倍より下げる。
見ておくもの
- 有機成長率（買収を除く）と契約残（cRPO）の伸び
- エージェントフォース・データ 360 の年間経常収益と消費量課金の比率
- 営業・サービス部門の座席数と更新率・純収益維持率
- 会計上と非 GAAP の営業利益率の差（株式報酬・償却）
- 自社株買いの額と株数の増減、のれんの減損
- マイクロソフト・サービスナウ・ハブスポットの AI エージェントの価格
- エージェントフォース等の年間経常収益と、主力アプリの席数
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額 1,974億ドル や過去の PER は見ずに、3 部門を型で分けて数量（0.65〜0.95 倍）と価格（物価に届かない 1.10〜1.25 倍）を置いた。倍率は g＝0% の 1÷(k−g)、k は基本 8.0% ＋ 景気 −0.25 ＋ 寿命 1.0 ＝ 8.75%。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k の寿命・確率（悲観側35%）・g に重ねていない。純利益は GAAP。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.16 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0.75% ＝ 8.75%（β は使わない）。購読で景気に比較的強い（cycle −0.25）。値決めは AI の影響を価格の置き方で表したので 0、借金 0。寿命 +1.0%（席型の下限）。個別のリスクは k に足さず筋書きと確率で表した。