結論
ダーデンは、オリーブガーデン（Olive Garden）、ロングホーン・ステーキハウス（LongHorn Steakhouse）、キャピタル・グリル、エディー V、ルースズ・クリス、ヤード・ハウス、シーズンズ 52、チーズ・チャイズ、チュイズなど約 2,200 店を直営する、米国フルサービス外食の最大手。2026 年 5 月期（53 週）の売上は 132 億ドル、営業利益 16.4 億ドル（営業利益率 12.4%）、純利益 12.1 億ドル。売上の 42% がオリーブガーデン、26% がロングホーンで、この 2 つで店段階の利益の約 7 割を稼ぐ。
2027 年 5 月期の見通しは売上 136〜137.5 億ドル、既存店 +2.5〜3.5%。2026 年 6〜8 月期はオリーブガーデンの既存店が +1.1% にとどまり（ロングホーンは +6.2%）、見通しは据え置き、発表後に株価が約 4% 下がった。営業利益の −5.9% は前年に売却益 0.42 億ドルが入った比較で、調整後の 1 株利益は +4.1% だった。
事業ごとに店舗数 × 1 店あたり売上で積み上げると、10 年後の中立は店が約 2,930 店、売上 237.5 億ドル、営業利益率 12.6%、純利益 23.1 億ドル（今の 1.9 倍）。中立の時価総額は約 320 億ドルで、今の 252 億ドルの 1.3 倍。還元を足した年率は +6% で、資本コスト 8.5% に届かない。バリュー投資の観点では、家族の夕食と特別な日の外食を押さえるブランドと、現金を毎年 11 億ドル前後生む事業の質が強みで、客数の弱さと費用の上昇は悲観の確率と深さで厚く見た。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ダーデンは「10 年後も存在するか」の答えがはっきりしている数少ない外食。米国の家族の夕食と特別な日の外食という需要は消えず、2,200 店と調達・広告・運営のノウハウが規模の堀になる。ロングホーンは強く、オリーブガーデンは弱いが、全体の既存店は物価並みに伸びる。
オーナー利益（純利益から、伸びに要る投資を引いた株主のものになる利益）は約 11 億ドルで、純利益の 9 割。伸びに要る元手に対する利益率（ROIC）が約 30% と高いのは、店の運営が効率的でリースで土地の元手が要らないため。ただし ROE 55% は借金と自社株買いで自己資本が縮んだ値で、事業の質の直接の証拠ではない。
弱みは「景気で利益が大きく動く」点（リーマンで株価 −57%、コロナで −53%）と、客数の弱さ。資本配分は還元重視で堅実だが、株価が高い時の自社株買いは価値を増やさない。安全域は、悲観では時価総額が今の約 3 割まで下がる深さで見る。楽観・中立・悲観とも、競合に勝つことが前提で、店ごとの利益率とロングホーンの強さが分かれ目。確信度は中程度で、予測のしやすさは食品・日用品より低い。
何で稼ぐ会社か
ダーデンの収益はほぼ全部が直営店の売上。業態はカジュアル（オリーブガーデン、ロングホーン）、高級（キャピタル・グリル、エディー V、ルースズ・クリス）、その他（ヤード・ハウス、シーズンズ 52、チーズ・チャイズ、チュイズ、バハマブリーズ）の 3 層。
オリーブガーデンは 2026 年 5 月期の売上 56 億ドル（既存店 +4.0%、セグメント利益 12.6 億ドル＝22.5%）。イタリアンの手頃な家族向けで、食べ放題のスープ・サラダ・パンが看板。2026 年は軽めの量（ライターポーション）と平日・週末の昼の需要、自社の宅配（Uber Direct、売上の約 4.7%）で巻き返しを図る。ロングホーンは売上 34 億ドル（既存店 +7.2%、セグメント利益 6.35 億ドル＝18.6%）、1 店あたり売上は約 560 万ドルと競合より厚い。ステーキを手頃な値段で出し、客数でも業界を 8 ポイント超上回る。
セグメントは開示の区分に合わせ、オリーブガーデン・ロングホーン・ファインダイニング・その他の 4 つ。店舗数と 1 店あたり売上は how に推定の方法を書いた。本社費・共通費は adjust で別に引く。持ち帰り・宅配は売上の約 27%。借入を使いながら自社株買いと配当で毎年 13 億ドル台を株主に返し、自己資本は 22 億ドル前後に抑えられている。
優良さと弱いところ
堀は規模と調達・広告。ダーデンは外食の中でも店あたりの売上と利益率が高く、牛肉・海産物・小麦の調達を 2,200 店分まとめて行い、全国広告を回せる。ロングホーンは店舗の経済性（1 店 560 万ドル、店段階の利益率 18% 台）が高く、既存店の伸びが 3 年累計で 20% を超える。
弱みは 3 つ。（1）オリーブガーデンの客数：米国のカジュアルダイニングで首位の座をテキサスロードハウスとチリーズに譲り（2025 年の米国システム売上は両社が約 55 億ドル、オリーブガーデンは約 52 億ドル）、客数は業界を少し上回る程度。（2）直営で固定費が重く、景気の落ち込みで利益が大きく落ちる。（3）資本効率の高さの一部は借金と自社株買いで自己資本を縮めた結果で、帳簿の ROE 55% は事業の力そのものではない（金融の純負債は約 28 億ドル、リースを除く）。
