結論
オートゾーン（AutoZone）は、米国・メキシコ・ブラジルで 8,031 店（2026 年 8 月末）を持つ自動車部品の小売・卸で、オライリー・オートモーティブ（O'Reilly Automotive）と並ぶ 2 強の一角。2026 年 8 月期は売上 203 億ドル（+7.4%）、営業利益 37 億ドル（営業利益率 18.3%）、純利益 26 億ドル。売上のうち国内の商業（修理工場向け）は 58 億ドルで 10.6% 伸び、成長を引っ張っている。一方、一般客（DIY）は客数が減り、客単価の上昇で売上を保っている。
需要は「走っている車の台数 × 車齢 × 修理の必要」で決まり、平均車齢は約 13 年と過去最高。新車が高く、金利も高いため古い車を直して乗る人が増え、景気が悪い時ほど部品が売れる。商業のシェアは約 5% で、オライリー（約 10%）の半分にとどまるが、在庫 10 万点超のメガハブを 172 か所から約 300 か所へ増やす計画で追う。
バリュー投資の観点では、事業の質は高い（仕入れ先が在庫を賄い、新店の投下資本利益率は 6 年目に 20% 超）。弱点は、自己資本がマイナス（自社株買いの累積）で純負債 121 億ドル（借入とリース）を抱えること、DIY の客数減、オライリーより低い営業利益率。資本コストは 7.5%（基本 8.0% ＋ quality −0.5%。景気に強く堀が厚い一方、借入と EV 化を見た）。利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（事業の ROE − k）。配送網と来店の習慣の強い堀で残る割合 2/3）の 9 割に置いた倍率は 10 年の中立で約 19 倍、時価総額は約 850 億ドルで、今の 508 億ドルを上回る。自社株買いを足して年率 +8% 台と、資本コスト 7.5% をわずかに超える（総合の差 +12%）。k − g が薄めなため、この結論は資本コストと成長の置き方への感度が高い点に注意が要る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず 10 年後を問う。オートゾーンは、車が走り続け、壊れ続ける限り需要がある事業で、わからなさは小さい。店舗と配送の密度、仕入れの規模、自社ブランドという堀は 10 年後も存在し、商業のシェアが約 5% から上がる余地がある分、むしろ広がりうる。EV と自動運転は車の寿命と整備の頻度を変えうるが、10 年で保有台数の大部分が入れ替わるとは考えにくい。
オーナー利益を見る。純利益 26 億ドルに減価償却を足して設備投資を引いた FCF は約 18 億ドルで、時価総額 508 億ドルに対し約 3.5%。10 年国債 5% より低いが、成長（店舗 年 +4〜5%・商業 年 +8〜10%）が上乗せされる。株式報酬は小さい。
資本配分は堅実で、出店の回収は早く、買収で価値を壊す危険は小さい。懸念は借入を使った買い戻しの構造で、金利が下がらない世界ではレバレッジの効果が薄れ、景気後退と重なれば還元が試される。安全域は厚くない。中立の 10 年の時価総額は今を上回るが、年率 +8% 台と資本コスト 7.5% をわずかに超える程度で、悲観（EV・通販・商業の取り合いで優良さを失う筋書き）では今の値段を大きく割る。高い ROE が借入と自社株買いの累積に支えられる点も差し引いて見ている。
何で稼ぐ会社か
オートゾーンの売上は 3 つに分けて見る。第 1 は国内の DIY（一般客）で、バッテリー・ブレーキ・オイル・ワイパーなどを店頭で買う。全社の約 6 割（推定 約 121 億ドル。診断機材のソフトを売る ALLDATA 等を含む）で、同社の最も長い顧客層。2026 年は客単価が約 5% 上がった（同じ商品の値上げ）のに客数が減り、5〜8 月期の DIY の既存店は −0.6% だった。
第 2 は国内の商業（修理工場・整備士・車両管理会社などへの卸売り）で、2026 年 8 月期に 58 億ドル（+10.6%）。国内店舗の 94% に商業プログラムがあり、5〜8 月期の国内部品売上の 34% を占める。オライリーのプロ向けが売上の約半分なのに比べるとまだ低い。同社は在庫 10 万点超のメガハブ（2026 年に 39 か所を追加し 172 か所）を商業の取り込みに使い、ハブに紐づく商業の店は他より売上が 16% 多い。2027 年に 40 超を追加し、約 300 か所を目指す。
第 3 は国際で、メキシコ 1,001 店とブラジル 167 店（推定売上 約 25 億ドル、全社の約 12%）。2026 年は過去最高の 374 店（国内 236・メキシコ 118・ブラジル 20）を出した。2027 年は約 400 店（国内約 300・メキシコ 120・ブラジル 20）で、ブラジルは減速し、2028 年の世界の店舗目標は約 500 店から約 430 店へ下がった。
