結論
クーパンは、韓国で翌日配送を日常の習慣に変えたオンライン小売大手である。筆者の結論は、物流網という強い堀を持ちながら、今の時価総額にはなお十分な安全域がないというものだ。韓国の顧客基盤には価値がある。しかし、その価値の相当部分が台湾への進出や周辺事業の赤字に吸収され、株主利益として残っていない。
2025年の売上は345.3億ドル、営業利益は5.0億ドル、純利益は2.1億ドルだった。韓国の中核事業は調整後EBITDAで24.85億ドルを稼ぐ一方、台湾、料理配達、ファーフェッチなどの育成事業は9.95億ドルの赤字だった。2026年4〜6月期には、前年末の大規模な顧客情報流出の影響が続き、売上成長率はドル建てで4%に鈍化した。営業損失5.56億ドルのうち4.10億ドルは韓国の行政制裁だが、それを除いても赤字であり、問題は罰金だけではない。
韓国小売の競争優位は依然として大きい。2025年の韓国小売電子商取引におけるシェアは約28%で、ネイバーの約16%を上回る。2024年には有料会員の月額料金を58%引き上げ、その後も2025年までは顧客数を伸ばした。この実績は物流の便利さが価格決定力につながる証拠だ。ただし2026年には顧客増加率が3%へ落ち、堀が無傷でないことも明らかになった。
10年後の中立では、韓国の購買顧客と購入頻度が緩やかに伸び、台湾と料理配達が黒字化するとみる。それでも2035年の営業利益は約22.9億ドル、純利益は16.3億ドルにとどまる。資本コスト8.5%で割り引いた5つの筋書きの確率加重価値は約102億ドルとなり、現在の約250億ドルを約59%下回る。楽観側では大きな上振れがあるが、その実現には韓国の利益率改善と海外事業の成功が同時に必要だ。優れた配送サービスと、長く保有して報われる株式とは、分けて判断すべきである。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず10年後にもこの会社が必要とされるかを考える。韓国で食品や日用品を速く届ける仕組みは、AIが進歩しても消えない。注文、在庫、倉庫、配送を一体で動かす能力には高い再現費用がある。そこに蓄積した顧客の購買習慣は、会員料金の値上げを可能にするほど強い。事業の寿命については比較的高い確信を持てる。
しかし、オーナー利益は別の話だ。2025年の営業キャッシュフローは17.7億ドルだったが、設備投資後のフリーキャッシュフローは5.2億ドルに減った。翌年の上半期には情報流出の影響、行政制裁、海外への投資が重なり、利益も現金創出力も弱まった。物流設備を維持する支出と成長のための支出を混同すると、自由に還元できる利益を大きく見積もってしまう。
成長のための再投資にも条件がある。韓国の配送密度を高める投資なら既存網を利用でき、追加資本に対する利回りは高くなりやすい。台湾では倉庫を先に建てるため、同じ顧客密度に達するまで長く赤字が続く可能性がある。ファーフェッチのように事業の性質が違う買収については、韓国物流での成功を理由に資本配分能力を高く評価できない。
安全域を考えると、現在の株価は将来の海外黒字化を相当に期待している。中立で純利益が2025年の約8倍になっても、成熟した事業の利益倍率で測った価値は現在の時価総額を下回る。将来の利益の大きさだけでなく、その利益に到達するまでに必要な資本と時間を考慮しなければならない。筆者が持ち続けたいのは韓国の物流網そのものだが、株式については支払う価格を厳しく選びたい。
何で稼ぐ会社か
クーパンの中核は韓国のプロダクト・コマースである。自ら商品を仕入れて販売する小売と、第三者の出店者から手数料、広告料、物流サービス料を得る市場型の事業を組み合わせる。ロケット配送は夜間や早朝も含む迅速な配送で、食品、生鮮品、日用品を日常的に購入する習慣を作った。2025年の中核事業売上は295.92億ドルで、全社の約86%を占める。
収益の仕組みは単なる販売手数料ではない。自社販売では商品代金を売上に計上し、第三者販売では主に手数料や物流サービス収入を計上する。2025年の全社売上は自社商品の販売263.12億ドル、第三者商人向けサービス71.13億ドル、会費などその他11.09億ドルに分かれる。第三者サービスには広告も含まれ、取引が増えるほど付随収益を得られる。ただし、広告だけの売上や利益は開示されておらず、高収益の広告事業として別に全額を評価することはできない。
有料会員のWOWは配送、返品、料理配達、動画配信を束ねる。2024年に月額料金を4990ウォンから7890ウォンへ引き上げた後も、2025年には四半期の購買顧客が2400万人台へ増えた。会員にとってはサービスを重ねて使うほど退会しにくくなる。会社にとっては注文密度が高まるほど配達員、倉庫、配送車両を効率よく使える。ここに中核事業の利益の源がある。
育成事業には台湾のオンライン小売、韓国のクーパンイーツ、動画配信のクーパンプレイ、金融サービス、世界の高級ファッション市場を扱うファーフェッチが入る。2025年の売上は49.42億ドルで、前年から38%増えた。しかし調整後EBITDAは9.95億ドルの赤字であり、成長が利益につながる段階には至っていない。特に台湾では倉庫と配送網を先に整える必要があるため、顧客の獲得費用だけでなく固定資産への投資も重い。
2025年の正式な報告セグメントは中核事業と育成事業の二つである。将来価値を考えるため、育成事業を台湾小売、料理配達、ファーフェッチ等の三つに分けた。ただし会社はこの三事業の単独売上を開示していない。したがって、その内訳と営業利益の配分は市場規模、競合の利用者数、会社の開示を用いた推定である。報告済みの49.42億ドルとの整合は取っているが、実測値と同じ確実さは持たせていない。
優良さと弱いところ
最大の堀は、韓国で積み上げた物流網と配送密度だ。2025年末時点で100を超える物流拠点を持ち、幅広い商品を迅速に届ける。倉庫の建設だけなら競合もできる。しかし、多くの商品をあらかじめ適切な場所へ置き、配送車両を高い稼働率で動かし、注文の予測精度を高めるには長い時間が要る。購入者と出店者が増えるほど配送単価が下がるため、規模がさらに競争優位を作る。
値上げにも実績がある。2024年のWOW会費の58%引き上げは、通常の物価上昇をはるかに超える。2025年末には中核事業の四半期購買顧客が2460万人に達し、前年比8%増だった。ただし、この数字だけで会員の解約率が低いと断定することはできない。会社は会員の長期継続率を十分に開示していないうえ、2025年末の情報流出後は顧客の伸びが明らかに鈍化した。
