結論
ウィン・リゾーツ（WYNN）は、マカオのウィン・パレスとウィン・マカオ（子会社ウィン・マカオ社の約 72% を保有）、ラスベガスのウィン／アンコール、米国東海岸のアンコール・ボストン・ハーバーの 4 つの高級統合型リゾートを持ち、2027 年 9 月にはアラブ首長国連邦に 40% 出資のウィン・アルマルジャーン島が開業する予定である。2025 年は売上 約 71 億ドル、調整後物件 EBITDAR 約 22 億ドル（パレス 6.8・ウィン・マカオ 4.0・ラスベガス 9.0・ボストン 2.4）、帰属純利益 約 3.3 億ドル。
2026 年 1〜6 月は EBITDAR 11.3 億ドル（前年 10.9）、帰属純利益 2.6 億ドル（1.4）と増えた。ただしパレスの伸び（EBITDAR +27%）はマス席の勝ち越し率が前年より高かった追い風を含み、ラスベガス（−2%）とボストン（−12%）は減っている。マカオ市場は 9 月まで 4 か月連続の前年割れで、株価は 8 月ごろから大きく下げた。
バリュー投資の観点では、免許（マカオは 2032 年末まで）と立地・ブランドが堀だが、純負債が約 86 億ドル（EBITDAR の約 3.8 倍）で、利益のかなりの部分が利払いと非支配株主に消える点が弱い。中立の 10 年では EBITDAR 36 億ドル、帰属純利益 11 億ドル、倍率は資本コスト 9.75%（基本 8.0% ＋ quality +1.75%）の利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（事業の ROE − k）。上限 13.7 倍）の 8 割で約 10.9 倍、時価総額は約 118 億ドル（今の約 1.5 倍）。借金と景気連動は資本コストに入れ、悲観の確率は 12% と厚めに置いた。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、高級カジノは「免許と立地が堀、現金は出るが、景気と規制と借金に弱い」事業である。10 年後も富裕層は遊び、ラスベガス・ストリップの一等地やコタイのパレスのような物件は代わりがきかない。株主のものになる利益は、純利益に減価償却を足し、維持の設備投資（年 6 億ドル前後）と、持分 28% を少数株主に渡す分を引くと、2026 年は 4〜5 億ドル台で、帰属純利益 約 5 億ドルとほぼ同じ。ただし 2026〜28 年はエンクレイブと UAE に合計 15 億ドル近くを使い、利益の回収は先になる。
堀の質は物件ごとに違う。パレスは新スイートで客室の稼働と単価を伸ばせる。ラスベガスは高い利益率だが、費用の上昇と来場者の減少で 2026 年 4〜6 月は利益が減り、堀は広がっていない。ボストンは堀が薄く、利益は減っている。経営は借金の削減と成長投資に資本を配り、自社株買いは控えめ。LVS に比べ資本効率が低く、純負債が重い。
値段との関係：利益ベースの倍率は、g 4%・ROIC から直した事業の ROE 約 28%・k 9.75% で上限 13.7 倍、その 8 割で PER 10.9 倍（10 年目の利益）。今の PER は 2026 年の見込み純利益に対して約 15 倍。中立の 10 年で時価総額は約 118 億ドル、還元の合計 126 億ドルを足すと年率 約 12% で、資本コスト 9.75% を上回る。ただし利益が 2 倍になる前提（利払いが固定費として効く）に結論が依存し、免税が切れたり免許の更新が厳しくなると大きく下がる。安全域は、悲観でも時価総額と還元の合計が今の 8 割ある点と、悲観の確率を 12% と厚くした点にある。
何で稼ぐ会社か
収益の源は、ゲーミング収入（VIP・プレミアムマス・マスのテーブルとスロット）と、客室・食事・小売・エンターテインメントなどの非ゲーミング収入。高級路線で、客室単価と非ゲーミングの比率が高いのが特徴である。
マカオ（2025 年の売上 約 37 億ドル、EBITDAR 約 11 億ドル）はウィン・パレス（約 23 億ドル、EBITDAR 6.8 億ドル）とウィン・マカオ（約 14 億ドル、4.0 億ドル）。ゲーミング収入には約 40% の賭博税がかかり、ゲーミング事業の法人補足税は 2027 年末まで免除、配当やゲーミング以外の収入は課税される。ラスベガス（約 26 億ドル、9.0 億ドル）は利益率 34〜35% と高く、客室の単価上昇とカジノの両方が支える。ボストン（約 8.6 億ドル、2.4 億ドル）は地域のカジノで、競合に押されて 2026 年 1〜6 月の EBITDAR が前年比 −12%。
UAE は 40% 出資の合弁で、ウィンは出資者であると同時に運営・ブランドの料金を受け取る。開業は 2027 年 9 月、ウィンの出資は累計 10.6 億ドル、残りは 3.5〜4.5 億ドル（2026 年 3 月時点）で、予算の上振れ（約 6 億ドルの報道）があるとされる。建設ローン 24 億ドルは合弁側の借入。
サイトの数量 × 価格では、マカオは「市場のゲーミング収入（実質）× 取り分」、ラスベガスは「ストリップのゲーミング収入 × 取り分」、ボストンは「3 カジノのゲーミング収入 × 取り分」を数量、物価を価格とし、非ゲーミングは rev_factor で売上に換算した。UAE は「物件の売上（実質）」を数量に、ウィンの受取（料金＋持分利益）を 12% で換算した。各セグメントの 2025 年の売上は 1〜6 月の開示からの推定。
優良さと弱いところ
堀は 4 つ。第 1 は免許：マカオの 6 免許は 2032 年末まで、新規参入が難しい。第 2 はブランドと客層：ウィン・パレスは 2026 年 1〜3 月にほぼ満室で、ラスベガスは客室単価が前年比 約 12% 上昇（1〜3 月）と、高所得層の価格を決める力がある。第 3 は立地：コタイのパレスと、ラスベガス・ストリップの一等地。第 4 はマカオでのシェア上昇で、JP モルガンによるとウィンのマカオのゲーミング収入シェアは 2026 年 4〜6 月に 14%（前期比 +1.2 ポイント、2 年ぶりの高さ）。
資本効率は、税引き後の営業利益 ÷（自己資本＋純負債）が 2025 年に約 12% と LVS（約 18%）より低い。自己資本は自社株買いと過去の赤字（2020〜22 年）でマイナスになり、帳簿の ROE は使えないので、式の ROE は ROIC から直した。純負債が 86 億ドルあり、純負債 ÷ LTM EBITDAR は 4 倍台（会社の 2026 年 3 月の値は 4.4 倍）と重い。
弱みは 5 つ。（1）中国の景気と資本規制に収益が結びつく。（2）ホールドの振れ（2026 年 4〜6 月はマス席のホールドが 29.7% と前年の 22.3% より高く、パレスの利益を押し上げた）。（3）借金と非支配株主（マカオの利益の約 28% はウィン・マカオ社の少数株主のもの）。（4）マカオの免税の期限（2027 年末）と免許の更新（2032 年末）。（5）ラスベガスとボストンの利益の減少傾向と、UAE への出資による資金負担。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