経営は費用の管理と店の運営に強く、買収（ルースズ・クリス、チュイズ）も既存の運営に載せて採算を出している。優良さは「店段階の利益率」「全国広告」「調達力」にあり、価格を決める力は物価並みの値上げを通せる程度。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の外食全体は 2026 年に約 1.5 兆ドル、前年比 +4.3%（実質 +0.8%）。成長の大半は価格で、客数は不均一（運営者の半分超が 2025 年に客数が減った）。バリュー（安い）メニューの客数は +1%、チェーン全体は −1%。低所得層は外食の回数を減らし、高所得層は維持する二極化が起きている。
フルサービス（カジュアルダイニング）では、テキサスロードハウス（Texas Roadhouse）が米国システム売上で 1 位、チリーズ（ブリンカー、Brinker）が 2 位に上がり、オリーブガーデンは 3 位に下がった。チリーズは 2025 年のシステム売上が +20.6% と、低価格の組み合わせと話題の商品で客数を取り、テキサスロードハウスは出店と客数で伸びる。ダーデンの強みは、ロングホーンがこの競争でも既存店 +7% を保ち、オリーブガーデンも客数で業界を上回る点。
費用面は、人件費が年 +4〜5%、牛肉は米国の牛の頭数が少なく数年は高止まり（ロングホーンの原価に直接効く）。ダーデンは食材が売上の約 31%、人件費が約 32% で、物価並みの価格転嫁で利益率を守っている。GLP-1（肥満治療薬）の普及は 1 人あたりの食事量を減らす向かい風。宅配では第三者のアプリを使わず自社の宅配で手数料を避ける。10 年では、中立は米国の外食売上が年 +4.5%、客数は年 0〜+0.5%、客単価は物価並みの +3.5%。
資本政策と M&A
ダーデンは毎年、配当と自社株買いで純利益のほぼ全部を返す（FY26 は配当 7.0 億ドル、自社株買い 6.7 億ドル、合計 13.7 億ドル）。四半期配当を 8% 増やし、新しい自社株買い枠 15 億ドルを承認した（FY27 1Q は 2.2 億ドルを使い、残り 13 億ドル）。株式報酬は年 0.8 億ドルで、正味の還元はそれを引いて見る。
買収は 2023 年にルースズ・クリス、2024 年にチュイズ（約 103 店）。2025 年にオリーブガーデン・カナダを売却して 0.42 億ドルの利益が出た。バハマブリーズは FY27 の 4Q までに全店を閉鎖か他のブランドに転換する。M&A は店の運営に載せられる高級・ステーキ系が中心で、価値を壊した例は少ない。
借入は金融の有利子負債が約 28 億ドル、短期借入は 1Q に 9.8 億ドルへ増え、現金は約 2 億ドル。借り換えで金利は上がり、利払いは 2029 年に約 2.9 億ドルへ。リース負債（約 50 億ドル）は賃料として営業利益に入る。TOB・買収される可能性は低い（時価総額 250 億ドル、事業が分散）。 なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 2.2 億ドル（10-Q・2026 年 6 月〜8 月 30 日）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
オリーブガーデンの弱さは一時的で、ロングホーンの強さが全社を引っ張る。FY26 の既存店はオリーブガーデン +4.0%、ロングホーン +7.2% で、4Q はオリーブガーデンの客数が業界を約 2 ポイント上回り、ロングホーンの 4Q は +9.5% と業界を 8 ポイント超上回った。FY27 の 1Q のオリーブガーデン +1.1% は 1 四半期の数字で、昼のライターポーション（軽めの量）と自社の宅配が効けば戻る。営業利益の −5.9% も、前年に売却益 0.42 億ドルが入った比較で、調整後の 1 株利益は +4.1%。
コストは価格で吸収でき、店段階の利益率は 18〜22% を保つ。新店は年 75〜80 店（閉店を引いて +55〜65 店）で増え、1 店 560 万ドルを売るロングホーンの出店余地は大きい。現金は毎年 11 億ドル前後生まれ、配当と自社株買いで返される。
10 年後は店が約 2,930 店になり、純利益は今の 1.9〜2.5 倍。バリュー投資の観点では、資本効率の高い事業が物価と同じ速さで伸びるだけで、中立の時価総額は今の値段を上回る。
慎重な見方
オリーブガーデンの客数は、競合の台頭で長期に弱い。テキサスロードハウスとチリーズが米国システム売上でオリーブガーデンを抜き、チリーズは 2025 年に +20.6% と客を奪った。FY27 の 1Q は食材費の比率が +0.3 ポイントで、営業利益率も落ち、会社は見通しを上げずに据え置いた。牛肉の高騰はロングホーンの利益率（今 18.0%）を直撃し、最低賃金とチップ制の見直しで人件費は年 +4〜5% 上がる。
53 週目の効果（売上 +2.6 億ドル）を除くと FY26 の伸びは年 +7% 前後で、FY27 は +3.5% まで落ちる。外食全体の客数は半分以上の運営者で減り、低所得層の離脱が続く。GLP-1 の普及も 1 人あたりの食事量を下げる。
資本効率が高く見えるのは、借金と自社株買いで自己資本を 22 億ドルに抑えているから。金融の借金は 28 億ドルで、リース負債も合わせると 78 億ドルの純負債があり、景気後退では固定費（賃料・人件費）が重い。リーマンの時に株価が 57% 下がった実績がある。
どちらに重みを置いたか
