結論
マルゼンは、飲食店・給食・スーパーの厨房に入る機器を作って売る会社だ。食器洗浄機や加熱調理機器など、規格品から特注品までそろえる。筆者の結論は「ほぼ適正」。悪くない会社だが、割安とは言えない。
売上は668億円、営業利益は66億円。利益率は約10%で、過去最高圏にある。借金は無く、手元の現金は約380億円と、時価総額の6割に当たる。
国内の飲食店は減るが、人手不足で省力化の機器は売れる。値上げも通っている。ただ10年で見ると、数量は横ばい、利益率は今より少し下がる姿を中心に置く。
同業の最大手は、売上が日本だけで3倍以上ある。規模の差は大きいが、マルゼンは全国の販売網とサービスで、1割近いシェアを持つ。
気になるのは、ためた現金の使い道だ。配当は利益の4割で、現金は使われないまま積み上がりやすい。筆者は、余った現金の半分だけを株主の価値と見た。そこを厚く還元に回す動きが出れば、評価は上がる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、マルゼンは「良い事業を、そこそこの値段で買える会社」と映る。
事業の本質は、飲食店が毎日使う機械を、全国の販路で売り、直すことにある。10年後も需要は続く。ただ堀は、ホシザキほど広くはない。値上げが通る間は、利益率が保たれる。
オーナー利益（株主が自由に使える利益）は、純利益52億円とほぼ同じだ。設備投資の負担が軽いからだ。時価総額634億円に対する利回りは、約8%になる。国債の3%を、大きく上回る。
安全域は、現金の厚みにある。借金が無く、約380億円の現金を持つ。景気が崩れても、会社が傾く心配は小さい。
ただし、今の利益率は過去最高だ。これが平均に戻る前提で、10年後の姿を描くと、利益はあまり伸びない。株主にとっては、ためた現金をどう使うかが、価値を大きく左右する。
筆者は、今の値段を「適正」の範囲と見る。お得とは言えないが、割高でもない。現金を厚く返す動きが出れば、評価は一段上がる。
何で稼ぐ会社か
マルゼンは、業務用の厨房機器を作る専業メーカーだ。売上の95%がこの事業で、残りは大型の製パン機械とビル賃貸になる。
厨房機器の売上は632億円。食器洗浄機、ガスや電気の加熱機器、冷蔵庫、調理台などを、規格品から店ごとの特注品まで手がける。客は外食チェーン、食品スーパー、給食施設、ホテルだ。全国の販売網で、設置から修理までを受ける。
稼ぎ方は台数と単価の積だ。機器は10〜15年で替え時が来るので、新店と更新が需要の柱になる。人手不足の店では、洗浄や調理を機械に任せる投資も増えている。
製パン機械は、パン工場向けの大型ラインだ。売上は31億円と小さく、1件の受注が大きいので利益が振れる。2023年2月期は赤字、直近は利益率が20%まで上がった。
ビル賃貸は売上5億円ほどだが、利益率が6割と高い。安定した副収入にあたる。
海外は台湾とタイなどに拠点があるが、売上に占める割合は小さい。2026年8月には海外の子会社を設立したと開示した。規模や狙いは、確かめられていない。
10年の見立ては、国内の市場が横ばいで、物価の分だけ売上が伸びる姿だ。利益の大半は、厨房機器の1本足に頼っている。
優良さと弱いところ
筆者の見るマルゼンは「派手さは無いが、堅実に利益を積む会社」だ。
強みは、利益率の安定にある。厨房機器の営業利益率は、過去10年でおおむね8〜10%台で動いた。直近は10.4%と最高圏だ。人件費も材料費も上がる中で、値上げを通してきた。
自己資本利益率（ROE、株主のお金に対する稼ぎ）は、過去10年の中央値が9〜10%で、資本コストをわずかに上回る。赤字の年は無い。
財務は堅い。借金は無く、自己資本比率は70%を超える。コロナ禍の2021年2月期でも、売上は15%減ったが営業利益は黒字を保った。
弱みは3つある。1つめは規模だ。国内最大手のホシザキは、日本だけで売上が2,300億円あり、マルゼンの3倍以上だ。調達と開発の力で押されやすい。2つめは、外食という景気に左右される客に頼る点だ。3つめは、製品が似通いやすく、強い堀（他社がまねできない強み）とまでは言えない点だ。
経営は慎重だ。無理な買収はせず、配当性向の目安を30%から40%に上げた。ただ、現金の使い方は保守的で、資本効率を上げる意欲は見えにくい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の業務用厨房機器は、飲食店が減る中でも、更新と省力化に支えられる成熟市場だ。
市場の大きさは、競合の売上から見積もる。ホシザキの日本向けが約2,300億円、マルゼンが約630億円、フジマックが約470億円。このほか中西製作所、タニコー、日本調理機などが続く。これらを足し上げると、国内市場は約6,500億円（筆者の推定）になる。マルゼンのシェアは1割弱だ。