マカオのゲーミング収入は 2019 年の約 3,830 億パタカから、2025 年に約 2,470 億パタカまで戻った（業界ノート）。2026 年は 7 月 −8.4%、9 月は 180.6 億パタカ（前年比 −1.2%）で今年の最低、4 か月連続の前年割れだが、1〜9 月は前年比 +3.2%。供給は 6 免許で、新規の大型供給は免許の投資の約束（非ゲーミング）に沿って 2032 年末まで続く。ウィンは 2026 年 4〜6 月にシェアを上げた数少ない会社だが、VIP の回転額はパレスで −32%、ウィン・マカオで −56% と落ち、マス席のホールドの高さが利益を支えた。
ラスベガスは、2025 年に来場者が減る中でもウィンは高級に絞って単価を上げ、2026 年 1〜3 月の EBITDAR は 2.33 億ドル（前年 2.23）と過去最高圏だった。4〜6 月は 2.15 億ドル（前年 2.35）と下がったが、5 月は単月の過去最高。会議・団体の予約は 2026 年の第 4 四半期から 2027 年にかけて強いと会社は言う。シーザーズ・MGM が 7 割を持つストリップでは、ウィンは高級帯に特化した少数派である。ボストンは東海岸の地域市場で、競合（MGM スプリングフィールド・プレインリッジ）と、隣接州の動きに利益が削られている。
競合と照らすと、ウィンがうまくいけば、マカオの 2 物件は合計シェア 12.9%・EBITDAR 利益率 約 32% で EBITDAR が 10 年後に 24 億ドル、ラスベガスは 16 億ドルに伸びる（中立はマカオ合計 16、ラスベガス 14）。LVS やギャラクシー・メルコがマス・プレミアムの販促でシェアを取り返し、中国の景気が落ちれば、マカオの合計は 10 億ドル前後に下がる。
資本政策と M&A
還元は小さめで、借金の削減と成長投資を優先する。配当は四半期ごと（年 1 億ドル強）、自社株買いは 2026 年 4〜6 月に 0.75 億ドル（74 万株）、残りの枠は 3.26 億ドル。LVS のように自己資本をゼロにするほど株を消す形ではなく、借金の返済と投資の合間に買う。
借金は 2026 年 6 月末で総負債 107.2 億ドル（マカオ 57.6、ウィン・ラスベガス 8.8、親会社 34.9、小売の合弁 6.0）、現金 15.7 億ドルに加えてウィン・マカオ社の短期投資 5.3 億ドル。固定金利が 81%、未使用の借入枠は親会社 10.3 億ドルとマカオ 13.5 億ドル。台帳（brief.py）の FY2025 末の純負債 102 億ドルは 6 月末の公表値と合わないので、最新の公表値（純負債 86.2 億ドル）を使い、定義の違いかどうかは確認できていない。
大きな投資は 3 つ：（1）ウィン・パレスのエンクレイブ（432 室の新スイート、投資 9〜9.5 億ドル、売上の増加約 4 億ドル、EBITDA の増加 1.5〜1.75 億ドルの見込みは会社の目標で割り引く）、（2）ラスベガスの客室の改装、（3）UAE への出資 4 億ドル前後と予算の上振れ。M&A は計画になく、TOB の可能性も小さい。payout_oku は配当と自社株買いから株式報酬（年 0.6 億ドル）を引いた正味で、増資は想定しない（悲観の筋書きでは自社株買いを止める）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ウィン・リゾーツは高級帯に特化した、代わりのない 4 つの物件を持つ。マカオではシェアが 2026 年 4〜6 月に 14%（前期比 +1.2 ポイント、2 年ぶりの高さ）に上がり、パレスは 1〜6 月の EBITDAR が 4.05 億ドル（前年 3.19）と +27% 伸びた。2027〜29 年のエンクレイブ（432 室、投資 9〜9.5 億ドル）は、会社の言うとおりなら EBITDA を 1.5〜1.75 億ドル押し上げ、稼働がほぼ満室のパレスで客室を 25% 増やせる。
ラスベガスは 2026 年 1〜3 月に利益率 35.1% で EBITDAR 2.33 億ドルと過去最高圏、5 月は単月の最高を記録し、会議・団体の予約は 2027 年まで強い。UAE は 2027 年 9 月に開業すれば、料金収入と 40% の持分利益が 10 年後に毎年 2 億ドル前後の追加になる。
借金は 107 億ドルあるが 81% が固定金利で、2026 年 3 月末の流動性は 44 億ドル。2026 年 1〜6 月の帰属純利益は前年の約 1.9 倍に増え、純負債 ÷ EBITDAR は下がっていく。市場の悲観が株価に出すぎており、今の値段は景気の底を織り込みすぎている。
慎重な見方
まず、2026 年 4〜6 月のパレスの好調はマス席のホールドが 29.7%（前年 22.3%）と高かったことが大きい。VIP の回転額はパレスで −32%、ウィン・マカオで −56%、ウィン・マカオの EBITDAR は前年を下回った（0.96 億ドル、前年 0.97）。ホールドが平均に戻れば利益は大きく減る。マカオ市場は 4 か月連続の前年割れで、LVS やギャラクシー・メルコが販促でシェアを取り返せば、ウィンの 14% は守れない。
次に、利益の質：ラスベガスの EBITDAR は 4〜6 月に −8%、ボストンは 1〜6 月に −12% と減っており、両方とも費用の伸びに売上が追いつかない。マカオのゲーミング事業の法人補足税の免除は 2027 年末まで、配当と非ゲーミングはすでに課税され、実効税率が 7〜8% から 15% 超へ上がる余地が大きい。
さらに、借金と少数株主：純負債は EBITDAR の約 4 倍で、マカオの利益の約 28% はウィン・マカオ社の少数株主に流れる。エンクレイブと UAE の追加出資で借金の削減は遅れ、2008〜09 年の株価は −87% だった。帰属純利益は 2025 年にわずか 3.3 億ドルで、今の値段は高い振れを織り込んだ水準にすぎない。
どちらに重みを置いたか
パレスのシェア上昇とラスベガスの高い利益率は事実だが、2026 年 4〜6 月の伸びのうち相当な部分はホールドの追い風で、ラスベガスとボストンは減っている。中立の 10 年は EBITDAR 36 億ドル（今の約 1.6 倍）・帰属純利益 11 億ドル・PER 10.9 倍（資本コスト 9.75% の利益ベースの上限 13.7 倍の 8 割）に置いた。免税の期限・借金・ホールドの平均回帰は、悲観とやや悲観に合計 36% を置いて効かせた。10 年の確率は楽観 6%・やや楽観 20%・中立 38%・やや悲観 24%・悲観 12%。借金の重さと景気連動は quality（+1.75%）で資本コストに入れた。総合の差は +46% で割安。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 102.89 ドル107 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 111.05 ドル116 億ドル）。 今の値に割り戻すと 110.32 ドル115 億ドル、今との差 +46.8%、 期待の年率 +11.0%（資本コスト 9.8%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 221.21 ドル231 億ドル | 172.67 ドル180 億ドル | +424.3% | +18.0% | 23.63 ドル25 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 159.53 ドル166 億ドル | 141.98 ドル148 億ドル | +301.3% | +14.9% | 60.30 ドル63 億ドル |