利益は粗利益率 52.3%（一時要因を除くと約 52%）、販管費率 34.0% で、営業利益率は 18〜19%。セグメントごとの利益は開示が無いので、DIY 20.6%・商業 16%・国際 12.4% と置いた（推定、how に記載）。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 は店舗と配送の密度で、約 6,900 の国内店と 172 のメガハブが、部品の在庫と当日配送を支える。新規参入者が同じ在庫の厚みと物流を作るには年単位の投資が要る。第 2 は仕入れの規模で、年 203 億ドルの売上が仕入れ価格を下げ、仕入れ先が在庫の購入を融資する形（在庫÷買掛金 111%）で運転資金の負担を抑える。第 3 は自社ブランド（デュラスト（Duralast））で、粗利益率を押し上げる。新店の初年度売上は約 1.7 百万ドル、6 年目に約 2.7 百万ドルで、投下資本利益率は 6 年目に 20% 超（会社の説明）。
営業利益率は過去 20 期でおおむね 17〜20.5%（リーマン前後の最悪 17.0%）と安定し、2024 年 8 月期の 20.5% から 2026 年は 18.3% に下がった。理由は販管費率の上昇（新店・ハブ・人件費）、非現金の LIFO（後入先出し）費用、商業比率の上昇（商業は粗利益率が低い）で、オライリーの 19.5% より約 1 ポイント低い。
弱みは 3 つ。（1）DIY の客数減（5〜8 月期の DIY 客数 −3.6%、財布が苦しい客が購入を先送り・格下げ）。（2）商業は 5% のシェアでオライリーに遅れ、追いつくための販管費が重い。（3）自己資本 −25 億ドル、有利子負債 91 億ドル（リースを含めた純負債 121 億ドル）を使った自社株買いで、金利が上がる世界では利払いが重い。経営は自社株買いを重視し、買収は小さく節度がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の自動車アフターマーケット（部品と修理）は 2026 年に約 +5%、平均車齢は約 13 年と過去最高。新車価格の上昇と金利 5% 前後で買い替えが遅れ、古い車を直す需要が増えている。EV は部品点数が約 3 割少ないが、保有台数に占める割合が低く、10 年では部品の需要を大きくは減らさない。
競争は部品小売の 2 強（オートゾーン・オライリー）が軸。オライリーは約 6,700 店でプロ向けが売上の約半分、配送網が先行する。アドバンス・オート・パーツは 2026 年 4〜6 月に既存店 −0.5%（DIY は 2 桁減、プロは小幅増）で立て直し中、ジェニュイン・パーツ（NAPA）は卸が中心。商業（修理工場向け）の市場は断片化していて、同社の約 5% は伸びしろでもあり、オライリー・NAPA・新車ディーラーの整備部門との取り合いが続く。アマゾンなどの通販は DIY の小物を削るが、重い・急ぎ・技術相談が要る部品は店舗が強い。
循環のどこにいるか：2026 年は国内の既存店が +3.3% と、前年（+4.8%）から鈍った。DIY の客単価は物価で伸び、客数は減っている。2026 年 8 月期には関税の還付（96 百万ドル）が営業利益を押し上げたが、一回限りで、2027 年は少し残る程度。2027 年の会社の見通しは国内の既存店が横ばい〜低い 1 桁、商業が高い 1 桁〜低い 2 桁。業界ノートの中立（市場は名目で年 +4.5%、部品小売の営業利益率は 19〜20% 近辺）を前提にした。業界ノートの資本コストの目安は古いので使わず、SCHEMA_US の式（基本 8.0% ＋ quality −0.5% ＝ 7.5%）とした。
資本政策と M&A
還元は自社株買いが全てで、配当は出さない。2026 年 8 月期は 20 億ドルを買い、残枠は 16 億ドル。株数は過去 12 期で累積約 5 割減り、直近は年 2〜3%（2026 年は −2%）まで鈍った。FCF は約 18 億ドルで、買い戻しの一部を借入で賄う。自己資本 −25 億ドルは累積の結果で、借入の返済が滞る意味ではない。2027 年の設備投資は約 16.5 億ドルに増える（新店・ハブ・メガハブ・物流センター）。
M&A は小さい。2026 年はメキシコ・ブラジルの出店拡大が主で、大型買収の話は無い。ブラジルは減速に転じ、資本配分は出店の効率で調整している。
論点は 2 つ。（1）借入で自社株買いを続けるため、金利が 5.75% で借り換えられると利払いが増え、純利益を押し下げる。（2）倍率が高いうちは買い戻しの効率が低い。2026 年 5 月の決算後に株価が約 9% 下がり、NTM PER は 18 倍台まで下がったため、買い戻しの効率はむしろ上がっている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
オートゾーンは商業のシェアが約 5% しかなく、オライリーの約 10% への道のりが長い分、伸びしろが大きい。メガハブは他より売上が 16% 多く、172 か所から約 300 か所に増える計画だ。商業は 2026 年に 10.6% 増え、会社の見通しは 2027 年も高い 1 桁〜低い 2 桁。新店は 6 年目に投下資本利益率 20% 超で、2026 年の 374 店は過去最高、2027 年も約 400 店。
国際も長い滑走路がある。メキシコは 1,001 店を超えたばかりで、モンテレイの新しい物流センターが動き、レオンにも 2028 年末に開く。ペソの上昇と合わせ、国際は売上の 12% から 15% 超へ上がる。DIY も、平均車齢 13 年・新車の高騰・金利 5% で修理が増える構造は変わらず、客単価の物価上昇が客数減を補う。関税の還付と LIFO の重さが剥がれれば、営業利益率は 19% 台へ戻る。
