結論
ドアダッシュは、レストランの料理に加えて食料品・日用品・小売の商品を、配達員（ダッシャー）が 30 分前後で届けるマーケットプレイスである。米国の即時配達では取扱高の約 6 割を持ち、欧州のウォルト、2025 年 10 月に買収を終えた英国のデリバルーを加えて 40 近い国へ広がった。2025 年は売上 137 億ドル、営業利益 9 億ドル、純利益 9 億ドル（営業利益率 6.7%）。2026 年 4〜6 月期は注文 9.7 億件（+27%、デリバルーを除くと +17%）、取扱高 331 億ドル（+36%、同 +23%）、売上 44.5 億ドル、調整後の利払い・税・償却前利益 9.1 億ドルだが、株式報酬と償却を引いた営業利益は 1.6 億ドルと前年並みで、純利益は 2.0 億ドルと前年より 3 割減った。成長は強いが、会計上の利益は 2026 年に自動配達と共通の技術基盤へ数億ドルを追加投資しているため伸びていない。
事業の質は高い。注文の多さが配達員の待ち時間を縮め、配達が速くなって注文が増え、掲載する店が増える、という好循環が米国で 6 割のシェアに現れている。取扱高に対するネット収益率は 13.5% で、広告と会員（ダッシュパス）が利益を押し上げる。一方で、営業利益率はまだ 1 桁で、株式報酬が売上の 8% 前後と重く、株数は 2025 年に 3.8% 増えた。
バリュー投資の観点では、論点は 1 つ。取扱高が 10 年で 3 倍以上に育つことは疑わしくないが、その売上のうち何 % が株主の手元に残る営業利益になるかで、本質価値は 2 倍も変わる。注文数 × 1 件の売上で積み、10 年後の中立は売上が今の約 3.5 倍、営業利益 81 億ドル、純利益 70 億ドル。倍率は資本コスト 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）の利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 半分 ×（筋書きの ROE − k）で、超過の稼ぎは先で薄れる。上限 14.7 倍）の 8 割にあたる約 11.8 倍で、純現金を戻り方 0.5 で足して時価総額約 831 億ドル。10 年後の中立は今の時価総額（832 億ドル）とほぼ同じで、年率は +0.5% と資本コストに遠く届かない。強気（確率 10%）でも年率 +9% 台で、安全域がない。結論は割高。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず 10 年後もあるかを問う。答えは、ある。人が時間の節約に払う配達は定着し、注文密度という堀は短期には複製できない。「今より強いか」にも、米国では強いと見る。ただし堀の広さは、レストラン配達では狭く、食料品・小売ではアマゾン・ウォルマートが相手で広くない。堀は 1 つの形をしていない。
オーナー利益は、株式報酬を費用に入れて見るので、2025 年は純利益とほぼ同じ約 9 億ドル、営業利益率 6.7%。フリーキャッシュフロー 18 億ドルは株式報酬の約 11 億ドルを足し戻した値で、株主の手取りではない。10 年後の中立で営業利益率 17% に上がる前提で純利益 70 億ドル。つまり今の PER 89 倍は、利益が 8 倍近くになる前提で成り立っている。
安全域では、10 年後の中立の時価総額 831 億ドルは今の時価総額（832 億ドル）とほぼ同じで、年率は還元込みで +0.5% と資本コストに遠く届かない。強気の筋書き（確率 10%）でも今の約 2.3 倍で年率 +9% 台。成功を既に織り込んだ値段には安全域がない。経営は資本配分に積極的で、成長のための買収は大きく、価値を壊したとは言えないが、増やしたとも言い切れない。株式報酬が大きく、株主への配分は正味では小さい。わからない部分は、配達員の報酬が自動配達でどれだけ下がるかと、食料品でアマゾン・ウォルマートに負けないかで、そのぶん確信度を下げた。
何で稼ぐ会社か
売上の中心は、レストラン・食料品・コンビニ・小売店の商品を客のアプリ注文から届けるマーケットプレイスで、客が払う代金のうち店への支払いと配達員への報酬を除いた「ネット収益」が会社の売上になる。ネット収益率（売上 ÷ 取扱高）は約 13.5%。内訳は、店から取る手数料、客の配達料、広告（店がアプリ内の上位表示に払う）、会員制の「ダッシュパス」の会費。広告とダッシュパスは追加費用が小さく利益率が高い。2025 年の注文は約 31 億件、1 件あたりの取扱高は約 34 ドル、1 件あたりの売上は約 4.3 ドルと推定する。
事業は 3 つの塊に分かれる。第 1 は米国・カナダ・豪州などのドアダッシュで、売上の大部分を占める。第 2 は 2022 年に約 81 億ドルの株式で買った欧州のウォルト（北欧・東欧・日本など）。第 3 は 2025 年 10 月に買収を終えた英国・欧州・中東のデリバルーで、2026 年の調整後の利益に約 2 億ドルを足す見通し。これらは 1 つの技術基盤に統合中で、2026 年の追加投資の大きな部分を占める。