| 中立 | 38% | 113.39 ドル118 億ドル | 120.87 ドル126 億ドル | +211.8% | +12.0% | 89.02 ドル93 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 53.34 ドル56 億ドル | 87.30 ドル91 億ドル | +87.2% | +6.5% | 33.75 ドル35 億ドル |
| 悲観 | 12% | 15.16 ドル16 億ドル | 45.09 ドル47 億ドル | −19.8% | −2.2% | 7.23 ドル8 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 102.89 ドル107 億ドル | 111.05 ドル116 億ドル | +184.8% | +11.0% | 213.93 ドル223 億ドル |
今の株価時価総額 75.13 ドル78 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.8% を下回るほど割高。
楽観 6% 楽観：マカオのシェアが 12.9% に上がり、ラスベガスとエンクレイブが当たる 利益 17 億ドル · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 221.21 ドル231 億ドル
2035 年のマカオ市場のゲーミング収入は 2025 年比で実質 1.30 倍、ウィンの合計の取り分は 12.9%（今 12.0%）。ラスベガスのストリップは実質 1.15 倍・取り分 10.5%、ボストンは実質 1.10 倍・取り分 40%、UAE は成熟時の物件売上 17 億ドル（実質）。価格は物価指数で 1.45 倍。EBITDAR はマカオ 23.9・ラスベガス 16.4・ボストン 3.8・UAE 3.0 で合計 47.1 億ドル（今の 2.12 倍）、営業利益 32.6 億ドル、純利息 8.1 億ドル、少数株主の利益 4.3 億ドル、帰属純利益 17.3 億ドル（純負債 141 億ドル、実効税率 12%）。還元は 10 年で 180 億ドル。
マカオはパレスのエンクレイブとマス・プレミアムの取り込みでシェアを 12.9% に上げ、コタイの改装が一巡して利益率が上がる。ラスベガスは客室単価と団体で利益率 36% を保ち、ストリップの高級帯で価格を決め続ける。UAE は 2027 年 9 月の開業後、観光の定着で成熟し、料金と持分利益が積み上がる。ホールドの追い風は平均に戻るので織り込まない。純負債 ÷ EBITDAR は 3.0 倍まで下がり、自社株買いが厚くなる。免税は延長され、免許は 2032 年末に更新される。倍率は正当化 PER 14.8 倍の 9.0 割にあたる 13.3 倍に置いた。
- ウィン・パレス（コタイ）：数量 31.9（マカオ市場のゲーミング収入（2025 年のドルで測った実質、億ドル）× パレスの取り分）× 価格 1.45（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングと営業収入を含めた売上への換算）→ 売上 49 億ドル・営業利益 16 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ウィン・マカオ（半島側）：数量 20.1（マカオ市場のゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィン・マカオの取り分）× 価格 1.45（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 26 億ドル・営業利益 8 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ラスベガス（ウィン／アンコール）：数量 10.9（ストリップのゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィンの取り分）× 価格 1.45（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は客室・食事・会議などの非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 46 億ドル・営業利益 16 億ドル。ストリップ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- アンコール・ボストン・ハーバー：数量 7.5（マサチューセッツの 3 カジノのゲーミング収入（実質、億ドル）× アンコールの取り分）× 価格 1.45（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。マサチューセッツ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- UAE（ウィン・アルマルジャーン島）：数量 17.0（物件の売上（2025 年のドルで測った実質、億ドル。開業後の成熟時））× 価格 145.0%（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor 0.12 は料金と 40% の持分利益を物件売上に対する割合で換算）→ 売上 3 億ドル・営業利益 3 億ドル。成熟時の物件売上（実質）× 立ち上がり、と物価指数。営業利益は料金＋持分利益の換算
倍率：上限の正当化 PER 14.8 倍に対し、13.3 倍（9.0 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（楽観 +1.0 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 27.0%（k 9.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 44.2%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 24%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 17 億ドル × 13.3 倍で 231 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：10 年のうちにマカオのシェアと UAE が上に振れ、免税も延長される強い 10 年。ただしマカオの景気・免許・ホールドの 3 つが全部上に出る確率は小さく 6%。
