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BABA BABA

中国ECとクラウドには長く残る堀がある。しかし競争とAI投資が株主利益を圧迫し、10年価値では約22%やや割高

銘柄ページ 分析の一覧
やや割高
  1. 割安
  2. やや割安
  3. 適正
  4. やや割高
  5. 割高
本質価値（今の値）77.77 ドル1,870 億ドル10 年の 5 つの筋書きから
今の株価今の時価総額（2026-10-30）98.0 ドル2,357 億ドル差 −20.7%
10 年後から見ると やや割高 価値 77.77 ドル1,870 億ドル · 差 −20.7% · 期待の年率 +5.7%
期待の年率リターン（10 年）+5.7%資本コスト比 −2.8 pt
推定の資本コスト8.5%期待の年率と比べる目安

期待の年率は、5つの筋書きから求めた期待CFのIRRです。期間の還元・追加負担を中間時点、終価を期間末に置く仮定で、価値の割引時期とそろえています。実際の配当日を予測した値や、筋書きごとのIRRの平均ではありません。資本コストより上なら緑、下なら赤。

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。 前提は全社共通（物価 年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの終価と還元を確率で加重し、資本コスト 8.5% で今の値に割り戻したものです。

利益と必要資本から、将来の留保余力を見込む場合があります。この推定は、維持更新投資や運転資金、借換後の現金計画を確認した値ではありません。

総額で見ると株式分割に関係なく比べられます

終価・還元は現在株主全体の取り分です。1株表示は現株数への換算で、還元には配当・自社株買いを含みます。持分・支払時点は簡略化しており、買戻しに売却参加せず同じ株数を持ち続ける場合の将来株価・受取配当とは別です。

結論

アリババ・グループは、中国の淘宝・天猫を中心とする電子商取引と、アリババクラウドを収益の柱とする企業である。筆者の結論は「事業の基盤は強いが、現在の時価総額には十分な安全域がなく、やや割高」である。中国最大級の商取引網とクラウド基盤は10年後も必要とされるだろう。しかし、その規模から生まれる利益が、株主の手元に残るとは限らない。

添付財務の直近期は売上1441億ドル、営業利益84億ドル、純利益149億ドルである。営業利益率は5.8%まで低下し、フリーキャッシュフローは71億ドルの赤字になった。純利益には投資評価損益など営業外の要素が含まれるため、これをそのまま将来の稼ぐ力とは見ない。2026年6月期の四半期決算でも、クラウド売上は45%増えた一方、全社営業利益は57%減少した。成長事業の好調さと、成長投資の重さが同時に表れている。

10年先の価値を左右するのは、中国ECの広告収益力、即時配送の赤字縮小、クラウドの投資回収である。中立では、ECの取扱数量が緩やかに伸び、クラウドは大きく成長するものの、競争のため利益率の回復は限定的と見る。2025年末基準の純利益149億ドルに対し、10年後の中立純利益は260億ドルを見込む。これは物価上昇を含んだ名目値であり、利益の実質的な改善は数字ほど大きくない。

5つの筋書きの確率を反映した10年後の時価総額は約3105億ドル、期間中の正味還元は約747億ドルとなる。資本コスト8.5%で現在に割り戻した価値は約1870億ドルで、添付台帳の時価総額2396億ドルを約22%下回る。中国ECの市場支配力だけでなく、増分投資が資本コストを超えるかを見なければならない。利益が伸びても、それ以上に資本を必要とするなら株主価値は増えない。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、アリババの商取引基盤は10年後も必要とされるだろう。販売者が集まる場所、消費者が選ぶ場所、注文を処理する仕組みは簡単には失われない。クラウドも企業の基幹システムを支えており、AIの利用が増えるほど計算需要が大きくなる可能性がある。事業が10年後に消えているという見方には賛成しない。

しかし、必要とされる事業であることと、株主に高い利益をもたらすことは別である。過去には商取引の高い利益率が海外投資や物流事業の拡大を支えてきた。現在は即時配送の競争とAI設備投資が資金を吸収している。会社の持つ堀が強くても、その利益を次の競争に投入し続ければ、株主が自由に使える現金は少なくなる。直近のフリーキャッシュフロー赤字は、その問題を具体的に示している。

一方、経営が資本配分を変える余地は大きい。赤字の事業で拡大競争を続けるより、収益率の高い広告とクラウドへ資金を集中し、余剰資金を株主へ戻せば企業価値は改善する。過去に大きな自社株買いを実施した実績は評価できる。ただし2026年の増資と設備投資は、当面の優先順位が還元ではなく成長にあることを示している。

筆者が最も重視するのは、クラウドの成長が設備投資の増加を上回り、即時配送の損失が縮小し、全社の増分ROICが資本コスト8.5%を安定して超えるかである。中国の規制、VIE、海外上場という構造上の不確実性も残る。強い事業に価値を認めながらも、その不確実性に対して価格の安全域を求めたい。現在の時価総額は、そこまで低いとは判断できない。

何で稼ぐ会社か

収益の中心は中国の淘宝・天猫である。消費者には幅広い商品と購入履歴に基づく推薦を提供し、出店者からは広告料や取引関連サービスの対価を受け取る。主力の顧客管理収入は、検索広告、商品推薦、販売成果に応じた課金から生まれる。利用者が商品を探し、販売者が集まり、広告が売れるという循環が事業の基本構造だ。88VIPという高頻度購入者向け会員制度もあり、2026年6月末の会員数は約6400万人に達した。

中国の即時配送は、淘宝即時配送、旧Ele.me、盒馬などを通じて飲食、食料品、日用品を届ける。注文数を増やしても、配達員への報酬や顧客への割引が大きければ利益は残らない。2026年6月期には即時配送収入が45%増加した。経営陣は注文単価と配送効率の改善を説明しているが、規模の拡大そのものを収益力の証拠とはしない。

海外事業はアリエクスプレス、ラザダ、トレンディオールなどの小売と、Alibaba.comによる企業間取引から成る。中国国内の1688.comも卸売の重要な基盤である。海外小売には直販、販売手数料、広告、物流収入が混在するため、売上高だけでは利益率がわからない。2026年6月期にはアリエクスプレスが営業黒字を達成したと会社が報告したものの、海外事業全体が安定した高収益事業になったとはまだいえない。

クラウドでは、計算能力、ストレージ、データベース、AIモデル利用を主に使用量に応じて販売する。Qwenモデルと自社半導体を組み合わせ、AI学習と推論を企業に提供する。2026年6月期のAIクラウド・計算サービス売上は約71億ドルで前年同期比45%増だった。これとは別に、QwenアプリやQwenWorkを含むAI研究・アプリケーション事業がある。こちらはモデル開発費と推論費用が重く、2026年6月期には調整後EBITAで約20億ドルの損失を計上した。

残る事業には物流、医療、地図、娯楽、ゲームなどがある。菜鳥の物流施設や配送網は電子商取引を支えるが、外部向けの物流サービス自体は競争が厳しい。アント・グループの持分は重要な投資資産だが、連結売上ではなく持分法などを通じて損益に反映される。したがって、中国商取引、海外商取引、クラウド、AIアプリ、周辺事業を同じ利益率で評価することはできない。

優良さと弱いところ

最大の堀は、消費者と販売者が同時に集まる商取引網である。消費者は商品の品ぞろえ、配送、返品、会員特典によって利用を続け、販売者は顧客を獲得するために広告費を支払う。この関係は競合が短期間で再現しにくい。購買履歴、注文、評価、商品情報という独自データも蓄積される。クラウドでは、企業システムの移行費用と運用上の切り替え負担が堀になる。

ただし、中国ECの堀は無傷ではない。拼多多は低価格、抖音は動画による発見型購買、京東は自社物流と正規品への信頼で競争している。アリババの顧客管理収入は2026年6月期に7%減少し、販売者支援策の会計上の減収影響を除いても成長率は1%だった。利用者を多く抱えていても、販売者への広告単価を自由に引き上げられるわけではない。値決め力の証拠は、会員数より広告収入と取扱高の関係に表れる。

クラウドの優位性は比較的明確である。Omdiaによれば、2025年7〜9月期の中国本土クラウド基盤市場でアリババのシェアは36%で、華為の16%、騰訊の9%を上回った。2026年6月期にはAI関連製品がクラウド収入を押し上げ、調整後EBITAも増加した。ただし、大規模な設備投資が必要なため、クラウドは利用料だけでなく資本回収率で評価する必要がある。

資本効率には弱さが残る。添付財務の過去10年ROE中央値は14.2%だが、直近は9.7%である。事業拡大の過程で利益率が下がり、物流、即時配送、AI設備に資本が固定化された。強い商取引網があっても、経営が競争事業に資金を投入し続ければ増分ROICは資本コストを下回りうる。筆者は商取引網とクラウドの堀を強いと評価する一方、その堀が広がっているという判断にはまだ慎重である。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

中国の電子商取引は成長産業だが、成熟が進んでいる。中国国家統計局による2025年のオンライン小売売上は約15.97兆元で、前年比8.6%増だった。実物商品のオンライン小売は約13.09兆元、前年比5.2%増である。2026年1〜8月のオンライン小売も増加したが、伸びは前年より鈍化している。人口減少と消費者の節約志向を考えると、米国ECの成長率をそのまま中国に当てはめることはできない。

中国市場では拼多多、京東、抖音、快手が有力な競合である。2025年の取扱高については、調査機関や証券会社の推計でアリババ約32%、拼多多約21%、抖音約20%、京東約17%という見方がある。ただし、取引の重複、サービスの範囲、直販売上の扱いが異なるため、政府統計のオンライン小売額と各社GMVを直接足し合わせることはできない。中立では中国の実質オンライン取扱市場が10年間で約1.3倍になる一方、アリババのシェアは緩やかに低下すると考える。

即時配送では美団が最大の競争相手で、京東も市場を開拓している。業界全体の注文が増えても、割引と配達員報酬の負担が続けば利益率は低い。市場の成長余地は大きいが、経済的な魅力は広告型マーケットプレイスより劣る。海外ではアマゾン、ショッピー、テム、シーインが競争相手となる。海外事業は市場を拡大できる一方、関税、物流費、現地規制、顧客獲得費が成長の代償になる。

クラウド市場は性格が異なる。Omdiaによる2025年7〜9月期の中国本土クラウド基盤支出は約134億ドルで、前年同期比24%増加した。アリババは首位だが、華為、騰訊、百度、通信事業者が増設を進めている。AI学習と推論の需要が設備を満たせば高い投資収益率が期待できる。しかし大手が同時に供給を増やせば、計算単価の低下と償却負担が利益を圧迫する。

AIエージェントは中国商取引の入口も変えうる。商品検索や広告表示を経ずに、エージェントが商品の比較と注文を行うようになれば、広告収益率は低下するかもしれない。一方、店舗、決済、物流、返品という実際の商取引基盤は残るため、プラットフォーム全体が不要になるとは考えない。価値が変わりやすいのは検索画面の広告と業務アプリであり、配送と計算基盤ではない。

資本政策と M&A

アリババは過去10年で商取引から得た資金を、物流、クラウド、海外事業、買収に大量に再投資してきた。菜鳥の物流網、ラザダなど海外事業への投資、アント・グループへの持分投資が代表例である。規模は拡大したが、商取引の高い利益率を維持できなかった。2024年には菜鳥の香港上場計画を取り下げ、物流をグループ内に残す判断をした。非中核の百貨店・小売資産は売却し、現在はAIとクラウドに投資の重心を移している。