事業の質・資本効率・還元は強気の見方が強く、客数の回復とコストは慎重な見方が強い。確率は中立を 38% で最も厚くし、楽観・やや楽観を 24%、やや悲観・悲観を 38% と、やや悲観側に寄せた（オリーブガーデンの客数、牛肉、競合の勢い）。倍率は利益ベース（RONIC で薄め、上限の 80%。客数の弱さは g・利益率に入れ、式の外では引かない）。中立の 10 年は PER 約 14 倍（k 8.5%・g 3.5%・事業の ROE 34%）、年率 +6% で資本コストに届かない。結論は「優良な外食だが、客数の弱さを厚く見ると今の値段はやや割高。k が 8.5% と高い分、悲観側の厚みが効く」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 240.78 ドル280 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 103.82 ドル121 億ドル）。 今の値に割り戻すと 175.54 ドル204 億ドル、今との差 −19.3%、 期待の年率 +4.7%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 390.03 ドル454 億ドル | 122.79 ドル143 億ドル | +135.7% | +9.0% | 30.77 ドル36 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 339.21 ドル395 億ドル | 116.77 ドル136 億ドル | +109.6% | +7.7% | 82.08 ドル95 億ドル |
| 中立 | 38% | 274.72 ドル320 億ドル | 109.89 ドル128 億ドル | +76.8% | +5.9% | 146.15 ドル170 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 170.59 ドル198 億ドル | 97.85 ドル114 億ドル | +23.4% | +2.1% | 69.80 ドル81 億ドル |
| 悲観 | 12% | 63.11 ドル73 億ドル | 68.62 ドル80 億ドル | −39.5% | −4.9% | 15.81 ドル18 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 240.78 ドル280 億ドル | 103.82 ドル121 億ドル | +58.4% | +4.7% | 344.60 ドル401 億ドル |
今の株価時価総額 217.56 ドル253 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 6% 楽観：ロングホーンが 980 店・高収益を保ち、オリーブガーデンも客数を維持 利益 30 億ドル · PER 15.2 倍 · 株価時価総額 390.03 ドル454 億ドル
2035 年 5 月期にロングホーンは約 980 店、1 店あたり売上は物価を上回って 10 年で約 1.46 倍。オリーブガーデンは約 1,150 店で、昼と持ち帰りが客数を支える。ファインダイニングとその他（ヤード・ハウス、シーズンズ 52、チーズ・チャイズ、チュイズ）は買収を含めず自力で店を増やし、全社の売上は 258 億ドル、営業利益 37.2 億ドル（営業利益率 14.4%）、純利益 29.9 億ドル（今の 2.5 倍）。長期の g は市場の実質 +0.3%、シェア +0.4%、価格 +3.5% で 4.2%、上限の 4% に収める。成熟した堀のおかげで、競合に負けず、価格を決める力が続く筋書き。
- オリーブガーデン：数量 1,150（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 95 億ドル・営業利益 22 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ロングホーン・ステーキハウス：数量 980（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 78 億ドル・営業利益 15 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ファインダイニング：数量 280（直営店舗数（店））× 価格 0.10（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 5 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- その他（ヤード・ハウス・シーズンズ 52・チーズ・チャイズ・チュイズなど）：数量 680（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 57 億ドル・営業利益 10 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 4.0%（市場の実質 0.3%＋シェア 0.4%＋価格 3.5%＝4.2% を上限の 4% に）・事業の ROE 36.0%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 22.3%、10 年目より先の正当化 PER 18.2 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 19.0 倍。客数が戻り堀が広がる側なので上限の 80% に置き 15.2 倍。