やや楽観 20% やや楽観：パレスの増室が利益を足し、ラスベガスは堅調 利益 14 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 159.53 ドル166 億ドル
2035 年のマカオ市場のゲーミング収入は 2025 年比で実質 1.17 倍、ウィンの合計の取り分は 12.4%（今 12.0%）。ラスベガスのストリップは実質 1.11 倍・取り分 10.3%、ボストンは実質 1.07 倍・取り分 40%、UAE は成熟時の物件売上 15 億ドル（実質）。価格は物価指数で 1.43 倍。EBITDAR はマカオ 19.7・ラスベガス 14.9・ボストン 3.5・UAE 2.6 で合計 40.7 億ドル（今の 1.83 倍）、営業利益 26.5 億ドル、純利息 7.3 億ドル、少数株主の利益 3.1 億ドル、帰属純利益 13.7 億ドル（純負債 126 億ドル、実効税率 12%）。還元は 10 年で 148 億ドル。
マカオは会社の言うエンクレイブの上積み（EBITDA 1.5〜1.75 億ドル）の 6〜7 割が出て、パレスのシェアが 7.7% に上がる。ウィン・マカオは VIP の回復が鈍く、利益率 28.5%。ラスベガスは団体の需要で利益率を 35% に保ち、ボストンは競合に押されて横ばい。UAE は成熟時の売上 15 億ドル。純負債 ÷ EBITDAR は 3.1 倍。免税は延長される。倍率は正当化 PER 14.3 倍の 8.5 割にあたる 12.1 倍に置いた。
- ウィン・パレス（コタイ）：数量 27.7（マカオ市場のゲーミング収入（2025 年のドルで測った実質、億ドル）× パレスの取り分）× 価格 1.43（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングと営業収入を含めた売上への換算）→ 売上 42 億ドル・営業利益 13 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ウィン・マカオ（半島側）：数量 17.4（マカオ市場のゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィン・マカオの取り分）× 価格 1.43（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 22 億ドル・営業利益 6 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ラスベガス（ウィン／アンコール）：数量 10.3（ストリップのゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィンの取り分）× 価格 1.43（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は客室・食事・会議などの非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 43 億ドル・営業利益 15 億ドル。ストリップ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- アンコール・ボストン・ハーバー：数量 7.2（マサチューセッツの 3 カジノのゲーミング収入（実質、億ドル）× アンコールの取り分）× 価格 1.43（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。マサチューセッツ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- UAE（ウィン・アルマルジャーン島）：数量 15.0（物件の売上（2025 年のドルで測った実質、億ドル。開業後の成熟時））× 価格 143.0%（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor 0.12 は料金と 40% の持分利益を物件売上に対する割合で換算）→ 売上 3 億ドル・営業利益 3 億ドル。成熟時の物件売上（実質）× 立ち上がり、と物価指数。営業利益は料金＋持分利益の換算
倍率：上限の正当化 PER 14.3 倍に対し、12.1 倍（8.5 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（やや楽観 +0.5 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 22.4%（k 9.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 35.0%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 20%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 14 億ドル × 12.1 倍で 166 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：エンクレイブの上積みと UAE が計画に近く出る形。20%。
中立 38% 中立：マカオは市場が実質で横ばい、パレスのシェアがわずかに上がる 利益 11 億ドル · PER 10.9 倍 · 株価時価総額 113.39 ドル118 億ドル
2035 年のマカオ市場のゲーミング収入は 2025 年比で実質 1.05 倍、ウィンの合計の取り分は 12.2%（今 12.0%）。ラスベガスのストリップは実質 1.08 倍・取り分 10.2%、ボストンは実質 1.05 倍・取り分 39%、UAE は成熟時の物件売上 13 億ドル（実質）。価格は物価指数で 1.41 倍。EBITDAR はマカオ 16.2・ラスベガス 13.9・ボストン 3.3・UAE 2.2 で合計 35.6 億ドル（今の 1.60 倍）、営業利益 21.6 億ドル、純利息 6.8 億ドル、少数株主の利益 2.1 億ドル、帰属純利益 10.8 億ドル（純負債 118 億ドル、実効税率 13%）。還元は 10 年で 126 億ドル。