加盟店向けには、自前の配達を持たない店に配達だけ提供する「ドライブ」、予約・顧客管理のセブンルームズ（2025 年買収）、広告のシンビオシスなどを足し、店の収益に直接かかわる位置を広げている。さらに自前の配達ロボット「ドット」（自転車道・歩道・道路を走る小型車両）、ウィング（アルファベット）とのドローン、自動運転の提携で、配達員への報酬という最大の費用を長期に下げる実験を始めた。
景気には比較的強い。配達は外食より安く、共稼ぎ世帯の時間の節約として定着した。ただし 2022 年の利上げ局面では株価が 78% 下がったように、赤字の成長企業としての値付けの崩れは大きい。利益は、注文の増加より、費用の構造（配達員の報酬・保険・投資）で決まる。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 は注文密度。同じ地域で注文が多いほど、配達員が次の注文へ早く動けて待ちが減り、配達が速く安くなり、注文が増える。米国で約 6 割の取扱高を持つことが、2 位のウーバーイーツ（約 2〜3 割）との差を広げてきた。第 2 は店と客の両側のつながりで、掲載店の数・配達の品質・会員（ダッシュパスの会員は 2024 年に 2,000 万人を超えた）が客の乗り換えを重くする。第 3 は広告で、店が上位表示に払う広告費は、客を多く持つプラットフォームほど効率が良く、利益率を押し上げる。
資本効率は、まだ証明の途中。営業利益率は 2025 年に 6.7% と初めて黒字に定着したが、2026 年 4〜6 月は 3.5% に下がった。調整後 EBITDA（取扱高の 2.8%）から株式報酬（四半期 3.5 億ドル）を引くと営業利益は小さく、株式報酬は売上の約 8% と大きい。フリーキャッシュフローは 2025 年に 18 億ドル、2026 年 4〜6 月に 7.4 億ドルで、純利益より大きい（株式報酬を費用に入れない形のため）。オーナー利益は株式報酬を費用として見る。創業者のトニー・シュー最高経営責任者は議決権の強い株を持ち、長期の投資を優先する経営で、短期の利益より成長に再投資する。
弱点は 3 つ。第 1 に、価格を決める力がまだ限られる。配達員の報酬は最低賃金規制の対象になりやすく（ニューヨーク市で時給の下限が法制化）、客への値上げは競合に注文を取られやすい。第 2 に、買収と投資が重い。デリバルーとウォルトは営業利益が小さく、統合の成否は見えていない。第 3 に、自動配達が実現するまで、人による配達の費用は物価と賃金で上がり続ける。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
即時配達は、米国のレストラン配達で成熟に入り、食料品・日用品・小売へと広がる段階にある。2026 年 4〜6 月のウーバーの配達の総取扱高は 275 億ドル（+26%）、ドアダッシュは 331 億ドル（デリバルーを除くと +23%）で、両者とも注文の増加は 2 桁。米国の取扱高の約 6 割をドアダッシュ、2〜3 割をウーバーイーツ、残りをグラブハブとインスタカート（食料品中心）が分ける。業界ノートの中立では、ドアダッシュの取扱高は年 +12〜15%、ネット収益率は 13.5% から 15% へ上がる。
競合は 4 つの筋。第 1 にウーバー（乗車と配達を 1 つの会員で結ぶ。営業利益率が高く、資金力が大きい）。第 2 にインスタカート（食料品の最大手で、広告が強い）。第 3 にアマゾンとウォルマート（自前の配達網と会員制。アマゾンは 2025 年から生鮮の当日配達を広げ、ウォルマートは即時配達を店の在庫から出す）。第 4 に店の自前配達と直販アプリ。食料品と小売の領域は、店が自前の在庫と配達網を持つ巨大企業の側が強く、ここでのシェアは取り合いになる。
構造の変化は 2 つ。1 つは自動配達で、ロボット・ドローン・自動運転が配達員の報酬（1 件あたりの費用の最大部分）を下げれば、最初に実現した会社が利益率を大きく上げる。ドアダッシュはドット・ウィング・自動運転の提携で複数の道を持つが、ウーバー（ウェイモなど多数の提携）、アマゾン、ウォルマートも同じ競争にいる。もう 1 つは規制で、配達員を従業員と見なす動き、最低賃金、チップの扱い、手数料の上限が、ネット収益率を削る方向に働く。循環では、配達は消費の中でも先に削られにくい部類で、景気後退の影響は旅行・住宅より軽い。ただし利上げと株式報酬の重さが、赤字の成長企業の値付けを大きく動かす。
資本政策と M&A
還元は始めたばかり。自社株買いは 2026 年に年初から 8 月 5 日までで 10.5 億ドル、残りの枠は約 39.5 億ドル。配当はない。ただし株式報酬は 2026 年に年 12〜13 億ドルで、株数は 2025 年に 3.8% 増えた。自社株買いの多くが株式報酬による増加の穴埋めに消えるため、正味の還元（買い戻し額から株式報酬の分を引いた額）は小さく、10 年の中立で約 40 億ドルと置いた。