確率：10 年で優良さを保ち、競合にも負けない確率。6%。
やや楽観 18% やや楽観：店数は約 2 倍に近づき、利益率は 13.6% へ 利益 27 億ドル · PER 14.8 倍 · 株価時価総額 339.21 ドル395 億ドル
ロングホーンが約 955 店・オリーブガーデンが約 1,125 店。10 年の価格は 1.40〜1.44 倍で、物価並みか少し上。ロングホーンの利益率が 19% を保ち、全社の営業利益率は 13.6%。売上 248 億ドル、営業利益 33.6 億ドル、純利益 26.6 億ドル（今の 2.2 倍）。年 +70 店ほどの新規が増分を作り、自社株買いと配当で株主に還元が続く。競合のテキサスロードハウスとチリーズが強いままでも、ロングホーンが客単価の高さで客を保ち、オリーブガーデンは昼と持ち帰りで客数を横ばいに保つ筋書き。牛肉は物価並みに戻り、人件費の上昇は価格で吸収する。長期の g は 3.9%（市場の実質 +0.2%、シェア +0.2%、価格 +3.5%）。
- オリーブガーデン：数量 1,125（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 92 億ドル・営業利益 21 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ロングホーン・ステーキハウス：数量 955（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 75 億ドル・営業利益 14 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ファインダイニング：数量 270（直営店舗数（店））× 価格 0.10（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 5 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- その他（ヤード・ハウス・シーズンズ 52・チーズ・チャイズ・チュイズなど）：数量 660（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 10 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 3.9%（市場の実質 0.2%＋シェア 0.2%＋価格 3.5%）・事業の ROE 35.0%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 21.8%、10 年目より先の正当化 PER 17.8 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 18.5 倍。堀が保たれる側なので上限の 80% に置き 14.8 倍。
確率：ロングホーンの強さが続き利益率が小幅に上がる確率。18%。
中立 38% 中立：約 2,930 店、1 店あたり売上は物価並み、営業利益率 12.6% で横ばい 利益 23 億ドル · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 274.72 ドル320 億ドル
店は 10 年で約 2,220 店から約 2,930 店へ（オリーブガーデン 1,100、ロングホーン 930、ファインダイニング 260、その他 640）。1 店あたり売上は 10 年で約 1.38〜1.42 倍（物価 1.41 倍にほぼ並ぶ。客数は横ばい、客単価が物価並み）。セグメント利益率はオリーブガーデン 21.5%、ロングホーン 18.5% で、今より少し低い（人件費の上昇が物価を上回る分）。売上 237.5 億ドル、営業利益 29.8 億ドル（営業利益率 12.6%）、純利益 23.1 億ドル（今の 1.9 倍、年 +6.7%）。還元は 10 年で 128 億ドル。競合はテキサスロードハウス・チリーズが客数を取り続けるが、ロングホーンが高い客単価で対抗する。
- オリーブガーデン：数量 1,100（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 89 億ドル・営業利益 19 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ロングホーン・ステーキハウス：数量 930（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 72 億ドル・営業利益 13 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ファインダイニング：数量 260（直営店舗数（店））× 価格 0.10（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 4 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- その他（ヤード・ハウス・シーズンズ 52・チーズ・チャイズ・チュイズなど）：数量 640（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 52 億ドル・営業利益 9 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 3.5%（市場の実質 0%＋シェア 0%＋価格 3.5%）・事業の ROE 34.0%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 21.2%、10 年目より先の正当化 PER 16.7 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 17.3 倍。質は普通で、客数と費用の振れが中くらいなので上限の 80% に置き 13.8 倍。