規模の経済は調整後の数字には現れている。2025年の中核事業の調整後EBITDA利益率は8.4%だった。しかし全社のGAAP営業利益率は1.4%にすぎない。償却費と株式報酬、育成事業の赤字を考慮すると、株主が実際に受け取れる利益は小さい。2026年4〜6月期の中核事業の調整後EBITDA利益率が5.1%へ低下したことも、収益力が完成していない証拠である。
資本配分には長所と弱点が同居する。韓国の配送網を築いた過去の投資は競合との差を広げた。一方、台湾やファーフェッチへの投資が十分な利回りを生むかは未確認である。創業者は議決権の大半を握り、一般株主には経営判断を変える力がほぼない。堀は強いと認めるが、資本配分の優良さまで証明された会社とは評価しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
韓国の電子商取引市場は大きいが、成長期の後半に入っている。韓国の国家統計による2025年のオンラインショッピング取扱高は約272兆ウォンで、前年比4.9%増だった。かつての二桁成長から減速している。人口が減り始める社会では、顧客数そのものより食品や日用品の購入頻度、店舗からネットへの移行が成長を支える。単に過去のクーパンの売上成長を延長することはできない。
競争構造ではクーパンが首位である。ユーロモニターによる2025年の韓国小売電子商取引のシェアはクーパン28%、ネイバー16%で、クーパンは2020年の18%から地位を高めた。ただし、この統計の小売電子商取引と、国家統計の旅行や料理配達を含むオンライン取扱高は母集団が異なる。ネイバーは検索、出店者、決済を軸に競争し、アリババ系のアリエクスプレスやテムは低価格商品で対抗する。食品の即時配送では店舗を持つ流通大手も競合になる。
台湾は成長機会であると同時に資本の消耗戦になりうる。台湾経済部によれば、2025年の小売業のオンライン売上は6716億台湾ドルだった。小売電子商取引の競争ではモモが約21%、ショッピーが約20%を持つ。クーパンの配送網は差別化要因だが、既存の大手も顧客基盤と出店者を持っている。韓国の成功がそのまま台湾で再現されるわけではない。
料理配達は韓国で年間約41.59兆ウォンの取扱高がある市場だ。2026年8月の月間利用者はペミンが約2440万人、クーパンイーツが約1444万人、ヨギヨが約398万人だった。クーパンイーツは無料配送を武器に伸びているが、配達員の報酬と販促費を含めた最終利益が重要になる。利用者数の差は注文頻度や取扱高の差と同じではないため、将来のシェアは幅を持って考える。
AIは商取引そのものを消滅させないが、買い物の入口を変える。購入を代行するAIが商品比較や検索広告の役割を奪えば、販売者から取れる広告料や紹介手数料には圧力がかかる。一方で、現物を保管し速く届ける物流機能は代替されにくい。クーパンの10年後を左右するのは、AIが変えた注文経路でも自社の配送網に注文が集まるかどうかである。
資本政策と M&A
資本政策は成長投資優先から、ようやく自社株買いを併用する段階へ移った。2025年5月には10億ドルの自社株買い枠を設定し、2026年5月にさらに10億ドルを追加した。2026年上半期には8.50億ドルを買い戻し、6月末の未使用枠は9.07億ドルだった。配当は実施しておらず、会社も近い将来の配当を予定していない。10年間の配当総額や利益率について、拘束力のある数字の約束はない。
自社株買いは額面だけでは評価できない。2025年の自社株買いは2.4億ドルだったが、株式報酬は約4.8億ドルに達した。株主への正味の還元はマイナスである。2026年には買い戻しが大幅に増えたものの、情報流出と行政制裁で利益や自己資本が減っている。買い戻しが一時的な株価対応で終わらず、長期間にわたり株式報酬を上回るかを見なければならない。
2024年には経営難に陥ったファーフェッチの事業を取得し、高級ファッション市場へ進出した。買収によって事業の幅は広がったが、既存事業の整理や契約の解消が必要となり、期待した利益がまだ十分に出ていない。2025年には関連する少数持分も取得した。台湾では配送施設と技術への投資が続き、今後数年間の設備と人員への支出は数十億ドル規模と会社は説明している。
創業者のClass B株には1株29票の議決権があり、2025年末時点の創業者の議決権割合は約74.1%だった。一般株主は経営の長期方針に影響を与えにくい。会社全体の価値を評価する際はClass AとClass Bの経済的持分を合わせ、将来の株式報酬や増資による希薄化は正味の還元額から控除する。買収や投資を拡大する前に、既存事業の増分資本利益率が資本コストを上回ることを示してほしい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
韓国の競争優位は簡単には崩れない。2025年の小売電子商取引シェアは約28%で、ネイバーとの差は大きい。会員が食品、日用品、料理配達、動画配信を同じ契約で利用するほど、日常の支出がクーパンへ集まる。2024年の会費引き上げ後も2025年に顧客が増えたことは、単なる値引きで獲得した利用者ではないことを示している。
韓国では既存の物流網を使って取扱高を増やせるため、追加売上に必要な資本は新規参入より小さい。注文密度が上がれば配送車両と倉庫の稼働率が高まり、固定費の比率が下がる。第三者の出店者が増えれば物流サービスと広告収入も増える。売上全体の利益率が少し改善するだけで、現在の薄い純利益は大きく増えうる。
台湾も長期では第二の利益源になりうる。モモやショッピーが先行する市場でも、速く確実に届ける仕組みには差別化余地がある。クーパンイーツでは既に月間利用者が1400万人を超え、ペミンへの対抗軸となった。注文密度が高まり、無料配送の費用を効率化できれば利益率は大きく改善する。ファーフェッチも不採算契約を整理した後は、高級ブランドへの販路を提供する事業として利益が残りうる。
2026年の情報流出と罰金は深刻だが、顧客の購買習慣が回復すれば恒久的な損失にはならない。物流網がある限り、他社のAIが買い物を代行しても商品の配送先として選ばれる可能性は高い。2035年には全社営業利益率が8%近くになり、純利益が約48億ドルに達する余地がある。その段階で投資負担が落ち着けば、株式報酬を大幅に上回る自社株買いも可能になる。