財務は軽い。現金 44 億ドルと投資 18 億ドルに対し、転換社債 27 億ドルで、純現金は約 35 億ドル。受取利息が約 2.4 億ドルあり、金利が高い今は利益を支える。転換社債は低い利率で借りた分で、借り換えの時期に利払いが増えるが、金額が小さい。
M&A は活発。2019〜2022 年にウォルト（約 81 億ドル）、2025 年にデリバルー（約 39 億ドル）、セブンルームズ（約 12 億ドル）、広告のシンビオシスを買い、海外の取扱高と加盟店向けの機能を加えた。大型の買収はそのつど利益を薄め、統合の費用が重い。今後の鍵は、買収した事業を 1 つの基盤に統合して費用を下げられるか、自動配達への投資が実を結ぶか、そして株式報酬を売上比で下げられるかにある。買われる側になる可能性は時価総額が大きく、小さい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
配達は、米国の消費者にとって「時間を買う」習慣として定着し、レストランから食料品・日用品・小売へ品目が広がる限り、取扱高は成長を続ける。注文の多い地域ほど配達が速く安くなり、米国で約 6 割の取扱高がウーバーを引き離す。広告は客を多く持つほど効率が上がり、ネット収益率は 13.5% から 15% 超へ。注文 1 件あたりの売上は広告・会員で物価を超えて上がる。
利益の上振れ元は 2 つ。1 つは固定費の希薄化で、技術基盤の統合と注文数の増加で、配達員の保険・サポート・技術の費用が売上に対して下がる。もう 1 つは自動配達で、ドット（歩道・自転車道を走るロボット）は最大の試験市場で年末に注文の 1 桁後半 % を担う見通しで、ウィングのドローンと合わせると、短距離の注文の配達費用が大きく下がる。10 年後に注文数が今の 2.7 倍、1 件あたりの売上が 7.2 ドル、営業利益率が 26% になれば、営業利益は 164 億ドル、純利益 138 億ドルで、2 段階の式の PER 約 27 倍と貯まった純現金で、時価総額は今の約 4.5 倍に育つ。
2026 年の追加投資で株価が山から約 48% 下がった今は、長期の利益率の立ち上がりを、投資を嫌う短期の目線が安く見ている局面でもある。
慎重な見方
配達は物理的な労働の事業で、利益率の上限は低い。ドアダッシュの 2026 年 4〜6 月の営業利益は 1.56 億ドル（営業利益率 3.5%）、純利益は前年比 30% 減。株式報酬は売上の約 8% を食い、株数は毎年 3〜4% 増えている。取扱高がどれだけ増えても、配達員の報酬・保険・最低賃金規制・株式報酬が先に取っていく構造で、株主に残る利益は薄い。
競合は強い。ウーバーは乗車と配達の会員を 1 つにして、利益と資金で対抗し、アマゾン・ウォルマートは自前の在庫と物流で食料品・小売の配達を取りに来る。食料品と小売は店の配達網の外では利益が薄く、ここでは勝っても利益が出にくい。デリバルーとウォルトは統合の費用が重く、競争の厳しい欧州で利益を出す形が見えない。
自動配達は、ウーバーも、アマゾンも、ウォルマートも同じ方向を向く。自動配達で費用が下がるなら、その下がった分は競争で客に値下げとして吐き出され、ネット収益率はむしろ下がる。配達員を従業員と見なす規制が広がれば、報酬は 2〜3 割上がる。今の PER 89 倍は、この全てが無風で、営業利益率が 3 倍近くに上がる前提でしか成り立たない。2022 年の利上げ局面で株価は 78% 下がった。
どちらに重みを置いたか
事業の質（注文密度・米国のシェア）と成長の確かさは強気の見方が強い。しかし、利益率が 3 倍近くに上がる前提と、競合が自動配達や食料品で同じ土俵に立つ点は慎重な見方にも十分な分がある。確率は、中立を 33% に置き、利益率が思うほど上がらないやや悲観を 23%、競争で負ける悲観を 12% と厚く、強気は 10% にとどめた。成長が確かなことと、株主に利益が残ることは別なので、利益率の筋書きで確率を分けた。結論は成長を認めつつ、利益ベースの倍率（資本コスト 8.5%）で見ると今の値段は割高。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 191.94 ドル844 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 9.14 ドル40 億ドル）。 今の値に割り戻すと 90.97 ドル400 億ドル、今との差 −51.1%、 期待の年率 +0.8%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 434.88 ドル1,912 億ドル | 18.19 ドル80 億ドル | +143.7% | +9.3% | 45.31 ドル199 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 287.57 ドル1,264 億ドル | 13.65 ドル60 億ドル | +62.0% | +4.9% | 66.27 ドル291 億ドル |
