横河ブリッジホールディングス 5911

国と自治体の老朽化対策の予算が拡充され、保全の工事が10年で6割近く増える。横河は鋼とPCの両方で一括して受注し、保全の営業利益率が16%に上がる。BRの統合は機材の共用と営業情報の共有が進み、利益率が7%台に改善する。新設は縮むが、受注の選別で採算を保つ。システム建築は物流施設の更新で伸び、利益率10%を維持する。全体の営業利益率は9.5%前後。自己資本が1,800億円台に積み上がるなか、還元は10年で約880億円まで増え、ROEは10%台に乗る。2018年・2021年に営業利益率が10%を超えた力が、再び出る形だ。大型の補修工事を鋼とPCで一括して受ける案件が増え、ゼネコンとの競争でも優位に立つ。

• 鋼橋の新設：数量 29.0（鋼橋の製作・架設量（千トン・年、推定））× 価格 25（1 千トンあたり売上（億円・名目、設計・架設を含む））→ 売上 715 億円・営業利益 82 億円。29千トン×24.66億円、営業利益率11.5%
• 橋梁の保全・海外：数量 320（保全・海外の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.66（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 532 億円・営業利益 85 億円。320件×1.66億円、営業利益率16%
• PC橋・補修（ビーアール・極東興和）：数量 480（PC橋・補修・製品の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.40（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 671 億円・営業利益 50 億円。480件×1.40億円、営業利益率7.5%
• システム建築：数量 195（施工する延床面積（千㎡・年、推定））× 価格 3.47（1 千㎡あたり売上（億円・名目））→ 売上 677 億円・営業利益 68 億円。195千㎡×3.47億円、営業利益率10%
• エンジニアリング・先端技術：数量 210（工事件数（件・年、推定））× 価格 1.66（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 347 億円・営業利益 31 億円。210件×1.65億円、営業利益率9%

倍率：事業の純利益 193 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.9% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）31 億円。全体の PER 16.76 倍、時価総額 3,273 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：老朽橋の保全が想定より早く伸び、BR の統合で利益率が上がり、還元も厚くなる、という全部が揃う必要がある。人手不足と入札の競争を考えると、揃う確度は低い。

保全の工事が10年で約4割増え、新設は1割強減る。横河は保全を軸に営業利益率を9〜10%に戻す。BRの統合は小さな効果にとどまり、PC・補修事業の利益率は6〜7%。システム建築は物流の更新で横ばいから微増。人手不足で受注は絞るが、値段は物価並みに上げられる。老朽橋の補修は予算が付き続け、受注残も厚みを保つ。営業利益は約240億円で、純利益は約165億円。還元は10年で約800億円、自社株買いと配当でROEは9%台に上がる。保全の営業利益率は15%台と、橋梁全体より高い。強気ほどの飛躍はないが、堅実に利益を積む10年だ。国の予算が付く保全を軸に、BRのPC・補修事業も営業の連携で受注の幅が広がる。

• 鋼橋の新設：数量 28.0（鋼橋の製作・架設量（千トン・年、推定））× 価格 24（1 千トンあたり売上（億円・名目、設計・架設を含む））→ 売上 675 億円・営業利益 74 億円。28千トン×24.12億円、営業利益率11%
• 橋梁の保全・海外：数量 295（保全・海外の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.62（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 476 億円・営業利益 74 億円。295件×1.61億円、営業利益率15.5%
• PC橋・補修（ビーアール・極東興和）：数量 440（PC橋・補修・製品の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.37（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 601 億円・営業利益 39 億円。440件×1.37億円、営業利益率6.5%
• システム建築：数量 185（施工する延床面積（千㎡・年、推定））× 価格 3.42（1 千㎡あたり売上（億円・名目））→ 売上 633 億円・営業利益 60 億円。185千㎡×3.42億円、営業利益率9.5%
• エンジニアリング・先端技術：数量 200（工事件数（件・年、推定））× 価格 1.63（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 326 億円・営業利益 26 億円。200件×1.63億円、営業利益率8%

倍率：事業の純利益 164 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.6% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）31 億円。全体の PER 15.89 倍、時価総額 2,644 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：保全の需要増は確度が高く、利益率の回復も緩やかなら現実的。ただしBR の統合の成果と人手不足という二つの不確かさが残る。

新設の鋼橋は10年で約1割強減り、保全は約35%増える。値段は物価並みの3%で上がり、BRのPC・補修事業は件数が増えて売上が約570億円になる。営業利益率は、のれんの償却と本社費の増加で、今より少し低い8%前後に落ち着く。営業利益は約200億円、純利益は約137億円。受注の波で年ごとの振れはあるが、10年を均すと名目で年3%台の成長になる。鋼橋の最大手という地位は保たれ、大きな成功も大きな失敗もない、標準的な10年だ。保全の件数は増えるが、人手の制約で1社あたりの受注には限りがあり、伸びは需要の増加ほどには大きくならない。還元はDOE3.5%の維持と自社株買いで10年に約740億円。自己資本は約1,700億円で、ROEは8%前後と資本コストをわずかに上回る。

• 鋼橋の新設：数量 26.0（鋼橋の製作・架設量（千トン・年、推定））× 価格 24（1 千トンあたり売上（億円・名目、設計・架設を含む））→ 売上 627 億円・営業利益 66 億円。26千トン×24.12億円、営業利益率10.5%
• 橋梁の保全・海外：数量 270（保全・海外の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.62（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 436 億円・営業利益 63 億円。270件×1.61億円、営業利益率14.5%
• PC橋・補修（ビーアール・極東興和）：数量 420（PC橋・補修・製品の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.37（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 574 億円・営業利益 32 億円。420件×1.37億円、営業利益率5.5%
• システム建築：数量 175（施工する延床面積（千㎡・年、推定））× 価格 3.42（1 千㎡あたり売上（億円・名目））→ 売上 599 億円・営業利益 54 億円。175千㎡×3.42億円、営業利益率9%
• エンジニアリング・先端技術：数量 190（工事件数（件・年、推定））× 価格 1.63（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 310 億円・営業利益 23 億円。190件×1.63億円、営業利益率7.5%