慎重な見方
物流網が強いことと、十分な利益を残せることは同じではない。2025年の中核事業の調整後EBITDAは24.85億ドルに達したが、全社のGAAP営業利益は5.0億ドルだった。台湾、料理配達、ファーフェッチへの投資が利益を消費している。海外で韓国と同じ配送密度を作るには、競合が強い市場で長期間の赤字を耐える必要がある。
しかも2026年には国内事業の強さにも疑問が生じた。情報流出後、四半期の購買顧客の前年比増加率は3%まで落ちた。売上の伸びはドル建てで4%に鈍化し、罰金を除いた営業利益も赤字だった。顧客がネイバーや低価格の海外事業者へ購入先を分散させれば、配送密度が下がり、物流の費用優位が逆回転する可能性がある。
台湾ではモモとショッピーがそれぞれ約2割の市場を持つ。クーパンがそこへ割り込むには、配送費の補助と施設投資が要る。韓国の料理配達も、ペミンとの顧客獲得競争が長引けば注文数が増えても利益は残らない。ファーフェッチの高級品市場は景気とブランドの直販方針に左右され、韓国の日用品小売ほど予測できない。
AIによる購買代行も無視できない。人が商品一覧を見る時間が減れば、出店者が広告枠へ支払う価値は弱まり、取引の入口を別の事業者が握る可能性がある。物流そのものは残っても、クーパンが小売利益と広告利益を一体で得る仕組みは変わりうる。さらに創業者の強い議決権により、不採算投資の継続を外部株主が止めることは難しい。韓国の優良な配送会社として残っても、株主の取り分が薄いままという結末は十分に考えられる。
どちらに重みを置いたか
韓国の物流網と顧客習慣については強気の見方に分がある。しかし、株主利益へ変換する能力と海外再投資の利回りについては慎重な見方が強い。2026年の情報流出後の顧客増加率鈍化と、罰金を除いても続く営業赤字が、その違いをはっきり示した。
確率は楽観とやや楽観の合計27%に対し、やや悲観と悲観を40%とした。韓国の堀が完全に消えると考えているわけではない。むしろ、堀が残っても台湾などの赤字が長引き、利益率が期待ほど改善しない確率を重く見ている。中立でも現在の時価総額に安全域がなく、確率加重した現在価値は約59%低い。結論は割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 11.84 ドル213 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 0.81 ドル15 億ドル）。 今の値に割り戻すと 5.77 ドル104 億ドル、今との差 −59.8%、 期待の年率 −1.3%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 41.66 ドル749 億ドル | 4.45 ドル80 億ドル | +220.8% | +13.3% | 3.69 ドル66 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 22.47 ドル404 億ドル | 1.67 ドル30 億ドル | +68.0% | +5.5% | 4.59 ドル83 億ドル |
| 中立 | 33% | 11.25 ドル202 億ドル | 0.56 ドル10 億ドル | −17.8% | −2.0% | 3.90 ドル70 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 1.56 ドル28 億ドル | −0.11 ドル−2 億ドル | −89.9% | −20.1% | 0.38 ドル7 億ドル |
| 悲観 | 14% | 0.83 ドル15 億ドル | −0.11 ドル−2 億ドル | −95.0% | −25.0% | 0.10 ドル2 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 11.84 ドル213 億ドル | 0.81 ドル15 億ドル | −12.0% | −1.3% | 12.65 ドル228 億ドル |
今の株価時価総額 14.37 ドル259 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 楽観：韓国の配送密度が利益を押し上げ、台湾も第二の収益源になる 利益 48 億ドル · PER 14.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 41.66 ドル749 億ドル
韓国では情報流出の影響が数年で薄れ、会員と食品・日用品の購入頻度が再び増える。四半期平均の購買顧客は3100万人となり、小売電子商取引のシェアは約32%まで上がる。倉庫の自動化と配送密度の向上によって、基幹事業の営業利益率は7.4%へ改善する。ネイバーやアリエクスプレスとの競争は続くが、配送の速さと会員特典が顧客を引き留める。
台湾では実質オンライン小売市場が325億ドル相当に広がり、クーパンは純売上換算シェア18%を獲得する。モモ、ショッピーに迫る有力事業者となり、営業利益率は10%に達する。料理配達では市場取扱高の55%を獲得し、配送の効率化で14%の営業利益率を残す。ファーフェッチも不採算契約を整理し、拡大した顧客基盤から利益を得る。
2026年の罰金と損失は一時的な負担に収まり、追加の大型買収は行わない。2026年の純損失約8億ドルから回復し、2035年の純利益は約47.6億ドルになる。10年間の純利益累計は約237億ドルで、投資が一巡した後の正味還元は80億ドルに増える。創業者の強い議決権は変わらないが、資本配分が株主還元重視へ転換する。
- 韓国プロダクト・コマース：数量 31.0（年間を通じた四半期平均購買顧客数（百万人）。各四半期の購買顧客を年4回の購買顧客・四半期として数える）× 価格 480（購買顧客1人の四半期当たり純売上（ドル。商品購入頻度、客単価、手数料、会費を含む））→ 売上 595 億ドル・営業利益 44 億ドル。購買顧客3100万人、2025年比1.28倍。顧客当たり売上1.57倍。市場の実質成長とシェア約28%から32%への上昇、購入頻度増を反映。
