トリップ・ドットコム・グループ TCOM

2035年には中国の国内旅行が成熟しても、海外と訪中旅行の拡大が全社の予約を押し上げる。ホテルの実質取扱高は850億ドルとなり、国際予約網の拡大で中国国内のシェア低下を補う。ホテルの実効手数料率は2025年とほぼ同水準を保ち、物価上昇と予約件数の増加が売上に反映される。交通予約も国際線の回復と利用地域の拡大によって伸びる。

独禁法上の問題があったホテルとの契約は是正されるが、旅行者とホテルが予約網から離れない。美団や飛猪が価格で競争しても、変更・返金対応、海外ホテルの在庫、複数言語のサービスで差を保つ。スカイスキャナーとTrip.comの送客が効率的に結び付き、海外の販売促進費が売上ほどには増えなくなる。

AIは自社の予約を使いやすくする手段となり、第三者エージェントにも予約在庫を提供することで顧客との接点を守る。ただしAI製品自体から新しい売上が生まれるという未確認の利益は含めない。法人出張も企業の予約管理を効率化し、サービス収入が増える。

投資有価証券の大規模な売却益は繰り返さず、本業のGAAP純利益が2035年に50.5億ドルへ伸びる。10年間の純利益累計は339億ドルとなり、正味110億ドルを還元する。資本配分が改善し、海外成長のための投資が資本コストを超える利益を生む。

• 宿泊予約：数量 850（宿泊予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.13（宿泊予約取扱高1ドル当たりの名目実効手数料収入）→ 売上 109 億ドル・営業利益 34 億ドル。実質取扱高は2025年比2.13倍。海外比率が上昇し、実質手数料率はほぼ維持する。
• 交通予約：数量 1,420（航空券を中心とする交通予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.06（交通予約取扱高1ドル当たりの名目関連サービス収入）→ 売上 80 億ドル・営業利益 17 億ドル。国際航空券の増加で実質取扱高は1.81倍。関連サービスの収益率を維持する。
• 旅行商品・パッケージツアー：数量 155（パッケージ旅行の取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.13（旅行商品取扱高1ドル当たりの名目紹介手数料）→ 売上 20 億ドル・営業利益 3 億ドル。海外の現地観光商品が増え、予約取扱高は2.14倍。
• 法人出張管理：数量 145（法人出張の予約取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.07（法人出張予約取扱高1ドル当たりの名目サービス収入）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。海外企業の利用が増え、予約処理の自動化で利益率が改善する。
• 自社媒体広告・金融関連サービス：数量 1,500（自社画面で広告や金融サービスへ送客できる予約取扱高相当額、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.01（送客可能な予約取扱高1ドル当たりの広告・金融関連の名目収益）→ 売上 11 億ドル・営業利益 4 億ドル。AI代替後も自社媒体を守るが、送客可能数量は2025年比0.95倍にとどめる。新たなAI製品売上は含めない。

倍率：k8.5%、長期g2.0%、moat normalで残る割合0.5。現金利息控除後の事業純利益は49.52億ドル、事業に要る自己資本は473.6−70＝403.6億ドルで、事業ROEは12.27%。RONICは8.5%＋0.5×（12.27%−8.5%）＝10.38%。正当化PERは(1−2.0%÷10.38%)÷(8.5%−2.0%)×1.02＝約12.67倍。高い利益の質を認め、上限の約98.7%に当たる12.5倍とする。時価総額は（50.5−70×0.014）×12.5＋70×0.5＝654.0億ドル。

確率：中国の国内旅行予約で首位を守りながら海外のTrip.comが大きなシェアを獲得する筋書き。規制条件を完全に守り、手数料の実質的な低下が小さく、海外集客費の効率も改善する必要がある。全条件が揃う可能性を10%とした。

2035年のホテル予約取扱高は実質760億ドルとなる。中国国内では美団と飛猪がシェアを伸ばすが、携程と去哪儿は大規模な予約網を守る。手数料率は実質で緩やかに低下するものの、宿泊単価の名目上昇と海外ホテル予約の増加が売上を支える。交通予約では航空券の販売が広がり、取扱高は1250億ドルとなる。

海外のTrip.comは東南アジアと訪中旅行を中心に成長するが、世界市場でブッキングに並ぶほどのシェアは獲得しない。スカイスキャナーの検索利用者の一部を予約へ誘導できるものの、広告と技術開発への投資は続く。営業利益率はホテルが30%、交通が20%となり、全社では24%台に落ち着く。

