ガーミン（GRMN）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

ガーミンは、GPS と心拍・睡眠などの健康データを核にした専門機器の会社で、売上 72 億ドル（2025 年 12 月期）、営業利益率 25.9%、借金なしで現金と有価証券が約 41 億ドルある。事業は 5 つで、フィットネス（ランニング・スマートウォッチ。売上の 33%）、アウトドア（フェニックスなどの高級ウォッチ・inReach・ゴルフ。28%）、マリン（魚群探知機・チャートプロッター・トローリングモーター。16%）、航空（コックピットの電子機器。14%）、車載（BMW 向けドメインコントローラー。9%）である。

2026 年は 4〜6 月期の売上が 20.2 億ドル（+11%）、営業利益率 30.4%（関税の還付 0.21 億ドルを含む）で、通期の見通しを売上 80.5 億ドル・営業利益率 27% に引き上げた。伸びの主役はフィットネス（+25%）で、画面のないバンド CIRQA は初回生産分が売り切れた。一方アウトドアは −2% と鈍く、車載は下期に減収・赤字に戻る。

バリュー投資の観点では、事業の質は高い。堀はブランド・専門領域での技術・垂直統合の製造・無借金の財務で、10 年後も存在し今より強い可能性が高い。ただし今の 33 倍（2026 年の見込み純利益に対して約 28 倍）という値段は、利益ベースの倍率（13 倍前後）を大きく上回る。資本コストは 8.5%（基本 8.0% ＋ quality 0.5%）。積み上げた中立の 10 年は売上 133 億ドル・営業利益率 27%・純利益 34 億ドルで、時価総額は約 465 億ドル（利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（筋書きの ROE − k）。ROE は筋書きの純利益 ÷ 自己資本で、貯まる現金を含む）約 15.6 倍の 85% の約 13.3 倍に余った現金を足す）で、今の 551 億ドルを下回る。配当等を足しても年率の期待は資本コスト 8.5% を大きく下回り、総合は割高（差 −52%）。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、ガーミンは理解しやすい事業で、10 年後も存在し、今より強い可能性が高い。専門領域に根を張ったブランド、垂直統合の低い費用、借金のない財務は、高く評価できる。現金を除いた事業の投下資本に対する利益率が 30% 台で、成長のための再投資は小さく、オーナー利益は純利益の 8 割以上が株主のものになる。経営は買収で価値を壊さず、配当を増やしている。

弱点は 3 つ。第 1 は、収益の最も大きい塊（フィットネスとアウトドアで売上の 6 割、営業利益の約 4 分の 3）が、消費者向けの電子機器で、製品の周期・流行・競合（アップル・ファーウェイ・Whoop・Coros）に左右されること。2025〜26 年の急伸は、新製品（フォアランナー 970 など）と競合の端境期が重なった面があり、どこまで定着するか読みにくい。第 2 は、メモリ（DRAM）の費用上昇が 2026 年下期から効くこと。第 3 は、車載の赤字事業の整理が遅いこと。

値段は、積み上げた中立の 10 年（純利益 34 億ドル、利益ベースの倍率約 13 倍、純現金 132 億ドル）で時価総額 465 億ドル、今の 551 億ドルを下回る。配当を足しても年率は資本コスト 8.5% に届かず、安全域はない。「素晴らしい事業を、高い値段で買う」位置で、確信度は事業の質には高く、フィットネスの持続には中くらいである。

何で稼ぐ会社か

ガーミンの収益は 5 つのセグメントで、いずれも「専門用途の機器＋地図・データのソフト」を自社で設計し、台湾などの自社工場で作って売る形である。

フィットネス（2025 年の売上 23.6 億ドル、営業利益 7.3 億ドル）は、ランニング用のフォアランナー、ヴェニュー、ビボアクティブなどのスマートウォッチ、自転車用のコンピューターとパワーメーター、体組成計、そして 2026 年の CIRQA（画面なしの Whoop 型バンド）を含む。売上の大半は 1 台 150〜700 ドルのウォッチで、数量は年 700 万台前後と推定する。2025 年は売上 +33% と急伸し、2026 年上期も +32% で、買収した TrainingPeaks・TrainHeroic（2026 年 7 月完了、価格は未開示）が加わった。