確率：店数の伸び（年 +3%、10 年で約 2,930 店）と物価並みの価格、利益率の横ばい。最も厚く 38%。
やや悲観 26% やや悲観：客数の減少が続き、価格が物価に届かず、営業利益率が 10% へ 利益 15 億ドル · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 170.59 ドル198 億ドル
客数の減少が続き（既存店の客数は累積 −8%）、価格の上昇も物価の 1.30 倍にとどまる（1.41 倍に届かない）。ロングホーンは約 860 店でテキサスロードハウスと食い合い、牛肉の高値で利益率は 17%。オリーブガーデンは 1,060 店で、チリーズに客を取られ 19.5%。営業利益率は 10.2%、売上 210 億ドル、営業利益 21.3 億ドル、純利益 15.4 億ドル（今の 1.3 倍）。長期の g は 3.0%。バハマブリーズの閉鎖で店が減り、チュイズなどの買収の効果も薄い。人件費の比率が上がり、価格を物価並みに上げられないため、売上は伸びても営業利益は今の 1.3 倍にとどまる。純利益の伸びは年 +2.4% で、物価より低い。
- オリーブガーデン：数量 1,060（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 81 億ドル・営業利益 16 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ロングホーン・ステーキハウス：数量 860（直営店舗数（店））× 価格 0.07（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 11 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ファインダイニング：数量 240（直営店舗数（店））× 価格 0.09（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 3 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- その他（ヤード・ハウス・シーズンズ 52・チーズ・チャイズ・チュイズなど）：数量 590（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 45 億ドル・営業利益 7 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 3.0%（客数の減少で実質 −0.5%＋価格 3.5%）・事業の ROE 34.2%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 21.4%、10 年目より先の正当化 PER 15.6 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 16.1 倍。客を取られ価格も物価に届かない側なので上限の 80% に置き 12.9 倍。
確率：客数の減少と人件費の上昇が続く確率。26%。カジュアルダイニングは成熟し、競合も強い。
悲観 12% 悲観：構造的に負ける（客数の減少・牛肉と賃金・GLP-1 で営業利益率 7.6%） 利益 7 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 63.11 ドル73 億ドル
構造的に負ける。GLP-1（肥満治療薬）の普及と中間層の外食離れで客数が累積 −15%、最低賃金・チップ制の見直しで人件費が年 +5%、テキサスロードハウス・チリーズ・ロングホーンの共食いで店あたり売上が下がる。オリーブガーデンは約 950 店に縮み（閉店 30 店以上）、ロングホーンは 780 店で止まる。営業利益率は 7.6%、売上 165 億ドル、営業利益 12.5 億ドル、純利益 7.0 億ドル（今の 58%）。大きな減損が出るが、店舗の現金の創出力と不動産（自社所有の店）は残る。長期の g は 1.5%。
- オリーブガーデン：数量 950（直営店舗数（店））× 価格 0.07（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 64 億ドル・営業利益 11 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ロングホーン・ステーキハウス：数量 780（直営店舗数（店））× 価格 0.07（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 8 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- ファインダイニング：数量 210（直営店舗数（店））× 価格 0.08（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