AIエージェントは一部の旅行者の検索行動を代替し、画面広告の価値を削る。ただし予約の確定、決済、取消し、旅行中の問い合わせを担う役割は残るため、本業の取扱高は増える。会社は独禁法上問題のある契約を使わず、サービス品質を競争力の中心に据える。

2035年のGAAP純利益は40.2億ドル、10年間の累計利益は255億ドルとなる。正味115億ドルを株主へ還元するが、大型投資のための資金も残す。海外での顧客獲得は成功するものの、過去の強い手数料決定力が完全に戻るわけではない。

• 宿泊予約：数量 760（宿泊予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.12（宿泊予約取扱高1ドル当たりの名目実効手数料収入）→ 売上 91 億ドル・営業利益 27 億ドル。海外の拡大で実質取扱高1.90倍。ホテル実質手数料率は小幅低下。
• 交通予約：数量 1,250（航空券を中心とする交通予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.05（交通予約取扱高1ドル当たりの名目関連サービス収入）→ 売上 66 億ドル・営業利益 13 億ドル。実質取扱高1.59倍。航空会社との競争で収益率がやや低下する。
• 旅行商品・パッケージツアー：数量 132（パッケージ旅行の取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.12（旅行商品取扱高1ドル当たりの名目紹介手数料）→ 売上 16 億ドル・営業利益 2 億ドル。海外の現地ツアー商品が増える。
• 法人出張管理：数量 126（法人出張の予約取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.07（法人出張予約取扱高1ドル当たりの名目サービス収入）→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。法人出張の手配件数が増え、管理サービスの収益性も改善する。
• 自社媒体広告・金融関連サービス：数量 1,400（自社画面で広告や金融サービスへ送客できる予約取扱高相当額、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.01（送客可能な予約取扱高1ドル当たりの広告・金融関連の名目収益）→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。広告への送客可能数量は0.89倍。AIによる画面訪問の減少を含む。

倍率：k8.5%、g2.0%、moat normal。現金利息控除後の純利益39.5億ドル、事業自己資本334.6億ドル、事業ROE11.81%。RONICは10.15%、正当化PERは10年目の利益に対し約12.60倍。競争と海外集客費を考慮し、上限の約96.8%に当たる12.2倍とする。時価総額は（40.2−50×0.014）×12.2＋50×0.5＝506.9億ドル。

確率：規制後のホテル手数料がやや低下しても、国内の予約網は維持され、海外事業が順調に拡大する可能性を17%とした。海外でブッキングやエクスペディアとの競争は残るため、最大の楽観よりは実現しやすい。

2035年のホテル予約取扱高は実質670億ドルとなり、2025年の約1.7倍へ増える。中国国内の旅行需要は伸びるが、美団、飛猪、同程旅行との競争でオンラインホテル予約のシェアは現在の過半から徐々に低下する。海外のTrip.comがその一部を補い、全社の予約数量は増える。ホテルの実質手数料率は2025年より約15%下がるが、物価上昇を含む名目収益は維持される。

交通予約は航空券や鉄道の需要に沿って実質1.4倍へ増える。航空会社の直接販売と他の予約サイトとの競争で、関連サービスの実質収益率は約1割低下する。パッケージ旅行と法人出張は成長するものの、全社の利益を左右するのはホテル予約の収益性である。

AIエージェントは旅行者が比較画面へアクセスする回数を減らす。その他の広告・情報関連サービスでは、送客可能数量が2025年の0.80倍となり、名目収益単価も1.10倍にとどまる。予約決済やキャンセル対応の機能は残るため、ホテルと交通の取扱高は減らさない。ただしその収益率にはAIによる交渉力低下を織り込む。

全社売上は約157億ドル、営業利益は約35億ドル、GAAP純利益は30億ドルとなる。10年間の純利益累計は203億ドル、正味の還元は110億ドルである。2026年の制裁費用と利益の正常化を含み、2025年の投資売却益は繰り返さない。2023〜2025年の高い営業利益率は一部薄れるが、予約事業としての収益力は残る。