- 台湾オンライン小売：数量 58.5（台湾オンライン小売市場の実質売上（億ドル、2025年価格）×クーパンの推定純売上換算シェア）× 価格 1.41（2025年を1とする名目販売価格指数）→ 売上 82 億ドル・営業利益 8 億ドル。実質オンライン市場325億ドル×売上換算シェア18%。価格は物価上昇1.41倍。
- 韓国クーパンイーツ：数量 237（韓国オンライン料理配達市場取扱高（億ドル、2025年価格）×クーパンイーツの推定注文取扱高シェア）× 価格 0.27（取扱高に対する純売上率×2025年からの販売価格指数）→ 売上 63 億ドル・営業利益 9 億ドル。実質料理配達市場430億ドル×取扱高シェア55%。手数料率19%×価格指数1.41。
- ファーフェッチ・プレイ・金融等：数量 7.0（ファーフェッチ利用顧客の代理指標（百万人）。他サービスの収益も含むため厳密な注文数量ではない）× 価格 850（代理顧客1人当たり年換算の複合認識売上（ドル。高級品の取扱いと関連サービス収入を含む））→ 売上 60 億ドル・営業利益 5 億ドル。代理顧客700万人、複合顧客当たり売上850ドル。高級品販路の回復と周辺サービスの収益化。
倍率：k8.5%、成熟後g3.0%。韓国物流の強い堀で超過収益の残存割合は2/3。2035年の帳簿ROEは47.64÷203.2＝23.44%。RONIC＝8.5%＋2/3×（23.44%−8.5%）＝18.46%。正当化PERは（1−3.0%÷18.46%）÷（8.5%−3.0%）×1.03＝15.68倍。事業の利益の質が改善する楽観でも、上限の約94.7%にあたる14.85倍とする。2035年の利益成長は長期gへ減速済みとみなし、追加の高成長期間を二重計上しない。純利益は株式報酬と償却を費用に含むGAAPであり、純現金を別途加えない。
確率：韓国のシェア拡大と利益率上昇に加え、台湾で主要競合に並ぶシェアを獲得し、料理配達とファーフェッチが同時に黒字化する筋書き。2026年の情報流出後の回復も必要で、海外事業の実行難度が高いため8%に限る。
やや楽観 19% やや楽観：韓国の堀が維持され、海外事業が着実に採算を改善する 利益 28 億ドル · PER 13.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 22.47 ドル404 億ドル
韓国では情報流出後の顧客離れが徐々に収まり、四半期平均の購買顧客が2900万人へ増える。会員数よりも食品と日用品の購入頻度が伸び、韓国小売電子商取引のシェアは30%近辺を維持する。ネイバーや中国系事業者との価格競争は続くが、物流の自動化と第三者向けサービスの拡大によって営業利益率は6%まで改善する。
台湾ではモモとショッピーが首位を保つものの、クーパンも実質市場の14%相当の売上換算シェアを得る。倉庫の稼働率が上がり、台湾事業は営業利益率6%となる。クーパンイーツは配達市場の約48%を扱い、店舗と配達員の両方を効率的に集めて利益を残す。ファーフェッチは高成長ではないが、整理した費用構造から黒字を確保する。
新たな大型買収を控え、利益を既存物流網と会員サービスへ集中させる。2026年の赤字後は段階的に利益が増え、2035年の純利益は約28.5億ドルとなる。10年間の累計利益は約116.5億ドルで、株式報酬を差し引いた正味還元は30億ドルとなる。海外のすべてが成功する必要はないが、台湾と料理配達の双方に採算改善が求められる。
- 韓国プロダクト・コマース：数量 29.0（年間を通じた四半期平均購買顧客数（百万人）。各四半期の購買顧客を年4回の購買顧客・四半期として数える）× 価格 450（購買顧客1人の四半期当たり純売上（ドル。商品購入頻度、客単価、手数料、会費を含む））→ 売上 522 億ドル・営業利益 31 億ドル。購買顧客2900万人。韓国市場の実質成長とシェア30%近辺、物価並み以上の顧客当たり売上増。
- 台湾オンライン小売：数量 42.0（台湾オンライン小売市場の実質売上（億ドル、2025年価格）×クーパンの推定純売上換算シェア）× 価格 1.41（2025年を1とする名目販売価格指数）→ 売上 59 億ドル・営業利益 4 億ドル。実質台湾市場300億ドル×売上換算シェア14%。物流稼働率改善。
- 韓国クーパンイーツ：数量 187（韓国オンライン料理配達市場取扱高（億ドル、2025年価格）×クーパンイーツの推定注文取扱高シェア）× 価格 0.27（取扱高に対する純売上率×2025年からの販売価格指数）→ 売上 50 億ドル・営業利益 5 億ドル。実質市場390億ドル×取扱高シェア48%。手数料率19%×物価指数1.41。
- ファーフェッチ・プレイ・金融等：数量 6.0（ファーフェッチ利用顧客の代理指標（百万人）。他サービスの収益も含むため厳密な注文数量ではない）× 価格 780（代理顧客1人当たり年換算の複合認識売上（ドル。高級品の取扱いと関連サービス収入を含む））→ 売上 47 億ドル・営業利益 2 億ドル。代理顧客600万人。ファーフェッチの費用整理と会員向けサービスの緩やかな拡大。
倍率：k8.5%、g3.0%、強い堀の残存割合2/3。2035年ROE＝28.48÷132.7＝21.46%、RONIC＝17.14%。正当化PERは10年目利益に対して15.45倍となる。海外投資の採算にはなお不確実性が残るため、上限の90%である13.90倍を採用する。株式報酬と買収償却はGAAP利益に含み、別途足し戻さない。
確率：韓国物流の規模優位を守り、台湾では中堅上位の地位を取り、料理配達で収益化に成功する。全面的な市場支配は不要であるため楽観より起こりやすいが、海外投資の回収にはなお不確実性がある。
中立 33% 中立：韓国は緩やかに成長し、海外の赤字が時間をかけて消える 利益 16 億ドル · PER 12.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 11.25 ドル202 億ドル
韓国ではクーパンが小売電子商取引の首位を保つ。ただし、人口減少と市場成熟により、購買顧客は2025年の平均2415万人から2035年の2680万人への緩やかな増加にとどまる。ネイバーやアリエクスプレスとの競争が続き、商品価格には大きな上乗せを期待しない。顧客当たりの純売上は物価と購入頻度に沿って増え、韓国中核事業の営業利益率は4.8%となる。
