バス&ボディ・ワークス BBWI

香り付きのキャンドルとボディミストが若い世代に再び定着する。商品企画と会員向け販促が改善し、米国エアケア市場での占有率は約22%から24%台に上がる。入浴関連市場でもユニリーバや新興ブランドから顧客を取り戻す。ホームフレグランスの実質販売個数は33%増え、ボディケアは31%増える。

値引きへの依存が下がり、商品の実売価格は10年でおおむね1.5倍になる。ハンドソープも使用頻度と詰め替え商品の普及で数量を増やす。海外提携店は880店に拡大し、アマゾンや専門美容店を通じた新しい販売経路も顧客層を広げる。営業利益率は全社で約20%に達する。

純利益は19.0億ドルとなり、10年間の累計純利益は132億ドルに達する。配当と自社株買いから株式報酬分を差し引いた正味の還元は96億ドルとする。増資を前提とせず、借金の返済と店舗の移転にも資金を残す。高い利益率は永続的とは考えず、10年後より先の成長率は3.8%に落ち着く。ブランドの堀はやや広がるが、競合を排除できるほど強くなるわけではない。

• 北米ホームフレグランス：数量 325（年間販売個数・百万個。会社が商品個数を開示しないため、売上と推定実売単価から逆算した基準数量）× 価格 18（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。数量に物価を含めず、値上げと販促の効果を単価に入れる）→ 売上 60 億ドル・営業利益 13 億ドル。実質販売個数は2025年度比1.33倍、実売単価は1.53倍。シェアを伸ばし販促を減らす。
• 北米ボディケア：数量 376（年間販売個数・百万個。推定実売単価で売上を割った基準数量）× 価格 14（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。新商品の高付加価値化と販促競争の両方を反映）→ 売上 52 億ドル・営業利益 10 億ドル。実質数量1.31倍、単価1.55倍。新商品が当たり、若年層のシェアを回復する。
• 北米ハンドソープ・消毒用品：数量 236（年間販売個数・百万個。ソープと消毒用品の合算推定数量）× 価格 8.25（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。詰め替えと携帯品の構成変化を含む）→ 売上 19 億ドル・営業利益 3 億ドル。実質数量1.33倍、単価1.50倍。詰め替えと携帯用品が継続的な需要を支える。
• 北米ギフト・小物：数量 61.0（年間販売セット・百万点相当。商品構成が混在するため、販売点数は便宜的な推定）× 価格 15（セット・小物の推定平均実売単価・ドル／点）→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量1.25倍、単価1.50倍。ギフトのブランド力が高まる。
• 海外提携店・ライセンス・卸売：数量 880（海外提携店舗数・店。直営店ではなく、提携先が設備投資を負担する店舗数）× 価格 0.01（海外提携1店舗当たりの年間認識売上・億ドル。卸売、ライセンス、関連経路の売上を含む代理指標）→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。提携店880店。価格指標には値上げと新しい卸売経路の広がりを含む。

倍率：資本コストkは9.75%。物価3.5%に市場の実質成長とシェア上昇の一部を加え、10年目以降のgを3.8%とする。普通の堀の残存割合1/2を使い、事業ROE52%からRONICを30.9%とする。事業ROEは帳簿の高いROEを使わず、税引後営業利益約21.8億ドルを事業投下資本約53億ドルで割ったROIC約41%に、正常化した借入レバレッジの効果を加えた推定である。正当化PERは10年目利益基準で約15.30倍。優良な利益構成と一定の値決め力を評価して上限の96%である14.69倍とする。19.0億ドル×14.69倍＝279.11億ドル。利払いは純利益に含み、負債を時価総額から再控除しない。

確率：ボディケアのシェア低下を反転させ、ホームフレグランスでも占有率を伸ばすには商品改革と新販路の双方で成果が必要である。利益率が20%近くへ回復する可能性を7%とした。

キャンドルとソープの安定した需要に加え、ボディケアの新商品が売上減少を止める。エアケア市場での首位の地位を維持し、入浴関連市場の占有率も緩やかに回復する。北米の実質販売個数は、ホームフレグランスが18%増、ボディケアが15%増となる。競争相手が多いため、値上げの大半は物価に沿ったものにとどまる。

アマゾンやアルタ・ビューティの販売経路は、既存店からの移動だけではなく新しい顧客の獲得にもつながる。海外提携店は775店となり、卸売売上が増える。費用削減の一部が持続し、商品企画と広告への再投資も実る。全社の営業利益率は約18%に回復するが、好調だった2021年度の水準までは戻らない。