マカオはホールドの追い風が平均に戻り、2026 年の水準（EBITDAR 年 11〜12 億ドル）からエンクレイブの増加を足した形で、パレスのシェアは 7.5% に微増、ウィン・マカオは 4.7% に微減して合計 12.2%。ラスベガスは利益率 34.5% を保ち、ボストンは競合で利益率が 26.5% に下がる。UAE は成熟時の売上 13 億ドル。純負債 ÷ EBITDAR は 3.3 倍まで下がり、実効税率は免税の一部が切れて 13% に上がる。景気の谷が 1 回来るのを平均に含める。倍率は正当化 PER 13.7 倍の 8.0 割にあたる 10.9 倍に置いた。
- ウィン・パレス（コタイ）：数量 24.2（マカオ市場のゲーミング収入（2025 年のドルで測った実質、億ドル）× パレスの取り分）× 価格 1.41（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングと営業収入を含めた売上への換算）→ 売上 36 億ドル・営業利益 11 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ウィン・マカオ（半島側）：数量 15.2（マカオ市場のゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィン・マカオの取り分）× 価格 1.41（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 19 億ドル・営業利益 5 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ラスベガス（ウィン／アンコール）：数量 9.9（ストリップのゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィンの取り分）× 価格 1.41（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は客室・食事・会議などの非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 40 億ドル・営業利益 14 億ドル。ストリップ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- アンコール・ボストン・ハーバー：数量 7.0（マサチューセッツの 3 カジノのゲーミング収入（実質、億ドル）× アンコールの取り分）× 価格 1.41（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。マサチューセッツ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- UAE（ウィン・アルマルジャーン島）：数量 13.0（物件の売上（2025 年のドルで測った実質、億ドル。開業後の成熟時））× 価格 141.0%（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor 0.12 は料金と 40% の持分利益を物件売上に対する割合で換算）→ 売上 2 億ドル・営業利益 2 億ドル。成熟時の物件売上（実質）× 立ち上がり、と物価指数。営業利益は料金＋持分利益の換算
倍率：上限の正当化 PER 13.7 倍に対し、10.9 倍（8.0 割）に置いた。新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので 8.0 割に置いた。上限の中身は g 4.0%、RONIC 18.7%（k 9.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 27.7%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 16%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 11 億ドル × 10.9 倍で 118 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：マカオは名目で年 +3〜4%（業界ノート）に沿い、景気の谷 1 回分を平均に含め、免税の一部が切れる形。38%。
やや悲観 24% やや悪い：マカオのシェアと利益率が下がり、免税が切れて実効税率が上がる 利益 6 億ドル · PER 9.3 倍 · 株価時価総額 53.34 ドル56 億ドル
2035 年のマカオ市場のゲーミング収入は 2025 年比で実質 0.95 倍、ウィンの合計の取り分は 11.4%（今 12.0%）。ラスベガスのストリップは実質 1.03 倍・取り分 9.8%、ボストンは実質 0.98 倍・取り分 37%、UAE は成熟時の物件売上 10 億ドル（実質）。価格は物価指数で 1.38 倍。EBITDAR はマカオ 12.5・ラスベガス 12.0・ボストン 2.6・UAE 1.7 で合計 28.8 億ドル（今の 1.29 倍）、営業利益 15.0 億ドル、純利息 6.4 億ドル、少数株主の利益 1.1 億ドル、帰属純利益 6.0 億ドル（純負債 109 億ドル、実効税率 17%）。還元は 10 年で 91 億ドル。
マカオ市場は実質 0.95 倍にとどまり、LVS とギャラクシー・メルコの販促でウィンの合計シェアは 11.4% に下がり、VIP の落ち込みが続くウィン・マカオが特に弱く、利益率は 25%。マカオのゲーミング事業の法人補足税の免除は延長されず実効税率は 17% に上がる。ラスベガスは費用の上昇と来場者の停滞で利益率 33%、ボストンは 24.5%。UAE は予算の上振れ（約 6 億ドルの報道）と立ち上がりの遅れで成熟時の売上 10 億ドル。純負債 ÷ EBITDAR は 3.8 倍に高止まりし、自社株買いは絞る。倍率は正当化 PER 12.4 倍の 7.5 割にあたる 9.3 倍に置いた。
- ウィン・パレス（コタイ）：数量 20.5（マカオ市場のゲーミング収入（2025 年のドルで測った実質、億ドル）× パレスの取り分）× 価格 1.38（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングと営業収入を含めた売上への換算）→ 売上 30 億ドル・営業利益 9 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ウィン・マカオ（半島側）：数量 12.9（マカオ市場のゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィン・マカオの取り分）× 価格 1.38（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ラスベガス（ウィン／アンコール）：数量 9.1（ストリップのゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィンの取り分）× 価格 1.38（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は客室・食事・会議などの非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 36 億ドル・営業利益 12 億ドル。