台湾のオンライン市場は実質で緩やかに広がり、クーパンは売上換算シェア10%を確保する。モモやショッピーより規模は小さいが、倉庫の稼働率改善によって3.5%の営業利益率を得る。料理配達では市場取扱高の42%を獲得し、配達補助費の抑制で6.5%の利益率を残す。ファーフェッチと関連サービスはほぼ損益均衡であり、大きな利益源とは見込まない。
2026年の行政制裁と顧客減速による損失を経て、2027年も利益回復は遅れる。2028年頃に損益が均衡し、2035年には営業利益約22.9億ドル、純利益約16.3億ドルになる。10年間の純利益累計は約61.8億ドルで、正味の株主還元は10億ドルにとどまる。創業者支配は変わらず、投資を続ける会社であり続ける。韓国の堀は残るが、2025年の約8倍となる純利益でも、現在の株式価値を十分に正当化できない。
- 韓国プロダクト・コマース：数量 26.8（年間を通じた四半期平均購買顧客数（百万人）。各四半期の購買顧客を年4回の購買顧客・四半期として数える）× 価格 430（購買顧客1人の四半期当たり純売上（ドル。商品購入頻度、客単価、手数料、会費を含む））→ 売上 461 億ドル・営業利益 22 億ドル。購買顧客2680万人で2025年比1.11倍。顧客当たり売上1.40倍。韓国市場の実質成長は緩やかで、シェアは28〜29%近辺。
- 台湾オンライン小売：数量 26.0（台湾オンライン小売市場の実質売上（億ドル、2025年価格）×クーパンの推定純売上換算シェア）× 価格 1.41（2025年を1とする名目販売価格指数）→ 売上 37 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質台湾市場260億ドル×売上換算シェア10%。2025年の推定4.7%から緩やかに拡大。
- 韓国クーパンイーツ：数量 147（韓国オンライン料理配達市場取扱高（億ドル、2025年価格）×クーパンイーツの推定注文取扱高シェア）× 価格 0.27（取扱高に対する純売上率×2025年からの販売価格指数）→ 売上 39 億ドル・営業利益 3 億ドル。実質市場350億ドル×取扱高シェア42%。手数料率19%×物価指数1.41。
- ファーフェッチ・プレイ・金融等：数量 5.2（ファーフェッチ利用顧客の代理指標（百万人）。他サービスの収益も含むため厳密な注文数量ではない）× 価格 700（代理顧客1人当たり年換算の複合認識売上（ドル。高級品の取扱いと関連サービス収入を含む））→ 売上 36 億ドル・営業利益 0 億ドル。代理顧客520万人。高級品の取扱いは増えるがAIによる比較・仲介の変化で価格上昇は物価を下回る。
倍率：k8.5%、g3.0%。韓国物流は強い堀と判断し、残存割合を2/3とする。2035年ROE＝16.26÷98.0＝16.59%、RONIC＝8.5%＋2/3×（16.59%−8.5%）＝13.89%。正当化PERは（1−3.0%÷13.89%）÷（8.5%−3.0%）×1.03＝14.68倍。海外事業の利益の質が韓国より低く、増分資本利回りがまだ不確かなので上限の84.8%に相当する12.45倍を採用する。成長はROEではなく各市場の実質数量、シェア、価格から導いた。株式報酬と償却を含むGAAP純利益に掛け、余剰現金の二重計上はしない。
確率：韓国の物流競争優位は持続するが人口減少で顧客数は大きく伸びず、台湾と配達事業の採算改善にも時間がかかる。2026年の業績悪化を出発点にした、最も自然な回復経路として33%を配分する。
やや悲観 26% やや悲観：韓国のシェアが低下し、海外事業の利益がほとんど残らない 利益 4 億ドル · PER 7.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1.56 ドル28 億ドル
情報流出後の顧客離れは一時的なものではなく、韓国で複数の購買サイトを併用する行動が広がる。ネイバーは検索と出店者の結び付きで市場を守り、アリエクスプレスやテムは価格で競争する。クーパンの小売電子商取引シェアは約22%まで下がり、四半期購買顧客は2300万人になる。注文密度が低下して配送原価が上がり、中核事業の営業利益率は2.6%にとどまる。
台湾ではモモとショッピーの競争力が強く、クーパンの売上換算シェアは6%程度にとどまる。倉庫と配送網の固定費を十分に吸収できず、営業赤字が残る。クーパンイーツの取扱高シェアは30%へ低下し、配達員の費用上昇によって利益率は1.5%となる。ファーフェッチも高級ブランドの直販拡大とAIによる商品比較の変化を受け、赤字から抜け出せない。
2026年から数年間は損失が続き、10年間の純利益累計はわずか約3億ドルとなる。2035年には純利益4億ドルまで回復するが、ROEは資本コストを下回る。買い戻しより株式報酬の発行が勝る期間が長く、正味の還元はマイナス2億ドルとなる。韓国物流は残るが、過去の設備投資から十分な超過利益を得られない会社に変わる。
- 韓国プロダクト・コマース：数量 23.0（年間を通じた四半期平均購買顧客数（百万人）。各四半期の購買顧客を年4回の購買顧客・四半期として数える）× 価格 406（購買顧客1人の四半期当たり純売上（ドル。商品購入頻度、客単価、手数料、会費を含む））→ 売上 374 億ドル・営業利益 10 億ドル。購買顧客2300万人へ減少。シェアは約22%。購入単価・頻度の伸びは物価を下回る。
- 台湾オンライン小売：数量 14.1（台湾オンライン小売市場の実質売上（億ドル、2025年価格）×クーパンの推定純売上換算シェア）× 価格 1.41（2025年を1とする名目販売価格指数）→ 売上 20 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場235億ドル×売上換算シェア6%。物流固定費を吸収できない。
- 韓国クーパンイーツ：数量 91.5（韓国オンライン料理配達市場取扱高（億ドル、2025年価格）×クーパンイーツの推定注文取扱高シェア）× 価格 0.24（取扱高に対する純売上率×2025年からの販売価格指数）→ 売上 22 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場305億ドル×シェア30%。手数料率17%×価格指数1.41。