純利益は14.0億ドルで、10年間の累計は108億ドルとなる。正味の株主還元78億ドルは、配当と自社株買いから株式報酬による希薄化分を引いた値である。先に負債を軽くし、その後に買い戻しを増やす。事業の堀は概ね維持されるが、入浴用品の競争は続くため、10年目以降の名目成長は3.6%と考える。

• 北米ホームフレグランス：数量 288（年間販売個数・百万個。会社が商品個数を開示しないため、売上と推定実売単価から逆算した基準数量）× 価格 18（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。数量に物価を含めず、値上げと販促の効果を単価に入れる）→ 売上 50 億ドル・営業利益 10 億ドル。実質数量1.18倍、単価1.46倍。首位の地位を保ち商品構成が改善する。
• 北米ボディケア：数量 330（年間販売個数・百万個。推定実売単価で売上を割った基準数量）× 価格 13（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。新商品の高付加価値化と販促競争の両方を反映）→ 売上 43 億ドル・営業利益 8 億ドル。実質数量1.15倍、単価1.46倍。新製品が失ったシェアの一部を取り戻す。
• 北米ハンドソープ・消毒用品：数量 213（年間販売個数・百万個。ソープと消毒用品の合算推定数量）× 価格 7.98（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。詰め替えと携帯品の構成変化を含む）→ 売上 17 億ドル・営業利益 3 億ドル。実質数量1.20倍、単価1.45倍。繰り返し購入が支える。
• 北米ギフト・小物：数量 54.7（年間販売セット・百万点相当。商品構成が混在するため、販売点数は便宜的な推定）× 価格 15（セット・小物の推定平均実売単価・ドル／点）→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量1.12倍、単価1.45倍。ギフトの客数が増える。
• 海外提携店・ライセンス・卸売：数量 775（海外提携店舗数・店。直営店ではなく、提携先が設備投資を負担する店舗数）× 価格 0.01（海外提携1店舗当たりの年間認識売上・億ドル。卸売、ライセンス、関連経路の売上を含む代理指標）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。提携店775店。海外の値上げと卸売経路の増加を反映する。

倍率：gは3.6%。物価3.5%に実質需要の小幅な伸びとシェア安定を加えたものであり、ROEから成長率を作らない。k9.75%、普通の堀の残存割合1/2、事業ROE43%によりRONICは約26.4%。帳簿のROEは自社株買いで歪むため、税引後営業利益約16.6億ドルと投下資本約47億ドルによるROIC約35%から、正常な負債比率を使ってROEを推定した。正当化PER上限約14.55倍の92%に当たる13.38倍を使う。純利益14.0億ドル×13.38倍＝187.32億ドル。

確率：キャンドルとソープの競争力は残っており、新商品と海外卸売が改善する余地がある。ただしボディケアの失地回復は簡単ではないため17%とした。

ホームフレグランスの市場は成熟しており、顧客の使用個数は大きく増えない。それでもブランドの首位級の地位が残り、10年で販売個数は3%増える。ハンドソープは消耗品として底堅く、個数は4%増える。これに対しボディケアは、ユニリーバや新興美容ブランドとの競争で占有率を失い、実質数量が9%減る。ギフトは景気とともに増減し、実質数量は小幅減となる。

商品の実売単価は物価上昇に概ね追随するが、ボディケアとギフトでは値引きが残るため1.41倍には届かない。海外提携店は720店に増え、新しい卸売経路の売上が補う。全社売上は約100億ドルとなる。営業利益率は約15.8%にとどまり、2025年度とほぼ同じ水準である。経営改革の費用削減効果は販促、物流、人件費の上昇に相殺される。

純利益は9.7億ドルとなる。金利が高い世界で借り換えが進むため、財務費用は2025年度より税前で約1億ドル増えると考え、純利益に織り込む。10年間の純利益累計は79億ドル、正味の還元は55億ドルとする。配当を保ちながら自社株買いを再開するが、過去のような大規模還元には戻さない。市場の実質成長とシェア低下を相殺した先の名目成長率は2.9%である。