| 中立 | 33% | 188.98 ドル831 億ドル | 9.10 ドル40 億ドル | +6.5% | +0.6% | 65.36 ドル287 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 81.92 ドル360 億ドル | 4.55 ドル20 億ドル | −53.5% | −7.4% | 19.89 ドル87 億ドル |
| 悲観 | 12% | 33.18 ドル146 億ドル | 2.27 ドル10 億ドル | −80.9% | −15.3% | 4.25 ドル19 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 191.94 ドル844 億ドル | 9.14 ドル40 億ドル | +8.1% | +0.8% | 201.08 ドル884 億ドル |
今の株価時価総額 185.94 ドル818 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：自動配達で費用が下がり、利益率が 26% に 利益 138 億ドル · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 434.88 ドル1,912 億ドル
10 年後（2035 年）、既存の注文は年 +10.4% で 83 億件（米国市場 年 +7% × シェア 6 割台後半）、1 件あたりの売上は 7.2 ドル（物価 1.41 倍に、広告・会員・加盟店向けの機能で +10%）。デリバルーは 6.0 億件、7.3 ドル。営業利益率は既存 26%・デリバルー 20%・全体 25.6%、営業利益は 164 億ドル、純利益 138 億ドル。自動配達が注文の 3 割を担い、1 件あたりの配達費用が 4 割下がる。ウーバー・アマゾン・ウォルマートは同じ方向だが、先行したドアダッシュが密度で優位を保つ。食料品でもシェアを持つ。PER 約 13 倍は、利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 半分 ×（筋書きの ROE − k）で、資本コストを超える稼ぎは先で薄れる）の 85%（g 4.5%）に手元の純現金を足した値。自社株買いと配当で 10 年に正味 80 億ドルを還元する。倍率は正当化 PER 15.3 倍の 9.0 割にあたる 13.8 倍に置いた。
- 既存のドアダッシュ（米国・カナダ・豪州・ウォルト）：数量 8,300（年間の注文数（百万件）。米国の配達市場 × シェア約 6 割 ＋ 海外）× 価格 7.20（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 34 ドル）× ネット収益率（約 13〜15%）× 物価指数）→ 売上 598 億ドル・営業利益 156 億ドル。自動配達で費用減
- デリバルー（英国・欧州・中東）：数量 600（年間の注文数（百万件）。2025 年は第 4 四半期のみ（約 0.8 億件））× 価格 7.30（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 41 ドル）× ネット収益率（約 12%）× 物価指数）→ 売上 44 億ドル・営業利益 9 億ドル。欧州で定着
倍率：上限の正当化 PER 15.3 倍に対し、13.8 倍（9.0 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（楽観 +1.0 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 12.9%（k 8.50% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 17.3%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 138 億ドル × 13.8 倍（余った現金は別に足す）で 1912 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：自動配達（ドット・ドローン・自動運転の提携）が実用化して配達員の報酬が大きく下がり、競争で客に吐き出す分を上回る利益が残る展開。10 年この条件を保つ確率は 1 割。
やや楽観 22% やや楽観：利益率は 21% まで上がる 利益 98 億ドル · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 287.57 ドル1,264 億ドル