値段は妥当か、やや安い。今の PER 19.8 倍は、オライリーの 29 倍より 3 割以上低い。利益ベースの中立（約 19 倍）とほぼ並ぶが、成長の持続性が見えれば、オライリーとの倍率の差は縮まる。
慎重な見方
DIY が売上の約 6 割を占めるのに、客数は減っている。2026 年 2〜5 月期の DIY 客数は −3.6%、5〜8 月期の DIY の既存店は −0.6%。客単価は物価で上がっているだけで、財布の苦しい客が購入を先送り・格下げしている。2027 年の国内既存店の見通しも、横ばい〜低い 1 桁にとどまる。
営業利益率は 2024 年の 20.5% から 2026 年に 18.3% へ下がり、オライリーの 19.5% を下回る。商業を伸ばすほど粗利益率は薄まり、メガハブ・出店・人件費で販管費は 1 店あたり +3%、総額 +8%。商業はオライリー・NAPA・ディーラーとの取り合いで、5% が 8% に上がる保証は無い。国際は、メキシコの景気が弱く、ブラジルは減速に転じた（2028 年の店舗目標を約 500 から約 430 に引き下げ）。
財務は純負債 121 億ドル、自己資本 −25 億ドルで、金利 5.75% の借り換えに加え、買い戻しを続けるための借入で利払いが増える。利益ベースの倍率は k − g が薄く、資本コストを 0.5 ポイント高く見るだけで大きく動く。市場が 19.8 倍にとどめているのは、借入と買い戻しの累積で成り立つ高い ROE を割り引いているからだ。EV・自動運転・通販の置き換えが加われば、20 年後の事業は今と違う。
どちらに重みを置いたか
事業の質と伸びしろ（商業・ハブ・国際）は強気の見方が強い。値段の議論は、利益ベースの中立（10 年で約 19 倍、年率 +8% 台）が資本コスト 7.5% をわずかに超える程度で、割安と言い切れない。確率は悲観・やや悲観の合計を 36% と、オライリーより厚く置いた（DIY の客数減・営業利益率の低下・借入での買い戻しを理由に）。中立と上側が 6 割超で総合はやや割安に出るが、差は +12% と小さい。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/12 期）
確率で加重した株価時価総額 4,800 ドル782 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,673 ドル273 億ドル）。 今の値に割り戻すと 3,494 ドル569 億ドル、今との差 +6.8%、 期待の年率 +7.1%（資本コスト 7.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 7,007 ドル1,142 億ドル | 1,952 ドル318 億ドル | +173.9% | +10.6% | 716.68 ドル117 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 6,076 ドル990 億ドル | 1,860 ドル303 億ドル | +142.6% | +9.3% | 1,587 ドル259 億ドル |
| 中立 | 36% | 5,212 ドル849 億ドル | 1,774 ドル289 億ドル | +113.6% | +7.9% | 2,515 ドル410 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 3,998 ドル652 億ドル | 1,565 ドル255 億ドル | +70.1% | +5.5% | 1,391 ドル227 億ドル |
| 悲観 | 11% | 1,353 ドル220 億ドル | 1,043 ドル170 億ドル | −26.7% | −3.1% | 263.56 ドル43 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 4,800 ドル782 億ドル | 1,673 ドル273 億ドル | +97.9% | +7.1% | 6,473 ドル1,055 億ドル |
今の株価時価総額 3,271 ドル533 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：商業のシェアが 5% から 9% に上がり、国際が全社の 17% に育つ 利益 54 億ドル · PER 21.3 倍 · 株価時価総額 7,007 ドル1,142 億ドル
車齢が 14 年を超え、整備の需要が物価を上回って増え、メガハブが約 300 か所に届いた後も増える。商業のシェアは 5.0% から 9.0%（オライリーの約 10% に近づく）、市場は実質 年 +1.5%、営業利益率 18%。国際はメキシコの店舗が 2,000 超に増え、シェアは 13.5% に上がり、全社の売上の 17% になる。DIY はシェア 14.8% を保つ。売上 420 億ドル、営業利益 79 億ドル（営業利益率 18.9%）、純利益 54 億ドル。還元は 10 年で 318 億ドル。競合ではアドバンス・オート・パーツが商圏を縮め、ジェニュイン・パーツ（NAPA）は産業部品に重心を移し、プロの取り合いでオートゾーンの密度が活きる。