株主還元の実績はある。添付財務では2021〜2024年の自社株買いが大きく、2023年から配当も実施した。しかし直近の自社株買いは減少した。2026年6月期の買い戻し額は約1.6億ドルで、過去の大規模還元と比べて小さい。2025年9月末時点の自社株買い承認残高は約191億ドルで、有効期限は2027年3月だったが、承認枠は実行の約束ではない。2026年度の通常配当は総額約25億ドルと会社が説明している。

最大の変化はAI設備投資である。2026年6月期だけで設備投資は約100億ドルに達した。会社は3年間で3800億元以上をAI・クラウド基盤へ投じる方針を示している。さらに2026年8月には香港で約800億香港ドル、約102億米ドルの新株発行を完了した。資金は計算基盤とデータセンターの増設に使う予定である。この増資は既に成立したため、将来の正味株主還元から払い込み額を控除して扱う。

支配構造にも注意が必要だ。アリババはケイマン諸島の持株会社で、中国国内の規制事業の一部はVIE契約を通じて支配している。さらにアリババ・パートナーシップには取締役候補を指名する強い権限がある。普通株は原則1株1議決権でも、少数株主が経営方針を変更できる力は限られる。大規模投資と増資を監督する立場の株主として、この点を割り引いて考える必要がある。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

中国の消費がオンラインへ移る流れは終わっていない。淘宝・天猫には商品供給、広告、配送、会員制度が集まり、販売者が別のプラットフォームへ完全移行するのは難しい。競合の拼多多や抖音が市場を広げても、アリババは品質と品ぞろえを重視する顧客を維持できる。88VIPの会員数が増加していることは、その粘り強さを示す。広告の費用対効果が改善すれば、取扱高の伸びが小さくても顧客管理収入は増えうる。

即時配送の損失は先行投資の性格が強い。2026年6月期には売上が45%増加し、会社は注文単価と配送効率の改善を説明した。店舗と配送網が一定の規模に達し、顧客獲得のための割引を減らせば、利益率は大きく改善する可能性がある。海外事業もアリエクスプレスの黒字化を出発点に、物流効率を改善できる。現在の低い全社営業利益率を永続的な弱さと決めつけるのは早い。

さらにクラウドには大きな成長余地がある。2026年6月期の売上成長率45%と調整後EBITAの増加は、AI需要が収益に転換し始めた証拠である。中国のクラウド基盤で首位の規模を持ち、自社半導体とQwenを組み合わせれば、単なる計算能力の販売から付加価値の高いサービスへ広がる。大規模投資の回収が進めば、増分利益は大きい。AI関連製品の収入が既に開示されているため、クラウドについては単なる期待だけの成長ではない。

大規模な買収を重ねなくても、既存の商取引基盤とクラウドが育てば利益は増える。設備投資が落ち着いた後には、自社株買いを再開する余地もある。優良な商取引基盤を持つ企業が投資期に低収益となっていることは、長期株主にとって利益回復の機会になりうる。

慎重な見方

商取引網の規模は大きいが、値決め力は弱まっている。2026年6月期の顧客管理収入は減収となり、補助金の会計上の影響を除いても小幅な増加にとどまった。拼多多は価格、抖音は商品の発見、京東は物流を武器に顧客と販売者を奪っている。販売者が複数のプラットフォームで商売することは難しくなくなり、アリババだけに広告費を集中させる理由は薄れている。

即時配送はさらに危うい。注文数が増えるほど配送網が効率化する利点はあるが、美団や京東も巨額の資金を投入している。割引が続けば、需要が増えても利益は出ない。飲食配送は顧客にとって価格差がわかりやすく、独占的な料金を設定しにくい。高い利益率を持つ広告事業が、赤字の配送事業を支える構造から抜け出せない可能性がある。

クラウドの売上成長率は高いが、投資回収はまだ証明されていない。2026年6月期の設備投資は約100億ドルで、同四半期のクラウド調整後EBITAを大幅に上回った。華為や騰訊もAI基盤を増設しており、計算需要が予想より弱ければ単価競争が起きる。半導体の世代交代も速い。設備の償却と更新費用が重くなれば、売上が増えてもオーナー利益は残らない。

AIエージェントは広告と業務ソフトにも影響する。検索画面を経ずに買い物が行われれば広告枠の価値が下がり、席課金の業務アプリには代替圧力がかかる。アリババは自社のQwenを使えるが、モデル開発と推論の費用も負担する。既存事業を守るためにAI投資を続けるなら、増分資本利益率は低くなりうる。

最後に、少数株主の権利が弱い。VIE契約、取締役指名権、中国の規制、海外上場に伴う地政学上の制約がある。2026年には大型増資も実施された。商取引とクラウドが成長しても、株主が受け取る現金が増えなければ、事業の成長は投資家の利益にならない。

どちらに重みを置いたか

商取引網とクラウドが10年後も重要であるという点では、強い見方に分がある。中国クラウドでの首位の地位と、既に計上されているAI関連収入は評価できる。ただし、利益率と資本配分については慎重な見方が強い。即時配送の赤字、AI設備投資の急増、2026年の増資は、利益が株主へ戻るまでに大きな資本を必要とすることを示している。

確率は楽観10%、やや楽観19%、中立32%、やや悲観25%、悲観14%とした。慎重側の合計39%は、AIエージェント代替そのものを何重にも数えたものではない。中国ECの価格競争、設備投資の回収失敗、規制と資本配分の不確実性を反映している。10年価値は現在の時価総額を約22%下回り、結論はやや割高となる。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 129.15 ドル3,105 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 31.05 ドル747 億ドル）。 今の値に割り戻すと 77.77 ドル1,870 億ドル、今との差 −20.7%、 期待の年率 +5.7%（資本コスト 8.5%）→ やや割高

筋書き確率10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い トータルリターン10 年・還元込み年率確率 × (終価＋還元)
楽観 10% 285.92 ドル6,875 億ドル 66.55 ドル1,600 億ドル +259.5% +15.8% 35.25 ドル847 億ドル
やや楽観 19% 188.41 ドル4,530 億ドル 51.99 ドル1,250 億ドル +145.2% +10.9% 45.68 ドル1,098 億ドル
中立 32% 125.67 ドル3,022 億ドル 32.44 ドル780 億ドル +61.3% +5.5% 50.60 ドル1,217 億ドル
やや悲観 25% 80.30 ドル1,931 億ドル 15.39 ドル370 億ドル −2.4% −0.3% 23.92 ドル575 億ドル
悲観 14% 31.94 ドル768 億ドル 2.08 ドル50 億ドル −65.3% −10.3% 4.76 ドル114 億ドル
加重平均100% 129.15 ドル3,105 億ドル31.05 ドル747 億ドル +63.4% +5.7% 160.20 ドル3,852 億ドル

今の株価時価総額 98.04 ドル2,357 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。

楽観 10% 楽観：ECの堀を守り、クラウド投資が高収益へ転換する 利益 490 億ドル · PER 13.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 285.92 ドル6,875 億ドル

中国のオンライン商取引市場は実質で約3割拡大し、淘宝・天猫はおおむね現在のシェアを維持する。拼多多の低価格路線と抖音の動画販売は続くが、アリババは会員制度、商品供給、購入履歴を使い、品質と利便性で顧客を維持する。顧客管理収入の実効単価も上がり、広告収益は現在の約2倍となる。販売者への補助金を減らしても流出は限定的で、広告事業の高い利益率が保たれる。

即時配送は注文数と単価の改善が進み、配送網の稼働率が高まる。美団との競争は続くが、価格だけで顧客を奪う段階から移り、小幅ながら利益が出る。海外商取引はアリエクスプレスとラザダが物流費を抑え、営業利益率を改善する。周辺事業も整理が進み、赤字事業の売却や縮小によって資本効率が上がる。

クラウドでは、中国の実質計算需要が大きく伸び、首位の規模を維持する。Qwenと自社半導体が利用され、クラウドの売上は約1018億ドル、営業利益率は23.5%まで改善する。AIアプリ自体は大きな収益源にならず、操作画面・席課金の代替圧力を受けるが、クラウドの利用増が損失を補う。設備投資の回収が進み、資本コストを上回る増分利益が確保される。

10年間の純利益累計は約3196億ドルで、正味還元1600億ドルを実施する。2026年に成立した増資の払い込みを控除しても、設備投資が落ち着いた後は多額の自社株買いと配当が可能になる。余剰現金は100億ドルから200億ドルへ増え、残る利益は成長設備と運転資本に再投資される。

  • 中国EC・広告と顧客管理：数量 15,600（中国ECにおける当社GMVの実質取扱高（億ドル））× 価格 0.06（取扱高に対する顧客管理収入率）→ 売上 983 億ドル・営業利益 482 億ドル。市場の実質拡大とシェア維持。広告収益率の改善で単価は現在の約1.56倍。
  • 中国EC・直販と通常物流：数量 15,600（中国ECの実質GMVを用いた販売・物流活動量の代理指標（億ドル））× 価格 0.02（活動量当たりの直販・通常物流売上係数）→ 売上 278 億ドル・営業利益 6 億ドル。直販・物流は成長するが、利益率は低く抑える。
  • 中国即時配送・近隣小売：数量 460（年間注文数の推定（億件））× 価格 1.06（注文1件当たりの実効売上（ドル））→ 売上 488 億ドル・営業利益 7 億ドル。配送効率と注文単価が改善し、薄い黒字を実現する。
  • 海外商取引・国内卸売：数量 8,000（越境・卸売の実質取扱活動量（億ドル、推定））× 価格 0.09（取扱活動量当たりの実効売上係数）→ 売上 720 億ドル・営業利益 40 億ドル。海外GMVの拡大と物流効率化で利益率5.5%。
  • AIクラウド・計算基盤：数量 1,850（中国本土クラウド基盤市場の実質支出額（億ドル））× 価格 0.55（市場に対する当社売上比率・実効単価指数）→ 売上 1,018 億ドル・営業利益 239 億ドル。中国AIクラウドの首位を守り、投資回収率が改善する。
  • AI研究・エージェントアプリ：数量 1,550（有料利用者換算のID数（万ID、推定））× 価格 135（有料利用者換算ID当たり年間売上（ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 −7 億ドル。席型のAIアプリは代替圧力が残り、楽観でも実質数量は現在以下。
  • 物流・医療・地図・娯楽等：数量 190（物流配送件数相当の複合活動量（億件、推定））× 価格 3.25（複合活動量当たり売上換算額（ドル））→ 売上 618 億ドル・営業利益 15 億ドル。物流・医療・地図事業の効率化と不採算事業の整理。

倍率：資本コストk8.5%、10年後以降の名目g2.5%。事業ROEは余剰現金と対応利息を除いた約16.6%。強い堀の残存割合2/3によりRONICは約13.9%。正当化PERは(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)で約14.0倍となる。クラウドと広告の高収益が続く楽観なので、その約98%に当たる13.7倍を採用する。2035年時点の全社利益成長率は10%未満へ減速すると考えるため、終価に追加の高成長期間を重ねない。GAAP純利益490億ドルから余剰現金200億ドルの税引後受取利息相当2.8億ドルを除き、事業価値へPERを適用した後、現金200億ドルを額面で足す。

確率：中国ECのシェア維持、即時配送の黒字化、クラウドの高い投資回収率が同時に成立する筋書き。既存事業の強さには根拠があるが、AIへの大型投資の回収まで順調に進む確率は1割程度と考える。