- ファーフェッチ・プレイ・金融等：数量 3.8（ファーフェッチ利用顧客の代理指標（百万人）。他サービスの収益も含むため厳密な注文数量ではない）× 価格 620（代理顧客1人当たり年換算の複合認識売上（ドル。高級品の取扱いと関連サービス収入を含む））→ 売上 24 億ドル・営業利益 −1 億ドル。代理顧客380万人。高級品取引の伸び悩みとAIによる集客の変化で赤字が続く。
倍率：2035年ROEは4.0÷51.2＝7.81%でk8.5%を下回る。長期gは1.0%、RONICは8.04%。正当化PERは約11.79倍だが、利益率が低く再投資の価値が弱いため7.0倍とする。ROEがk以下の会社として1÷k＝11.76倍の目安も下回る。時価総額28.0億ドルは事業純利益4.0億ドル×7.0倍であり、過去の株価倍率を根拠にしていない。純現金と売却可能資産の税後価値は約25億ドルと推定し、稼ぐ力と資産の床の双方に照らして上限を超えない。
確率：情報流出後の信頼回復が遅れ、ネイバーや中国系企業へ顧客が分散する。台湾の黒字化も遅れ、料理配達は低利益率にとどまる。2026年の顧客増加率と利益率の低下から見て、十分に現実的な経路である。
悲観 14% 悲観：韓国の物流は残るが、市場での優位と海外投資の回収力を失う 利益 2 億ドル · PER 6.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 0.83 ドル15 億ドル
韓国では情報流出によって失った信頼を十分に回復できず、購買先の分散が定着する。ネイバー、アリエクスプレス、テム、既存流通企業が顧客を奪い、クーパンの小売電子商取引シェアは約17%まで下がる。四半期の購買顧客は2000万人となり、韓国中核事業の売上は名目で10年前とほとんど変わらない。物流網は維持するが、配送効率と広告収益の低下により、営業利益率は3%にとどまる。
台湾ではモモとショッピーが支配的な地位を保ち、クーパンの売上換算シェアは4%へ戻る。投資済みの倉庫が重荷となり、台湾の営業利益率はマイナス12%となる。料理配達でもペミンへの劣勢が続き、シェアは18%に下がる。ファーフェッチはブランドの直販拡大とAIによる販売経路の変化で赤字が続く。新たな大型投資は縮小するが、契約済みの設備とリース費用は残る。
2026年の罰金と損失を起点に数年間の赤字が続き、10年間の純利益累計はマイナス13.3億ドルとなる。2035年の純利益は2.2億ドルと、2025年からほとんど成長しない。ROEは6%台で資本コストを下回り、株式報酬の希薄化を補う還元もできない。会社は存続しても優良な成長企業ではなくなり、価値は残存事業の限られた稼ぐ力と処分可能な資産に近づく。
- 韓国プロダクト・コマース：数量 20.0（年間を通じた四半期平均購買顧客数（百万人）。各四半期の購買顧客を年4回の購買顧客・四半期として数える）× 価格 385（購買顧客1人の四半期当たり純売上（ドル。商品購入頻度、客単価、手数料、会費を含む））→ 売上 308 億ドル・営業利益 9 億ドル。購買顧客2000万人、韓国電子商取引のシェア約17%。物流は残るが注文密度が大幅に低下。
- 台湾オンライン小売：数量 7.8（台湾オンライン小売市場の実質売上（億ドル、2025年価格）×クーパンの推定純売上換算シェア）× 価格 1.41（2025年を1とする名目販売価格指数）→ 売上 11 億ドル・営業利益 −1 億ドル。実質市場195億ドル×売上換算シェア4%。顧客獲得を抑えても配送網の固定費が残る。
- 韓国クーパンイーツ：数量 47.7（韓国オンライン料理配達市場取扱高（億ドル、2025年価格）×クーパンイーツの推定注文取扱高シェア）× 価格 0.23（取扱高に対する純売上率×2025年からの販売価格指数）→ 売上 11 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場265億ドル×シェア18%。手数料率16%×物価指数1.41。
- ファーフェッチ・プレイ・金融等：数量 2.8（ファーフェッチ利用顧客の代理指標（百万人）。他サービスの収益も含むため厳密な注文数量ではない）× 価格 520（代理顧客1人当たり年換算の複合認識売上（ドル。高級品の取扱いと関連サービス収入を含む））→ 売上 15 億ドル・営業利益 −1 億ドル。代理顧客280万人。ブランド直販とAI経由の購買に利用者を奪われる。
倍率：2035年ROEは2.2÷34.9＝6.30%でk8.5%を下回る。構造的にシェアを失った会社として長期gは0%。新規投資が資本コストを下回るため、PERの上限は1÷k＝11.76倍である。中立より著しく低い利益の質と継続的な市場地位低下を踏まえ、6.8倍とする。時価総額は2.2億ドル×6.8倍＝14.96億ドル。稼ぐ力の上限2.2÷8.5%＝25.88億ドルを超えず、2035年に残る純現金と処分可能資産の税後価値約12億ドルも上回る。過去のPBRや谷のPERは根拠に使用していない。
確率：情報流出、規制、競合へのシェア流出が長引き、海外投資が資本を消耗する構造的な敗北。韓国物流を全て失うことまでは想定しないが、2026年の業績悪化と創業者支配の下での投資継続を踏まえ14%とする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
韓国プロダクト・コマース
韓国の自社商品販売、第三者マーケットプレイス、ロケット配送、生鮮品、WOW会員、広告、物流サービス。商品購入者からの売上と出店者の手数料が収益源となる。
| 数量年間を通じた四半期平均購買顧客数（百万人）。各四半期の購買顧客を年4回の購買顧客・四半期として数える | 価格購買顧客1人の四半期当たり純売上（ドル。商品購入頻度、客単価、手数料、会費を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 24.2 | 306 | 296 | 17 |
| 10 年後 中立 | 26.8 | 430 | 461 | 22 |