• 北米ホームフレグランス：数量 251（年間販売個数・百万個。会社が商品個数を開示しないため、売上と推定実売単価から逆算した基準数量）× 価格 17（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。数量に物価を含めず、値上げと販促の効果を単価に入れる）→ 売上 42 億ドル・営業利益 7 億ドル。実質数量1.03倍、単価1.39倍。市場成熟の中で首位級を維持する。
• 北米ボディケア：数量 261（年間販売個数・百万個。推定実売単価で売上を割った基準数量）× 価格 12（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。新商品の高付加価値化と販促競争の両方を反映）→ 売上 32 億ドル・営業利益 5 億ドル。実質数量0.91倍、単価1.36倍。シェア低下と販促競争が続く。
• 北米ハンドソープ・消毒用品：数量 185（年間販売個数・百万個。ソープと消毒用品の合算推定数量）× 価格 7.76（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。詰め替えと携帯品の構成変化を含む）→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量1.04倍、単価1.41倍。使用頻度の安定と物価連動。
• 北米ギフト・小物：数量 46.9（年間販売セット・百万点相当。商品構成が混在するため、販売点数は便宜的な推定）× 価格 14（セット・小物の推定平均実売単価・ドル／点）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量0.96倍、単価1.36倍。贈答の需要は残るが販促が多い。
• 海外提携店・ライセンス・卸売：数量 720（海外提携店舗数・店。直営店ではなく、提携先が設備投資を負担する店舗数）× 価格 0.01（海外提携1店舗当たりの年間認識売上・億ドル。卸売、ライセンス、関連経路の売上を含む代理指標）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。提携店720店。店舗増と卸売拡大、物価並みの売上単価を反映する。

倍率：10年後のgは2.9%。市場の実質数量は横ばい近く、ボディケアのシェア低下が物価3.5%の一部を打ち消すためである。k9.75%、普通の堀の残存割合1/2、事業ROE34.5%からRONICは22.1%。帳簿のROEは過去の買い戻しで不適切なので、税引後営業利益約11.7億ドルを想定投下資本約43億ドルで割ったROIC約27%に、業界並みの借入比率の効果を加えた。正当化PERの上限は10年目利益基準で約13.05倍。客数の減少とシェア低下による利益の不確実性を反映して86%の11.23倍とする。9.7億ドル×11.23倍＝108.93億ドル。

確率：米国エアケアでの首位とソープの継続需要は残るが、ボディケアのシェア低下も実際に確認されている。いずれか一方に偏らないものの、負債の重さから31%にとどめた。

若年層の香りの流行が変わり、セフォラなどの美容専門店や新興ブランドへの顧客流出が続く。米国エアケア市場では、グレード、ファブリーズ、ヤンキーキャンドルなどと価格面で競うことになり、バス&ボディ・ワークスの占有率は十数%台に下がる。ボディケアの実質数量は30%減り、ホームフレグランスも18%減る。

売れ残った香りの商品を値引きするため、実売単価は10年で物価上昇より低い伸びにとどまる。店舗数を減らしても賃料と閉店費用が残り、物流や人件費を十分に吸収できない。ハンドソープも競合の安価な商品に押される。海外提携店は625店にとどまり、販路拡大は北米の落ち込みを補えない。

全社売上は約74億ドルと、10年前とほぼ変わらない。営業利益率は約10.6%へ低下し、純利益は3.9億ドルになる。2027〜2030年の店舗整理や販促投資で利益が一度細るため、10年間の純利益累計は43億ドルとする。債務返済を優先し、正味の株主還元は20億ドルへ縮小する。事業は黒字を保つが、ブランドの超過収益は薄まり、先の名目成長率は1.2%に落ちる。

• 北米ホームフレグランス：数量 200（年間販売個数・百万個。会社が商品個数を開示しないため、売上と推定実売単価から逆算した基準数量）× 価格 16（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。数量に物価を含めず、値上げと販促の効果を単価に入れる）→ 売上 31 億ドル・営業利益 4 億ドル。実質数量0.82倍、単価1.30倍。シェア低下と販促増加が重なる。
• 北米ボディケア：数量 201（年間販売個数・百万個。推定実売単価で売上を割った基準数量）× 価格 11（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。新商品の高付加価値化と販促競争の両方を反映）→ 売上 23 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量0.70倍、単価1.26倍。若年層のブランド離れが続く。
• 北米ハンドソープ・消毒用品：数量 149（年間販売個数・百万個。ソープと消毒用品の合算推定数量）× 価格 7.26（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。詰め替えと携帯品の構成変化を含む）→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量0.84倍、単価1.32倍。大手日用品メーカーとの競争で値引きする。
• 北米ギフト・小物：数量 36.1（年間販売セット・百万点相当。商品構成が混在するため、販売点数は便宜的な推定）× 価格 12（セット・小物の推定平均実売単価・ドル／点）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量0.74倍、単価1.22倍。ギフト需要と利益率が弱まる。
• 海外提携店・ライセンス・卸売：数量 625（海外提携店舗数・店。直営店ではなく、提携先が設備投資を負担する店舗数）× 価格 0.01（海外提携1店舗当たりの年間認識売上・億ドル。卸売、ライセンス、関連経路の売上を含む代理指標）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。提携店625店。海外事業も販促競争を受ける。