需要は2つの顔を持つ。飲食店の数は人口減で細り、新店は増えにくい。一方で、機器は10〜15年で替え時が来る。人手不足で、洗浄や調理を自動化する投資も増える。訪日客を見込んだホテルや店の改装も下支えする。10年の数量は、0.95〜1.05倍と見るのが自然だ。
価格は物価並みに上がる。鋼材・部品・人件費の上昇は、各社が値上げで転嫁してきた。省エネで高性能な機器へ移るほど、1台あたりの単価も上がる。
競争は大手の寡占に近い。ホシザキが製氷機・冷蔵庫・食器洗浄機で首位を取り、マルゼン・フジマック・中西製作所などが続く。差は、販売網とアフターサービスで付く。
いま景気の山に近い。外食は好調で、利益率は各社とも高い。この山が崩れた時の落ち込みが、最大の懸念だ。なお、業種ノートの住宅設備の市場見通しは、住宅の着工に偏った前提のため、ここでは使わなかった。
資本政策と M&A
資本政策の特徴は「還元は堅実だが、現金が余っている」ことだ。
配当性向は38%で、予想は前期並みを保つ。目安は40%で、2023年2月期に30%から引き上げた。自社株買いは単発で、2024年2月期に26億円を行ったが、直近2年はほぼ無い。
手元の現金は約377億円（3か月超の定期預金を含む）で、借金は無い。事業に要る分は、月商の1か月強に当たる75億円ほどと見る。残りの約302億円が余りだ。筆者はこの余りを、帳簿の半分だけ価値に入れた。性向が4割にとどまり、筆頭株主が非上場のマサトヨ（議決権の約23%）である点を考えたためだ。
M&Aは、大きなものは見当たらない。自己株式は約386万株を持ち、2026年6月には役員報酬の株式として一部を譲渡した。
TOBの可能性は、kabufuの推定で10年に18%ほどだ。現金が厚く、買い手には魅力がある。ただ、筆頭株主が動かない限り、実現しにくい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
省力化の機器は、これから売れる。外食の現場は人手が足りず、洗浄や調理を機械に任せる投資が増えている。マルゼンは全国の販売網を持ち、チェーンやスーパーの更新にも応えられる。直近の決算は、外食チェーンとスーパー向けが堅調で、営業利益は9%近く増えた。
値上げも通った。鋼材や人件費の上昇を転嫁しても、数量は落ちていない。物価が年3%で上がる世界では、値段を決める力のある会社が有利になる。
利益率には伸びしろがある。厨房機器は10.4%、製パン機械は20%に達した。製パン機械が安定すれば、全体の利益率はもう1段上がる。
そして、現金が約380億円ある。時価総額の6割だ。配当性向が4割から5割に上がれば、還元だけで株主の取り分は大きく増える。海外への投資が実れば、成長の余地も広がる。
現金が約380億円あるので、買収に回しても、まだ余る。10年後に、数量が1割伸び、利益率が10%台半ばで保たれる。この筋書きなら、時価総額は今の2倍を超える。
慎重な見方
利益率は、過去最高の水準にある。厨房機器の10.4%は、過去10年の平均を1ポイント以上上回る。外食が景気の山を越えれば、この水準は保てない。2021年2月期には、売上が15%落ちた。
国内の飲食店は減っていく。人口が細り、後継者不足で店が閉まる。新店が増えない市場で、更新需要だけが頼りになる。会社の今期予想も、増収はわずか0.3%にとどまる。人手不足と原材料の高止まりを、会社自身が警戒している。
競争の構図も気になる。ホシザキは日本だけで売上が3倍以上あり、開発と調達の力が違う。値引き競争になれば、規模で劣るマルゼンの利益率が先に削られる。
現金も、思うほど株主のものにならない。性向は4割で、自社株買いは直近で止まっている。筆頭株主が23%を握り、少数株主への還元を急ぐ理由は乏しい。
製パン機械は、1件の受注で利益が大きく振れる。20%の利益率は、たまたまだったと見るのが自然だ。10年後に数量が1割減り、利益率が8%に下がれば、時価総額は今を割る。
どちらに重みを置いたか
どちらの言い分にも根拠があり、勝負は引き分けに近い。強気の見方は、省力化の需要と値上げの実績が本物だ。慎重な見方は、利益率が最高圏にある点と、国内の飲食店が減る構造を突いている。
中立は、数量がわずかに伸び、利益率が今から少し下がる姿に置いた。確率は中立に4割を置き、残りは慎重側にやや寄せた。やや悲観が2割強、悲観が1割だ。利益率の山と、現金が戻りにくい構造が、強気より重いと見たためだ。
一方で、借金が無く現金が厚いので、悲観でも会社は傾かない。悲観の確率は、1割にとどめた。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/02 期）