10 年後、既存の注文は年 +9.3% で 75 億件、1 件あたりの売上は 6.9 ドル（物価 1.41 倍に広告で +7%）。デリバルーは 5.7 億件、7.1 ドル。営業利益率は既存 21%・全体 20.6%、営業利益は 115 億ドル、純利益 98 億ドル。自動配達は注文の 1 割強を担う。ウーバー・アマゾン・ウォルマートの食料品配達と競争するが、ネット収益率は 15% 近くに上がる。配達員の最低報酬規制は広がるが、費用に吸収できる。PER 約 13 倍は、利益ベースの正当化 PER の 85% と純現金の値。自社株買いと配当で 10 年に正味 60 億ドル。倍率は正当化 PER 15.1 倍の 8.5 割にあたる 12.8 倍に置いた。
- 既存のドアダッシュ（米国・カナダ・豪州・ウォルト）：数量 7,500（年間の注文数（百万件）。米国の配達市場 × シェア約 6 割 ＋ 海外）× 価格 6.90（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 34 ドル）× ネット収益率（約 13〜15%）× 物価指数）→ 売上 518 億ドル・営業利益 109 億ドル。広告・自動配達の一部
- デリバルー（英国・欧州・中東）：数量 570（年間の注文数（百万件）。2025 年は第 4 四半期のみ（約 0.8 億件））× 価格 7.10（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 41 ドル）× ネット収益率（約 12%）× 物価指数）→ 売上 41 億ドル・営業利益 7 億ドル。黒字を確保
倍率：上限の正当化 PER 15.1 倍に対し、12.8 倍（8.5 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（やや楽観 +0.5 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 12.5%（k 8.50% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 16.4%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 98 億ドル × 12.8 倍（余った現金は別に足す）で 1264 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：広告と自動配達の一部が効き、固定費の希薄化で利益率が上がる。競争は続くが配達の核は守られる展開。
中立 33% 中立：成熟した配達の覇者として利益率 17% 利益 70 億ドル · PER 11.8 倍 · 株価時価総額 188.98 ドル831 億ドル
10 年後、既存の注文は年 +8.2% で 68.3 億件（市場 年 +6〜7% × シェア微増）、1 件あたりの売上は 6.56 ドル（物価 1.41 倍に広告・会員で +8%）。デリバルーは 5.4 億件、6.9 ドル。売上は 485 億ドルで今の約 3.5 倍、営業利益率は既存 17%・デリバルー 13%・全体 16.7%（今の 6.7% から）、営業利益は 81 億ドル、純利益は 70 億ドル。自動配達は一部の都市に限られ、削減した費用は競争で客と店に半分戻る。ウーバー・アマゾン・ウォルマートとは棲み分け、米国の 6 割のシェアを保つ。自社株買いと配当は 10 年で正味 40 億ドル（株式報酬の穴埋めを除く）。倍率は正当化 PER 14.7 倍の 8.0 割にあたる 11.8 倍に置いた。
- 既存のドアダッシュ（米国・カナダ・豪州・ウォルト）：数量 6,830（年間の注文数（百万件）。米国の配達市場 × シェア約 6 割 ＋ 海外）× 価格 6.56（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 34 ドル）× ネット収益率（約 13〜15%）× 物価指数）→ 売上 448 億ドル・営業利益 76 億ドル。市場 +6〜7%・シェア微増
- デリバルー（英国・欧州・中東）：数量 540（年間の注文数（百万件）。2025 年は第 4 四半期のみ（約 0.8 億件））× 価格 6.90（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 41 ドル）× ネット収益率（約 12%）× 物価指数）→ 売上 37 億ドル・営業利益 5 億ドル。物価並み