やや楽観 19% やや楽観：ECの広告収益が持ち直し、クラウドが利益の柱になる 利益 354 億ドル · PER 12.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 188.41 ドル4,530 億ドル

中国のオンライン市場は着実に拡大するが、拼多多と抖音に一部の取扱高を奪われる。それでも淘宝・天猫は幅広い商品と会員制度により主力顧客を維持し、広告収入は増加する。広告単価は物価におおむね沿って上がるが、販売者への補助金が必要なため実質的な値上げ幅は小さい。直販と通常物流は売上を増やすものの、営業利益率は低いままである。

即時配送は美団との競争で黒字化が遅れる。ただし注文数の増加と配送効率化により、損失は現在より大幅に縮む。海外ではアリエクスプレスを中心に物流コストが低下し、海外小売・卸売の営業利益が安定する。菜鳥などの周辺事業では、資本効率を重視した整理が進む。

クラウドは中国企業のAI導入とデータ処理の増加を取り込み、売上が約867億ドルへ成長する。華為と騰訊の追い上げはあるが、基幹システムの移行費用と自社半導体による原価改善が利益を守る。営業利益率は18.5%となり、クラウドが全社利益の重要な柱になる。QwenWorkなどの席型業務アプリではAIエージェント代替により数量が減り、AIアプリ部門はなお小幅な赤字となる。

10年間の純利益累計は約2516億ドルとなる。正味還元は1250億ドルで、設備投資と還元を両立する。純現金は大きく積み上げず、期末余剰現金は170億ドルとする。中国の制度面で大きな変更はなく、VIEの経済的利益が持株会社に継続して帰属する。

  • 中国EC・広告と顧客管理：数量 14,600（中国ECにおける当社GMVの実質取扱高（億ドル））× 価格 0.06（取扱高に対する顧客管理収入率）→ 売上 847 億ドル・営業利益 381 億ドル。中国ECシェアは小幅低下。広告単価はほぼ物価並み。
  • 中国EC・直販と通常物流：数量 14,600（中国ECの実質GMVを用いた販売・物流活動量の代理指標（億ドル））× 価格 0.02（活動量当たりの直販・通常物流売上係数）→ 売上 252 億ドル・営業利益 3 億ドル。直販と通常物流は低利益率のまま成長する。
  • 中国即時配送・近隣小売：数量 420（年間注文数の推定（億件））× 価格 0.96（注文1件当たりの実効売上（ドル））→ 売上 403 億ドル・営業利益 −18 億ドル。注文は増えるが競争が続き、完全黒字化には至らない。
  • 海外商取引・国内卸売：数量 7,300（越境・卸売の実質取扱活動量（億ドル、推定））× 価格 0.09（取扱活動量当たりの実効売上係数）→ 売上 635 億ドル・営業利益 17 億ドル。海外販売量の拡大と物流の効率化による利益改善。
  • AIクラウド・計算基盤：数量 1,700（中国本土クラウド基盤市場の実質支出額（億ドル））× 価格 0.51（市場に対する当社売上比率・実効単価指数）→ 売上 867 億ドル・営業利益 160 億ドル。中国クラウド基盤で首位を維持し、営業利益率18.5%。
  • AI研究・エージェントアプリ：数量 1,400（有料利用者換算のID数（万ID、推定））× 価格 134（有料利用者換算ID当たり年間売上（ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 −12 億ドル。席型AIアプリの数量は0.875倍、価格は1.12倍。
  • 物流・医療・地図・娯楽等：数量 185（物流配送件数相当の複合活動量（億件、推定））× 価格 3.15（複合活動量当たり売上換算額（ドル））→ 売上 583 億ドル・営業利益 −3 億ドル。周辺事業の採算は改善するが、利益貢献は限定的。

倍率：k8.5%、長期g2.5%。現金とその利息を除いた事業ROEは約13.4%で、強い堀の残存割合2/3からRONICは約11.7%。10年目の利益に対応する正当化PERは約13.5倍。クラウドの設備更新とECの価格競争が残るため、その約92%の12.4倍を採用した。GAAP純利益354億ドルから余剰現金170億ドルの利息相当2.38億ドルを除き、PERを掛けて現金170億ドルを加算する。

確率：中国ECのシェアを大きく失わず、海外事業と即時配送の損益が改善する展開。クラウド成長の実績を踏まえると十分考えられるが、設備投資の高い回収率を10年維持するには競争上の不確実性が残る。

中立 32% 中立：クラウドは成長するが、ECの競争が利益回復を抑える 利益 260 億ドル · PER 11.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 125.67 ドル3,022 億ドル

中国のオンライン市場は10年間で実質約1.3倍へ拡大する。しかし拼多多、抖音、京東との競争により、淘宝・天猫の市場シェアは現在の約32%から28%程度へ下がる。プラットフォームから顧客が一斉に離れることはないが、販売者は複数の販路を利用する。広告の価格は物価におおむね沿って上昇し、顧客管理収入は764億ドルとなる。広告の営業利益率は43%で、現在の強さをある程度維持する。

即時配送では美団と京東の競争が続く。注文数は増えるが補助金と配達員報酬の負担が重く、営業赤字が残る。海外事業はアリエクスプレスの効率化が進み、営業黒字を確保するが、アマゾンやショッピーとの競争によって高利益率にはならない。物流・医療・地図などの周辺事業も売上を増やす一方、資本を多く必要とする。

クラウドの実質需要は10年間で約2.5倍へ拡大する。アリババは中国市場で首位の規模を保つが、華為、騰訊、通信事業者との競争で値決め力は限定的となる。クラウド売上は798億ドル、営業利益率は16%まで改善する。AIエージェント需要はクラウドにとって追い風だが、席型のQwenWorkなどは代替され、AIアプリの有料利用者換算数量は現在の0.75倍となる。広告の入口にもAIの影響が生じるが、購買履歴と配送網を持つ基盤は残る。

全社営業利益は325億ドル、GAAP純利益は260億ドルとなる。10年間の純利益累計は約2046億ドルで、正味還元780億ドルを差し引いた自己資本は約2801億ドルとなる。余剰現金は130億ドルとし、期間中の利益の相当部分はAI設備、物流、運転資本に再投資される。

  • 中国EC・広告と顧客管理：数量 13,650（中国ECにおける当社GMVの実質取扱高（億ドル））× 価格 0.06（取扱高に対する顧客管理収入率）→ 売上 764 億ドル・営業利益 329 億ドル。中国オンライン市場実質1.3倍、当社シェア32%から28%へ低下。
  • 中国EC・直販と通常物流：数量 13,650（中国ECの実質GMVを用いた販売・物流活動量の代理指標（億ドル））× 価格 0.02（活動量当たりの直販・通常物流売上係数）→ 売上 227 億ドル・営業利益 2 億ドル。販売量は小幅増加。直販の原価負担で営業利益率1%。
  • 中国即時配送・近隣小売：数量 384（年間注文数の推定（億件））× 価格 0.92（注文1件当たりの実効売上（ドル））→ 売上 353 億ドル・営業利益 −32 億ドル。注文数量2.4倍、単価は1.33倍。配送競争で赤字継続。
  • 海外商取引・国内卸売：数量 6,500（越境・卸売の実質取扱活動量（億ドル、推定））× 価格 0.09（取扱活動量当たりの実効売上係数）→ 売上 553 億ドル・営業利益 8 億ドル。海外EC市場の実質成長を取り込むが、物流費と競争で低採算。
  • AIクラウド・計算基盤：数量 1,550（中国本土クラウド基盤市場の実質支出額（億ドル））× 価格 0.52（市場に対する当社売上比率・実効単価指数）→ 売上 798 億ドル・営業利益 128 億ドル。中国クラウドの実質市場が約2.5倍、シェアは大きく変わらない。
  • AI研究・エージェントアプリ：数量 1,200（有料利用者換算のID数（万ID、推定））× 価格 129（有料利用者換算ID当たり年間売上（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 −14 億ドル。AIエージェント代替の席型。数量0.75倍、単価1.08倍、長期gは0%以下。
  • 物流・医療・地図・娯楽等：数量 170（物流配送件数相当の複合活動量（億件、推定））× 価格 3.12（複合活動量当たり売上換算額（ドル））→ 売上 530 億ドル・営業利益 −11 億ドル。物流・周辺サービスは拡大するが、資本負担が利益率を抑える。

倍率：k8.5%、長期名目g2.5%。現金と対応利息を除いた事業ROEは約9.7%となり、資本コストを小幅に上回る。強い堀の残存割合2/3によるRONICは約9.3%。式(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)による正当化PERは約12.5倍である。中国ECの競争とクラウドの設備更新負担を考慮し、上限の約90%に相当する11.2倍とした。ROEが高いから成長するとは考えず、gは市場数量・シェア・価格から独立に決めた。時価総額はGAAP純利益260億ドルから現金130億ドルの税引後利息相当1.82億ドルを差し引き、11.2倍を適用した後に現金130億ドルを足す。

確率：中国ECの市場拡大とシェア低下が併存し、即時配送は赤字縮小、クラウドは成長するものの資本効率の改善が限定的な展開。直近の四半期決算と競争環境から最も自然な道筋と考える。

やや悲観 25% やや悲観：中国ECの広告単価が伸びず、クラウドの資本効率も低下する 利益 193 億ドル · PER 9.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 80.30 ドル1,931 億ドル

中国のオンライン市場は拡大するが、淘宝・天猫のシェアは低下する。拼多多は低価格商品を、抖音は動画を通じた購入を伸ばし、販売者は広告費を複数の媒体へ分散する。アリババは補助金を使って顧客を維持するため、顧客管理収入の実効単価は物価ほど上がらない。広告事業は依然として利益を生むが、以前のような価格決定力はない。

即時配送は注文が増えても赤字から抜け出せない。美団と京東が競争を続け、配送員報酬、注文割引、顧客獲得費が利益を削る。海外事業も関税と配送費の負担から損益均衡にとどまる。周辺事業では物流網の固定費が残り、売上を増やしても大きな利益にはならない。

クラウドの実質市場は成長するものの、華為、騰訊、通信事業者の供給拡大によって計算単価が下がる。自社半導体による原価優位は限定的で、営業利益率は15.5%にとどまる。Qwenの開発費と推論費用も続き、AIアプリは黒字化しない。AIエージェントが購買の入口を一部握るため、広告の値決め力にも圧力がかかる。

全社営業利益は240億ドル、純利益は193億ドルとなる。10年間の純利益累計は約1711億ドルだが、競争に必要な投資を多く残す。正味還元は370億ドルへ減少し、期末の余剰現金は90億ドルにとどまる。経営は事業の支配力を維持しても、資本コストを十分に上回る新規投資ができない会社になる。