確率で加重した株価時価総額 7,433 円1,183 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 2,133 円340 億円）。 今の値に割り戻すと 5,407 円860 億円、今との差 +36.4%、 期待の年率 +9.2%（資本コスト 6.8%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 12,612 円2,007 億円 | 2,759 円439 億円 | +287.6% | +14.5% | 1,230 円196 億円 |
| やや楽観 | 20% | 10,132 円1,612 億円 | 2,375 円378 億円 | +215.4% | +12.2% | 2,501 円398 億円 |
| 中立 | 40% | 8,582 円1,366 億円 | 2,180 円347 億円 | +171.4% | +10.5% | 4,305 円685 億円 |
| やや悲観 | 22% | 3,619 円576 億円 | 1,885 円300 億円 | +38.8% | +3.3% | 1,211 円193 億円 |
| 悲観 | 10% | 1,691 円269 億円 | 1,508 円240 億円 | −19.3% | −2.1% | 320 円51 億円 |
| 加重平均 | 100% | 7,433 円1,183 億円 | 2,133 円340 億円 | +141.3% | +9.2% | 9,567 円1,522 億円 |
今の株価時価総額 3,965 円631 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 6.8% を下回るほど割高。
楽観 8% 省力化の波に乗り、利益率が一段上がる 利益 90 億円 · PER 20.9 倍 · 株価時価総額 12,612 円2,007 億円
強気に置くのは、人手不足で省力化の機器が売れ続け、値上げも定着する筋書きだ。外食チェーンとスーパーの更新が重なり、数量が1割強増える。
厨房機器の利益率は11%台まで上がり、製パン機械も安定して稼ぐ。売上は1,100億円に近づき、営業利益は115億円ほどになる。
現金の使い道もはっきりし、還元が厚くなる。10年で配当と自社株買いの合計が、時価総額の7割近くに達する。海外の子会社が軌道に乗り、成長の種にもなる。
世界の厨房機器の需要が伸び、輸出も増える。食器洗浄機や加熱機器で、高機能な上位機種が売れ、1台あたりの単価が物価より少し速く上がる。ただ、ここまで揃う確率は高くない。
- 業務用厨房機器：数量 29.1（販売台数相当（万台。国内市場の台数 × シェアで推定））× 価格 35（1台あたり売上（万円。名目））→ 売上 1,031 億円・営業利益 119 億円
- 大型製パン機械：数量 26.0（納めるライン数相当（ライン／年。推定））× 価格 2.19（1ラインあたり売上（億円。名目））→ 売上 57 億円・営業利益 7 億円
- ビル賃貸：数量 1.2（貸している床面積（万㎡。推定））× 価格 4.91（1㎡あたり年賃料（万円。名目））→ 売上 6 億円・営業利益 4 億円
倍率：事業の純利益 85 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 17.4% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）226 億円。全体の PER 20.88 倍、時価総額 2,007 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：利益率が過去最高の10.4%を、さらに超える筋書きなので確率は1割未満。省力化の需要と値上げの実績は本物なので、完全に消すほど低くはしなかった。
やや楽観 20% 数量は小さく伸び、利益率は今を保つ 利益 74 億円 · PER 19.9 倍 · 株価時価総額 10,132 円1,612 億円
数量は8%ほど増え、値上げも物価並みに通る。厨房機器の利益率は10%台前半で、今の水準をほぼ維持する。
製パン機械は安定し、全体の営業利益は90億円台になる。借金は無く、現金の利息も増えるので、純利益は70億円台に乗る。
配当性向は5割台まで上がり、自社株買いも時折入る。会社の今期予想は横ばいなので、この筋書きは今より少し強い姿だ。
業界の更新需要は続くが、新店は増えない。成長は穏やかで、派手な上振れはない。
数量の伸びは、省力化の機器とホテルの改装が支える。値上げは通るが、人件費の上昇で利益率は大きくは動かない。
- 業務用厨房機器：数量 27.3（販売台数相当（万台。国内市場の台数 × シェアで推定））× 価格 34（1台あたり売上（万円。名目））→ 売上 941 億円・営業利益 98 億円