- 国内の DIY・その他（一般客・ALLDATA 等）：数量 849（米国の DIY 向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 20.9%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 177 億ドル・営業利益 37 億ドル。DIYのシェア 14.80%・営業利益率 21.0%（物価指数 1.41）
- 国内の商業（修理工場・整備士・車両管理）：数量 1,335（米国の商業（DIFM）向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 12.7%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 169 億ドル・営業利益 31 億ドル。商業のシェア 9.00%・営業利益率 18.0%（物価指数 1.41）
- 国際（メキシコ・ブラジル）：数量 384（メキシコ・ブラジルの自動車部品の市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 19.0%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41。為替は動かさない））→ 売上 73 億ドル・営業利益 12 億ドル。国際のシェア 13.50%・営業利益率 16.0%（物価指数 1.41）
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.50%・g 3.5%（価格 2.5%＋店舗と商業の拡大で 1.0%）・事業の ROE 57.9%（ROIC から直した値。帳簿の自己資本はマイナスで、自社株買いの累積による）・moat 強い（残る割合 0.67）→ RONIC 41.1%、10 年目より先の正当化 PER 22.9 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 23.7 倍。商業のシェアが伸びる側なので上限の 90% に置き 21.3 倍。
確率：商業のシェアが 5% から 9% に（10 年で 1.8 倍）、国際が 17% に育つ筋書き。オライリーの競争力を超えるほどの上振れが要るので 8%。
やや楽観 20% やや楽観：商業のシェアが 8.3% に上がり、営業利益率は 18% 台後半を保つ 利益 49 億ドル · PER 20.3 倍 · 株価時価総額 6,076 ドル990 億ドル
メガハブが約 300 か所を超え、商業のシェアは 8.3%、市場は実質 年 +1.25%。国際は 12.7%。DIY はシェア 14.3% に下がるが客単価で売上を保つ。営業利益率は DIY 20.8%・商業 17.5%・国際 15.5% で、全社 18.6%。売上 388 億ドル、営業利益 72 億ドル、純利益 49 億ドル。還元は 10 年で 303 億ドル。競合ではオライリーが商業で先行を保つが、オートゾーンは新店（年 約 300）・ハブで差を縮める。EV の保有比率は 1 割台にとどまり、部品の需要への影響は小さい。
- 国内の DIY・その他（一般客・ALLDATA 等）：数量 836（米国の DIY 向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 20.2%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 169 億ドル・営業利益 35 億ドル。DIYのシェア 14.30%・営業利益率 20.8%（物価指数 1.41）
- 国内の商業（修理工場・整備士・車両管理）：数量 1,302（米国の商業（DIFM）向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 11.7%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 152 億ドル・営業利益 27 億ドル。商業のシェア 8.30%・営業利益率 17.5%（物価指数 1.41）
- 国際（メキシコ・ブラジル）：数量 375（メキシコ・ブラジルの自動車部品の市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 17.9%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41。為替は動かさない））→ 売上 67 億ドル・営業利益 10 億ドル。国際のシェア 12.70%・営業利益率 15.5%（物価指数 1.41）