倍率：上限の正当化 PER 14.7 倍に対し、11.8 倍（8.0 割）に置いた。新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので 8.0 割に置いた。上限の中身は g 4.0%、RONIC 11.8%（k 8.50% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 15.1%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 70 億ドル × 11.8 倍（余った現金は別に足す）で 831 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：業界ノートの中立（取扱高 年 +12〜15% から徐々に低下、ネット収益率 15%）に沿う。2036 年の米国の配達市場は今の約 2.5 倍。
やや悲観 23% やや悲観：競争と規制で利益率が 10% にとどまる 利益 35 億ドル · PER 10.1 倍 · 株価時価総額 81.92 ドル360 億ドル
10 年後、既存の注文は年 +6.7% で 59 億件、1 件あたりの売上は 6.2 ドル（物価 1.41 倍に対し、競争でネット収益率が横ばいから下がり、実質で −6%）。デリバルーは 4.8 億件、6.4 ドル。営業利益率は既存 10%・全体 9.8%、営業利益は 39 億ドル、純利益 35 億ドル。配達員を従業員と見なす規制が複数の州に広がり、報酬が 15% 上がる。ウーバーは乗車と合わせた会員で客を取り、アマゾン・ウォルマートは食料品と日用品の大半を取る。事業は残るが、利益率は他の労働集約の事業並みで、g 4%・筋書きの ROE 12% の利益ベースの正当化 PER の 85% で約 11.7 倍。自社株買いは株式報酬の穴埋めにほぼ消え、正味 20 億ドル。倍率は正当化 PER 13.5 倍の 7.5 割にあたる 10.1 倍に置いた。
- 既存のドアダッシュ（米国・カナダ・豪州・ウォルト）：数量 5,900（年間の注文数（百万件）。米国の配達市場 × シェア約 6 割 ＋ 海外）× 価格 6.20（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 34 ドル）× ネット収益率（約 13〜15%）× 物価指数）→ 売上 366 億ドル・営業利益 37 億ドル。競争・報酬規制
- デリバルー（英国・欧州・中東）：数量 480（年間の注文数（百万件）。2025 年は第 4 四半期のみ（約 0.8 億件））× 価格 6.40（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 41 ドル）× ネット収益率（約 12%）× 物価指数）→ 売上 31 億ドル・営業利益 3 億ドル。利益薄い
倍率：上限の正当化 PER 13.5 倍に対し、10.1 倍（7.5 割）に置いた。中立（8.0 割）より 0.5 割低くした。利益の質が悪い筋書きだからだ。上限の中身は g 4.0%、RONIC 10.2%（k 8.50% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 11.8%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））。時価総額は、書いた純利益 35 億ドル × 10.1 倍（余った現金は別に足す）で 360 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：自動配達の恩恵が競争で客に吐き出され、最低報酬規制とアマゾン・ウォルマートの食料品配達で利益率が伸びない展開。業界の見通しとして現実味が高い。
悲観 12% 悲観：競争に負け、優良企業でなくなる 利益 14 億ドル · PER 10.1 倍 · 株価時価総額 33.18 ドル146 億ドル
10 年後、既存の注文は年 +4.9% で 50 億件にとどまり、1 件あたりの売上は 5.0 ドル（ネット収益率の低下で物価 1.41 倍に届かず、実質で −17%）。デリバルーは 4.3 億件、5.3 ドル。営業利益率は既存 5%・全体 4.8%、営業利益は 13 億ドル、純利益 14 億ドル（利息込み）。配達員を従業員とする規制が全国に広がり、アマゾン・ウォルマートが食料品の大半を取り、ウーバーが会員で客を取る。もう優良企業ではなく、広告費と報酬を払う下請けの配達業者の値付けで、ROE が k を下回るので PER は 1÷k ＝ 11.1 倍、手元の純現金を足して純利益の約 12.6 倍で測る。純現金（約 40 億ドル）と米国の配達の注文密度の価値が床になる。株式報酬が重く自社株買いは穴埋めで消え、正味 10 億ドル。
- 既存のドアダッシュ（米国・カナダ・豪州・ウォルト）：数量 5,000（年間の注文数（百万件）。米国の配達市場 × シェア約 6 割 ＋ 海外）× 価格 5.00（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 34 ドル）× ネット収益率（約 13〜15%）× 物価指数）→ 売上 250 億ドル・営業利益 13 億ドル。食料品で負ける・規制