- 大型製パン機械：数量 22.0（納めるライン数相当（ライン／年。推定））× 価格 2.13（1ラインあたり売上（億円。名目））→ 売上 47 億円・営業利益 5 億円
- ビル賃貸：数量 1.2（貸している床面積（万㎡。推定））× 価格 4.79（1㎡あたり年賃料（万円。名目））→ 売上 6 億円・営業利益 3 億円
倍率：事業の純利益 70 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.7% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）226 億円。全体の PER 19.92 倍、時価総額 1,612 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：直近の実績（増収増益）から無理なくたどれる形。ただ予想が横ばいで、利益率が高止まりのまま数量が伸びる筋書きなので、2割とした。
中立 40% 利益率は少し下がり、数量は横ばい 利益 64 億円 · PER 19.2 倍 · 株価時価総額 8,582 円1,366 億円
国内の市場は横ばいで、マルゼンはシェアを少し伸ばす。数量は10年で3%増え、値上げは物価並みに通る。
厨房機器の利益率は9.6%で、今の10.4%から少し下がる。景気の山は、いつかは均される。製パン機械は8%ほどで落ち着く。ビル賃貸は、建物が古くなる分、賃料の伸びが物価より鈍く、10年で15%ほどの上昇にとどまる。
売上は920億円、営業利益は80億円弱になる。売上の伸びは、ほぼ物価の分だけだ。純利益は60億円台で、利息の増加がそれを少し押し上げる。
配当と自社株買いを合わせた還元は、利益の6割まで上がる。それでも、現金の約130億円は余ったまま残る。
厨房機器の数量は、飲食店の減少を、省力化と更新で埋める形になる。
- 業務用厨房機器：数量 26.1（販売台数相当（万台。国内市場の台数 × シェアで推定））× 価格 33（1台あたり売上（万円。名目））→ 売上 872 億円・営業利益 84 億円
- 大型製パン機械：数量 20.0（納めるライン数相当（ライン／年。推定））× 価格 2.10（1ラインあたり売上（億円。名目））→ 売上 42 億円・営業利益 3 億円
- ビル賃貸：数量 1.2（貸している床面積（万㎡。推定））× 価格 4.71（1㎡あたり年賃料（万円。名目））→ 売上 6 億円・営業利益 3 億円
倍率：事業の純利益 59 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.1% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.2 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）226 億円。全体の PER 19.22 倍、時価総額 1,366 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：数量は横ばい、価格は物価並み、利益率は最高圏から平均寄りへ戻る形。今の実績と会社予想から、最も無理なくたどれるので最大の4割。
やや悲観 22% 外食が崩れ、数量と利益率が下がる 利益 45 億円 · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 3,619 円576 億円
外食の景気が崩れ、飲食店の閉店も重なって、数量が8%ほど減る。値上げは物価に届かず、10年で28%の上昇にとどまる。
ホシザキなどとの値引き競争も強まり、厨房機器の利益率は8%に下がる。製パン機械は、受注の波で利益がほとんど出なくなる。
営業利益は50億円台、純利益は40億円台になる。借金は無いので、赤字にはならない。配当は維持されるが、増配の余地は乏しい。省力化の投資も、客が先送りする。
現金は、不況の期間に一部が取り崩され、余りは今の4分の3ほどに減る。
景気が戻れば回復するが、10年の終わりには、その途中の姿にとどまる。
- 業務用厨房機器：数量 23.3（販売台数相当（万台。国内市場の台数 × シェアで推定））× 価格 32（1台あたり売上（万円。名目））→ 売上 744 億円・営業利益 60 億円
- 大型製パン機械：数量 17.0（納めるライン数相当（ライン／年。推定））× 価格 2.00（1ラインあたり売上（億円。名目））→ 売上 34 億円・営業利益 1 億円
- ビル賃貸：数量 1.1（貸している床面積（万㎡。推定））× 価格 4.50（1㎡あたり年賃料（万円。名目））→ 売上 5 億円・営業利益 3 億円