取り方：2025年10-Kの四半期購買顧客2340万、2390万、2470万、2460万人の平均を2415万人とした。報告セグメント売上295.92億ドルを年間の購買顧客・四半期数で割ると、1人1四半期当たり306.34ドルとなる。売上＝2415万人×4四半期×306.34ドルで、億ドル換算係数は0.04。これは注文単価そのものではなく、注文回数を含む顧客当たり純売上である。実際の注文件数は非開示。2025年の韓国小売電子商取引シェア28%、ネイバー16%はユーロモニターの2026年5月資料による。営業利益16.5億ドルは報告された調整後EBITDA24.85億ドルから償却・株式報酬等を推定配賦したGAAP相当の分析値であり、会社開示のセグメント営業利益ではない。
台湾オンライン小売
台湾におけるロケット配送型の商品販売。現地の商品仕入れ、倉庫、配送網、顧客獲得への先行投資が大きい。
| 数量台湾オンライン小売市場の実質売上（億ドル、2025年価格）×クーパンの推定純売上換算シェア | 価格2025年を1とする名目販売価格指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.0 | 1.00 | 10 | −7 |
| 10 年後 中立 | 26.0 | 1.41 | 37 | 1 |
取り方：台湾経済部の統計を報じた2026年2月21日の中央通訊社によれば、2025年の台湾小売業オンライン売上は6716億台湾ドル。2025年の概算為替で約213億ドルの市場とし、クーパンの純売上換算シェア4.7%を仮定して10.0億ドルと推定した。これは公表されたクーパンの台湾売上でもGMVシェアでもない。台湾ではモモ21%、ショッピー20%が2025年の小売電子商取引の主要競合である。営業損失6.5億ドルは育成事業の赤字を物流投資の重さから推定配分したものであり、非開示のため誤差が大きい。出典は台湾経済部・中央通訊社 https://www.cna.com.tw/news/afe/202602210036.aspx とユーロモニター台湾2026年6月版。
韓国クーパンイーツ
レストランと消費者を結ぶ料理注文・配達サービス。注文取扱高に応じて加盟店手数料、配達関連サービス料、広告収入を得る。
| 数量韓国オンライン料理配達市場取扱高（億ドル、2025年価格）×クーパンイーツの推定注文取扱高シェア | 価格取扱高に対する純売上率×2025年からの販売価格指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 87.0 | 0.20 | 17 | −2 |
| 10 年後 中立 | 147 | 0.27 | 39 | 3 |
取り方：2025年の韓国オンライン料理配達市場41.59兆ウォンを概算290億ドルとし、クーパンイーツの注文取扱高シェア30%を仮定すると取扱高は87億ドルになる。加盟店・配送・広告の認識売上率を19.54%と推定し、売上17億ドルとした。市場規模は韓国統計に基づく三井系ではなくSamjong KPMGの2026年市場分析 https://www.kpmgmnacenter.com/en/insights/reports/food-delivery-platform-to-ecosystem による。2026年8月の月間利用者はクーパンイーツ1444万人、ペミン2440万人というIGAWorksの調査を競争上の参考にした。取扱高シェア30%、売上17億ドル、損失1.5億ドルは会社未開示の分析仮定であり、利用者シェアと注文取扱高シェアを同一視していない。
ファーフェッチ・プレイ・金融等
世界の高級ファッション市場を結ぶファーフェッチと、動画配信・金融サービスなど。高級品市場へのアクセスと会員向け付加サービスが価値の中心である。
| 数量ファーフェッチ利用顧客の代理指標（百万人）。他サービスの収益も含むため厳密な注文数量ではない | 価格代理顧客1人当たり年換算の複合認識売上（ドル。高級品の取扱いと関連サービス収入を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.0 | 561 | 22 | −3 |
| 10 年後 中立 | 5.2 | 700 | 36 | 0 |
取り方：会社は2024年のファーフェッチ取得時に世界の顧客基盤が400万人超と説明した。2025年の継続顧客数と独立売上は開示されていないため400万人を代理数量として使用する。2025年の育成事業売上49.42億ドルから、台湾10億ドルと料理配達17億ドルの独立推定を引いた22.42億ドルを、この複合区分の売上として整理した。560.5ドルはファーフェッチ単独の客単価ではなく、プレイと金融等も含めた残余売上の代理顧客当たり額である。取引件数、GMV、純粋な高級品市場シェアは非開示であり、ここを確定値として扱わない。営業損失2.5億ドルも推定配分である。
リスクと懸念
情報流出と韓国の行政制裁
2025年末に大規模な顧客情報流出が明らかになった。会社は3300万超の口座にアクセスがあったと説明し、韓国当局はさらに広い影響と個人情報保護上の問題を認定した。2026年4〜6月期には約4.10億ドルの行政制裁を費用計上した。2026年10月には総額約6200億ウォンの制裁を争う行政訴訟が提起された。追加負担に加え、顧客離れが長期化すれば物流密度と利益率の両方が悪化する。
韓国市場の成熟と競争
2025年の韓国オンラインショッピング市場の成長率は4.9%で、すでに成熟が進んでいる。人口減少下では顧客数より購入頻度の増加が必要になる。ネイバーは検索と出店者基盤、アリエクスプレスやテムは価格で競争する。シェア低下で注文密度が下がると、物流網という強みが固定費負担に変わる。中立の顧客当たり売上増加が実現しない場合、純利益への影響は大きい。
台湾の再投資利回り
台湾にはモモとショッピーという強い既存事業者がいる。クーパンは配送網の構築に資本を先行投入しているが、韓国と同じ利用者密度に達する保証はない。2025年の育成事業の調整後EBITDA赤字は9.95億ドルで、主な要因の一つが台湾投資である。売上の伸びが速くても、倉庫建設、配達、販促の費用を回収できなければ増分ROICは資本コストを下回る。
料理配達の価格競争と雇用規制
クーパンイーツは利用者を増やしているが、ペミンは2026年8月時点でも月間利用者数で先行している。無料配送の費用をクーパン側が負担し続ければ、注文数の増加が利益につながらない。韓国で配達員の報酬や就業条件の規制が強まる場合にも、配達1件当たりの採算が悪化する。成熟後の営業利益率が中立の6.5%に届くかどうかが分かれ目となる。
ファーフェッチの買収と高級品需要