• 宿泊予約：数量 670（宿泊予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.11（宿泊予約取扱高1ドル当たりの名目実効手数料収入）→ 売上 73 億ドル・営業利益 20 億ドル。実質取扱高1.68倍、価格1.20倍。物価1.41倍に対して手数料率の実質低下が約15%ある。
• 交通予約：数量 1,100（航空券を中心とする交通予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.05（交通予約取扱高1ドル当たりの名目関連サービス収入）→ 売上 56 億ドル・営業利益 10 億ドル。実質取扱高1.40倍、価格1.27倍。航空会社の直販で実質収益率が低下する。
• 旅行商品・パッケージツアー：数量 115（パッケージ旅行の取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.12（旅行商品取扱高1ドル当たりの名目紹介手数料）→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。国内と海外のツアー需要が増えるが、販売手数料の実質上昇はない。
• 法人出張管理：数量 110（法人出張の予約取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.06（法人出張予約取扱高1ドル当たりの名目サービス収入）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。予約取扱高1.40倍、価格1.26倍。事務作業の自動化により契約単価は物価を下回る。
• 自社媒体広告・金融関連サービス：数量 1,258（自社画面で広告や金融サービスへ送客できる予約取扱高相当額、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.01（送客可能な予約取扱高1ドル当たりの広告・金融関連の名目収益）→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。画面依存の広告・情報収益はAIエージェント代替で数量0.80倍、名目価格約1.10倍。

倍率：k8.5%、長期g2.0%。2035年の余剰現金32億ドルの税引き後利息0.448億ドルを純利益から控除し、事業純利益29.552億ドルとする。事業自己資本は337.6−32＝305.6億ドル、事業ROEは9.67%。普通の堀としてRONICは8.5%＋0.5×（9.67%−8.5%）＝9.09%。正当化PERの上限は約12.24倍で、その約96.4%に当たる11.8倍を用いる。高い配当持続力ではなく、予約と決済の事業が残ることを評価する。時価総額は29.552×11.8＋32×0.5＝364.71億ドル。

確率：中国国内旅行の実質成長が徐々に鈍化する一方、海外予約は成長を続ける。国内のシェアは規制後に緩やかに低下し、実質の手数料率も下がる。規制変更が既に発生しているため、この条件を中立に含めて30%とした。

中国のオンライン旅行市場は成長するが、携程と去哪儿の支配力は明確に弱まる。美団と飛猪がホテルへの送客を増やし、同程旅行も地方都市と低価格旅行でシェアを伸ばす。ホテルが複数の予約サイトへ同じ在庫を出せるようになり、トリップ・ドットコムの実効手数料率は大きく下がる。2035年のホテル取扱高は実質500億ドルと増えるが、売上は45億ドルにとどまる。

交通予約も航空会社との直接予約競争が強まり、関連サービスの手数料率が低下する。海外のTrip.comは利用者を増やすものの、ブッキングやエクスペディアとの広告競争が厳しく、集客費を十分に回収できない。パッケージ旅行と法人出張でも事務の自動化が進み、サービス料金の値上げは難しくなる。

AIエージェントが予約の比較と手配を代行し、スカイスキャナーなどの検索を経由せずに購入する利用者が増える。予約機能そのものは必要だが、広告枠や検索誘導から得る利益は減る。自社の顧客基盤を守るため、販売促進費と開発費は売上ほど下がらない。

全社営業利益は17億ドル、純利益は13億ドルとなる。10年間の純利益累計は105億ドルで、正味還元は45億ドルへ縮小する。余剰現金の一部は海外投資や競争対応に使われる。会社は存続するが、株主が受け取る利益は成熟した首位企業というより、競争の強い旅行仲介業者に近づく。

• 宿泊予約：数量 500（宿泊予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.09（宿泊予約取扱高1ドル当たりの名目実効手数料収入）→ 売上 45 億ドル・営業利益 11 億ドル。取扱高は増えても、独禁法対応と競争でホテルの実質手数料率が大幅に低下する。
• 交通予約：数量 900（航空券を中心とする交通予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.04（交通予約取扱高1ドル当たりの名目関連サービス収入）→ 売上 38 億ドル・営業利益 5 億ドル。航空会社直販が進み、関連サービスの収益率が低下する。
• 旅行商品・パッケージツアー：数量 85.0（パッケージ旅行の取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.11（旅行商品取扱高1ドル当たりの名目紹介手数料）→ 売上 9 億ドル・営業利益 0 億ドル。他社商品との比較競争で紹介手数料が伸びない。
• 法人出張管理：数量 90.0（法人出張の予約取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.06（法人出張予約取扱高1ドル当たりの名目サービス収入）→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。法人出張の管理機能が自動化され、単価競争が進む。
• 自社媒体広告・金融関連サービス：数量 1,000（自社画面で広告や金融サービスへ送客できる予約取扱高相当額、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.01（送客可能な予約取扱高1ドル当たりの広告・金融関連の名目収益）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。AIによる検索と予約導線の代替で、広告への送客可能数量は0.64倍。