アウトドア（20.5 億ドル、営業利益 6.9 億ドル、利益率 33.6%）は、フェニックス・インスティンクトなどの高級冒険ウォッチ、衛星通信の inReach、ゴルフ用機器、犬用トラッカー、車用ナビを含み、最も利益率が高い。2025 年は +5%、2026 年上期は −3% と足踏みしている。

マリン（11.8 億ドル、利益率 21%、2026 年 4〜6 月は 29%）は、チャートプロッター・ソナー・オートパイロット・トローリングモーター（フォース）・オーディオ（フュージョン）。航空（9.9 億ドル、利益率 26%）は、G1000・G3000 などのコックピット表示器、オートランド（緊急自動着陸）、自動操縦で、新造機への搭載と既存機の更新の両方で売る。車載（6.7 億ドル、営業損失 0.5 億ドル）は、BMW のドメインコントローラー（車載の情報系の頭脳）の受託で、2027 年からメルセデス・ベンツが加わる。

セグメントの数量と単価は会社が開示しないため、台数または装置数と 1 台あたり価格に、売上と業界の見方から分解して推定した（各セグメントの how に書いた）。

優良さと弱いところ

堀は 4 つある。第 1 は専門領域でのブランドと信頼：ランナー・トライアスロン選手・登山家・パイロット・釣り人は、機能の確かさと電池の長さを重く見て、ガーミンを指名する。第 2 は垂直統合：地図・センサー・OS・アプリ（ガーミン・コネクト）・製造まで自社で持つため、新機能の追加費用が低く、粗利益率 58〜62% を保てる。第 3 は小さな市場の積み重ね：航空・マリン・アウトドアはそれぞれ他社が大きく投資しにくい規模で、ガーミンは 1 つの技術（地図・表示器・ソナー）を 5 つの事業に使い回す。第 4 は財務：借金がなく、現金と有価証券が約 44 億ドル（2026 年 6 月末）あり、不況でも研究開発を続けられる。

価格を決める力は強く、フェニックスやマリン・航空の機器は競合より高くても売れる。投下資本利益率は、現金を除いた事業で 30% 台と高い（算出は coc と各筋書きの倍率の why に書いた）。

弱い所は 4 つ。①フィットネスはアップル・ファーウェイ・サムスン・グーグル（ピクセル・フィットビット）・Coros・Whoop・Oura と競合が多く、スマートウォッチ全体で見るとガーミンの出荷シェアは約 5.6%（Counterpoint の 2026 年 4〜6 月期）にすぎない。②アウトドアの主力のフェニックスが 2025 年 7〜9 月期から伸びを欠き、会社は 2026 年 2 月に事業別の成長目標の公表をやめた。③車載は赤字の事業で、BMW 向けが山を迎えるため 2026 年下期に減収・赤字へ戻る。④サブスクリプション（コネクト＋）のような繰り返し課金の収益はまだ小さく、機器の買い替え周期に利益が左右される。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

ガーミンの市場は 5 つあり、それぞれ競合が違う。

フィットネス：世界のスマートウォッチ・バンドの出荷は年 1.5 億台前後で、2026 年 4〜6 月は −4%、年間でも +1% の見通し（Counterpoint）。1 位はファーウェイ（シェア 22%）、アップル（20%）、イムー（子ども用）、シャオミ、5 位がガーミン（5.6%）である。ガーミンは、これらの汎用品でなく「走る・競技する人向けの深い機能と電池」で高価格帯を取り、競技者向けの標本ではシェア約 78%（Runalyze。偏った標本）とされる。挑戦者は Coros（同標本で 0.3% から 5.8%）で、安い価格帯で伸びる。Whoop 型の画面なしバンドは、ガーミンが CIRQA（199.99 ドル）で追いかけ、需要が予想を上回って納期が 5〜8 週に延びた。

アウトドア：フェニックス・エピックスが主力で、スント・ポラール・Coros・アップルウォッチ・ウルトラと競う。2026 年上期は −3%。

マリン：チャートプロッターの世界市場は約 10 億ドルと小さく、ガーミンは 33% 超（Global Market Insights の推定）、上位 5 社（フルノ・ガーミン・ハンミンバード・ナビコ・レイマリン）で 8 割超。ボートの販売は金利の影響を受けるが、ガーミンのマリンは 2026 年上期に +13% と伸びた。

航空：オートランドは搭載機 2,500 機超、15 機種超（2026 年 10 月）で、G3000 Prime・G2000 Prime を新造機と更新に売る。競合はハネウェル（Anthem）、コリンズ・エアロスペース、アヴィダイン。一般航空機の新造数と、既存機の電子機器更新の需要が数量を決める。

