瀧上工業 5918

持ち合い株の売却と株主への返却が、約束として示される筋書きだ。これは物言う株主の要請と、東証の資本効率への圧力で始まる。会社は持ち合い株の一部を売り、10年で120億円を配当と自社株買いで返す。ROEは4%近くまで上がる。株主総会では資本効率の改善が主要な議題になり、経営陣も無視できなくなる。本業では、橋梁保全の件数が10年で6割増え、営業利益率が7.5%に乗る。新設橋は中部地区に集中する受注が奏功し、発注量の減少を下回る程度で踏みとどまる。鉄骨は菊池鉄工所との協業と原価管理の改善で、4.5%の利益率が出る。賃貸は物価に沿って賃料が上がり、営業利益は8億円近くになる。持ち合い株は市場が堅調で、評価額が7割上がる。営業利益は24億円、純利益は28億円。TOBの可能性も、この筋書きに含まれる。買収者にとって、持ち合い株を転売できる会社は魅力的な標的だからだ。

• 橋梁の新設：数量 4.7（製作・架設する鋼橋の量(千トン・年、推定)）× 価格 24（1千トンあたり売上(億円・名目、架設を含む)）→ 売上 114 億円・営業利益 5 億円。bnew、営業利益率4.0%
• 橋梁の保全：数量 64.0（保全の工事件数(件・年、推定)）× 価格 2.28（1件あたり売上(億円・名目)）→ 売上 146 億円・営業利益 11 億円。hozen、営業利益率7.5%
• 建築鉄骨：数量 16.5（製作する鉄骨の量(千トン・年、推定)）× 価格 6.01（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 99 億円・営業利益 5 億円。steel、営業利益率4.5%
• 不動産賃貸：数量 21.7（賃貸の面積(千㎡、推定)）× 価格 0.62（1千㎡あたり年の賃料(億円・名目)）→ 売上 14 億円・営業利益 8 億円。rent、営業利益率58.0%
• 材料販売：数量 10.4（販売する鋼材の量(千トン・年、推定)）× 価格 1.87（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 19 億円・営業利益 0 億円。mat、営業利益率1.5%
• 運送・その他：数量 1.0（事業の規模(1=今の規模)）× 価格 3.22（売上(億円・名目)）→ 売上 3 億円・営業利益 1 億円。oth、営業利益率16.0%

倍率：価値は、事業の純利益(配当を除く)15.8億円に10.5倍を掛けた額と、有価証券の税引き後315億円の半分を足して置いた。事業のROEはkを下回るので、倍率の上限は1÷k(約12倍)。売却と返却が進む筋書きでも、利益の質は薄利の工事が中心なので、上限の約87%に置いた。PBRは時価総額÷自己資本で0.49倍。

確率：確率は低く置いた。返却の約束と、市場の追い風と、保全の伸びが、全部そろう必要がある。売却と返却の実績は今のところ見えない。

橋梁保全が計画どおり伸び、鉄骨が黒字に定着する筋書きだ。保全の件数は10年で4割増え、営業利益率は6%に上がる。新設橋は発注量が1割減にとどまり、中部地区の受注で利益率3%を保つ。鉄骨は原価管理の改善が進み、3%の利益率が出る。賃貸は営業利益が7.6億円まで増える。営業利益は17.6億円、純利益は22億円になる。持ち合い株は6割近く評価が上がり、配当も増える。会社は持ち合い株の売却には踏み込まないが、自社株買いと配当を少し増やし、10年の還元は75億円になる。支配の構造は動かず、資本効率は低いままだ。ROEは3%台にとどまる。それでも本業が自力で年10億円台を稼ぐ姿は、今の足元よりずっと強い。受注残は厚く、工場の稼働率も保たれる。

• 橋梁の新設：数量 4.3（製作・架設する鋼橋の量(千トン・年、推定)）× 価格 24（1千トンあたり売上(億円・名目、架設を含む)）→ 売上 105 億円・営業利益 3 億円。bnew、営業利益率3.0%
• 橋梁の保全：数量 58.0（保全の工事件数(件・年、推定)）× 価格 2.28（1件あたり売上(億円・名目)）→ 売上 132 億円・営業利益 8 億円。hozen、営業利益率6.0%
• 建築鉄骨：数量 15.0（製作する鉄骨の量(千トン・年、推定)）× 価格 6.01（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 90 億円・営業利益 3 億円。steel、営業利益率3.0%
• 不動産賃貸：数量 21.7（賃貸の面積(千㎡、推定)）× 価格 0.61（1千㎡あたり年の賃料(億円・名目)）→ 売上 13 億円・営業利益 8 億円。rent、営業利益率57.0%
• 材料販売：数量 10.0（販売する鋼材の量(千トン・年、推定)）× 価格 1.87（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 19 億円・営業利益 0 億円。mat、営業利益率1.0%
• 運送・その他：数量 1.0（事業の規模(1=今の規模)）× 価格 3.22（売上(億円・名目)）→ 売上 3 億円・営業利益 1 億円。oth、営業利益率15.0%