倍率：k8.5%。余剰現金の利息を除いた事業純利益は13−20×0.014＝12.72億ドル、事業自己資本は284.6億ドル、事業ROEは4.47%で資本コストを下回る。資本を再投資しても価値を増やしにくいため、PERは1÷k＝11.76倍以下とし、競争の強い事業の利益持続性を考慮して8.0倍とする。現在の自己資本から見た売却可能資産の床より高く、稼ぐ力から求める価値の範囲内にある。時価総額は12.72×8.0＋20×0.5＝111.76億ドル。

確率：独禁法処分でホテルの契約条件を改め、競争相手が予約在庫へアクセスしやすくなる。さらにAIによる比較サイトの訪問減少が起きる可能性を重く見て26%とした。国内の高いシェアがあるため急激な消滅ではなく、緩やかな利益率低下とする。

2035年には旅行の予約方法が大きく変わっている。利用者はAIエージェントに希望を伝え、ホテルや航空会社の予約APIから直接条件を比較して購入する。携程と去哪儿の予約画面を開く必要が減り、検索順位を上げる広告と予約を囲い込む手法の価値が弱まる。ホテルと航空会社は美団、飛猪、同程旅行、自社直販を使い分け、トリップ・ドットコムの手数料交渉力は大きく低下する。

ホテルの実質取扱高は350億ドルに縮み、名目手数料収入も25億ドル程度となる。交通予約の取扱高は670億ドルで、関連サービスの収益率が大幅に下がる。パッケージ旅行と法人出張の収益性も失われ、広告や情報サービスは画面訪問数の減少に直撃される。海外のTrip.comはブッキングやエクスペディアに十分なシェアを奪えず、集客費を削って縮小均衡へ向かう。

2026年以降の規制対応と競争によって、途中の複数年には赤字が発生する。初期の利益と後半の小幅な黒字が相殺され、10年間の純利益累計はほぼゼロとなる。2035年の営業利益は約4億ドル、純利益は3億ドルにとどまる。新たな株主還元は停止し、余剰現金の一部が事業維持費に使われる。

この状態では、のれんや過去のブランド取得費用を額面で評価できない。株主価値の中心は現金と換金できる投資資産になる。会社の消滅や破産までは前提とせず、現在の自己資本を基準とする保守的な資産価値で評価する。中国におけるVIEと資金移動の制約があるため、帳簿の全額が株主へ返るわけではない。

• 宿泊予約：数量 350（宿泊予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.07（宿泊予約取扱高1ドル当たりの名目実効手数料収入）→ 売上 25 億ドル・営業利益 3 億ドル。ホテルの取扱高が縮み、実質手数料率は2025年から4割以上低下する。
• 交通予約：数量 670（航空券を中心とする交通予約取扱高、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.03（交通予約取扱高1ドル当たりの名目関連サービス収入）→ 売上 23 億ドル・営業利益 1 億ドル。航空会社の直販とAI経由の販売に取扱高を奪われる。
• 旅行商品・パッケージツアー：数量 58.0（パッケージ旅行の取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.09（旅行商品取扱高1ドル当たりの名目紹介手数料）→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。商品は残るが紹介手数料が費用を賄うだけになる。
• 法人出張管理：数量 60.0（法人出張の予約取扱高推定、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.05（法人出張予約取扱高1ドル当たりの名目サービス収入）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。企業のAI内製化と競合サービスで料金が下がる。
• 自社媒体広告・金融関連サービス：数量 650（自社画面で広告や金融サービスへ送客できる予約取扱高相当額、2025年価格の実質・億ドル）× 価格 0.00（送客可能な予約取扱高1ドル当たりの広告・金融関連の名目収益）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で送客可能数量は0.41倍。広告と画面依存の情報収益が構造的に縮小する。

倍率：事業ROEが資本コスト8.5%を大きく下回り、永久の成長を前提とする利益倍率では資産の処分価値を十分に表せない。悲観の床として、将来の積み増し後ではない現在の自己資本244.6億ドルに0.35倍を適用する。85.61億ドルは純現金と税後の売却可能資産から求めた床85億ドルとほぼ一致する。将来ののれんを額面で評価せず、過去の市場PBRの底値から決めた倍率でもない。時価総額は244.6×0.35＝85.61億ドル。

確率：中国で大きな競争力を持つ会社が10年かけて構造的に負ける筋書き。独禁法による交渉力の低下、AIエージェントによる検索・予約導線の代替、国内競合の攻勢が重なる場合を17%とする。旅行そのものの消滅ではなく、中間業者としての価値が薄れる場合である。