- デリバルー（英国・欧州・中東）：数量 430（年間の注文数（百万件）。2025 年は第 4 四半期のみ（約 0.8 億件））× 価格 5.30（1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 41 ドル）× ネット収益率（約 12%）× 物価指数）→ 売上 23 億ドル・営業利益 1 億ドル。下請け化
倍率：式どおり：g 1.5%（g はこの筋書きの数量と価格から置いた）、ROE 7.1%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））、k 8.50%。(1−g÷RONIC)÷(k−g) の値は来年の利益に対する倍率なので、10 年目の利益には ×(1＋g) で 10.1 倍。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k）＝ 7.8%。上限の正当化 PER 11.8 倍の 8.6 割で、上限の内側。10 年目の利益の伸びは年 10% 未満なので 1 段。時価総額は、書いた純利益 14 億ドル × 10.1 倍で 146 億ドル。
確率：リーマン級の不況に加え、10 年の間にアマゾン・ウォルマート・ウーバーに食料品と小売で負け、ネット収益率が下がり、配達員の報酬規制が全国に広がる構造的な負け。確率は 1 割強。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
既存のドアダッシュ（米国・カナダ・豪州・ウォルト）
レストラン・食料品・小売の即時配達マーケットプレイス。店の手数料・配達料・広告・ダッシュパスの会費がネット収益。
| 数量年間の注文数（百万件）。米国の配達市場 × シェア約 6 割 ＋ 海外 | 価格1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 34 ドル）× ネット収益率（約 13〜15%）× 物価指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3,092 | 4.31 | 133 | 10 |
| 10 年後 中立 | 6,830 | 6.56 | 448 | 76 |
取り方：2026 年 4〜6 月の既存の注文は約 8.9 億件（9.7 億件からデリバルー約 0.8 億件を除く。前年比 +17%）。2025 年を約 31 億件と置いた。売上 約 133 億ドル ÷ 31 億件 ＝ 1 件 約 4.3 ドル（取扱高 約 34 ドル × ネット収益率 約 13%）。営業利益は全社 9 億ドルにデリバルーの赤字約 1 億ドルを足し戻して 10 億ドルと推定（セグメント別の開示なし）。売上（億ドル）＝ 注文数（百万件）× 1 件の売上（ドル）× 0.01。競合はウーバーイーツ（米国の約 2〜3 割）・インスタカート・アマゾン・ウォルマート。
デリバルー（英国・欧州・中東）
2025 年 10 月に買収を終えた英国発の配達プラットフォーム。2025 年の数字は買収後の第 4 四半期のみ。
| 数量年間の注文数（百万件）。2025 年は第 4 四半期のみ（約 0.8 億件） | 価格1 件あたりの売上（ドル）＝ 1 件あたりの取扱高（約 41 ドル）× ネット収益率（約 12%）× 物価指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 80.0 | 4.60 | 4 | −1 |
| 10 年後 中立 | 540 | 6.90 | 37 | 5 |
取り方：2026 年 4〜6 月のデリバルー分は売上 3.83 億ドル、注文 約 0.8 億件、取扱高 約 33 億ドル（1 件 約 41 ドル）。2025 年は買収完了（10 月）後の第 4 四半期だけなので、注文 0.8 億件・売上 約 3.7 億ドルを算入。営業利益は買収の償却と統合費用で約 −1 億ドルと推定。2026 年は通年で調整後 EBITDA に約 2 億ドルを足す見通し。売上（億ドル）＝ 注文数（百万件）× 1 件の売上（ドル）× 0.01。
リスクと懸念
利益率が上がらない（投資と株式報酬）
2026 年 4〜6 月の営業利益率は 3.5%、純利益は前年比 30% 減。自動配達と共通技術基盤への数億ドルの追加投資と、売上の約 8% の株式報酬が利益を食う。10 年後の営業利益率 17% は今の 5 倍近く、1 ポイント外れるだけで営業利益が約 6% 動く。
配達員の費用と規制
ニューヨーク市は配達員の最低報酬を法制化し、他の州・都市にも広がりうる。配達員を従業員と見なす規制が通れば、報酬・保険・福利で 1 件あたりの費用が 1〜3 割上がる。客への値上げは競合に注文を取られやすく、利益率に直接響く。
競合の強化（ウーバー・アマゾン・ウォルマート・インスタカート）