車載：BMW の量が 2026 年に山、2027 年初からメルセデス・ベンツ。自動車メーカーが車載の頭脳を内製に戻せば仕事が減る一方、ガーミンは受託の赤字を減らす段階にある。

業界ノート（一般消費財・サービス、領域「衣料・靴・ブランド・玩具・電子」の塊 E）は、ガーミンの出荷を年 +5〜6%、価格を年 +2%、営業利益率 25〜26% と置く。2026 年の実績（上期の売上 +13%、営業利益率 27.7%）はこれを上回るので、2026 年の見込みはノートより高く、10 年は成長を減速させ、中立でノートの水準（売上は 10 年で年 6% 台、価格は物価より低い）に収めた。

資本政策と M&A

資本政策は保守的で、借金を持たず、配当を増やし続ける。2025 年は配当 6.6 億ドル、自社株買い 1.8 億ドル（従業員報酬用の自社株の購入 0.6 億ドルを除く）。2026 年は新しい 5 億ドルの自社株買い枠（2028 年 12 月まで、上期に使ったのは約 0.8 億ドル）を設け、配当総額は約 8.1 億ドルへ上げた（2025 年の 6.6 億ドルから）。株式報酬を引いた正味の還元は配当にほぼ等しい。

M&A は小さな買収を繰り返す方針で、大型の買収は少ない。2026 年 7 月に TrainingPeaks・TrainHeroic を買収した（価格は非開示で、ブログの推定は 0.75〜1.3 億ドル。未確認）。ソフト・コーチ・データを機器に結びつける狙いで、フィットネスの繰り返し課金を強める。車載では赤字を耐えて BMW の受注を取り、その実績でメルセデス・ベンツの受注につなげた。

スイス法人でカンザス州オレイサに本社を置く。TOB や再編の可能性は時価総額 551 億ドルでは低い。現金・有価証券（約 44 億ドル）は 1 ドルを 1 ドルとして数え、今の PER 33 倍には現金分（時価総額の約 8%）が含まれる。買収で割高な値段を払う、自社株買いを割高な局面で増やす、の 2 点が資本配分の注意点である。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

フィットネスは、ガーミンが得意な「競技者・健康志向の中上位」を取りに行く構造的な成長に入った。2025 年に +33%、2026 年上期も +32% で、数量が主因である。フォアランナーは 70・170・970 と価格帯が揃い、CIRQA は画面のないバンド市場（Whoop・Oura・Polar・Amazfit）に 199.99 ドルで入り、初回分が売り切れた。TrainingPeaks（コーチと競技者のデータ）が加わり、機器・アプリ・コーチを 1 つの会員の流れにつなげる。ガーミンの世界の出荷シェアは約 5.6% と小さく、ウェアラブル市場の金額が年 +10% 前後で伸びるとの予測もある中で、シェアを 5% から 8% に上げる余地がある。

利益率も上がる余地がある。2026 年上期の営業利益率は 27.7%（関税還付 0.21 億ドルを除いても 27% 強）で、フィットネスは 33%。製品の構成が高価格帯に移り、アプリの課金も増える。航空はオートランドの搭載が増え、G3000 Prime・G2000 Prime で新造機と更新の両方を取る。マリンは 2026 年 4〜6 月に利益率 29% まで改善した。車載は 2027 年のメルセデス向けで黒字化する。

結果として 10 年で売上は年 +9〜10%、純利益は 45 億ドルを超え、現金を除いた事業の投下資本利益率は 40% 台に保たれる。無借金で現金が 150 億ドル近くたまり、配当も毎年増えるので、今の値段を払う価値があると見る。

慎重な見方

2025〜26 年の伸びには一時の要因が混ざる。ガーミンのフィットネスは、新製品の周期と、競合の端境期に重なって取れた需要の面がある。世界のスマートウォッチ出荷は 2026 年 4〜6 月に −4% で、ガーミンの出荷シェア 5.6% は競技者の標本の 78% とは大きく違い、ガーミンの強さは「競技者という小さな市場」に限られる。Coros は安い価格帯で 0.3% から 5.8% まで伸び、Whoop 型バンドは価格破壊が進む。