ストリップ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- アンコール・ボストン・ハーバー：数量 6.2（マサチューセッツの 3 カジノのゲーミング収入（実質、億ドル）× アンコールの取り分）× 価格 1.38（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル。マサチューセッツ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- UAE（ウィン・アルマルジャーン島）：数量 10.0（物件の売上（2025 年のドルで測った実質、億ドル。開業後の成熟時））× 価格 138.0%（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor 0.12 は料金と 40% の持分利益を物件売上に対する割合で換算）→ 売上 2 億ドル・営業利益 2 億ドル。成熟時の物件売上（実質）× 立ち上がり、と物価指数。営業利益は料金＋持分利益の換算
倍率：上限の正当化 PER 12.4 倍に対し、9.3 倍（7.5 割）に置いた。中立（8.0 割）より 0.5 割低くした。利益の質が悪い筋書きだからだ。上限の中身は g 4.0%、RONIC 13.8%（k 9.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 17.9%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 11%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 6 億ドル × 9.3 倍で 56 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：マカオの競争でシェアと利益率が下がり、免税が切れて実効税率が上がる形。2026 年 1〜6 月にラスベガスとボストンの利益が減っている現実と、純負債の重さを考えて中立の次に厚い 24%。
悲観 12% 悲観：免許・免税が悪化し、ホールドの追い風が戻り、借金が重い構造的な負け 利益 2 億ドル · PER 9.3 倍 · 株価時価総額 15.16 ドル16 億ドル
2035 年のマカオ市場のゲーミング収入は 2025 年比で実質 0.88 倍、ウィンの合計の取り分は 10.4%（今 12.0%）。ラスベガスのストリップは実質 0.97 倍・取り分 9.2%、ボストンは実質 0.90 倍・取り分 34%、UAE は成熟時の物件売上 7 億ドル（実質）。価格は物価指数で 1.32 倍。EBITDAR はマカオ 9.1・ラスベガス 9.5・ボストン 1.9・UAE 1.1 で合計 21.6 億ドル（今の 0.97 倍）、営業利益 8.1 億ドル、純利息 5.8 億ドル、少数株主の利益 0.1 億ドル、帰属純利益 1.7 億ドル（純負債 95 億ドル、実効税率 22%）。還元は 10 年で 47 億ドル。
マカオ免許の更新が厳しくなり、免税も切れて実効税率は 22% に上がる。ホールドの追い風は消え、ウィンの合計シェアは 10.4%（今 12.0%）、パレスの利益率 26%、ウィン・マカオ 22%。ラスベガスは来場者の停滞と費用で 31%、ボストンは 22%。UAE は費用の超過と遅れで成熟時の売上が 7 億ドルにとどまり、持分に減損が出る。純負債 ÷ EBITDAR は 4.4 倍に張り付き、自社株買いは大半が止まり、優良な会社ではなくなる。2008〜09 年（株価 −87%）の再現ほどの存続の危機は想定しない。還元の合計が純利益の合計を上回る年があるのは、減価償却の分の現金から払うため（資産の売却はしない）。
- ウィン・パレス（コタイ）：数量 17.3（マカオ市場のゲーミング収入（2025 年のドルで測った実質、億ドル）× パレスの取り分）× 価格 1.32（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングと営業収入を含めた売上への換算）→ 売上 24 億ドル・営業利益 6 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ウィン・マカオ（半島側）：数量 10.9（マカオ市場のゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィン・マカオの取り分）× 価格 1.32（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。マカオ市場（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- ラスベガス（ウィン／アンコール）：数量 8.0（ストリップのゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィンの取り分）× 価格 1.32（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は客室・食事・会議などの非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 31 億ドル・営業利益 10 億ドル。ストリップ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- アンコール・ボストン・ハーバー：数量 5.2（マサチューセッツの 3 カジノのゲーミング収入（実質、億ドル）× アンコールの取り分）× 価格 1.32（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算）→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。マサチューセッツ（実質億ドル）× 取り分、と物価指数
- UAE（ウィン・アルマルジャーン島）：数量 7.0（物件の売上（2025 年のドルで測った実質、億ドル。開業後の成熟時））× 価格 132.0%（物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor 0.12 は料金と 40% の持分利益を物件売上に対する割合で換算）→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。成熟時の物件売上（実質）× 立ち上がり、と物価指数。営業利益は料金＋持分利益の換算