倍率：価値は、事業の純利益(配当を除く)11.3億円に10倍を掛けた額と、有価証券の税引き後411億円(積み上がった現預金を含む)の半分を足して置いた。事業のROEはkを下回るので、倍率の上限は1÷k(約12倍)。利益の質が並みなので上限の約83%とした。PBRは0.45倍。

確率：保全の伸びは、国の更新計画と会社の見通しが一致しており、確度が高い。還元の増加は緩やかな改善で、現実的な水準と見た。

新設橋は発注量が低い水準で落ち着き、保全と賃貸が会社を支える筋書きだ。新設橋の数量は10年で7%減る。保全は件数が35%増える。鉄骨は市場が横ばいで、会社が数量を少し増やし、利益率は1.5%に改善する。賃貸は賃料が物価の7割ほど上がり、営業利益は7.2億円になる。本社費は物価で増えて4.4億円になる。営業利益は11.9億円、純利益は17億円。純利益が営業利益を大きく上回るのは、持ち合い株の配当(約12億円)があるためだ。持ち合い株の評価額は4割上がる。会社は配当を少しずつ増やし、10年の還元は50億円。持ち合い株は売らず、現預金が積み上がる。ROEは2.6%にとどまる。大きな成功も失敗もなく、資本効率の低い会社のまま10年が過ぎる。株主の取り分は、配当の増加と持ち合い株の値上がりを通じて、間接的に増えるにとどまる。

• 橋梁の新設：数量 4.0（製作・架設する鋼橋の量(千トン・年、推定)）× 価格 24（1千トンあたり売上(億円・名目、架設を含む)）→ 売上 97 億円・営業利益 2 億円。bnew、営業利益率2.0%
• 橋梁の保全：数量 54.0（保全の工事件数(件・年、推定)）× 価格 2.28（1件あたり売上(億円・名目)）→ 売上 123 億円・営業利益 6 億円。hozen、営業利益率4.5%
• 建築鉄骨：数量 14.0（製作する鉄骨の量(千トン・年、推定)）× 価格 6.01（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 84 億円・営業利益 1 億円。steel、営業利益率1.5%
• 不動産賃貸：数量 21.7（賃貸の面積(千㎡、推定)）× 価格 0.60（1千㎡あたり年の賃料(億円・名目)）→ 売上 13 億円・営業利益 7 億円。rent、営業利益率55.0%
• 材料販売：数量 9.5（販売する鋼材の量(千トン・年、推定)）× 価格 1.87（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 18 億円・営業利益 0 億円。mat、営業利益率0.0%
• 運送・その他：数量 1.0（事業の規模(1=今の規模)）× 価格 3.22（売上(億円・名目)）→ 売上 3 億円・営業利益 1 億円。oth、営業利益率14.0%

倍率：価値は、事業の純利益(配当を除く)7.3億円に9.5倍を掛けた額と、有価証券の税引き後312億円と積み上がった現預金(約70億円)の合計380億円の半分を足して置いた。持ち合い株の配当を倍率の対象に入れると同じ価値を二度数えるため、配当は除いた。事業のROEは約4%でkを下回り、倍率の上限は1÷k(約12倍)。設計変更益に頼る不安定な利益なので、上限の約78%に置いた。PBRは0.39倍。検査の目安(事業の純利益×ROE÷k×0.9+余った現金)を少し下回るのは、目安が配当の残りまで倍率に含めるのに対し、ここでは配当を倍率の対象から外して価値の二重計上を避けたためで、kのqualityとは別の理由。

確率：本業の数字は、新設の減少と保全の増加が相殺し、物価並みに膨らむという標準的な見方だ。支配構造が変わらない前提も置いた。最も確度が高く、厚く置いた。

新設橋の入札が荒れ、鉄骨の赤字が直らない筋書きだ。新設橋の数量は2割減る。入札競争で値段を物価ほど上げられず、利益率は0.5%まで下がる。保全も、人手不足で受けきれる件数が10%増にとどまる。鉄骨は原価管理が改善せず、赤字が続く。材料販売も赤字のままだ。賃貸は物価の2割ほどしか賃料が上がらず、営業利益は6.5億円にとどまる。営業利益は4.4億円。純利益は10億円で、ほぼ全部が持ち合い株の配当から来る。持ち合い株の評価額は1割ほどしか上がらない。還元は配当の維持がやっとで、10年に40億円。ROEは1.7%まで下がる。持ち合い株は会社に残り、少数株主の取り分は増えない。経営陣は事業ポートフォリオの再検討を口にするが、実行は遅れ、3年たっても売却の発表は無い。