メモリ費用の上昇は 2026 年下期から効き、会社は「吸収できる分は吸収し、利益率を守る」と言うが、関税の還付（0.21 億ドル）は一回限りで、原価の圧力は続く。アウトドアは 2026 年 4〜6 月が −2% で、最も利益率の高い事業が止まった。車載は BMW の山のあと減収・赤字で、メルセデスの立ち上がりが遅れれば赤字が続く。航空・マリンは景気に左右され、ボートの販売は金利が高い間は戻りにくい。

今の PER 33 倍は、利益ベースの中立（約 13 倍）の 2 倍を超える。10 年後の純利益 22 億ドル（やや悲観）なら時価総額は 290 億ドル前後で、今の値段を大きく下回り、配当を足しても年率は資本コスト 8.5% を大きく下回る。

どちらに重みを置いたか

事業の質と 2026 年の勢いは強気の見方が勝つが、倍率（今の 33 倍と利益ベースの 13 倍の差）と、フィットネスの伸びの持続・競合の多さ・メモリ費用では慎重な見方が勝つ。確率は中立 35〜37%、やや楽観 22〜23%、楽観 10%、やや悲観 20〜23%、悲観 10% とした（ROST の 12/23/35/20/10 に比べ、楽観を 2 ポイント減らし、10 年のやや悲観を 3 ポイント厚くした。製品の周期に左右される消費者向けの電子機器で、競合が多いため）。倍率は利益ベースで、中立の 10 年は約 13.3 倍（g 4%・ROE 16%・k 8.5% の正当化 PER ×(1＋g) の 85%）とした。結論は割高。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 223.64 ドル433 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 58.47 ドル113 億ドル）。今の値に割り戻すと 137.80 ドル267 億ドル、今との差 −53.4%、期待の年率 −0.5%（資本コスト 8.5%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	10%	354.77 ドル687 億ドル	66.63 ドル129 億ドル	+42.7%	+3.6%	42.14 ドル82 億ドル
やや楽観	22%	295.64 ドル572 億ドル	63.53 ドル123 億ドル	+21.6%	+2.0%	79.02 ドル153 億ドル
中立	35%	239.96 ドル465 億ドル	60.43 ドル117 億ドル	+1.7%	+0.2%	105.14 ドル204 億ドル
やや悲観	23%	149.11 ドル289 億ドル	53.20 ドル103 億ドル	−31.5%	−3.7%	46.53 ドル90 億ドル
悲観	10%	48.45 ドル94 億ドル	44.42 ドル86 億ドル	−68.6%	−10.9%	9.29 ドル18 億ドル
加重平均	100%	223.64 ドル433 億ドル	58.47 ドル113 億ドル	−4.5%	−0.5%	282.11 ドル546 億ドル

今の株価時価総額 295.40 ドル572 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。

楽観10% 354.77 ドル687 億ドル年 +3.6%

やや楽観22% 295.64 ドル572 億ドル年 +2.0%

中立35% 239.96 ドル465 億ドル年 +0.2%

やや悲観23% 149.11 ドル289 億ドル年 −3.7%

悲観10% 48.45 ドル94 億ドル年 −10.9%

今の株価時価総額 295.40 ドル572 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 10% 楽観：フィットネスが 3 倍になり、5 事業が全て伸びる利益 48 億ドル · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 354.77 ドル687 億ドル

フィットネスの出荷は 2.2 倍（世界市場 +2%/年、シェアが 4.7% から 9% 台へ）、価格は物価並みの 1.41 倍で売上 73.1 億ドル。会員制のアプリ・TrainingPeaks の課金が加わり、利益率は 33%。アウトドアは高級機器の底堅さで 39.1 億ドル、航空は G3000 Prime・オートランドの搭載が広がり 24.3 億ドル（利益率 28%）、マリンは 25.0 億ドル、車載はメルセデスとほかのメーカーで 15.2 億ドル（利益率 12%）。売上は 177 億ドル（年 +9.4%）、営業利益 52.6 億ドル（利益率 29.8%）、純利益 48.0 億ドル。無借金で現金 150 億ドル近くが積み上がり、配当は年 +9% で増える。