倍率：式どおり：g 1.5%（g はこの筋書きの数量と価格から置いた）、ROE 7.5%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 6%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）、k 9.75%。(1−g÷RONIC)÷(k−g) の値は来年の利益に対する倍率なので、10 年目の利益には ×(1＋g) で 9.3 倍。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k）＝ 8.6%。上限の正当化 PER 10.3 倍の 9.0 割で、上限の内側。10 年目の利益の伸びは年 10% 未満なので 1 段。時価総額は、書いた純利益 2 億ドル × 9.3 倍で 16 億ドル。
確率：10 年のうちに「もう優良ではなくなる」確率として 12%。免許の更新が厳しくなる・免税が切れる・ホールドが平均に戻る・UAE の失敗・借金が重くのしかかる、のどれかが当たる形。2008〜09 年に株価 −87% の前例がある。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
ウィン・パレス（コタイ）
マカオのコタイ地区の統合型リゾート。ゲーミングと高級客室・小売。ウィン・マカオ社（約 72% 保有）。EBITDAR ベース。
| 数量マカオ市場のゲーミング収入（2025 年のドルで測った実質、億ドル）× パレスの取り分 | 価格物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングと営業収入を含めた売上への換算 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 21.6 | 1.00 | 23 | 7 |
| 10 年後 中立 | 24.2 | 1.41 | 36 | 11 |
取り方：マカオ市場の 2025 年のゲーミング収入 約 309 億ドル（業界ノート）× パレスの取り分 7.0%（推定。ウィンの合計シェア 12.0%。JP モルガンの 2026 年 4〜6 月の 14% はホールドの高かった期間の値で年間の平均より高い）＝ 21.6 億ドル。売上 22.8 億ドルは 2026 年 Q2 の年換算からの推定（開示は Q2 5.40 億ドル）。EBITDAR 6.83 は 2025 年通期の開示（4 列の並びから対応を推定、1〜6 月の倍と整合）。
ウィン・マカオ（半島側）
マカオ半島側の統合型リゾート。VIP とマスの両方。ウィン・マカオ社（約 72% 保有）。EBITDAR ベース。
| 数量マカオ市場のゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィン・マカオの取り分 | 価格物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 15.5 | 1.00 | 14 | 4 |
| 10 年後 中立 | 15.2 | 1.41 | 19 | 5 |
取り方：マカオ市場 309 億ドル × ウィン・マカオの取り分 5.0%（推定）＝ 15.5 億ドル。売上 13.9 億ドルは 2026 年 Q2（前年 3.44 億ドル）の年換算からの推定。EBITDAR 4.02 は 2025 年通期の開示。VIP の比率が高く、VIP の回転額 −56%（2026 年 4〜6 月）の影響を受けやすい。
ラスベガス（ウィン／アンコール）
ラスベガス・ストリップの高級統合型リゾート 2 棟。EBITDAR ベース。
| 数量ストリップのゲーミング収入（実質、億ドル）× ウィンの取り分 | 価格物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は客室・食事・会議などの非ゲーミングを含めた売上への換算 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9.0 | 1.00 | 26 | 9 |
| 10 年後 中立 | 9.9 | 1.41 | 40 | 14 |
取り方：ストリップのゲーミング収入 約 90 億ドル（2026 年 7 月の月 7.8 億ドルから年換算の推定）× ウィンの取り分 10%（推定）＝ 9.0 億ドル。売上 26.0 億ドルは 2026 年 Q2（前年 6.39 億ドル）の年換算。ゲーミング以外の売上が約 7 割を占めるため rev_factor が 2.9 と大きい。EBITDAR 9.02 は 2025 年通期の開示。
アンコール・ボストン・ハーバー
マサチューセッツ州の統合型リゾート。EBITDAR ベース。
| 数量マサチューセッツの 3 カジノのゲーミング収入（実質、億ドル）× アンコールの取り分 | 価格物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor は非ゲーミングを含めた売上への換算 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.8 | 1.00 | 9 | 2 |
| 10 年後 中立 | 7.0 | 1.41 | 12 | 3 |
取り方：3 カジノのゲーミング収入 約 17 億ドル（推定）× アンコールの取り分 40%（推定）＝ 6.8 億ドル。売上 8.6 億ドルは 2026 年 Q2（前年 2.16 億ドル）の年換算。EBITDAR 2.37 は 2025 年通期の開示。1〜6 月の EBITDAR は前年比 −12%。
UAE（ウィン・アルマルジャーン島）
アラブ首長国連邦ラス・アル・ハイマの統合型リゾート（40% 出資の合弁、2027 年 9 月開業予定）。ウィンの料金収入と持分利益の合計を営業利益に換算。
| 数量物件の売上（2025 年のドルで測った実質、億ドル。開業後の成熟時） | 価格物価指数（2025 年 ＝ 1.00）。rev_factor 0.12 は料金と 40% の持分利益を物件売上に対する割合で換算 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 100.0% | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 13.0 | 141.0% | 2 | 2 |
取り方：開業前のため今は 0。成熟時（2032 年以降）の物件売上を 13 億ドル（実質。1,530 室の高級リゾートと総額 50 億ドル超の物件の目安）と置き、料金（売上の約 5%）と 40% の持分利益（EBITDA から減価償却と合弁の利払いを引いた残りの 4 割）の合計を売上の 12% と推定。開示は無い（推定）。2028 年は開業の翌年で成熟の 35%。
リスクと懸念
中国の景気と資本規制で、マカオの収益が長く低迷する
マカオ市場は 2019 年の水準に戻っておらず、2026 年は 7 月が前年比 −8.4%、9 月も −1.2% で 4 か月連続の前年割れ。VIP の回転額はパレスで −32%、ウィン・マカオで −56%（2026 年 4〜6 月）。景気や資本規制が強まれば、マカオの EBITDAR（2025 年 約 11 億ドル）は 10 億ドル前後に下がる。悲観の筋書きに入れた。