倍率：事業の純利益 136 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）31 億円。全体の PER 14.77 倍、時価総額 2,046 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：数量は新設が減り保全が増えてほぼ横ばい、値段は物価並み、利益率は今より少し低い。確度が最も高い筋書きで、厚く置いた。

新設が約2割減り、国の予算が絞られて入札の値段が下がる。物価の分を価格に転嫁しきれず、橋梁の利益率は10%前後に下がる。BRの統合は期待ほどの効果がなく、PC・補修は利益率3〜4%にとどまる。のれんの償却も続く。システム建築も民間投資が鈍り、利益率は6%台に下がる。保全は増えるが、人手不足で受けきれず、伸びは約15%にとどまる。営業利益は約120億円、純利益は約82億円。還元はDOEを維持するのがやっとで、10年に約640億円。ROEは5%台で資本コストに届かず、成長しても価値は増えない。優良な最大手という評価は残るが、利益の質は一段落ちる姿だ。受注の量は保てても、同じ仕事で稼げる利益が薄くなる。

• 鋼橋の新設：数量 23.0（鋼橋の製作・架設量（千トン・年、推定））× 価格 23（1 千トンあたり売上（億円・名目、設計・架設を含む））→ 売上 540 億円・営業利益 43 億円。23千トン×23.49億円、営業利益率8%
• 橋梁の保全・海外：数量 235（保全・海外の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.58（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 371 億円・営業利益 45 億円。235件×1.58億円、営業利益率12%
• PC橋・補修（ビーアール・極東興和）：数量 380（PC橋・補修・製品の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.35（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 511 億円・営業利益 18 億円。380件×1.35億円、営業利益率3.5%
• システム建築：数量 160（施工する延床面積（千㎡・年、推定））× 価格 3.37（1 千㎡あたり売上（億円・名目））→ 売上 539 億円・営業利益 35 億円。160千㎡×3.37億円、営業利益率6.5%
• エンジニアリング・先端技術：数量 170（工事件数（件・年、推定））× 価格 1.61（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 273 億円・営業利益 14 億円。170件×1.61億円、営業利益率5%

倍率：ROE 5.6% が k 7.25% 以下で、RONIC＝7.5%＋1/2×(5.6%−7.5%)＝6.6%、g 4% から正当化 PER＝(1−4%÷6.6%)÷(7.5%−4%)＝11.2 倍。稼ぐ力が資本コストに届かない分を見て 10.5 倍に置いた。 持ち合い株の含み益（評価差額金41億円×戻り方0.5）を余り資産として足している。

確率：新設の縮小は確実で、入札競争が荒れる素地は2005年の経験が示す。統合の効果が出ない可能性も、足元の減益計画を見ると小さくない。

新設が約3割減り、入札競争が激化して、2006年以降のような価格の崩れが起こる。物価が3%続く中でも鋼橋の値段は上がらず、利益は鋼材と人件費に食われる。保全も、予算の制約と人手不足で期待ほど増えない。BRはのれんを全額減損し、PC・補修事業は利益がほぼ出ない。システム建築も民間投資の落ち込みで利益率が5%まで下がる。営業利益は約70億円、純利益は約45億円。還元は大きく絞られ、10年で約450億円。自己資本は、減損の分だけ削られて約1,340億円にとどまり、ROEは3%台に沈む。かつての最大手の堅実な会社という評価が外れ、利益の安定しない工事会社として見られる姿だ。

• 鋼橋の新設：数量 20.0（鋼橋の製作・架設量（千トン・年、推定））× 価格 23（1 千トンあたり売上（億円・名目、設計・架設を含む））→ 売上 461 億円・営業利益 28 億円。20千トン×23.04億円、営業利益率6%
• 橋梁の保全・海外：数量 230（保全・海外の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.57（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 360 億円・営業利益 32 億円。230件×1.57億円、営業利益率9%
• PC橋・補修（ビーアール・極東興和）：数量 300（PC橋・補修・製品の工事件数（件・年、推定））× 価格 1.33（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 398 億円・営業利益 8 億円。300件×1.33億円、営業利益率2%
• システム建築：数量 140（施工する延床面積（千㎡・年、推定））× 価格 3.19（1 千㎡あたり売上（億円・名目））→ 売上 447 億円・営業利益 22 億円。140千㎡×3.19億円、営業利益率5%
• エンジニアリング・先端技術：数量 150（工事件数（件・年、推定））× 価格 1.52（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 228 億円・営業利益 9 億円。150件×1.52億円、営業利益率4%

倍率：ROE 3.4% が k 7.25% を大きく下回り、RONIC＝7.5%＋1/2×(3.4%−7.5%)＝5.5%、g 4% から正当化 PER＝(1−4%÷5.5%)÷(7.5%−4%)＝7.8 倍。稼ぐ力（純利益÷k）の範囲で 7.2 倍に置いた。純現金は無く、売れる資産（政策保有株など）の税後は稼ぐ力より小さいので床には使わない。 持ち合い株の含み益（評価差額金41億円×戻り方0.5）を余り資産として足している。

確率：新設が縮む産業で入札が崩れる例は2005年の談合事件のあとにある。人手不足とBRの減損が重なる確度は低いが、無視できない。