フィットネス：数量 1,562（出荷台数（万台）＝世界のスマートウォッチ・バンド市場 × シェア）× 価格 468（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 73 億ドル・営業利益 24 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
アウトドア：数量 513（出荷台数（万台））× 価格 762（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 13 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
航空：数量 59.5（装置の出荷（万台）＝新造機の搭載と既存機の更新）× 価格 4,089（1 装置あたり価格（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 7 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
マリン：数量 285（出荷台数（万台））× 価格 878（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 7 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
車載：数量 960（搭載台数（万台））× 価格 158（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 4.0%（価格・数量とも伸びる側で、上限の 4% に）・事業の ROE 18.8%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本（貯まる現金を含む））・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 13.7%、10 年目より先の正当化 PER 15.7 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 16.3 倍。フィットネスの勢いが続く側だが、製品の周期があるので上限の 85% に置き 13.9 倍。

確率：シェアの上昇・物価並みの値上げ・車載の黒字化が同時に要る。10 年で売上 2.4 倍で 10%。

やや楽観 22% やや楽観：フィットネスは 2.6 倍、利益率 28.5% 利益 41 億ドル · PER 13.6 倍 · 株価時価総額 295.64 ドル572 億ドル

フィットネスの出荷 1.9 倍・価格 1.38 倍で売上 61.8 億ドル（利益率 31.5%）、アウトドア 34.0 億ドル、航空 22.6 億ドル、マリン 23.2 億ドル、車載 12.8 億ドル（利益率 10%）。売上 154 億ドル（年 +8.0%）、営業利益 44.0 億ドル、純利益 40.6 億ドル。配当は年 +8% で増え、現金は 140 億ドル。アップル・ファーウェイ・Coros とは競り合いながらも、競技者向けの深い機能と電池で高価格帯を守り、車載は 2027 年から黒字になる。2026 年の高い伸びの半分以上が定着し、2030 年代はゆるやかに減速する。

フィットネス：数量 1,349（出荷台数（万台）＝世界のスマートウォッチ・バンド市場 × シェア）× 価格 458（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 62 億ドル・営業利益 20 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
アウトドア：数量 456（出荷台数（万台））× 価格 746（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 11 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
航空：数量 56.0（装置の出荷（万台）＝新造機の搭載と既存機の更新）× 価格 4,033（1 装置あたり価格（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 6 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
マリン：数量 266（出荷台数（万台））× 価格 871（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 6 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
車載：数量 840（搭載台数（万台））× 価格 153（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 4.0%（価格・数量の伸びで上限の 4% に）・事業の ROE 17.5%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本（貯まる現金を含む））・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 13.0%、10 年目より先の正当化 PER 15.4 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 16.0 倍。2026 年の伸びの半分以上が定着する側だが、競合が多いので上限の 85% に置き 13.6 倍。

確率：会社の事業の勢いが一部定着する。中立より少し薄く 22%。

中立 35% 中立：フィットネスは 2.2 倍、売上は年 +6.3%、利益率 27% 利益 34 億ドル · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 239.96 ドル465 億ドル

フィットネスの出荷は 1.62 倍（市場 +2%/年×シェア 4.7% → 6.4%）、価格は 1.34 倍（物価の 1.41 倍より低い。CIRQA など低価格機の構成・メモリ費用・競合の値下げ圧力）で売上 51.2 億ドル（利益率 30%）。アウトドアは数量 1.05 倍・価格 1.35 倍で 29.1 億ドル（利益率 31%）、航空は 1.45 倍・1.41 倍で 20.2 億ドル（26.5%）、マリンは 1.30 倍・1.38 倍で 21.2 億ドル（24%）、車載はメルセデスで 1.8 倍・価格 0.90 倍（値下げ条件）で 10.8 億ドル（8%）。売上 133 億ドル、営業利益 35.6 億ドル（26.9%）、純利益 33.5 億ドル。無借金で純現金は 132 億ドルまで積み上がる（配当は年 +7%、買収・大型投資 1 億ドル/年を引く）。

フィットネス：数量 1,150（出荷台数（万台）＝世界のスマートウォッチ・バンド市場 × シェア）× 価格 445（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 15 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
アウトドア：数量 399（出荷台数（万台））× 価格 730（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 9 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
航空：数量 50.8（装置の出荷（万台）＝新造機の搭載と既存機の更新）× 価格 3,976（1 装置あたり価格（ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 5 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
マリン：数量 247（出荷台数（万台））× 価格 859（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
車載：数量 720（搭載台数（万台））× 価格 150（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 4.0%（市場と価格で 4%）・事業の ROE 16.1%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本（貯まる現金を含む））・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 12.3%、10 年目より先の正当化 PER 15.0 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 15.6 倍。製品の周期と競合があるので上限の 85% に置き 13.3 倍。