  • 中国EC・広告と顧客管理：数量 12,800（中国ECにおける当社GMVの実質取扱高（億ドル））× 価格 0.05（取扱高に対する顧客管理収入率）→ 売上 650 億ドル・営業利益 280 億ドル。競合にシェアを奪われ、広告の実効単価は物価を下回る伸び。
  • 中国EC・直販と通常物流：数量 12,800（中国ECの実質GMVを用いた販売・物流活動量の代理指標（億ドル））× 価格 0.02（活動量当たりの直販・通常物流売上係数）→ 売上 198 億ドル・営業利益 0 億ドル。商品販売と通常物流は競争で損益均衡。
  • 中国即時配送・近隣小売：数量 320（年間注文数の推定（億件））× 価格 0.80（注文1件当たりの実効売上（ドル））→ 売上 256 億ドル・営業利益 −32 億ドル。配達競争と割引が続き、営業赤字が残る。
  • 海外商取引・国内卸売：数量 5,700（越境・卸売の実質取扱活動量（億ドル、推定））× 価格 0.08（取扱活動量当たりの実効売上係数）→ 売上 439 億ドル・営業利益 0 億ドル。海外ECは競争・関税・物流費で損益均衡。
  • AIクラウド・計算基盤：数量 1,200（中国本土クラウド基盤市場の実質支出額（億ドル））× 価格 0.48（市場に対する当社売上比率・実効単価指数）→ 売上 576 億ドル・営業利益 89 億ドル。クラウド市場は拡大するが、単価下落と過剰設備が利益を圧迫。
  • AI研究・エージェントアプリ：数量 1,180（有料利用者換算のID数（万ID、推定））× 価格 121（有料利用者換算ID当たり年間売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 −14 億ドル。席型AIアプリの数量は0.74倍となり、研究開発赤字が続く。
  • 物流・医療・地図・娯楽等：数量 160（物流配送件数相当の複合活動量（億件、推定））× 価格 2.82（複合活動量当たり売上換算額（ドル））→ 売上 451 億ドル・営業利益 −9 億ドル。周辺事業の設備・物流固定費が残る。

倍率：k8.5%。10年後の自己資本ROEは約6.7%、現金を除いた事業ROEも約6.9%で資本コストを下回る。増分投資に超過収益を期待できないため、PERは1÷kの約11.8倍を上限とし、その内側の9.6倍とした。強い堀の一部が残っても、利益率の悪化と投資効率の低下が続く。中立の11.2倍より低い。現金90億ドルの税引後利息相当1.26億ドルをGAAP純利益193億ドルから除き、9.6倍を掛けた後に現金を額面で加える。

確率：拼多多と抖音の競争、即時配送の長期赤字、クラウドの設備投資過多が一部重なる筋書き。現在の減益と大規模投資から見て無視できず、4分の1の確率を認める。

悲観 14% 悲観：ECの堀が大きく削られ、AI投資と配送競争が資本を消耗する 利益 63 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 31.94 ドル768 億ドル

中国のオンライン商取引は存続するが、購入の入口が抖音やAIエージェントに移り、拼多多が低価格市場を広げる。淘宝・天猫は商品供給と既存顧客を維持するものの、取扱高シェアを大きく失う。販売者は広告費を削減し、アリババは補助金や手数料の引き下げで残った顧客を守る。実効広告単価は物価に追いつかず、顧客管理収入の実質価値が大きく低下する。

即時配送は美団や京東との消耗戦となる。注文数が増えても単価は上がらず、赤字が構造的に残る。海外事業ではテム、ショッピー、アマゾンとの競争に敗れ、物流費と関税が収益を圧迫する。菜鳥などの物流設備にも過剰能力が残り、一部の設備と投資資産を減損または売却する。経営が大型買収を行わなくても、過去の設備投資が株主資本を拘束する。

クラウドでは華為と通信事業者が低価格の計算基盤を拡大し、アリババのシェアと単価が低下する。AI向け設備は世代交代が早く、償却と更新負担が増える。Qwenの業務アプリは汎用AIエージェントに代替され、有料利用者換算収入は現在の約半分になる。モデル開発費と推論費用は残り、AIアプリの赤字が継続する。

全社営業利益は76億ドル、純利益は63億ドルに低下する。純利益累計は減損や売却を含む期間の低収益を反映し約1061億ドルとした。正味還元は50億ドルに縮小し、期末の余剰現金も50億ドルとなる。帳簿上の自己資本が残っても、VIEの換金制約とのれん・設備の低い回収率から額面の資産価値を期待しない。現在の純現金と売却可能資産を保守的に見た床を基準に、会社全体の価値を評価する。

  • 中国EC・広告と顧客管理：数量 10,000（中国ECにおける当社GMVの実質取扱高（億ドル））× 価格 0.05（取扱高に対する顧客管理収入率）→ 売上 470 億ドル・営業利益 155 億ドル。中国ECのシェア喪失と広告収益率低下で、堀が大幅に縮小。
  • 中国EC・直販と通常物流：数量 10,000（中国ECの実質GMVを用いた販売・物流活動量の代理指標（億ドル））× 価格 0.01（活動量当たりの直販・通常物流売上係数）→ 売上 145 億ドル・営業利益 −7 億ドル。直販と通常物流は価格競争で赤字。
  • 中国即時配送・近隣小売：数量 240（年間注文数の推定（億件））× 価格 0.68（注文1件当たりの実効売上（ドル））→ 売上 163 億ドル・営業利益 −41 億ドル。即時配送は補助金・配送費負担が続き、構造赤字。
  • 海外商取引・国内卸売：数量 4,400（越境・卸売の実質取扱活動量（億ドル、推定））× 価格 0.07（取扱活動量当たりの実効売上係数）→ 売上 286 億ドル・営業利益 −16 億ドル。海外ECは競争と関税・物流費で赤字。
  • AIクラウド・計算基盤：数量 850（中国本土クラウド基盤市場の実質支出額（億ドル））× 価格 0.43（市場に対する当社売上比率・実効単価指数）→ 売上 361 億ドル・営業利益 29 億ドル。クラウドはシェア低下と設備過剰で利益率8%。
  • AI研究・エージェントアプリ：数量 850（有料利用者換算のID数（万ID、推定））× 価格 119（有料利用者換算ID当たり年間売上（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 −10 億ドル。AIエージェント代替により席型収入は約半分へ縮小。
  • 物流・医療・地図・娯楽等：数量 150（物流配送件数相当の複合活動量（億件、推定））× 価格 2.60（複合活動量当たり売上換算額（ドル））→ 売上 390 億ドル・営業利益 −12 億ドル。物流・周辺事業の固定費と資産減損が重い。

倍率：ROEは約2.5%でk8.5%を大幅に下回り、持続的な超過利益がないため利益成長を前提とした高いPERは認めない。現在の自己資本1535.7億ドルのうち、規制事業の換金制約、のれん、過剰設備、持分投資の処分損を考慮して約半分を回収可能と評価する資産価値方式とした。PBR0.5倍は市場の過去の底値ではなく、事業が構造的に敗北した時の資産回収率に基づく。時価総額は現在の自己資本1535.7億ドル×0.5倍＝767.85億ドル。純現金は資産の床に含めており、重複して加算しない。

確率：拼多多・抖音へのシェア喪失、クラウドの設備過剰、規制や地政学上の制約が重なる構造的な敗北。中国の巨大商取引基盤が完全に消える可能性は低いため、倒産ではなく低収益化と資産価値の毀損を想定し14%とした。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

中国EC・広告と顧客管理

淘宝・天猫の出店者向け広告、販売促進、成果報酬、顧客管理サービス。自社プラットフォームの広告枠であり、広告制作代理店とは異なる。

数量中国ECにおける当社GMVの実質取扱高（億ドル）価格取扱高に対する顧客管理収入率売上営業利益
今 2025/12 12,000 0.04 484 260
10 年後 中立 13,650 0.06 764 329

取り方：2026年3月期20-Fの顧客管理収入は3439億元である。添付の全社売上1441.2億ドルを正本とするため、会社開示の事業構成比を用いて約484億ドルへ換算した。取扱高12000億ドルは2025年のアリババGMV約8.3兆元という外部推計をドル換算した概数であり、会社公表の確定GMVではない。収入率4.0%はこの取扱高に対する実効収益率。営業利益260億ドルは広告の高い粗利率と共通費用を考慮した推計で、会社開示の単独利益ではない。中国EC市場と競合シェアはGoldman Sachsの2025年推計を参照。https://www.aastocks.com/en/usq/quote/stock-news-content.aspx?id=NOW.1450948&symbol=BABA

中国EC・直販と通常物流

天猫超市、天猫国際などの商品直販、通常配送、関連サービス。売上を総額で認識する取引があるため、広告より利益率が低い。

数量中国ECの実質GMVを用いた販売・物流活動量の代理指標（億ドル）価格活動量当たりの直販・通常物流売上係数売上営業利益
今 2025/12 12,000 0.01 149 −3
10 年後 中立 13,650 0.02 227 2

取り方：20-Fの中国EC直販・物流等の収入1055億元を基礎に、添付の全社売上へ合わせた事業別換算額を用いた。自社直販の注文数・平均販売単価は一括開示されないため、中国ECの取扱活動量を代理数量とし、実効売上係数を計算した。これは直販商品の手数料率ではなく、直販売上と物流売上を含む売上係数である。営業利益は仕入原価と物流費を負担する低採算構造を反映した推定値。

中国即時配送・近隣小売

淘宝即時配送、旧Ele.me、盒馬などの飲食・食料品・日用品の即時配送。配達料金、広告、直販売上から収入を得る。

数量年間注文数の推定（億件）価格注文1件当たりの実効売上（ドル）売上営業利益
今 2025/12 160 0.69 111 −85
10 年後 中立 384 0.92 353 −32

取り方：20-Fの2026年3月期即時配送収入785億元を基礎に、添付財務へ換算した。会社は通年注文数と全事業統一の注文単価を開示していない。2025年に淘宝即時配送の日次注文が4000万件を超えたとの報道などから、事業拡大途中の通年換算160億件を推定した。0.69ドルは補助金、物流サービス、直販売上を混ぜた実効収入で、消費者の支払総額ではない。営業損失は中国ECセグメントの投資負担から分離した推定額。数量・単価とも不確実性が高い。

海外商取引・国内卸売

AliExpress、Lazada、Trendyol、Alibaba.com、1688.comによる小売・卸売。販売手数料、広告、会費、直販、物流から収入を得る。

数量越境・卸売の実質取扱活動量（億ドル、推定）価格取扱活動量当たりの実効売上係数売上営業利益
今 2025/12 3,500 0.07 240 −3
10 年後 中立 6,500 0.09 553 8

取り方：20-Fの海外商取引売上1442億元と中国国内卸売263億元を合計し、添付全社売上に対する比率で約240億ドルとした。取扱高・注文数は各プラットフォームで開示範囲が異なるため、越境取引、国内卸売、直販を含む活動量3500億ドルを仮定した。価格は実効収益率であり、純粋な販売手数料率ではない。利益は海外事業の調整後EBITAがほぼ損益均衡に近づいた開示を参考に推定した。

AIクラウド・計算基盤

アリババクラウドの計算、保存、データベース、AIモデル利用、推論基盤、自社半導体関連サービス。主に使用量に応じて課金する。

数量中国本土クラウド基盤市場の実質支出額（億ドル）価格市場に対する当社売上比率・実効単価指数売上営業利益
今 2025/12 610 0.37 223 20
10 年後 中立 1,550 0.52 798 128

取り方：2026年3月期のクラウド売上1581億元を、添付財務の全社売上に合わせて約223億ドルへ換算した。Omdiaの2025年7〜9月期中国本土クラウド基盤支出134億ドルを年率換算し、2026年までの実質成長を加えて市場610億ドルと推計した。実効売上比率36.5%はOmdiaのアリババシェア36%を基準とするが、海外事業やサービス範囲の違いがあるため厳密な中国国内市場シェアと同一ではない。営業利益は開示のクラウド調整後EBITAとGAAP費用の違いを考慮した。https://omdia.tech.informa.com/pr/2026/feb/mainland-chinas-cloud-infrastructure-market-accelerates-to-24percent-growth-in-q3-2025