倍率：事業のROE8.6%がkの7.75%をわずかに上回り、薄めたRONIC8.2%、g4.0%で正当化PER13.6倍。景気の谷の利益なので、上限の約6.6割の9.0倍に置く。余った現金は今の4分の3の226.5億円に減り、戻り方0.5で足す。
確率：過去に売上が15%落ちた年がある（2021年2月期）。景気の山の後は、この筋書きが現実味を持つので、2割強に置いた。
悲観 10% 構造的に負け、稼ぐ力が細る 利益 22 億円 · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 1,691 円269 億円
構造的に負ける筋書きだ。人口減で飲食店の数が崩れ、新店も更新も落ちる。数量は2割以上減る。
ホシザキなど大手が、規模を武器に値引きで攻め、マルゼンの値上げは物価に追いつかない。10年で15%の上昇にとどまる。厨房機器の利益率は5%台に下がる。
製パン機械は赤字に戻る。海外への投資も、ほぼ成果が出ない。営業利益は20億円台になり、純利益も20億円ほどだ。
借金が無いので倒れはしない。ただ、現金は赤字と投資の失敗で大きく減る。配当は守るが、株主の価値は今の3割ほどになる。
筆頭株主が動かず、現金も株主に戻らないまま目減りする、いちばん悪い姿だ。
- 業務用厨房機器：数量 19.7（販売台数相当（万台。国内市場の台数 × シェアで推定））× 価格 29（1台あたり売上（万円。名目））→ 売上 566 億円・営業利益 31 億円
- 大型製パン機械：数量 12.0（納めるライン数相当（ライン／年。推定））× 価格 1.80（1ラインあたり売上（億円。名目））→ 売上 22 億円・営業利益 −1 億円
- ビル賃貸：数量 1.0（貸している床面積（万㎡。推定））× 価格 4.10（1㎡あたり年賃料（万円。名目））→ 売上 4 億円・営業利益 2 億円
倍率：事業のROEがk以下なのでPERの上限は1÷k＝12.9倍。構造的に利益が先細る途中の姿で、稼ぐ力（20.7億円÷k＝267億円）の約6割強にあたる8.0倍に置く。余った現金は半分の151億円に減り、戻り方0.5で足す。
確率：10年では、構造的な負けが起こりうる。ただ、借金が無く現金も厚い会社で、倒れる筋書きではない。確率は1割に抑えた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
業務用厨房機器
食器洗浄機・加熱機器・冷蔵庫・調理台など。外食チェーン、スーパー、給食、ホテル向けに規格品と特注品を売る。利益のほぼすべて。
| 数量販売台数相当（万台。国内市場の台数 × シェアで推定） | 価格1台あたり売上（万円。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/02 | 25.3 | 25 | 632 | 66 |
| 10 年後 中立 | 26.1 | 33 | 872 | 84 |
取り方：売上 631.6 億円。開示は台数が無いので、国内の市場（筆者の推定で約 6,500 億円）の約 1 割を占めるとみて、1 台平均約 25 万円で 25.3 万台と置いた。利益は 2026/02 期のセグメント利益 65.8 億円（利益率 10.4%）。海外は小さく、国内と同じ物差しで扱う。
大型製パン機械
パン工場向けの大型ライン。1 件が大きく、利益が振れる。直近は利益率が高い。
| 数量納めるライン数相当（ライン／年。推定） | 価格1ラインあたり売上（億円。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/02 | 20.0 | 1.57 | 31 | 6 |
| 10 年後 中立 | 20.0 | 2.10 | 42 | 3 |
取り方：売上 31.3 億円。開示は無いので、1 ライン平均 1.5 億円強と置いて年 20 ライン相当と推定した。利益は 2026/02 期 6.4 億円（利益率 20.5%）。2023/02 期は赤字で、振れが大きい。
ビル賃貸
保有するビルの賃貸。小さいが利益率は6割と高く、安定している。
| 数量貸している床面積（万㎡。推定） | 価格1㎡あたり年賃料（万円。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/02 | 1.2 | 4.10 | 5 | 3 |
| 10 年後 中立 | 1.2 | 4.71 | 6 | 3 |
取り方：売上 4.9 億円。面積は開示を確かめていないので、1.2 万㎡で 1㎡あたり年約 4.1 万円と置いた推定。利益は 2026/02 期 3.1 億円（利益率 63%）。賃料は建物が古くなる分、物価より鈍い 10 年で 1.15 倍（中立）に置く。