- その他（ヤード・ハウス・シーズンズ 52・チーズ・チャイズ・チュイズなど）：数量 500（直営店舗数（店））× 価格 0.07（1 店あたり売上（億ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 4 億ドル。年末の店舗数と年末店舗あたり売上
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 8.50%・g 1.5%（客数が累積 −15% で実質 −2%＋価格 3.5%）・事業の ROE 22.6%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 普通（残る割合 0.50）→ RONIC 15.5%、10 年目より先の正当化 PER 12.9 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 13.1 倍。構造的に負けて優良さを失った会社の倍率として上限の 80% に置き 10.5 倍。
確率：客数の構造的な減少と費用の上昇が重なる確率 12%。他の外食（テキサスロードハウス・チリーズ）に客を奪われる前例（オリーブガーデンの 1 位陥落）がある。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
オリーブガーデン
イタリアンのカジュアルダイニング（食べ放題のスープ・サラダ・パンが看板）。数量は店舗数、価格は 1 店あたりの年間売上。
| 数量直営店舗数（店） | 価格1 店あたり売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 940 | 0.06 | 56 | 13 |
| 10 年後 中立 | 1,100 | 0.08 | 89 | 19 |
取り方：売上 55.95 億ドル（FY26、53 週）。直営は約 940 店（推定。2025 年にカナダの店を売却した後の米国）で、1 店あたり約 595 万ドル（53 週ぶん約 2% 高い）。営業利益はセグメント利益 12.6 億ドル（22.5%）で、本社費は adjust で別に引く。店舗数は推定。
ロングホーン・ステーキハウス
ステーキのカジュアルダイニング。数量は店舗数、価格は 1 店あたり年間売上（約 560 万ドル）。
| 数量直営店舗数（店） | 価格1 店あたり売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 615 | 0.06 | 34 | 6 |
| 10 年後 中立 | 930 | 0.08 | 72 | 13 |
取り方：売上 34.23 億ドル、既存店 +7.2%、セグメント利益 6.35 億ドル（18.6%）、1 店あたり約 560 万ドル（会社の発言）から店数を約 615 店と推定（53 週ぶんは年間の 1 店売上に含む）。
ファインダイニング
キャピタル・グリル、エディー V、ルースズ・クリスなどの高級ステーキ・シーフード。数量は店舗数、価格は 1 店あたり売上。
| 数量直営店舗数（店） | 価格1 店あたり売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 195 | 0.07 | 14 | 2 |
| 10 年後 中立 | 260 | 0.10 | 25 | 4 |
取り方：全社売上 132.1 億ドルから他の 3 区分を引いた約 13.7 億ドル（1Q の 3.04 億ドルの年換算 12.2 億ドルに 53 週ぶんなどを足した水準）。店数は約 195 店（推定）、1 店あたり約 700 万ドル。セグメント利益率は 1Q の 13.0% と前年の水準から約 16.5% と推定（通期は未確認）。
その他（ヤード・ハウス・シーズンズ 52・チーズ・チャイズ・チュイズなど）
ヤード・ハウス、シーズンズ 52、チーズ・チャイズ、チュイズ、バハマブリーズ（閉鎖・転換中）。数量は店舗数、価格は 1 店あたり売上。
| 数量直営店舗数（店） | 価格1 店あたり売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 470 | 0.06 | 28 | 5 |
| 10 年後 中立 | 640 | 0.08 | 52 | 9 |
取り方：売上 28.17 億ドル（FY26）。店数は約 470 店（チーズ・チャイズ約 180、ヤード・ハウス約 90、チュイズ約 100、シーズンズ 52 とバハマブリーズなど）と推定。セグメント利益率は 1Q の 15.8% から約 17% と推定（通期は未確認）。
リスクと懸念
オリーブガーデンの客数の減少
オリーブガーデンの客数が競合に流れ続けると、売上の 42% を占める最大のブランドの既存店が物価に届かなくなる。FY27 1Q の既存店は +1.1%。客数が年 −1.5% で続けば 10 年の営業利益は中立より 3 割ほど少ない。
牛肉と人件費の費用