AI研究・エージェントアプリ

Qwenモデル、Qwenアプリ、QwenWorkなどのAIアプリケーション。業務画面や利用IDに依存する部分にはAIエージェント代替の圧力がある。

数量有料利用者換算のID数（万ID、推定）価格有料利用者換算ID当たり年間売上（ドル）売上営業利益
今 2025/12 1,600 119 19 −41
10 年後 中立 1,200 129 15 −14

取り方：2026年6月期に初めて独立して開示されたAI Labs and Applicationsの四半期収入33.38億元、約4.92億ドルを年率換算し、約19億ドルの事業規模を推定した。添付の基準年度では周辺事業からの参考的な組み替えであり、正式な通年セグメント開示ではない。会社は有料ID数やQwenWork単独売上を開示していないため、1600万有料ID当量と年額119ドルは収入を表現するための仮定である。2026年6月期の調整後EBITA損失約20億ドルを踏まえ、研究開発と推論費用の大きな赤字を見込んだ。AIエージェント代替の席・操作画面型に分類し、中立数量0.75倍、価格1.08倍とする。

物流・医療・地図・娯楽等

菜鳥の物流、アリババヘルス、高徳地図、デジタル娯楽、ゲームなど。物流、直販、医療サービス、広告など収益モデルが混在する。

数量物流配送件数相当の複合活動量（億件、推定）価格複合活動量当たり売上換算額（ドル）売上営業利益
今 2025/12 150 2.26 339 −22
10 年後 中立 170 3.12 530 −11

取り方：20-FのAll Others売上2544億元を添付財務基準へ換算した約358億ドルから、AI研究・アプリの概算19億ドルを分離した。菜鳥の配送量を中心に中国の物流市場と周辺サービスを活動量150億件相当で表現したが、医療や地図など異なる単位の事業をまとめているため、2.26ドルは実際の荷物単価ではない。会社は統一数量を開示せず、この代理指標の予測精度は低い。All Others全体の調整後EBITA損失にはAI開発費も含まれるため、AI事業の赤字を分離した後の残余営業損益を推定した。

リスクと懸念

中国ECのシェア低下と広告収益率の悪化

淘宝・天猫は巨大な顧客基盤を持つが、拼多多は低価格、抖音は動画、京東は物流の信頼性で競争している。販売者が複数の媒体を利用すれば、アリババの広告単価は上げにくくなる。2026年6月期の顧客管理収入は補助金の会計上の影響を受け、実質的な成長も鈍かった。GMVが増えても広告収益率が下がるなら、営業利益の成長は限定的となる。

AI設備投資の回収失敗

2026年6月期の設備投資は約100億ドルで、AI向けデータセンターと半導体の増設が中心である。中国クラウド市場には華為、騰訊、通信事業者が参加しており、供給能力が需要を上回ると計算単価が下がる。半導体の更新も速い。売上成長が減価償却と維持投資に追いつかなければ、会計上の利益が出ても株主が自由に使える現金は増えない。

即時配送の補助金競争

淘宝即時配送は注文数を増やしているが、美団と京東も市場を争う。注文数が増えても配達員報酬、配送網の稼働費、割引、広告宣伝費が大きければ赤字は残る。広告型の商取引とは違い、実際に商品を届けるための費用を負担する。高収益の顧客管理収入が配送事業を長期間支える構造になれば、連結ROICは低下する。

AIエージェント代替

QwenWorkなどの業務アプリは、人が画面を操作し、利用IDや席に対して料金を払う仕組みを一部含む。この部分はAIエージェントが業務を直接実行することで代替される可能性が高い。広告もAIが商品を選ぶと検索画面の価値が下がる。一方、商品供給、配送、決済、クラウド基盤そのものは簡単には代替されない。中立では席型アプリの利用数量を10年で0.75倍とし、価格上昇も物価より低く抑えている。

中国の規制・VIE・地政学

アリババのADR保有者はケイマン諸島の持株会社を通じて事業利益に参加する。中国で外国資本の保有が制限される事業は、VIEという契約上の支配形態を利用している。中国の規制変更や資金移動制限、米中関係の悪化は株主への現金移転を難しくする可能性がある。先端半導体の輸出規制もクラウド設備の能力と調達費用を左右する。

少数株主の権利と資本配分

アリババ・パートナーシップには取締役候補の指名権があり、外部株主が資本配分を変えさせる力は限られる。2026年8月には約102億ドルの新株発行が完了した。既存株主にとって、成長投資の利益が増資や株式報酬による希薄化を上回ることが必要になる。利益率の低い事業へ再投資を続ければ、企業規模が拡大しても株主の取り分は増えない。

GAAP利益とフリーキャッシュフローの乖離

添付の直近財務では純利益149億ドルに対してフリーキャッシュフローが71億ドルの赤字であり、株主が使える現金は会計利益より大きく少ない。投資評価益や売却損益もGAAP純利益を変動させる。2026年6月期には売上が増えた一方で利益が減少した。AI設備の償却、株式報酬、維持投資、少数株主利益を無視して調整後利益だけを資本化すると、本質価値を過大評価する。

今後の分かれ目

中国ECの顧客管理収入が補助金調整後で3年間、年5%以上成長し、販売者向け収益率も改善したら
淘宝・天猫の値決め力が想定より強いと判断する。中国ECのシェア低下を緩やかにし、やや楽観の確率を上げる。
即時配送が四半期ベースで黒字化し、その後も補助金を減らして営業黒字を維持したら
物流規模の経済が利益へ転換した証拠となる。中立の営業利益を引き上げ、資本の追加投入を減らせる。
クラウド売上の成長が設備投資の伸びを上回り、営業利益率が20%以上で安定したら
AI投資の増分ROICが資本コストを超えている可能性が高まる。楽観側の利益と確率を引き上げる。
クラウドの成長率が10%未満へ急減し、設備償却と維持投資が増加したら
大型設備投資の回収失敗を疑い、やや悲観と悲観の確率を引き上げる。売上成長より営業利益と現金創出を重視する。
QwenWorkなど業務アプリの有料利用者数が減り、AIアプリ損失が続いたら
AIエージェント代替による操作画面・席課金型事業の縮小が進んだと判断する。AIアプリの数量と長期成長率をさらに下げる。ただしクラウド基盤まで同じ比率で減らさない。
中国当局がVIEに関わる支配契約や国外への利益移転を大幅に制限したら
事業が存続しても海外株主が受け取れる利益は減る。悲観側の確率を上げ、現金と保有資産の回収可能価値を見直す。
設備投資が安定した後に正味株主還元が年間100億ドルを超え、フリーキャッシュフローも黒字で持続したら
株主の取り分が回復したと判断する。純利益の質と余剰現金の戻り方を改善し、中立の本質価値を引き上げる。

見ておくもの

  • 淘宝・天猫の顧客管理収入の伸び、補助金による減収影響、GMVに対する実効広告収益率
  • 88VIP会員数と淘宝の月間活動顧客数、購入頻度、競合に対する中国ECシェア
  • 即時配送の注文数、平均注文額、1注文当たり損益、配送効率
  • アリババクラウドの外部売上成長率、AI関連売上、GAAP営業利益と調整後EBITA
  • クラウド設備投資額、減価償却、設備稼働率、増分ROIC
  • QwenWorkなどの有料利用者数、AIアプリ売上、AI推論費用と損失
  • GAAP純利益と営業キャッシュフローの差、フリーキャッシュフロー、株式報酬控除後の正味還元
  • 追加増資・転換証券・配当・自社株買いの実行額、VIEと中国規制の変更

倍率と資本コストの決め方

添付財務の売上1441.2億ドル、営業利益83.8億ドル、純利益149.1億ドル、自己資本1535.7億ドルを基準値とした。2026年3月期20-Fと2026年6月期決算はセグメント構成・数量・競争環境の確認に使用し、添付の財務総額を勝手に置き換えていない。会社は3月決算だが、添付台帳の年度表記に合わせて2025/12から2035/12までの10年で表示する。

セグメントの売上は実質の数量と名目価格から求め、利益率を事業の競争構造から考えた。調整額で本社費、株式報酬、部門間消去、減損等を考慮し、GAAP利益へ結び付けた。10年間の自己資本は各筋書きの純利益累計と正味還元から繰り越した。余剰現金は事業利益から受取利息相当を除いてから額面で加え、悲観のPBRによる資産床では現金を重複して足していない。

倍率は現在・過去・同業のPERやPBRから決めず、資本コスト8.5%、長期成長率、事業ROE、堀の残存割合による正当化PERから決めた。中国特有の規制とVIEのリスクは資本コストに上乗せせず、筋書きと確率で表した。AIエージェント代替は該当セグメントの数量・価格と長期成長率に織り込み、寿命リスクとして二重計上していない。

2026年8月の新株発行は既に成立している。今後の正味還元では株式報酬と新株発行の払い込みを控除する。Web時価総額2479億ドルと添付台帳2396億ドルには、増資後の株数時点の違いを中心に約3.5%の差がある。比較の現在価値は添付台帳を正本とした。算出された期待現在価値は約1870億ドル、台帳時価総額との差は約マイナス22%であり、現在の株価に合わせるための倍率調整はしていない。

資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の共通基準8.0%にqualityの+0.5%を加え、資本コストは8.5%。βや現在の市場倍率は使わない。中国の政策、VIE、増資、即時配送の競争は個別の筋書きと確率で扱う。純現金があり継続企業としての存続が差し迫って危険な状況ではないため、distressによる上乗せはしない。