リスクと懸念
利益率が最高圏にある
厨房機器の営業利益率は10.4%で、過去10年の平均を1ポイント以上上回る。外食の投資が一巡し、値上げが通りにくくなれば、利益率は8%台まで戻りうる。売上が横ばいでも、営業利益は2割近く減る計算だ。会社の今期予想も、利益の伸びは1%にとどまる。
国内の飲食店の減少
人口減と後継者不足で、国内の飲食店は長い目で減る。新店が増えない市場では、機器の需要は更新に頼る。更新は景気が悪い年に先送りされやすく、数量が落ちた時に値上げだけでは補えない。
大手との規模の差
国内首位のホシザキは、日本だけで売上が2,300億円あり、マルゼンの3倍以上だ。調達、開発、サービス網のどれも規模で勝る。値引き競争が起きれば、利益率が先に削られるのはマルゼンの側だ。
製パン機械の振れ
製パン機械は、売上が31億円と小さく、1件の受注で利益が大きく動く。2023年2月期は赤字で、直近の利益率20%は、たまたま高い年と見るのが自然だ。全体の利益に占める比率は1割に満たないが、利益率の押し上げには効いている。
現金が株主に戻りにくい
現金は約377億円と時価総額の6割だが、配当性向は4割で、自社株買いは単発にとどまる。筆頭株主の非上場会社が議決権の約23%を持ち、少数株主への還元を急ぐ圧力は強くない。現金が使われないまま積み上がると、資本効率は下がる。
海外への投資
2026年8月に海外の特定子会社を設立したと開示した。規模と狙いは確かめられていない。海外は今は小さいが、慣れない市場への投資が失敗すれば、現金の一部が失われる。投資活動の現金の支出は、直近期で約61億円あった。
人手不足と原材料の高止まり
会社自身が、今期の見通しで人手不足と原材料の高止まりを挙げている。製造と据え付けの人手が足りなければ、受注があっても売上に変えられない。値上げが遅れると、その期の利益率がすぐ下がる。
今後の分かれ目
- 外食の設備投資が減速した場合
- 数量が1割減り、利益率が8%台に下がる。10年の筋書きは、やや悲観に近づく。ただ借金が無いので、赤字にはならない。
- 省力化の機器が大きく伸びた場合
- 数量が1割以上増え、利益率が10%台を保つ。強気の筋書きに近づく。会社の今期予想の増収が、0.3%を超えて出てくるかが目安になる。
- 配当性向を5割以上に引き上げた場合
- 余った現金が株主の取り分に変わる。筆者が半分だけ数えた現金の評価が、1.0に近づく。株主の価値は2割ほど増えうる。
- 大きな自社株買いが出た場合
- 時価総額の1割前後の規模なら、現金の使い道が株主に向いたと見てよい。反対に、買収に使うなら、規律の面で評価が下がる。
- ホシザキが値下げ攻勢に出た場合
- 規模で劣るマルゼンは、利益率が先に削られる。厨房機器の利益率が8%を割れば、慎重な筋書きが中心になる。
- 筆頭株主が持ち株を売った場合
- 保有分の売却や買い手の登場は、TOBや再編の材料になる。現金の厚さが、買い手には魅力になる。
見ておくもの
- 厨房機器の営業利益率（10%台を保てるか、8%台に落ちるか）
- 外食チェーン・スーパー向けの売上の伸び（四半期ごと）
- ホシザキ・フジマックなど競合の国内売上と値上げの動き
- 配当性向の方針と自社株買いの有無（現金約200億円の使い道）
- 海外の子会社の規模と、投資活動の現金の支出
- 製パン機械の受注と利益率（20%が続くか）
倍率と資本コストの決め方
今の株価やPERから逆算せず、国内市場を競合の売上から約6,500億円と推定し、数量×単価と利益率で積んだ。倍率は、事業のROEから正当化PERの上限を出し、利益の質に応じて8割前後を置いた。景気の山の利益率を平均寄りに戻した点で、今に寄せていない。余った現金は事業に要る約75億円を除いた302億円とし、戻り方は0.5とした。営業所の賃借料の約束は有報で確かめていない。新リース会計基準は2029年2月期から載る見込みで、10年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 14.9→20.88 倍・やや楽観 PER 13.1→19.92 倍・中立 PER 11.7→19.22 倍）。
資本コスト 6.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。外食設備の更新と新設は景気に左右され、2021年2月期は売上が15%落ちたので循環は+0.25。ブランドは強いが値段は競争で決まり値決め力は0。借金は無く純現金のため借金は0。機器は10〜15年で更新が続くので寿命は0。合計+0.25%。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 7.75% → 6.75%。