倍率：gは1.2%。物価上昇を実売価格に転嫁しきれず、実質数量とシェアも縮む。k9.75%、普通の堀の残存割合1/2、事業ROE20%からRONICは約14.9%。事業ROEは税引後営業利益約5.8億ドルと投下資本約43億ドルによるROIC約13.4%に、正常な借入比率の効果を加えた推定である。利益の持続性が弱くなるため、正当化PER上限約10.88倍の72%である7.83倍とする。中立の11.23倍より低い。3.9億ドル×7.83倍＝30.54億ドル。過去の谷の市場倍率は根拠にしない。

確率：入浴関連市場で既にシェアが低下し、北米の客数も弱い。事業は存続するが利益率と還元が目減りする展開を現実的な27%とした。

香りの商品は売れ続けるが、このブランドを選ぶ理由が薄くなる。米国エアケア市場での占有率は約22%から十数%前半へ落ち、ボディケアでも若年層を取り戻せない。ホームフレグランスの実質販売個数は38%減り、ボディケアは48%減る。商品開発で競合に後れ、値上げをすると客が離れるため、実売単価の上昇は10年の物価上昇を大きく下回る。

不採算店を閉じても、賃貸契約と物流の固定費が利益を圧迫する。ギフト事業は小幅な赤字となり、海外提携店も470店へ減る。全社売上は約49億ドルまで縮み、営業利益率は約7.5%となる。営業利益は3.69億ドル、純利益は0.72億ドルしか残らない。利益のほとんどを借り換え費用と事業維持に使う。

2027〜2031年に店舗閉鎖、商品減損、在庫処分による損失が生じるため、10年間の純利益累計は20億ドルにとどまる。配当は削減し、自社株買いはほぼ止まり、正味の還元は2.5億ドルとなる。自己資本は累計利益の留保によって4.7億ドルになるが、その帳簿額を悲観の床には使わない。稼ぐ力が弱いため、10年後の時価総額は5.17億ドルにとどまる。会社は存続するものの、かつての優良なブランド小売ではなくなる。

• 北米ホームフレグランス：数量 151（年間販売個数・百万個。会社が商品個数を開示しないため、売上と推定実売単価から逆算した基準数量）× 価格 14（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。数量に物価を含めず、値上げと販促の効果を単価に入れる）→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量0.62倍、単価1.16倍。ブランドの占有率と値決め力が低下する。
• 北米ボディケア：数量 149（年間販売個数・百万個。推定実売単価で売上を割った基準数量）× 価格 9.90（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。新商品の高付加価値化と販促競争の両方を反映）→ 売上 15 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量0.52倍、単価1.10倍。美容専門店と新興ブランドに負ける。
• 北米ハンドソープ・消毒用品：数量 114（年間販売個数・百万個。ソープと消毒用品の合算推定数量）× 価格 6.49（値引き後の推定平均実売単価・ドル／個。詰め替えと携帯品の構成変化を含む）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量0.64倍、単価1.18倍。差別化できず安価な日用品に押される。
• 北米ギフト・小物：数量 24.4（年間販売セット・百万点相当。商品構成が混在するため、販売点数は便宜的な推定）× 価格 11（セット・小物の推定平均実売単価・ドル／点）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量0.50倍、単価1.10倍。季節商品が売れ残り赤字になる。
• 海外提携店・ライセンス・卸売：数量 470（海外提携店舗数・店。直営店ではなく、提携先が設備投資を負担する店舗数）× 価格 0.01（海外提携1店舗当たりの年間認識売上・億ドル。卸売、ライセンス、関連経路の売上を含む代理指標）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。提携店470店。海外の撤退と取引条件の悪化を反映する。

倍率：市場の実質数量とシェアが縮み、値上げも物価に届かない。10年目以降は長期の名目成長を認めずgを0%とする。k9.75%。税引後営業利益約2.73億ドルと、負債を含む投下資本約44.7億ドルから求める事業ROICは約6.1%で、資本コスト以下となる。再投資に超過利益がないため、正当化PERの上限は1÷kの約10.26倍。構造的敗者の利益の不安定さを反映し、その70%である7.18倍とする。0.72億ドル×7.18倍＝5.17億ドル。現在の自己資本はマイナスで資産売却による正味回収額もゼロ以下のため、将来の帳簿純資産に床の倍率を掛けない。

確率：ボディケアのシェア低下と北米客数減少が長く続けば、ブランドの収益力は大きく失われる。純負債とリース負担が重く、失敗時の株主価値が薄いため18%とした。