同じ業種（一般消費財・サービス）の AI 分析

割安 JDJD 物流と正規品の信頼が生む既存小売の利益を、新事業の赤字が覆う。回復を慎重に織り込んでも、10年の本質価値には大きな安全域がある 本質価値との差 +115.2% · 10 年 割安（年 +18.9%） 割安 ウィンダム・ホテルズ・アンド・リゾーツWH 客室網と長期加盟契約の堀に対して値段が低く、レボと借金を織り込んでも10年の本質価値は今の時価総額を約7割上回る 本質価値との差 +63.3% · 10 年 割安（年 +15.4%） 割安 ヴィップショップVIPS ブランド品の割引販売は10年後も残るが、顧客の減少と中国特有の支配構造には注意が要る。それでも利益と株主還元を保守的に評価すると、現在の時価総額には安全域があり割安と判断する。 本質価値との差 +54.8% · 10 年 割安（年 +15.1%） 割安 ジャック・イン・ザ・ボックスJACK 地域ブランドの稼ぐ力は残るが、過大な借金と加盟店の疲弊が重い。再建成功時の価値は大きく、存続リスクを厚く織り込んでも割安 本質価値との差 +51.9% · 10 年 割安（年 +15.0%） 割安 ウィン・リゾーツWYNN マカオ・ラスベガス・ボストンで稼ぐ高級カジノ・リゾート。マカオのシェアは上昇中だが純負債が EBITDAR の約 4 倍と重く、資本コスト 9.75% の利益ベースの倍率でも今の値段は割安 本質価値との差 +47.8% · 10 年 割安（年 +16.4%） 割安 バス&ボディ・ワークスBBWI 香りの習慣とブランドは残るが、若年層の離反と重い負債が懸念だ。悲観側を厚く見ても、長期のオーナー利益に照らせば割安と判断する。 本質価値との差 +40.1% · 10 年 割安（年 +14.6%） 割安 デッカーズ・アウトドアDECK HOKA と UGG の 2 本柱で営業利益率 20% 台前半。利益ベースの倍率でもやや割安だが、競合と流行の影響が大きい 本質価値との差 +35.5% · 10 年 割安（年 +13.7%） 割安 レナーLEN 「量を守る」薄利の入門・中級向け住宅建設。資本コスト 9.0% の利益ベースの倍率（堀が弱く約 10 倍）で見ても、利益が谷に近い今の時価総額は 10 年で割安 本質価値との差 +32.4% · 10 年 割安（年 +13.0%） やや割安 ジェンテックスGNTX 世界首位の防眩ミラーはなお堀だが中国で縮小。新電子製品と厚い株主還元を慎重に測ると、10年価値はやや割安 本質価値との差 +28.6% · 10 年 やや割安（年 +12.6%） やや割安 リシア・モーターズLAD 販売店の買収と整備収益に成長余地があるが、薄い車両粗利と負債が弱点だ。長期の還元力を織り込むと、現状はやや割安と判断する。 本質価値との差 +28.6% · 10 年 やや割安（年 +13.1%） やや割安 フォード・モーターF 稼ぎ頭の商用車と F シリーズを持つ北米の自動車大手。EV の赤字が止まれば今の値段は低すぎるが、保証費用・関税・景気の谷に弱く、資本配分の履歴は均質でない 本質価値との差 +27.6% · 10 年 やや割安（年 +13.5%） やや割安 ルルレモン・アスレティカLULU 北米でブランドの熱が冷め利益が谷へ。借金なし・利益率の高い会社で、式で測ると割安側、勝負は製品力と中国 本質価値との差 +26.8% · 10 年 やや割安（年 +12.7%） やや割安 マテルMAT バービーとホットウィールの商標は残るが、乳幼児玩具の衰退と映像投資の不確実性が重い。株主還元を含む10年価値はやや割安。 本質価値との差 +25.3% · 10 年 やや割安（年 +12.0%） やや割安 ブッキング・ホールディングスBKNG 世界の宿泊予約の入口を握る高収益の仲介業。AI が入口を奪うかが全てだが、資本コスト 8.75% の利益ベースの倍率で測ると、悲観を厚く置いてもやや割安 本質価値との差 +24.8% · 10 年 やや割安（年 +11.7%） やや割安 クロックスCROX 特徴的な樹脂靴と海外展開が生む現金は本物。HEYDUDEの買収失敗と流行リスクを厳しく見ても、10年価値には大きな安全域がある 本質価値との差 +24.6% · 10 年 やや割安（年 +12.1%） やや割安 ラスベガス・サンズLVS マカオとシンガポールだけで稼ぐカジノ・リゾート。稼ぎの 5 割超はマリーナ・ベイ・サンズ。借金と中国の景気に弱いが、資本コスト 9.25% の利益ベースの倍率でも今の値段はやや割安 本質価値との差 +24.0% · 10 年 やや割安（年 +12.7%） やや割安 PVHコープPVH 世界的な二大衣料ブランドを持ち、長期の稼ぐ力と還元には約3割の安全域がある。ただし減損の連続と負債の重さから、評価はやや割安にとどめる 本質価値との差 +22.5% · 10 年 やや割安（年 +12.4%） やや割安 トール・ブラザーズTOL 高級住宅のブランド力と土地開発力を持つ優良な住宅建設会社。景気循環と土地在庫のリスクを織り込んでも、10年の本質価値は現在の時価総額を約25%上回り、やや割安と評価する。 本質価値との差 +21.1% · 10 年 やや割安（年 +11.4%） やや割安 リアLEA 世界の完成シートで首位級の規模と厚い還元が支えとなるが、完成車メーカーの値下げ圧力は強い。長期価値ではやや割安、ただし安全域は十分に厚くない。 本質価値との差 +20.6% · 10 年 やや割安（年 +12.6%） やや割安 ユナイテッド・パークス・アンド・リソーツPRKS 海洋テーマパークは代替されにくいが、客数減と多額の負債が重い。10年価値には約２割の安全域があり、やや割安と見る。 本質価値との差 +20.6% · 10 年 やや割安（年 +12.3%） やや割安 ビルケンシュトック・ホールディングBIRK 足型と製造の堀が厚い世界ブランド。借金を増やす買い戻しは気掛かりだが、10年価値はやや割安 本質価値との差 +20.0% · 10 年 やや割安（年 +10.9%） やや割安 NVRNVR 土地を持たない仕組みで ROE 2 割台を保つ住宅建設。資本コスト 8.75% の利益ベースの倍率で見ると今の PER 11.9 倍は 10 年でやや割安だが、粗利益率は下り坂 本質価値との差 +19.0% · 10 年 やや割安（年 +11.1%） やや割安 オートネーションAN 整備と販売金融が支える一方、新車の薄利と借入が重い。下振れを厚く見ても10年価値は時価総額を約25%上回り、やや割安と判断する。 本質価値との差 +18.3% · 10 年 やや割安（年 +11.8%） やや割安 ワールプールWHR 家電の必要性とブランドは残るが、借金と希薄化が回復価値を食う。現在の時価総額はほぼ適正 本質価値との差 +16.5% · 10 年 やや割安（年 +12.1%） やや割安 バルボリンVVV オイル交換の拠点網と加盟店収入は長く残る。ただし買収後の借金と電動化が重く、今は安全域の薄いやや割安 本質価値との差 +15.5% · 10 年 やや割安（年 +10.0%） やや割安 カーニバルCCL 世界最大のクルーズ会社。利益率はロイヤルの約 6 割だが、借金を返して投資適格に戻り、資本コスト 9.75% の利益ベースの倍率で見ても今の値段はやや割安 本質価値との差 +14.8% · 10 年 やや割安（年 +11.9%） やや割安 ドミノ・ピザDPZ 世界 2.2 万店・97% が加盟店のピザ宅配本社で、堀は厚いが米国の既存店が止まり借金 4 倍超。利益ベースの倍率で中立は 10 年で年 +9% 前後、総合はやや割安 本質価値との差 +11.9% · 10 年 やや割安（年 +10.4%） やや割安 プラネット・フィットネスPLNT 低価格ジムの最大級の加盟店網と値上げの実績は強みだが、会員獲得鈍化と重い借金を見極める必要がある。10年価値はやや割安 本質価値との差 +11.4% · 10 年 やや割安（年 +9.9%） やや割安 オートゾーンAZO 商業の成長と店舗網で堀は厚いが、DIY の客数減と借入頼みの買い戻しが重い。利益ベースで測ると今の値段はやや割安 本質価値との差 +10.2% · 10 年 やや割安（年 +8.8%） 適正 アズベリー・オートモーティブ・グループABG 整備と金融保険の利益を支えに10年の価値は現在の時価総額を上回る。ただし買収の資本効率と重い負債が安全域を削るため、評価はやや割安にとどまる 本質価値との差 +9.9% · 10 年 適正（年 +11.0%） 適正 ギャップGAP 米国衣料の老舗4ブランド。Gapの復調は確かだが、Old NavyとAthletaの失速、重い店舗賃料を織り込むと本質価値はほぼ適正 本質価値との差 +9.8% · 10 年 適正（年 +10.5%） 適正 PDDPDD 中国の低価格商圏とTemuの成長余地は大きいが、還元されない巨額現金と規制の不確実性を考えると、現状は安全域の薄い適正圏 本質価値との差 +9.5% · 10 年 適正（年 +10.0%） 適正 ゼネラル・モーターズGM ピックアップと SUV で稼ぐ北米の自動車最大手。EV 事業の損失は止まりつつあり、利益の質を保てれば今の値段は低すぎる一方、景気の谷と関税に弱い 本質価値との差 +7.7% · 10 年 適正（年 +10.8%） 適正 D.R.ホートンDHI 量より利益率を守る入門向け最大手。資本コスト 9.0% の利益ベースの倍率（堀が弱く約 10 倍）で見ると、10 年の伸びの分だけ今の値段はやや割安 本質価値との差 +6.2% · 10 年 適正（年 +9.8%） 適正 オシュコシュOSK 消防・空港・防衛の専用車両には粘り強い需要がある。郵便車両の赤字と消防車訴訟を見込んでも、10年価値はやや割安だが安全域は薄い。 本質価値との差 +5.9% · 10 年 適正（年 +9.3%） 適正 エクスペディア・グループEXPE B2B の高成長と直販の厚みで利益率が上がる途中。資本コスト 9% の利益ベースの倍率で数えると、勢いは確かだが今の値段は適正 本質価値との差 +4.5% · 10 年 適正（年 +9.6%） 適正 ウィニベーゴ・インダストリーズWGO 老舗RVブランドと船舶のシェア回復には価値がある。ただし景気の振れと買収資産の薄い換金価値を考えると、現状は概ね適正で安全域が小さい 本質価値との差 +3.0% · 10 年 適正（年 +10.4%） 適正 ナイキNKE 世界最大のスポーツブランドが利益の谷にいる。回復を利益ベースの倍率で測るとほぼ適正、勝負は卸の棚と中国 本質価値との差 +3.0% · 10 年 適正（年 +8.9%） 適正 マクドナルドMCD 世界最大の外食の不動産と加盟店網の堀は厚いが、客数の減少と加盟店の収益悪化が重い。それらを確率で厚く織り込んでも、利益ベースの本質価値は今の値段をやや上回り、中立で 10 年の年率は +8% 前後の適正 本質価値との差 +2.3% · 10 年 適正（年 +7.8%） 適正 タペストリーTPR コーチの熱が利益率を過去最高に押し上げた。利益ベースの倍率で測るとほぼ適正、勝負は流行が冷めるか 本質価値との差 +1.5% · 10 年 適正（年 +9.2%） 適正 プルトグループPHM 土地をオプション中心で持つ、粗利益率の高い 3 層分散の住宅建設。資本コスト 9.0% の利益ベースの倍率（堀が弱く約 10 倍）で見ると、今の PER 約 10 倍は 10 年でやや割安 本質価値との差 −0.4% · 10 年 適正（年 +8.9%） 適正 トリップアドバイザーTRIP 体験予約の成長余地とTheFork売却には価値があるが、ホテル送客の衰退とAIによる集客構造の変化を考えると、現状は概ね適正で安全域は乏しい 本質価値との差 −0.6% · 10 年 適正（年 +8.9%） 適正 TJX カンパニーズTJX オフプライス小売の最大手。