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.50%・g 3.3%（価格 2.5%＋店舗数と商業の伸びで 0.8%）・事業の ROE 56.8%（ROIC から直した値。帳簿の自己資本はマイナスで、自社株買いの累積による）・moat 強い（残る割合 0.67）→ RONIC 40.4%、10 年目より先の正当化 PER 21.9 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 22.6 倍。堀が保たれ成長が続く側なので上限の 90% に置き 20.3 倍。
確率：メガハブが約 300 か所を超え、商業のシェアが 8.3%、国際も育つ。営業利益率は 18% 台後半を維持。20%。
中立 36% 中立：商業が年 +8.8% で伸び、DIY は微減のシェアで、営業利益率は 18.3% で横ばい 利益 45 億ドル · PER 19.0 倍 · 株価時価総額 5,212 ドル849 億ドル
米国の自動車部品市場は名目で 1.55 倍（価格 1.41 倍、実質の数量は年 +1%）。DIY は客数減でシェアが 15.1% から 14.1% へ下がるが、売上は 165 億ドル（年 +3.2%）。商業は市場の約 2 倍で伸び、シェアは 5.0% から 7.5%（オライリーのプロの約 10% には届かない）、売上は 134 億ドル（年 +8.8%）。国際は店舗が 2,500 超に増え、シェア 12%、売上は 62 億ドル。売上 362 億ドル、営業利益 66 億ドル（営業利益率 18.3%）、純利益 45 億ドル（金利 5.75% で借り換え、利払い 9.3 億ドル）。還元は 10 年で 289 億ドル。
- 国内の DIY・その他（一般客・ALLDATA 等）：数量 832（米国の DIY 向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 19.9%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 165 億ドル・営業利益 34 億ドル。DIYのシェア 14.10%・営業利益率 20.5%（物価指数 1.41）
- 国内の商業（修理工場・整備士・車両管理）：数量 1,270（米国の商業（DIFM）向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 10.6%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 134 億ドル・営業利益 23 億ドル。商業のシェア 7.50%・営業利益率 17.0%（物価指数 1.41）
- 国際（メキシコ・ブラジル）：数量 366（メキシコ・ブラジルの自動車部品の市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 16.9%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41。為替は動かさない））→ 売上 62 億ドル・営業利益 9 億ドル。国際のシェア 12.00%・営業利益率 15.0%（物価指数 1.41）
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.50%・g 3.0%（価格 2.5%＋数量 0.5%）・事業の ROE 55.7%（ROIC から直した値。帳簿の自己資本はマイナスで、自社株買いの累積による）・moat 強い（残る割合 0.67）→ RONIC 39.6%、10 年目より先の正当化 PER 20.5 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 21.2 倍。配送網と来店の習慣の堀が保たれる側なので上限の 90% に置き 19.0 倍。
確率：商業が年 +8.8% で伸び（市場の約 2 倍）、DIY は物価並みで伸びるが客数減でシェアが 14.1% に下がる。国際は年 +9.5%。36%。
やや悲観 25% やや悲観：商業はオライリーに押され、DIY が縮み、営業利益率が 17% に下がる 利益 37 億ドル · PER 17.9 倍 · 株価時価総額 3,998 ドル652 億ドル
DIY の客数減が続き、市場は実質 年 +0.25%、シェアは 13.3% に下がる。商業はオライリー・NAPA・ディーラーに押されてシェアは 6.5% で止まり、メガハブへの投資が売上に見合わない。国際はメキシコの景気が弱くシェア 10.5%。販管費が物価を超えて増え、営業利益率は DIY 19.5%・商業 15.8%・国際 12.5%、全社 17.1%。売上 317 億ドル、営業利益 54 億ドル、純利益 36 億ドル（利払い 7.6 億ドル）。還元は 10 年で 255 億ドル。競合のオライリーに、プロの囲い込みの差を広げられる。
- 国内の DIY・その他（一般客・ALLDATA 等）：数量 820（米国の DIY 向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 18.8%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 154 億ドル・営業利益 30 億ドル。DIYのシェア 13.30%・営業利益率 19.5%（物価指数 1.41）