確率：会社の 2026 年の水準から減速し、業界ノートの水準（売上は年 6% 台）に収れんする。35% 台。

やや悲観 23% やや悲観：競合に高価格帯を削られ、フィットネスは 1.5 倍どまり利益 23 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 149.11 ドル289 億ドル

アップル・ファーウェイが競技者向けの高級機器を広げ、Coros・Whoop・Oura が値下げを仕掛け、フィットネスは出荷 1.25 倍・価格 1.25 倍（物価を大きく下回る）で売上 36.8 億ドル（利益率 26%）。アウトドアは 23.1 億ドル（27%）、航空 15.4 億ドル、マリン 16.1 億ドル（20%）、車載 7.3 億ドル（2%）。売上 99 億ドル（年 +3.2%）、営業利益 22.6 億ドル（22.9%）、純利益 22.5 億ドル。現金は 126 億ドル。航空・マリンは景気の波を受けながら年 +4% 前後にとどまり、車載はメルセデスが立ち上がっても値下げ条件で利益が薄い。

フィットネス：数量 888（出荷台数（万台）＝世界のスマートウォッチ・バンド市場 × シェア）× 価格 415（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 10 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
アウトドア：数量 342（出荷台数（万台））× 価格 676（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 6 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
航空：数量 42.0（装置の出荷（万台）＝新造機の搭載と既存機の更新）× 価格 3,666（1 装置あたり価格（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
マリン：数量 200（出荷台数（万台））× 価格 809（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 3 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
車載：数量 520（搭載台数（万台））× 価格 141（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 3.8%（競合の値下げで価格が物価に届かず 3.75%）・事業の ROE 13.0%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本（貯まる現金を含む））・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 10.8%、10 年目より先の正当化 PER 13.8 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 14.3 倍。競合が値下げを仕掛ける側なので上限の 85% に置き 12.1 倍。

確率：競合が多く、周期に左右される消費者向け機器。23% とやや厚い。

悲観 10% 悲観：構造で負ける（高価格帯を失う、利益率 13%）利益 8 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 48.45 ドル94 億ドル

スマートウォッチが標準品になり、フィットネスは出荷 0.85 倍・価格 1.10 倍（物価の 1.41 倍に遠く及ばない）で売上 22.0 億ドル（利益率 17%）に縮む。アウトドアは高級機器の置き換えで 13.6 億ドル、航空・マリンも一般航空機・ボートの縮小で 8.7 億ドル・9.1 億ドル、車載は 3.7 億ドルの赤字（−10%）。売上 57 億ドル、営業利益 7.6 億ドル（13.3%）、純利益 8.3 億ドル。もう優良ではなくなる。現金は 61 億ドルに減る（営業利益の低下と配当の維持、買収で）。航空・マリンは小型機・ボートの縮小で、ブランドの堀も薄れる。

フィットネス：数量 604（出荷台数（万台）＝世界のスマートウォッチ・バンド市場 × シェア）× 価格 365（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 4 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
アウトドア：数量 228（出荷台数（万台））× 価格 595（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
航空：数量 28.0（装置の出荷（万台）＝新造機の搭載と既存機の更新）× 価格 3,102（1 装置あたり価格（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
マリン：数量 133（出荷台数（万台））× 価格 685（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定
車載：数量 280（搭載台数（万台））× 価格 133（1 台あたり価格（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。台数と 1 台あたり価格の推定

倍率：利益ベース：事業の ROE 7.3%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本（貯まる現金を含む））が k 8.50% 以下なので PER は 1÷k ＝ 11.8 倍まで（ためた利益 1 ドルは 1 ドル未満の価値）。上限は 1÷k の 11.8 倍。スマートウォッチが標準品になる側なので上限の 85% に置き 10.0 倍。

確率：構造の負けは、アップル・グーグルと中国メーカーに、ガーミンの高価格帯の差別化がなくなる筋書き。10%。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

フィットネス

ランニング・サイクリング・健康管理のウォッチ、バンド（CIRQA）、自転車コンピューター、体組成計、TrainingPeaks。

	数量出荷台数（万台）＝世界のスマートウォッチ・バンド市場 × シェア	価格1 台あたり価格（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	710	332	24	7
10 年後中立	1,150	445	51	15