仕入れの堀は景気が悪いほど強いが、中立の年率は資本コストに届かず、総合はほぼ適正 本質価値との差 −1.3% · 10 年 適正（年 +7.6%） 適正 ドラフト・キングスDKNG 米国スポーツ賭博の有力企業だが、競争と規制で将来利益の確実性は低い。10年先の価値を織り込むと約10%のやや割高 本質価値との差 −1.8% · 10 年 適正（年 +9.0%） 適正 イエティYETI 高価格帯のアウトドア用品に堀はあるが、飲料容器の競争とバッグ拡大の成否が拮抗する。10年価値はほぼ適正 本質価値との差 −2.2% · 10 年 適正（年 +8.7%） 適正 ボイド・ゲーミングBYD 地域の免許と常連客に守られた現金創出力は魅力だが、オンラインの見かけの成長と巨額の売却益を除けば、10年の本質価値は現値に近く適正圏 本質価値との差 −3.0% · 10 年 適正（年 +8.6%） 適正 トラベル・レージャーTNL 休暇の持分販売と会員交換に顧客基盤の堀があるが、融資と借金が株主価値を左右する。10年の期待価値は現在値に近く、適正圏 本質価値との差 −3.3% · 10 年 適正（年 +8.8%） 適正 MGMリゾート・インタナショナルMGM ラスベガス・マカオ・米国の地域カジノを賃借で持つ総合カジノ。固定の賃料が年 約 22 億ドルあり、利益が景気と価格に大きく振れる。資本コスト 10% の利益ベースの倍率では今の値段は適正 本質価値との差 −4.5% · 10 年 適正（年 +9.4%） 適正 チポトレ・メキシカン・グリルCMG 直営の外食で最も資本効率が高く、北米 7,000 店の出店余地も残るが、客数の弱さと利益率の低下が続き、強気と慎重の幅が広い。利益ベースで測ると 10 年の中立は今の時価総額を上回るが、客数の弱さを織り込んだ総合は適正 本質価値との差 −4.8% · 10 年 適正（年 +7.4%） 適正 ペン・エンターテインメントPENN 地域カジノの免許は長く残るが、重い賃料と過去のデジタル投資の失敗が株主価値を削る。10年の価値は現在の時価総額とほぼ釣り合い、適正だが安全域は薄い。 本質価値との差 −4.9% · 10 年 適正（年 +9.9%） 適正 ノルウェージャン・クルーズ・ラインNCLH 大型クルーズ 3 位。NCL ブランドの需要が崩れ、純レバレッジ 6 倍超の中で立て直し中。資本コスト 10.25% の利益ベースの倍率で測ると、回復を入れても今の値段はやや割高 本質価値との差 −7.9% · 10 年 適正（年 +9.3%） 適正 ロイヤル・カリビアン・グループRCL ロイヤル・カリビアンは純収入ベースの営業利益率が 33% 超とクルーズ最強だが、借金を抱えた景気連動の船会社で、資本コスト 9.25% の利益ベースの倍率（PER 約 12 倍）では今の値段は適正 本質価値との差 −8.8% · 10 年 適正（年 +8.1%） 適正 アメア・スポーツAS アークテリクスとサロモンの成長力は本物だが、資本集約的な出店と株主還元の乏しさが残る。10年先の価値から見ると、現在の時価総額はほぼ適正 本質価値との差 −9.3% · 10 年 適正（年 +7.4%） 適正 LKQLKQ 修理部品の物流網には価値があるが、欧州の失速と買収後の低収益が重い。急落後も安全域は薄く、10年価値はおおむね適正。 本質価値との差 −9.3% · 10 年 適正（年 +7.9%） やや割高 チョイス・ホテルズ・インターナショナルCHH 延泊型と海外は伸びるが、米国基幹ブランドの縮小と負債が重い。現値はほぼ適正で安全域は薄い 本質価値との差 −10.5% · 10 年 やや割高（年 +7.0%） やや割高 ギャレット・モーションGTX 世界首位のターボ技術と現金創出力は魅力だが、電動化への転換には不確実性が残る。10年価値は現在を約13%下回り、やや割高 本質価値との差 −10.6% · 10 年 やや割高（年 +8.4%） やや割高 BZUNBZUN 物流とGapの再建には価値がある。しかしAIに代替される受託業務と弱い値決め力を考えると、10年後の利益は不確実で、現在の評価はやや割高 本質価値との差 −11.0% · 10 年 やや割高（年 +7.7%） やや割高 ジェニュイン・パーツGPC 自動車の NAPA と産業のモーションの 2 本立て。分離（2027 年第 1 四半期）で価値が出るが、自動車の利益率の低さと借金が重い 本質価値との差 −11.1% · 10 年 やや割高（年 +6.9%） やや割高 オライリー・オートモーティブORLY プロ向けの配送網と部品小売の安定で堀は厚い。利益ベースで測ると今の値段は妥当からやや高めで、中立の年率は資本コストに届かない 本質価値との差 −11.1% · 10 年 やや割高（年 +6.0%） やや割高 チューイーCHWY 定期購入とペット医療は長く残るが、価格決定力は弱く、買収と株式報酬が株主利益を削る。10年の確率加重価値では約23%のやや割高。 本質価値との差 −11.2% · 10 年 やや割高（年 +7.1%） やや割高 トリバゴTRVG ブランド再生と予約事業の拡大には成果がある。しかし旅行検索の入口を守る堀は弱く、AI代替と広告主集中を考えると現在の評価はやや割高 本質価値との差 −11.4% · 10 年 やや割高（年 +7.6%） やや割高 ロウズ・カンパニーズLOW ホーム・デポに次ぐ 2 番手の優良小売。買収後の債務と DIY の弱さを厚く見ると、PER 16.6 倍は資本コスト 9.0% の利益ベースの倍率（約 14 倍）と近く、今の値段は適正 本質価値との差 −11.6% · 10 年 やや割高（年 +7.3%） やや割高 ブランズウィック・コープBC 船外機と補修部品には長く残る強みがあるが、買収減損と景気循環が重い。10年の本質価値は現状ほぼ適正 本質価値との差 −13.2% · 10 年 やや割高（年 +7.4%） やや割高 ウェンディーズWEN 全米第2位のバーガーチェーンというブランド価値は残るが、客数減少と過大な負債が株主の利益を圧迫する。10年の本質価値は現状より約13%低い、やや割高 本質価値との差 −13.3% · 10 年 やや割高（年 +7.7%） やや割高 ディックス・スポーティング・グッズDKS 本業のスポーツ専門店には堀があるが、フットロッカー再建が株主の取り分を削る。10年の価値ではやや割高 本質価値との差 −14.0% · 10 年 やや割高（年 +7.2%） やや割高 HTHTHTHT 中国ホテル業界の集約を担う有力企業で、加盟店網と会員制度の堀は厚い。ただし中国需要と賃借負担の不確実性を考えると、10年の本質価値は現在の時価総額を約16%下回り、やや割高 本質価値との差 −14.4% · 10 年 やや割高（年 +7.0%） やや割高 プールPOOL プール用品卸の首位で、既設プールの保守需要に強い堀がある。ただし競争激化と利益率の停滞を織り込むと、10年の価値は今の時価総額を約13%下回り、やや割高 本質価値との差 −14.9% · 10 年 やや割高（年 +6.6%） やや割高 メープルベアCART 食料品の注文網と購買データには価値があるが、広告の入口競争と買収交渉の不確実性を織り込むと、10年の本質価値に安全域は足りず、やや割高。 本質価値との差 −15.3% · 10 年 やや割高（年 +6.4%） やや割高 LGIホームズLGIH 初回購入者向け住宅に強みはあるが、土地在庫と借金が利益を圧迫する。10年後の回復を織り込んでも安全域は薄く、現状はやや割高 本質価値との差 −16.5% · 10 年 やや割高（年 +8.4%） やや割高 ボルグワーナーBWA ターボと駆動系の設計採用には堀が残るが、電動化への投資回収はまだ不確か。10年の還元込み価値からはやや割高と見る。 本質価値との差 −17.9% · 10 年 やや割高（年 +7.3%） やや割高 ダーデン・レストランツDRI フルサービス外食の最大手で、ロングホーンの勢いと出店で伸びるが、オリーブガーデンの客数の弱さと牛肉・人件費が重い。利益ベースで測ると 10 年の中立は今の時価総額を上回るが、悲観側の厚みと資本コストを織り込むと総合はやや割高 本質価値との差 −18.1% · 10 年 やや割高（年 +5.9%） やや割高 ベスト・バイBBY 米国最大の家電専門店。パソコン・携帯の買い替えで利益率は持ち直したが、アマゾン・ウォルマートに挟まれ、堀が薄い耐久財の小売として見る 本質価値との差 −18.2% · 10 年 やや割高（年 +6.1%） やや割高 ヤム・ブランズYUM ピザハットを売って KFC とタコベルに絞った外食フランチャイズ本社で、堀は厚く成長も続くが、倍率が k−g の薄さに敏感で、利益ベースで測ると中立の 10 年は年 +5% 前後で、総合はやや割高 本質価値との差 −18.4% · 10 年 やや割高（年 +5.7%） やや割高 ソーア・インダストリーズTHO 世界最大のRVメーカーだが、大きなシェアは値上げの自由を意味しない。10年の還元と回復を織り込んでも、現状の価値にはやや割高感が残る 本質価値との差 −18.6% · 10 年 やや割高（年 +6.8%） やや割高 アマゾン・ドット・コムAMZN AWS と広告の利益は本物。設備投資の重さを ROE に入れ、資本コスト 8% と利益ベースの倍率で測ると、今の値段は楽観の筋書きまで先取りしてやや割高 本質価値との差 −18.9% · 10 年 やや割高（年 +5.6%） やや割高 フラッター・エンターテインメントFLUT 米国オンライン賭博の首位企業だが、英国増税とブラジル禁止、重い買収負債が収益を圧迫する。10年の期待価値は約118億ドルで、現状はやや割高 本質価値との差 −19.1% · 10 年 やや割高（年 +6.7%） やや割高 トラクター・サプライTSCO 田舎暮らしのペット・畜産・庭・補修用品を 2,600 店超で売る米国最大の農村向け専門小売。堀は店の近さと専門品だが、2026 年は既存店が落ち、利益率の下げ止まりが論点 本質価値との差 −21.5% · 10 年 やや割高（年 +5.5%） やや割高 チャーチル・ダウンズCHDN ケンタッキーダービーと競馬関連の営業許認可は強いが、地方カジノの再編と重い借金を踏まえた10年の利益価値には安全域が乏しく、やや割高。 本質価値との差 −22.2% · 10 年 やや割高（年 +5.8%） やや割高 エアビーアンドビーABNB 民泊の最大手で資産が軽く高収益。10 年で年 1 割の成長と純現金を数えても、利益ベースの倍率（約 14 倍）で測ると今の PER 41 倍は高く、やや割高 本質価値との差 −22.5% · 10 年 やや割高（年 +5.5%） やや割高 バーリントン・ストアーズBURL 仕入れの機動力と小型店の拡大余地は魅力だが、リース負担と競争を織り込んだ10年後の稼ぐ力に対して、現在の評価は割高である。 本質価値との差 −22.6% · 10 年 やや割高（年 +5.9%） やや割高 オーロラ・イノベーションAUR 無人トラックの先行実績は本物だが、2030年の大量普及はまだ仮説。増資と競争を織り込むと、今の時価総額には安全域が乏しい。 本質価値との差 −24.9% · 10 年 やや割高（年 +7.6%） やや割高 テキサス・ロードハウスTXRH 客数を増やし続ける希少なステーキチェーンだが、牛肉高と出店投資が利益を削る。10年の期待本質価値は今の時価総額を約2割下回り、やや割高。 本質価値との差 −25.7% · 10 年 やや割高（年 +4.4%） やや割高 オン・ホールディングONON 世界で成長する高級ランニング靴ブランド。