トモニホールディングス 8600

短期金利が2%、長期金利が3%で定着し、貸出の利ざやは高い水準で安定する。満期を迎える低利回りの債券は高い利回りへ入れ替わり、有価証券の収益が大きく改善する。

大阪・東京の貸出は着実に伸び、関西でのシェアも上がる。与信費用は平均的な水準に収まり、2026年3月期のような積み増しは例外にとどまる。

経費率は50%前後を保ち、貸出が増えても経費は比例して増えない。配当性向は35%以上、総還元性向は40%以上で、自社株買いも加わる。

2行の看板を残した運営が経費の削減で成果を出し、地銀再編の中でも組みやすい相手として評価が上がる。ROEは10%に届く。地方銀行として、ほぼ理想の10年になる。

• 法人・事業性貸出：数量 4.0（法人・事業性貸出残高（兆円））× 価格 1.8%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 691 億円・営業利益 366 億円。残高 3.95 兆円（名目）× 利ざや 1.75%、利益率 53%
• 個人貸出：数量 1.5（個人向け貸出残高（兆円））× 価格 1.5%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 210 億円・営業利益 94 億円。残高 1.45 兆円（名目）× 利ざや 1.45%、利益率 45%
• 有価証券運用：数量 1.1（有価証券残高（兆円））× 価格 2.5%（純の運用利回り（%））→ 売上 275 億円・営業利益 248 億円。残高 1.1 兆円 × 純利回り 2.50%、利益率 90%
• 預かり資産・手数料：数量 1.5（預かり資産などの取扱高（兆円））× 価格 1.3%（実効手数料率（%））→ 売上 188 億円・営業利益 68 億円。取扱高 1.45 兆円 × 手数料率 1.30%、利益率 36%

倍率：事業の純利益 446 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.0% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.2 倍。全体の PER 13.21 倍、時価総額 5,892 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：金利の定常化、大阪・東京の貸出の伸び、債券の入れ替えが10年そろう前提で、確度は高くない。慎重な見方が強いので10%にとどめた。

会社の第6次経営計画は順調に進み、3年後の純利益は計画の205億円に届く。その後も短期金利の定着で、貸出の利ざやは緩やかに広がる。

有価証券は、含み損のある債券を時間をかけて入れ替える。入れ替えのペースは遅くないが、一気には進まない。運用の利回りは着実に上がる。

大阪・東京の貸出は計画に沿って伸び、与信費用は平均より少し高い程度に収まる。経費率は50%台前半で、2行の運営が引き続き効く。

還元は計画どおり総還元性向40%以上で続く。ROEは8%台に乗り、資本コストをわずかに超える。ただ、大阪・東京の競争は厳しく、地元の人口減も止まらない。上振れは限定的だ。

• 法人・事業性貸出：数量 3.8（法人・事業性貸出残高（兆円））× 価格 1.7%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 646 億円・営業利益 326 億円。残高 3.8 兆円（名目）× 利ざや 1.70%、利益率 50%
• 個人貸出：数量 1.4（個人向け貸出残高（兆円））× 価格 1.4%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 197 億円・営業利益 83 億円。残高 1.41 兆円（名目）× 利ざや 1.40%、利益率 42%
• 有価証券運用：数量 1.1（有価証券残高（兆円））× 価格 2.4%（純の運用利回り（%））→ 売上 252 億円・営業利益 220 億円。残高 1.05 兆円 × 純利回り 2.40%、利益率 88%
• 預かり資産・手数料：数量 1.4（預かり資産などの取扱高（兆円））× 価格 1.3%（実効手数料率（%））→ 売上 169 億円・営業利益 57 億円。取扱高 1.35 兆円 × 手数料率 1.25%、利益率 34%

倍率：事業の純利益 380 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.4 倍。全体の PER 12.41 倍、時価総額 4,716 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の計画（3年で純利益205億円、ROE6.5%以上）が順調に進み、その先も利ざやの拡大が続く姿。業界の上位レンジに近い。

10年の間に短期金利2%・長期金利3%が定着し、貸出の利ざやは広がる。地元の貸出は人口減でほぼ横ばいだが、大阪・東京の貸出が伸び、貸出全体は名目で年3%ほど増える。

与信費用は景気の循環を1〜2回経験して、平均的な水準に戻る。足元の94億円は高いが、毎年この水準が続くわけではない。

有価証券の入れ替えは進むが、含み損の整理に時間がかかり、運用の利回りの改善は計画にとどまる。経費は賃上げで増えるが、経費率は50%前後を保つ。

還元は総還元性向45%前後で続く。自己資本比率9.5%を保つため、増えた利益の半分以上は資本に回る。ROEは7%台半ばまで上がるが、資本コストには届かない。

• 法人・事業性貸出：数量 3.6（法人・事業性貸出残高（兆円））× 価格 1.7%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 599 億円・営業利益 288 億円。残高 3.63 兆円（名目）× 利ざや 1.65%、利益率 48%
• 個人貸出：数量 1.4（個人向け貸出残高（兆円））× 価格 1.4%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 185 億円・営業利益 74 億円。残高 1.37 兆円（名目）× 利ざや 1.35%、利益率 40%
• 有価証券運用：数量 1.0（有価証券残高（兆円））× 価格 2.3%（純の運用利回り（%））→ 売上 230 億円・営業利益 196 億円。残高 1.0 兆円 × 純利回り 2.30%、利益率 85%
• 預かり資産・手数料：数量 1.3（預かり資産などの取扱高（兆円））× 価格 1.2%（実効手数料率（%））→ 売上 151 億円・営業利益 48 億円。取扱高 1.26 兆円 × 手数料率 1.20%、利益率 32%