ウーバーイーツは配達の取扱高が +26% と速く、乗車の会員と結びついて資金力がある。アマゾンは生鮮の当日配達を広げ、ウォルマートは店の在庫から即時配達する。食料品と小売では店の側が強く、ここでのシェアは取り合いになる。
自動配達の競争（費用削減が客に吐き出される）
ドット・ウィングのドローン・自動運転の提携で費用を下げる賭けだが、ウーバーもアマゾンもウォルマートも同じ道を進む。費用が下がっても競争で値下げに回り、ネット収益率が下がる可能性がある。投資が先行し、回収は見えない。
買収の統合（デリバルー・ウォルト）
2022 年のウォルト（約 81 億ドル）、2025 年のデリバルー（約 39 億ドル）は営業利益が小さく、競争の厳しい欧州にある。1 つの技術基盤への統合は 2026 年の追加投資の主因で、うまくいかなければ減損と費用の膨張になる。
景気と値付けの崩れ
配達は景気に比較的強いが、利益のない成長企業としての値付けは利上げで大きく崩れる。2022 年は株価が 78% 下がった（2021 年 10 月〜2022 年 10 月）。今の PER 89 倍は利益の大幅な伸びを前提にしており、期待が外れると倍率の縮みが大きい。
株式報酬と株数の増加
株式報酬は 2026 年に年 12〜13 億ドルで、株数は 2025 年に 3.8% 増えた。自社株買い（2026 年は年初から 10.5 億ドル）は穴埋めに消え、株主の正味の還元は小さい。株数の増加は 1 株あたりの価値を薄める。
今後の分かれ目
- ネット収益率が 13.5% から 15% に上がり、営業利益率が 2027 年に 8% を超えたら
- やや楽観・楽観の確率を上げる。10 年の営業利益率 20% 超が現実的になり、時価総額の見方を上げる。
- 自動配達（ドット・ドローン）が注文の 1 割を担い、1 件あたりの配達費用が目に見えて下がったら
- 楽観の確率を上げる。ただし費用の下がりが客への値下げに回る度合いを見て、ネット収益率が維持されるかを確認する。
- 配達員を従業員と見なす規制や、ニューヨーク市型の最低報酬が複数の州に広がったら
- やや悲観・悲観の確率を上げる。1 件あたりの費用が 1〜3 割上がる前提で営業利益率を 5 ポイント下げて見る。
- アマゾン・ウォルマートの食料品配達が拡大し、ドアダッシュの食料品の注文の伸びが鈍ったら
- 食料品・小売の取扱高の伸びを下げる。既存の注文数の 10 年の伸びを年 1 ポイント下げて見る。
- デリバルー・ウォルトの利益が 2027 年に黒字化せず、減損が出たら
- 統合の失敗として、やや悲観の確率を上げる。海外の売上を下方修正する。
- 景気が急に後退し、注文が前年比で減ったら
- 悲観に近づく。倍率が大きく縮み、2022 年の底（PBR 約 2.7 倍）を参考に見る。
見ておくもの
- 注文数の伸び（デリバルーを除く）とネット収益率（13.5%）
- 調整後 EBITDA の取扱高比と、株式報酬を引いた営業利益率
- ドットの注文比率・ウィングのドローンの拡大・自動運転の提携
- 配達員の報酬規制（ニューヨーク市・カリフォルニア・他州）の動き
- ウーバーイーツ・インスタカート・アマゾン・ウォルマートの取扱高の伸び
- デリバルー・ウォルトの黒字化と統合の進み
- 株式報酬と株数の増減、自社株買いの正味の還元
倍率と資本コストの決め方
今の PER 89 倍や株価を見る前に、既存のドアダッシュとデリバルーを注文数 × 1 件あたりの売上に分け、物価 3.5%（10 年 1.41 倍）を価格に、米国の配達市場の伸びとシェアを数量に置いて売上と営業利益を積んだ。次に k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）・g 4% で、利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 半分 ×（筋書きの ROE − k）で、資本コストを超える稼ぎは先で薄れる）の 8 割に倍率を置いた（ROE は筋書きの純利益 ÷ 自己資本で、のれんと貯まる現金を含む）。10 年の中立は約 11.8 倍で、手元の純現金 25 億ドルは株主へ戻す実績が無いので戻り方 0.5 で足した。業界ノートの古い k や PER には寄せていない。結果は今の値段を下回り、強気の筋書きでも安全域が小さい。成功の確率は高く置いたが、利益率の立ち上がりを割り引いた。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.65 × 5%。資本コスト k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%（v2。株価の揺れ（β）は使わない）。純現金で財務は堅いが、競争と規制で手数料が押される。配達員の規制・競合の値下げ・新事業の投資などの個別のリスクは k に足さず、確率と筋書きの利益率で表した。extra は 0。