アジアと直販の伸びは本物だが、10年先の競争と再投資を織り込むと安全域は薄く、やや割高 本質価値との差 −26.1% · 10 年 やや割高（年 +5.5%） やや割高 トリップ・ドットコム・グループTCOM 中国の旅行予約で首位でも、独禁法処分で手数料の堀は縮んだ。一時的な投資益を除いて10年先を測ると、優良な事業だが今の値段はやや割高 本質価値との差 −26.2% · 10 年 やや割高（年 +4.8%） やや割高 イーベイEBAY 取扱高と手数料率が上向く成熟した古参の中古市場。今の PER 26 倍は利益ベースの倍率（約 14 倍）を大きく超えており、買収提案の観測を除くと本質価値は下でやや割高 本質価値との差 −26.3% · 10 年 やや割高（年 +4.8%） やや割高 フロア・アンド・デコレ HDFND 床材の品ぞろえと店舗拡大には価値がある。しかし新店の資本効率と固定家賃に慎重で、10年価値は現時点でやや割高 本質価値との差 −26.4% · 10 年 やや割高（年 +5.4%） やや割高 ラルフローレンRL 世代を超えて売れる定番ブランドで利益率は過去最高。勝負は熱の持続とアジアの伸び 本質価値との差 −27.1% · 10 年 やや割高（年 +4.5%） やや割高 ホーム・デポHD プロの囲い込みで堀は厚い。資本コスト 8.75% の利益ベースで倍率を引き直すと、住宅の停滞と買収後の債務を厚く見て、今の値段はやや割高 本質価値との差 −27.1% · 10 年 やや割高（年 +4.6%） やや割高 メーシーズM 再生店舗と高級店は伸びるが、主力百貨店の長期縮小と固定費が重い。10年先の利益と資産回収を考えると、現在の値段は割高 本質価値との差 −28.1% · 10 年 やや割高（年 +5.5%） やや割高 アプティブ・ホールディングスAPTV 配線事業を分離した後の「ニュー・アプティブ」。EC が稼ぎ、IS が足を引く部品会社で、純負債 46 億ドルと、中国・欧州の弱さを抱える 本質価値との差 −28.3% · 10 年 やや割高（年 +5.8%） やや割高 エッツィーETSY 手作り品の市場と広告には独自の強みがある。ただし購買頻度の低さとAIによる集客経路の変化が重く、10年価値ではやや割高 本質価値との差 −29.0% · 10 年 やや割高（年 +4.4%） 割高 コロンビア・スポーツウエアCOLM アウトドアの老舗ブランドで財務も堅いが、米国の競争激化と値決め力の弱さが重荷。10年の利益成長と還元を織り込んでも、現状はやや割高 本質価値との差 −30.3% · 10 年 割高（年 +4.3%） 割高 カーマックスKMX 中古車の仕入れ網と自動車金融は残るが、値下げで取り戻した販売数量の利益率は脆い。10年の回収価値ではやや割高と見る。 本質価値との差 −30.6% · 10 年 割高（年 +5.0%） 割高 ロス・ストアーズROST 米国オフプライス 2 位。客数が絶好調だが、利益ベースの倍率（約 16 倍）で測ると今の値段は高く、総合は割高 本質価値との差 −30.7% · 10 年 割高（年 +3.6%） 割高 SESE 東南アジア通販の首位は守れても、融資の貸倒負担とゲームの寿命を見込むと、10年先の稼ぐ力に対して今は安全域が薄く割高 本質価値との差 −31.6% · 10 年 割高（年 +4.0%） 割高 スミス&ウェッソン・ブランズSWBI 銃器の老舗ブランドにサベージを加えても、景気循環と薄い正常利益が重い。買収後の全株式で測ると、安全域に乏しく割高 本質価値との差 −32.2% · 10 年 割高（年 +4.3%） 割高 アルタ・ビューティULTA 化粧品の「安い品から高級品、美容室まで」を一つの店で売る米国最大の美容専門小売。会員と品ぞろえが堀だが、セフォラとマスに挟まれる位置で、利益ベースの倍率では今の値段はやや割高 本質価値との差 −32.8% · 10 年 割高（年 +3.5%） 割高 VFVFC ノースフェイスは強いが、Vansの衰退と過去の買収負債が株主価値を削る。再建は進むものの、10年の期待価値にはなお安全域が乏しく、割高 本質価値との差 −33.9% · 10 年 割高（年 +4.7%） 割高 ウイング・ストップWING 加盟店の出店力は本物だが、客数減と借金による高値の自社株買いが安全域を削る。10年の総合価値は基準日の時価総額を約2割下回り、やや割高 本質価値との差 −35.5% · 10 年 割高（年 +3.6%） 割高 マリオット・インターナショナルMAR 世界最大のホテル手数料事業で堀は厚いが、今の PER 39 倍は利益ベースの倍率（約 18 倍）を大きく上回り、中立の 10 年の年率は +3% にとどまり割高 本質価値との差 −36.2% · 10 年 割高（年 +2.2%） 割高 ハスブロHAS 利益の約 9 割をマジックが稼ぐ一本足の玩具・ゲーム会社。利益ベースの倍率で測ると今の値段はやや割高で、2025〜26 年の高い水準が続くかが焦点 本質価値との差 −37.2% · 10 年 割高（年 +3.0%） 割高 ハイアット・ホテルズ クラスAH 高級ホテルのブランドと会員網は伸びるが、買収費用・借入・同族支配を差し引くと、10年先の稼ぐ力に対して現状は割高である。 本質価値との差 −38.5% · 10 年 割高（年 +2.8%） 割高 ダッチ・ブロスBROS 新店と客数が伸びる有望な飲料チェーンだが、出店資金と競争が株主の取り分を圧迫する。10年後の利益を評価しても安全域は乏しく、総合判断は割高 本質価値との差 −39.4% · 10 年 割高（年 +3.4%） 割高 カルバナCVNA 年 80 万台まで来た中古車ネット販売の最大手。利益ベースの倍率で測ると今の時価総額を大きく下回り割高。利益は景気と与信市場に強く振れる 本質価値との差 −39.5% · 10 年 割高（年 +3.6%） 割高 ウィリアムズ・ソノマWSM 家具とキッチンの設計を自社で握る高収益の小売。10 年で稼ぎは伸びるが、利益ベースの倍率で見ると今の値段は割高で、関税と住宅の回転が値段を大きく左右する 本質価値との差 −40.0% · 10 年 割高（年 +2.0%） 割高 ヒルトン・ワールドワイド・ホールディングスHLT 世界最大級の手数料事業で堀は厚いが、今の PER 54 倍は利益ベースの倍率の上限（約 23 倍）の倍以上で、中立の 10 年の時価総額は今を下回り割高 本質価値との差 −41.2% · 10 年 割高（年 +1.0%） 割高 IHGIHG 客室と会員網の堀は厚く、10年後も手数料は伸びる。しかし還元を借金で上積みし、成熟後の利益価値に比べ現時点の株価は割高だ。 本質価値との差 −42.2% · 10 年 割高（年 +1.5%） 割高 バイキング・ホールディングスVIK 目的地を味わう高級クルーズの堀は厚いが、新造船への投資と支配株主の制約を考えると、現時点の株価には10年先の成長まで織り込まれ、割高である。 本質価値との差 −43.9% · 10 年 割高（年 +2.2%） 割高 ソムニグループ・インターナショナルSGI 寝具のブランドと販路は強いが、買収で増えた事業は薄利で借金も重い。10年のオーナー利益に対し、買収後の時価総額には安全域が乏しく割高と見る。 本質価値との差 −44.4% · 10 年 割高（年 +1.8%） 割高 スターバックスSBUX 世界 4.1 万店のコーヒーの堀は残るが、立て直しの反動を織り込んだ今の時価総額は利益の回復後の値より高く、中立でも 10 年の年率は 2% 前後で資本コスト 8.5% に届かず割高 本質価値との差 −44.6% · 10 年 割高（年 +1.1%） 割高 アンダー・アーマー クラスCUA 機能性衣料の知名度は残るが、靴の競争力と値決め力が弱い。再建後の利益にも不確実性が大きく、10年の総合価値は割高 本質価値との差 −44.8% · 10 年 割高（年 +3.1%） 割高 ガーミンGRMN 専門機器の優良企業。利益ベースの倍率（約 13 倍）で測ると今の値段は高く、総合は割高 本質価値との差 −44.9% · 10 年 割高（年 +1.4%） 割高 ベイル・リゾーツMTN 希少な雪山とエピック・パスに強い堀があるが、気候変動と純負債31億ドルが重い。10年の本質価値は今より約45%低く、割高 本質価値との差 −45.1% · 10 年 割高（年 +1.9%） 割高 ファイブ ビロウFIVE 新店の採算と客数の回復は魅力だが、模倣しやすい低価格雑貨に厚い値付けはできない。10年の株主価値では割高 本質価値との差 −45.8% · 10 年 割高（年 +1.6%） 割高 ドアダッシュDASH 米国の即時配達で約 6 割を握る成長企業。利益率の立ち上がりが全てで、資本コスト 8.5% と利益ベースの倍率で見ると今の値段は強気の筋書きも上回り、割高 本質価値との差 −46.4% · 10 年 割高（年 +1.8%） 割高 カバ・グループCAVA 地中海料理の直営チェーンは500店まで拡大し客数も伸びるが、出店に要る資本と10年後の成熟利益を考えると、今の時価総額には安全域が乏しく割高である。 本質価値との差 −52.6% · 10 年 割高（年 +0.5%） 割高 シャークニンジャSN 掃除・調理・美容をまたぐ製品開発力は本物だが、買い替え需要の限界と競争を考えると、10年先の価値には安全域が乏しく割高 本質価値との差 −55.7% · 10 年 割高（年 −1.0%） 割高 ジャージー・マイクス・サブズJMKE 加盟店経済性は強いが、買収で膨らんだ資本とスポンサー負担まで含めると楽観でも安全域がなく割高 本質価値との差 −59.0% · 10 年 割高（年 −2.5%） 割高 クーパンCPNG 韓国の物流網は本物の堀だが、海外投資の赤字と情報流出が利益を削る。10年後の稼ぐ力を慎重に測ると、株価下落後も割高 本質価値との差 −59.8% · 10 年 割高（年 −1.3%） 割高 ゲームストップGME カード小売への転換と巨額の保有資産は評価できるが、ゲームの実物販売は先細り、資本配分も読みにくい。10年の本質価値からは割高 本質価値との差 −69.3% · 10 年 割高（年 −2.5%） 割高 クアンタムスケープQS 技術は魅力的でも量産契約は未完成で、今の時価総額は成功確率を大きく先に払いすぎている 本質価値との差 −71.2% · 10 年 割高（年 −0.7%） 割高 リヴィアン・オートモーティブRIVN R2の量産で自動車メーカーとしての生存力は高まったが、利益の実証はまだ弱い。大型増資と開発負担を考えると、10年の本質価値に対して割高 本質価値との差 −83.3% · 10 年 割高（年 −4.8%） 割高 テスラTSLA 本業の利益は薄いのに、ロボタクシーとロボットへの期待だけで時価総額は 1.1 兆ドル超。今の値段に届くのは楽観の筋書きだけ 本質価値との差 −84.1% · 10 年 割高（年 −10.0%） 割高 ウェイフェアW 家具の配送網と品ぞろえには価値がある。しかし値決め力、負債、株式報酬が重く、10年後の利益から測ると現在の時価総額は大幅な割高 本質価値との差 −87.8% · 10 年 割高（年 −9.1%）

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読んだ資料

  1. Alibaba Group Holding Limited, Fiscal Year 2026 Form 20-F（2026年3月期、事業、財務、VIE、ガバナンス）
  2. Alibaba Group Announces June Quarter 2026 Results（2026年8月20日公表、最新セグメントとAI投資）
  3. Alibaba Group Announced Completion of HK$80 Billion Placing of New Shares（2026年8月26日、成立済み増資）

分析日 2026-10-23