• 橋梁の新設：数量 3.4（製作・架設する鋼橋の量(千トン・年、推定)）× 価格 23（1千トンあたり売上(億円・名目、架設を含む)）→ 売上 77 億円・営業利益 0 億円。bnew、営業利益率0.5%
• 橋梁の保全：数量 46.0（保全の工事件数(件・年、推定)）× 価格 2.18（1件あたり売上(億円・名目)）→ 売上 100 億円・営業利益 3 億円。hozen、営業利益率2.5%
• 建築鉄骨：数量 12.0（製作する鉄骨の量(千トン・年、推定)）× 価格 5.74（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 69 億円・営業利益 0 億円。steel、営業利益率-0.5%
• 不動産賃貸：数量 21.7（賃貸の面積(千㎡、推定)）× 価格 0.58（1千㎡あたり年の賃料(億円・名目)）→ 売上 13 億円・営業利益 7 億円。rent、営業利益率52.0%
• 材料販売：数量 8.5（販売する鋼材の量(千トン・年、推定)）× 価格 1.74（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 15 億円・営業利益 0 億円。mat、営業利益率-2.0%
• 運送・その他：数量 1.0（事業の規模(1=今の規模)）× 価格 3.00（売上(億円・名目)）→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。oth、営業利益率10.0%

倍率：価値は、事業の純利益(配当を除く)2.0億円に8.5倍を掛けた額と、有価証券の税引き後(約250億円と積み上がった現預金)298億円の半分を足して置いた。稼ぐ力が弱く、倍率は1÷kを大きく下回る。悲観側なので、今の自己資本503億円に掛ける形のPBR0.33倍で書いた。

確率：新設橋の縮小は確実に進み、入札競争が荒れる素地はある。鉄骨の赤字を直す手立ては、まだ示されていない。

構造的に負ける筋書きだ。新設橋の発注が細り、入札で値段が崩れ、鉄骨・材料販売の赤字が膨らむ。新設橋の数量は35%減り、値段も物価を下回る。保全の件数は横ばいで、利益率は0.5%まで落ちる。鉄骨は9.5千トンまで縮み、3%の赤字。材料販売も5%の赤字だ。本社費は物価で膨らみ、営業利益は2.5億円の赤字になる。株式市場が崩れ、持ち合い株の評価額は25%下がり、配当も1割減る。配当収入に支えられて純利益は3億円の黒字を保つが、本業の価値はゼロとみる。還元は30億円に絞られる。価値の中身は持ち合い株の税引き後の額と、積み上がった現預金だけだ。それも、会社が売って配る道が開けないため、半分の評価にとどまる。筆者は、この姿を最悪とは見ない。配当で食いつなぎ、倒産はしないからだ。

• 橋梁の新設：数量 2.8（製作・架設する鋼橋の量(千トン・年、推定)）× 価格 20（1千トンあたり売上(億円・名目、架設を含む)）→ 売上 56 億円・営業利益 −1 億円。bnew、営業利益率-2.0%
• 橋梁の保全：数量 40.0（保全の工事件数(件・年、推定)）× 価格 2.04（1件あたり売上(億円・名目)）→ 売上 82 億円・営業利益 0 億円。hozen、営業利益率0.5%
• 建築鉄骨：数量 9.5（製作する鉄骨の量(千トン・年、推定)）× 価格 5.16（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 49 億円・営業利益 −2 億円。steel、営業利益率-3.0%
• 不動産賃貸：数量 20.5（賃貸の面積(千㎡、推定)）× 価格 0.53（1千㎡あたり年の賃料(億円・名目)）→ 売上 11 億円・営業利益 5 億円。rent、営業利益率45.0%
• 材料販売：数量 7.0（販売する鋼材の量(千トン・年、推定)）× 価格 1.60（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 11 億円・営業利益 −1 億円。mat、営業利益率-5.0%
• 運送・その他：数量 1.0（事業の規模(1=今の規模)）× 価格 2.76（売上(億円・名目)）→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。oth、営業利益率5.0%

倍率：事業の純利益は配当を除くと赤字で、本業の価値はゼロとみる。価値は、有価証券の税引き後(約177億円)と積み上がった現預金(約28億円)の合計205億円の半分(戻り方0.5)に置いた。今の自己資本503億円に掛けるPBR0.2倍で書いた。

確率：新設橋の縮小、入札の崩れ、市場の下落が重なる必要がある。確度は低いが、持ち合い株への依存の大きさから、無視できない。