ホールドの追い風が平均に戻る
2026 年 4〜6 月のマス席のホールドは 29.7%（前年 22.3%）と高く、パレスの EBITDAR を押し上げた。一方 1〜3 月は VIP の勝ち越しが低く、マカオの EBITDAR を約 0.17 億ドル押し下げた。偶然で増減するが、高いホールドが続くと「利益の質」を過大評価する。中立以下の筋書きでは平均に戻る前提にした。
マカオの免税の期限（2027 年末）と免許の更新（2032 年末）
ゲーミング事業の法人補足税の免除は 2027 年 12 月末まで（延長の報道は未確認）。配当とゲーミング以外の収入にはすでに課税される。切れると実効税率が 7〜8% から 15〜20% へ上がり、帰属純利益が 1 割以上減る（やや悲観・悲観に入れた）。免許は 2032 年末で、更新条件が厳しくなる恐れがある。
借金の重さと少数株主：純負債は EBITDAR の約 4 倍
2026 年 6 月末の総負債 107.2 億ドル、現金 15.7 億ドル（短期投資 5.3 億ドル別）。81% は固定金利だが、借り換えで利払いが増える。マカオの利益の約 28% はウィン・マカオ社の少数株主に流れ、エンクレイブと UAE の追加出資で借金の削減が遅れる。2008〜09 年は株価が −87% だった。
ラスベガスとボストンの利益の減少
ラスベガスの EBITDAR は 2026 年 4〜6 月に 2.15 億ドル（前年 2.35）、ボストンは 1〜6 月に 1.07 億ドル（前年 1.21）と減り、費用の伸びに売上が追いついていない。来場者の停滞と人件費の上昇が続けば、中立の利益率（ラスベガス 34.5%・ボストン 26.5%）を割る。
UAE の予算の上振れと開業の遅れ
開業は 2027 年 9 月、ウィンの出資は累計 10.6 億ドルで、残りの出資は 3.5〜4.5 億ドル（2026 年 3 月時点）。予算の上振れ（約 6 億ドルの報道）と地域の情勢による物流の遅れがあり、追加の出資は借金の削減を遅らせる。新規市場で稼働と単価が立ち上がるまで利益はほとんど出ない。
エンクレイブの工事と投資の回収
投資 9〜9.5 億ドルで 432 室の新スイートを足し、売上の増加 約 4 億ドル・EBITDA の増加 1.5〜1.75 億ドルを見込む（会社の目標）。工事の遅れ・費用の超過・富裕層の需要の鈍化で回収が遅れれば、期待した上積みが小さくなる。やや楽観でも会社の目標の 6〜7 割しか見込まなかった。
今後の分かれ目
- マカオ市場の前年割れが 2027 年まで続く
- パレスのホールドの追い風が消え、マカオの EBITDAR は 10〜11 億ドルで横ばい〜減少。やや悲観の筋書きに近づき、帰属純利益は今と同程度にとどまる。
- マカオの法人補足税の免除が 2027 年末で切れ、延長されない
- 実効税率が 7〜8% から 15〜20% へ上がり、帰属純利益は 1 割以上減る。倍率の式（g・ROE）は変わらないが、10 年目の利益が下がり、還元の余力も減る。
- エンクレイブが計画どおり 2027〜29 年に完成し、会社の目標の EBITDA 増加（1.5〜1.75 億ドル）が出る
- パレスの EBITDAR が 10 億ドル近くに乗り、中立〜やや楽観の筋書き。10 年後の時価総額は 190〜260 億ドル。
- 3 年以内にリーマン級の景気後退と中国の景気悪化が重なる
- EBITDAR は今の約 4 割減、営業利益は 3 億ドルまで減り、帰属純利益は赤字になる。自社株買いと配当は止まる。谷の年の時価総額は、ならした利益 × 谷の PER で今の約 2 割強（18 億ドル前後）。
- UAE が 2027 年 9 月より遅れる、または追加の出資が 5 億ドルを超える
- 10 年後の利益を 1 年分失い、純負債が増えて借金の削減が遅れる。やや悲観に近づく。
- ラスベガスの EBITDAR の前年割れが 2026 年の通期で続き、利益率 33% を割る
- 中立の 10 年のラスベガス（EBITDAR 13.9 億ドル）が 12 億ドル前後に下がり、帰属純利益は約 1 割減る。やや悲観に近づく。
見ておくもの
- マカオの月次のゲーミング収入（前年比）とウィンのシェア（14% が続くか）・マス席のホールド
- パレスとウィン・マカオの EBITDAR（1〜6 月 4.05・1.71 億ドル）とエンクレイブの進捗・費用
- ラスベガスの EBITDAR・利益率（35% 前後）・客室単価と団体の予約、ボストンの EBITDAR
- マカオの法人補足税の免除の延長（2027 年末）と免許の更新の議論
- 純負債 ÷ EBITDAR（4 倍台）、借り換えの金利、UAE への追加出資と開業時期（2027 年 9 月）
- LVS・ギャラクシー・メルコ・MGM チャイナのマカオでの販促とシェア
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額 79 億ドル（2026 年 8 月ごろの約 100 億ドル超から、マカオの 4 か月連続の前年割れで下げた値。10 月 16 日の台帳値の下落の理由は確認できていない）や、今の PER（GAAP で 2025 年は約 38 倍、2026 年の見込みで約 15 倍）を見る前に、マカオ 2 物件・ラスベガス・ボストン・UAE を数量 × 価格 × 利益率で積み、EBITDAR → 営業利益 → 純利息・税・少数株主 → 帰属純利益を出した。倍率は k 9.75%（基本 8.0% ＋ quality +1.75%）・g 3〜4% の利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（事業の ROE − k））の 7〜9 割とし、g は市場の実質・シェア・価格で出して ROE から出していない。ROE は帳簿（自己資本マイナス）でなく ROIC から直した。結果は総合で割安（差 +46%）と出たが、倍率（中立 10.9 倍）は今の見込み PER（約 15 倍）より低く、割安は 10 年の利益が 2 倍になる前提に依存する。免税の期限・ホールド・借金は確率で表しており、式の値は割り引いていない。
資本コスト 9.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.73 × 5%。資本コスト k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +1.75% ＝ 9.75%（v2。株価の揺れ（β）は使わない）。景気連動の強さと借金の重さ、マカオの免許・政策への依存を quality で見た。創業者の問題や UAE の開業遅れなどの個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。事業は傾いておらず、extra は 0。