ファーフェッチは経営難に陥った後に2024年に取得した事業であり、事業構造の整理が続いている。高級ブランドが自社サイトでの直接販売を増やせば、仲介平台に支払う手数料の価値は下がる。高級品需要は消費者の資産効果と景気にも左右される。売上の詳細が独立開示されていないため、買収がどの程度の資本利益率を生んでいるかを外部株主が判断しにくい。
AI エージェント代替による購買入口の変化
基幹事業は人月・席課金のSaaSではなく、現物を扱う小売と物流なので、AIエージェントが事業全体を直接代替する型には当たらない。ただし広告は自社媒体の広告枠型であり、購入者がAIを通して商品を選ぶようになれば検索結果の表示回数や広告単価が下がる。ファーフェッチの商品発見機能も影響を受けうる。AIが注文を集約する事業者に購買入口を奪われれば、物流は残っても広告と市場型の手数料収益が縮む。
固定費、希薄化、創業者支配
2025年のオペレーティング・リース費用は約7.9億ドルであり、倉庫や配送設備の約束は売上が減ってもすぐには消えない。2025年の株式報酬は約4.8億ドルと自社株買いを上回った。2026年には買い戻しが増えたが、継続する保証はない。創業者は複数議決権株によって2025年末に約74%の議決権を持つため、一般株主は不採算事業の縮小や還元方針の変更を求めにくい。
今後の分かれ目
- 中核事業の四半期購買顧客の前年比増加率が2027年までに5%以上へ回復し、為替一定の顧客当たり売上も4%以上伸び続けたら
- 情報流出による顧客離れが一時的だった可能性が高まる。中立からやや楽観へ確率を移し、韓国事業の数量と利益率の回復を評価する。
- 台湾事業が2030年までに市場の売上換算シェア10%を確保し、育成事業全体の調整後EBITDA赤字が年間3億ドル以下になったら
- 台湾の物流投資の回収可能性が高まる。やや楽観の確率を増やし、育成事業の2035年利益率を上方修正する。
- 育成事業の売上が増えても2028年以降に年間8億ドル以上の調整後EBITDA赤字が続いたら
- 規模の経済が成立していないと判断する。やや悲観と悲観の確率を高め、台湾設備の減損や追加投資の必要性を評価する。
- クーパンイーツの月間利用者数がペミンに近づき、配達補助を減らしながら営業黒字を継続できたら
- 利用者獲得から収益化へ移行したと判断する。料理配達の利益率を引き上げる余地があり、会社全体の増分資本利益率も改善する。
- 韓国の情報流出関連訴訟で追加の重大な制裁が確定するか、購買顧客が複数四半期連続で前年比減少したら
- 韓国物流の堀が傷んでいる可能性を重く見る。基幹事業のシェアと購入頻度を引き下げ、悲観側の確率を増やす。制裁費用を繰り返し一時的と扱わない。
- フリーキャッシュフローが年間10億ドル以上へ回復し、株式報酬を差し引いた自社株買いが継続的にプラスになったら
- 利益が株主還元へ変わることを確認できる。正味還元の予想を引き上げる。ただし設備投資の先送りだけによる一時的な現金増加なら評価しない。
- AI経由の購入が増える一方で、出店者向け広告や物流サービスの認識売上率が持続的に下がったら
- 購買入口を他社に握られるリスクが現実化したと判断する。広告部分の数量と価格を引き下げるが、現物配送需要そのものまで同じ割合で減るとは扱わない。
見ておくもの
- 四半期プロダクト・コマース購買顧客数と前年比増加率、為替一定の顧客当たり純売上
- 韓国小売電子商取引におけるクーパンとネイバーのシェア推移
- プロダクト・コマースの粗利益率、調整後EBITDA利益率、償却費と株式報酬を引いたGAAP利益
- 台湾の配送網と市場シェア、育成事業の売上成長率と調整後EBITDA赤字
- クーパンイーツとペミンの月間利用者数、料理配達の取扱高シェアと実質手数料率
- 個人情報流出に関する韓国当局の制裁、行政訴訟、集団訴訟と追加費用
- 年間営業キャッシュフロー、設備投資、リース費用、フリーキャッシュフロー
- 自社株買い枠の実行額、株式報酬、発行済株式数、正味の株主還元
- ファーフェッチの再編、ブランド直販への移行と育成事業の損益
- AIによる購買代行の普及と、第三者商人向け広告・物流収入の伸び
倍率と資本コストの決め方
2025年の報告セグメント売上295.92億ドルと49.42億ドルを起点とし、韓国は購買顧客数×顧客当たり売上、台湾は実質市場×推定シェア×価格指数、料理配達は取扱高×シェア×認識売上率、ファーフェッチ等は代理顧客数×複合収入で2035年の売上を組み立てた。育成事業の内部売上配分は未開示の推定であることを明示した。GAAP営業利益と純利益を求めた後、資本コスト8.5%、各筋書きのROE、堀の残存割合2/3、成熟後g3%から正当化PERを計算した。中立12.45倍は上限14.68倍の約85%であり、現在や過去の市場PERから導いていない。
5つの時価総額は純利益×倍率で計算し、707.454、395.872、202.437、28.0、14.96億ドルの順となる。確率は8%、19%、33%、26%、14%で合計100%。10年間の正味還元を期間中間で割り引き、期末時価総額を10年分割り引くと現在価値は約102.2億ドル、台帳時価総額250.1億ドルに対する差は約マイナス59.1%となる。現在の株価に寄せる調整はしていない。
悲観側の資産の床は、将来の損失と倉庫リース負担を考慮した純現金と処分可能資産の税後価値で確認した。GAAP利益には株式報酬を費用として含め、payoutは自社株買いから株式報酬による希薄化を差し引いた正味額とした。米国基準では倉庫等のオペレーティング・リースが既に貸借対照表に計上されており、家賃相当額を営業費用に含む現在の表示とそろえている。既存事業の強い堀と海外事業の未検証な収益性を混同していない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。資本コストは米国株の基本8.0%にqualityの+0.5%を加えた8.5%。β、市場のPER、過去の株価変動は使わない。アマゾンの8.0%より高く、JDやドアダッシュの8.5%と同水準である。韓国一国への依存、創業者支配、情報流出、台湾への投資失敗は資本コストに追加せず、各筋書きの利益率と確率に反映した。継続企業としての存続が差し迫って危険な状態とは判断しないため、distressの上乗せはない。