倍率：事業の純利益 321 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.5% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 3,890 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：短期2%・長期3%が定着し、与信費用は景気の循環を経て平均並みに戻る、最も重みを置く中心の筋書き。

地元の人口減が加速し、香川・徳島の貸出は実質で縮む。大阪・東京の貸出は伸びるが、大手銀行との競争で利ざやの拡大が目減りする。

預金は、金利の高いネット銀行や大手へ一部が流れる。預金金利の引き上げが遅れた分を後から取り返され、利ざやの拡大は想定の6割ほどにとどまる。

債券の入れ替えは含み損のために遅れ、運用の利回りの改善は鈍い。経費は賃上げで膨らみ、経費率は55%を超える。

与信費用は景気の悪化で平均を上回る年が出る。ROEは4%台にとどまる。統合の波に乗り遅れた、規模の小さい単独の地銀グループが、規模の経済で劣後する姿である。

• 法人・事業性貸出：数量 3.2（法人・事業性貸出残高（兆円））× 価格 1.5%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 472 億円・営業利益 208 億円。残高 3.15 兆円（名目）× 利ざや 1.50%、利益率 44%
• 個人貸出：数量 1.2（個人向け貸出残高（兆円））× 価格 1.2%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 144 億円・営業利益 52 億円。残高 1.2 兆円（名目）× 利ざや 1.20%、利益率 36%
• 有価証券運用：数量 0.9（有価証券残高（兆円））× 価格 2.0%（純の運用利回り（%））→ 売上 180 億円・営業利益 144 億円。残高 0.9 兆円 × 純利回り 2.00%、利益率 80%
• 預かり資産・手数料：数量 1.1（預かり資産などの取扱高（兆円））× 価格 1.1%（実効手数料率（%））→ 売上 116 億円・営業利益 31 億円。取扱高 1.1 兆円 × 手数料率 1.05%、利益率 27%

倍率：10年後のROE4.7%（純利益188億円÷自己資本3,990億円）は k8.25% 以下なので、ためた利益は額面未満の価値で、PERは1÷k＝12.1倍までが上限。筋書きは「人口減と大都市の競争で、利ざやの追い風が相殺される」。上限の8割に置き、9.68倍。今の自己資本2,940億円に対する倍率は0.62倍。稼ぐ力から出した値で、自己資本の何割という置き方はしていない。

確率：地元の人口減が計画より速く、大阪・東京の競争で利ざやの拡大が目減りする。与信費用も平均を上回る。薄い資本を理由に慎重な側へ寄せて24%とした。

香川・徳島の貸出は実質で2割近く縮む。景気が悪化すると、大阪・東京の大口・不動産向けの貸出が傷み、与信費用が過去最大を大きく上回る年が出る。

金利が急に上がる局面で、債券の含み損が膨らむ。純資産が薄いので、損失を確定させると自己資本が削られ、規制の資本比率を保つために配当を絞る。

大阪・東京の競争は厳しくなる。大手銀行に良い貸出先を奪われ、残るのは条件の悪い案件になる。預金も他行へ流れ、調達のコストが上がる。

利ざやは広がっても、傷みを埋めるので精いっぱいだ。ROEは2%を割り込み、規模の経済で大きく劣後する。優良な銀行ではなくなった姿である。

• 法人・事業性貸出：数量 2.4（法人・事業性貸出残高（兆円））× 価格 1.4%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 329 億円・営業利益 125 億円。残高 2.35 兆円（名目）× 利ざや 1.40%、利益率 38%
• 個人貸出：数量 0.9（個人向け貸出残高（兆円））× 価格 1.1%（貸出の粗利益率（%））→ 売上 99 億円・営業利益 30 億円。残高 0.9 兆円（名目）× 利ざや 1.10%、利益率 30%
• 有価証券運用：数量 0.8（有価証券残高（兆円））× 価格 1.7%（純の運用利回り（%））→ 売上 128 億円・営業利益 90 億円。残高 0.75 兆円 × 純利回り 1.70%、利益率 70%
• 預かり資産・手数料：数量 0.9（預かり資産などの取扱高（兆円））× 価格 0.9%（実効手数料率（%））→ 売上 76 億円・営業利益 15 億円。取扱高 0.85 兆円 × 手数料率 0.90%、利益率 20%

倍率：10年後のROE1.5%（純利益46億円÷自己資本3,000億円）は k8.25% 以下なので、ためた利益は額面未満の価値で、PERは1÷k＝12.1倍までが上限。筋書きは「構造的に負け、大都市の与信と債券の傷みが重なる10年」。上限の7.5割に置き、9.07倍。今の自己資本2,940億円に対する倍率は0.14倍。稼ぐ力から出した値で、自己資本の何割という置き方はしていない。

確率：景気の悪化で大阪・東京の大口貸出が傷み、債券の含み損も確定して資本が削られる構造的な負け。資本が薄く含み損を抱える点を、確率14%に反映した。