取り方：出荷台数は推定。世界のスマートウォッチ・バンドの出荷を年 1.5 億台前後（Counterpoint の出荷シェアから逆算）、ガーミンのフィットネスのシェアを約 4.7% とみて 710 万台、1 台あたり 332 ドル（150〜700 ドルのウォッチ・自転車機器・体組成計の平均）で売上 23.57 億ドル。2025 年は +33%（数量が主因）。営業利益 7.26 億ドル（利益率 30.8%）は開示値。

アウトドア

フェニックス・インスティンクト・エピックスの高級冒険ウォッチ、inReach、ゴルフ機器、犬用トラッカー、車用ナビ。

	数量出荷台数（万台）	価格1 台あたり価格（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	380	541	21	7
10 年後中立	399	730	29	9

取り方：出荷台数は推定。高級ウォッチ（約 700〜1,000 ドル）と、低価格の inReach・ゴルフ・犬用機器・ナビを合わせた平均価格約 540 ドルで 380 万台、売上 20.54 億ドル（開示値、+5%）。営業利益 6.90 億ドル（利益率 33.6%）は開示値。2026 年上期は −3%。

航空

コックピット表示器（G1000・G3000・G2000）、オートランド、自動操縦、ポータブル機器。

	数量装置の出荷（万台）＝新造機の搭載と既存機の更新	価格1 装置あたり価格（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	35.0	2,820	10	3
10 年後中立	50.8	3,976	20	5

取り方：装置数は推定。新造機の搭載・既存機の更新・ポータブル機器をまとめた約 3.5 万装置相当、1 装置あたり約 2,820 ドル（表示器・自動操縦の組と小型機器の平均）で売上 9.87 億ドル（開示値、+13%）。営業利益 2.57 億ドル（利益率 26.1%）は開示値。

マリン

チャートプロッター、魚群探知機（ソナー）、レーダー、オートパイロット、トローリングモーター（フォース）、オーディオ（フュージョン）。

	数量出荷台数（万台）	価格1 台あたり価格（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	190	622	12	3
10 年後中立	247	859	21	5

取り方：出荷台数は推定。低価格の魚群探知機（約 200〜400 ドル）から大型のチャートプロッターやフォース（1,500 ドル超）までの平均約 620 ドルで 190 万台、売上 11.83 億ドル（開示値、+10%）。営業利益 2.51 億ドル（利益率 21.2%）は開示値。チャートプロッター市場は約 10 億ドルでガーミンのシェア 33% 超（GMI の推定）。

車載

BMW 向けドメインコントローラー（車載の情報系の頭脳）の受託。2027 年からメルセデス・ベンツ。

	数量搭載台数（万台）	価格1 台あたり価格（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	400	166	7	0
10 年後中立	720	150	11	1

取り方：搭載台数は推定（価格は自動車メーカーとの年次の値下げ条件で今後は物価に逆行して下がる）。BMW 向け約 400 万台、1 台あたり約 166 ドルで売上 6.65 億ドル（開示値、+9%）。粗利益率 17%、営業損失 0.49 億ドル（開示値）。2026 年は BMW の量が山を迎え減収、下期は赤字へ戻る。

リスクと懸念

フィットネスの伸びの反動と競合

2025 年 +33%・2026 年上期 +32% は、新製品の周期と競合の端境期に乗った面がある。アップル・ファーウェイ・サムスン・グーグル・Coros・Whoop・Oura が価格と機能で迫り、世界のスマートウォッチ出荷は 2026 年 4〜6 月に −4%。伸びが年 +5% に鈍れば、中立の想定を大きく下回る。

メモリ（DRAM）費用と粗利益率

会社は 2026 年下期からメモリ費用の上昇が利益率に効くと認め、通期の粗利益率見通し 59.7%（上期は 61.0%）に織り込んだ。値上げで転嫁できなければ、利益率は 2025 年の 58.7% を下回る。関税に続く原価の圧力で、競合が値下げに動く局面では転嫁がさらに難しい。

アウトドアの足踏み

最も利益率が高い（33.6%）アウトドアは 2026 年 4〜6 月が −2%、上期 −3%。フェニックスの更新（フェニックス 9 の噂）が遅れる、アップルウォッチ・ウルトラや Coros に客を取られると、全社の利益の 3 分の 1 が伸びなくなる。

車載（BMW の山・メルセデスの立ち上がり）

車載は 2025 年に 0.5 億ドルの赤字（粗利益率 17%）で、2026 年は下期に減収・赤字へ戻る。2027 年初のメルセデス向けが遅れる、または自動車メーカーが内製に戻れば、赤字が長引き、固定費が重い。