ロングホーンは牛肉の高値が原価に直結し、人件費は最低賃金・チップ制の見直しで年 +4〜5%。価格転嫁が止まると店段階の利益率が 2〜3 ポイント下がり、純利益は 3 割減る。牛肉は米国の牛の頭数が少なく、数年は高止まりしやすい。
景気後退と固定費
直営の外食は人件費と賃料が固定費で、客数 −5% で営業利益が 3 割以上減る。リーマンで株価 −57%、コロナで −53%。10 年の間に不況は一度は来る前提で、やや悲観・悲観の確率と深さに入れた。谷の利益に谷の倍率を重ねて二重に下げない。
競合：テキサスロードハウス・チリーズ
テキサスロードハウスは出店と客数で伸び、チリーズ（ブリンカー）は 2025 年に +20.6%。ロングホーンの強さが崩れると、ダーデンの成長の柱が折れる。ロングホーンの利益は全社のセグメント利益の約 25% を占め、客数で負けると出店の採算も悪化する。
借入と金利
金融の借入約 28 億ドルが借り換えで金利 5.75% 前後になり、利払いは 2.6 億ドルから 3 億ドル前後に増える。純利益は年 +0.5% 分押し下げ。1Q の短期借入は 9.8 億ドルに膨らんだ。短期借入は借り換えの時期の金利の影響を受けやすく、自社株買いを借入で続けるなら財務の余裕が減る。
買収の統合
チュイズやルースズ・クリスの統合が想定どおりでなく、のれんの減損が出る可能性。バハマブリーズの閉鎖・転換の費用も残る。のれん（ルースズ・クリスやチュイズの買収分）は自己資本に含まれ、減損が出ても現金は減らないが、見かけの利益と自己資本は小さくなる。成立済みの買収の効果は筋書きに入れたが、追加の買収は入れていない。
GLP-1 と食習慣の変化
肥満治療薬の普及で 1 人あたりの食事量が −3〜5%（推定）。量を売りにするオリーブガーデンの客数に逆風。会社はライターポーション（軽めの量）で対応するが、客単価が下がる（4Q は客単価に約 0.8 ポイントの逆風）。
今後の分かれ目
- オリーブガーデンの既存店が 2 四半期続けて +3% を超えたら
- 客数の回復が確認でき、楽観・やや楽観の確率を上げる。10 年の営業利益率は 13% 台に戻る見通しになる。
- ロングホーンの既存店が +3% を割り、牛肉の高値で利益率が 17% を割ったら
- 成長の柱が弱っており、やや悲観の確率を上げる。全社の営業利益率を 1〜2 ポイント下げて見る（純利益は 15〜20% 減）。
- 米国の外食の客数が 2 四半期続けて −3% 以下になったら
- 景気後退の入口。やや悲観・悲観の確率を上げ、営業利益率は 10% 前後まで下がる前提で見直す。
- 金融の借入が 40 億ドルを超え、自社株買いが純利益を超え続けたら
- 自己資本の縮みで ROE は高く見えるが、財務の余裕が減る。還元を薄く置き、悲観の深さを増す。
- 大型買収（成立済み）が発表されたら
- 買収の対象と価格を見て、のれんと統合の費用を悲観に入れる。成立していない買収は筋書きに入れない。
- チリーズ・テキサスロードハウスが客数でさらに差をつけたら
- オリーブガーデンのシェア低下が構造になっており、10 年の g を 3.0% 以下で見る。
見ておくもの
- オリーブガーデンの既存店（客数と客単価の内訳。FY27 2Q 決算は 12 月下旬）
- ロングホーンの既存店と店段階の利益率（牛肉の価格）
- 食材費・人件費の売上比（1Q は 30.8% と 32.1%）
- 新店の数と 1 店あたり売上（FY27 は 75〜80 店）
- 金融の借入残高と短期借入（1Q は 9.8 億ドル）
- テキサスロードハウス・チリーズの既存店の客数
- 自社株買いの額と買い付けの株価
- バハマブリーズの閉鎖・転換の進み方
倍率と資本コストの決め方
今の PER と株価を見る前に、オリーブガーデン・ロングホーン・ファインダイニング・その他の 4 つで店舗数 × 1 店あたり売上を積み上げ、セグメント利益率と本社費で利益を置いた。倍率は式 (1 − g/RONIC)/(k − g) に、中立の g 3.5%（市場の実質 0%・シェア 0%・価格 +3.5%）・事業の ROE 34%（ROIC 30% を元に借入の効きを 1 倍分だけ足した値。帳簿の 54.7% は自社株買いで縮んだ値なので使わない）・k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality 0.5%）を入れ、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) とした上限の 80%（約 13.8 倍）に置き、式の外の割り引き・業界ノートの倍率・過去の PER・今の倍率への寄せはしていない。結果は今の値段よりやや低く、客数と費用の弱さは悲観・やや悲観の確率（合計 38%）と、悲観の深さ（営業利益率 7.6%、純利益は今の 58%）で厚く見ている。リースは家賃として費用に入った今の形のまま置いた。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0.5%。カジュアルダイニングは客数と食材・人件費で利益が振れ（cycle +0.25%）、リースを含めた借金が時価総額の約 3 割で固定の約束が重い（debt +0.25%）。値決めと寿命は普通。存続は危うくなく上乗せなし。個別のリスク（客数・牛肉・競合）は k に足さず、筋書きと確率で表した。