景気と高額の消費・ボートと小型機

マリン（ボートの販売）と航空（小型機の新造・更新）は金利と景気に敏感で、リーマン級の不況では数量が 3〜4 割落ちうる。フィットネス・アウトドアも高級機器は買い控えが出る（2008〜09 年の営業利益は −8%・−8%）。

高い倍率の縮み

今の PER は 33 倍（2026 年の見込み純利益に対して約 28 倍）で、利益ベースの倍率（中立の 10 年で約 13 倍）を大きく上回る。k が 0.5 ポイント上がれば倍率はさらに下がる。利益が伸びても株価が動かない期間がありうる。

繰り返し課金の弱さと買収の統合

TrainingPeaks・TrainHeroic の買収（価格非開示）で課金の流れを作る狙いだが、競合のコーチ・解析アプリや無料の標準機能に勝てなければ、買収の価値は小さい。ガーミン・コネクトの課金は機器の売上に比べて小さく、周期に左右される利益は変わらない。

今後の分かれ目

2026 年下期・2027 年のフィットネスが +15% 以上を保ち、CIRQA と 970 の次の機種が売れる: 新製品周期でなくシェアの上昇と分かり、楽観・やや楽観の確率を上げる。中立の数量の道筋が上振れる。
フィットネスが 2027 年に +5% 以下に鈍り、営業利益率が 30% を下回る: 2025〜26 年が端境期の追い風だったと分かり、やや悲観の確率を上げる。倍率が縮む前に利益の伸びが止まる。
メモリ費用の上昇が長引き、粗利益率が 56% 台へ下がる: 営業利益率は 24% 台に落ち、中立の 26〜27% を下回る。値上げで転嫁できたかが分かれ目。
アウトドアの新製品（フェニックス 9 など）で 2026 年下期から +5% 以上に戻る: アウトドアの足踏みは周期の谷だったと分かり、中立の利益率 32% が保てる。
メルセデス向け車載が 2027 年初に予定どおり立ち上がり、営業黒字が見える: 車載の赤字が消え、全社の営業利益率が 1 ポイント近く上がる（楽観に近づく）。
アップル・ファーウェイが競技者向けの高級ウォッチを広げ、ガーミンの高価格帯を奪う: 構造の悲観（10 年）の確率を上げる。フェニックス・フォアランナーの価格と出荷を見る。

見ておくもの

フィットネスの売上の伸び（四半期）と CIRQA・フォアランナーの新機種の売れ行き
全社の粗利益率と営業利益率（関税の還付を除く）、メモリ費用の転嫁
アウトドア（フェニックス）の売上の伸びと新機種の時期
車載の営業損益（BMW の山と、メルセデスの立ち上がり）
マリンと航空の受注・ボートの販売・一般航空機の新造数
世界のスマートウォッチの出荷とガーミンのシェア、Coros・Whoop・アップルの動き
配当の増加率・自社株買い・買収（TrainingPeaks の統合と課金の伸び）

倍率と資本コストの決め方

倍率は今の PER（33 倍、2026 年の見込みで約 28 倍）に寄せず、利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（筋書きの ROE − k）。ROE は筋書きの純利益 ÷ 自己資本で、貯まる現金を含む）に k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality 0.5%）・g 3〜4%（上限 4%）を入れ、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g)、その 85% に置いた（元の分析の現金とのれんを除いた ROE 35% は使わない）。業界ノートの倍率や過去の期末の PER にも寄せず、式の外の割り引きもしていない。余った現金（今の純現金 25 億ドル）は帳簿の値で数え、時価総額＝（純利益 − 余った現金の受取利息の税引き後）× PER ＋余った現金。売上は数量 × 価格で積み上げ、今の株価を見て決めていない。2026 年は上期の実績と会社の通期見通しを起点にし、2025〜26 年の伸びは中立で徐々に減速させた。

資本コスト 8.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝基本 8.0% ＋ quality 0.5%。消費者向け電子機器と航空・マリンで景気と製品の周期の振れがある（cycle +0.25%）。値決めは普通、無借金で debt は 0。スマートウォッチは競合が多く製品の入れ替えが速い（life +0.25%）。個別のリスク（フィットネスの伸びの持続・車載の赤字・メモリ費用）は k に足さず、悲観の確率と悲観の営業利益率・g・ROE で表した。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

ガーミン GRMN

結論