- 国内の商業（修理工場・整備士・車両管理）：数量 1,220（米国の商業（DIFM）向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 9.2%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 112 億ドル・営業利益 18 億ドル。商業のシェア 6.50%・営業利益率 15.8%（物価指数 1.41）
- 国際（メキシコ・ブラジル）：数量 350（メキシコ・ブラジルの自動車部品の市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 14.8%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41。為替は動かさない））→ 売上 52 億ドル・営業利益 7 億ドル。国際のシェア 10.50%・営業利益率 12.5%（物価指数 1.41）
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.50%・g 2.7%（価格 2.5%＋数量 0.2%）・事業の ROE 51.7%（ROIC から直した値。帳簿の自己資本はマイナスで、自社株買いの累積による）・moat 強い（残る割合 0.67）→ RONIC 37.0%、10 年目より先の正当化 PER 19.3 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 19.8 倍。DIY の客数減が進みオライリーに押される側なので上限の 90% に置き 17.9 倍。
確率：DIY の客数減が続いてシェアが 13.3% に下がり、商業は 6.5% で止まる。人件費・販管費の増加で営業利益率が 17% に下がる。すでに 2026 年に兆しがあるので 25%。
悲観 11% 悲観：構造的に負ける（EV・通販・商業の取り合いで優良さを失う） 利益 17 億ドル · PER 13.4 倍 · 株価時価総額 1,353 ドル220 億ドル
EV の保有比率が上がり、部品点数が約 3 割少ない分で DIY の市場は実質 −5%、通販と AI の購入窓口が小物の価格を比べ尽くし、DIY のシェアは 9.4% まで下がる。商業はオライリー・ディーラーとの取り合いでシェア 4.9% に後退し、価格を上げられず営業利益率は DIY 15%・商業 11.5%・国際 8%（全社 12.6%）。売上 215 億ドル、営業利益 27 億ドル、純利益 16.5 億ドル（利払いは弱い信用で 6.5% に上がり 6.1 億ドル）。借入での買い戻しは細り、還元は 10 年で 170 億ドル。倍率は約 13 倍（利益ベースの式の 9 割。g 1%・事業の ROE 30%）。店舗網・ハブ・在庫は残るが、稼ぐ力そのものが下がる筋書きで、二重には下げていない。
- 国内の DIY・その他（一般客・ALLDATA 等）：数量 591（米国の DIY 向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 16.9%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 100 億ドル・営業利益 15 億ドル。DIYのシェア 9.4%・営業利益率 15.0%（物価指数 1.41）
- 国内の商業（修理工場・整備士・車両管理）：数量 1,031（米国の商業（DIFM）向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 7.8%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41））→ 売上 80 億ドル・営業利益 9 億ドル。商業のシェア 4.9%・営業利益率 11.5%（物価指数 1.41）
- 国際（メキシコ・ブラジル）：数量 276（メキシコ・ブラジルの自動車部品の市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定））× 価格 12.7%（オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41。為替は動かさない））→ 売上 35 億ドル・営業利益 3 億ドル。国際のシェア 7.5%・営業利益率 8.0%（物価指数 1.41）
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.50%・g 1.0%（価格 2.5%＋数量 −1.5%）・事業の ROE 30.0%（ROIC から直した値。帳簿の自己資本はマイナスで、自社株買いの累積による）・moat 強い（残る割合 0.67）→ RONIC 22.5%、10 年目より先の正当化 PER 14.7 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 14.8 倍。EV 化と通販で DIY が構造的に縮む側なので上限の 90% に置き 13.4 倍。
確率：EV・通販・AI の購入窓口と商業の取り合いで、10 年後にもう優良ではなくなる筋書き。DIY の市場が実質 −5%、営業利益率が 15%、借入の金利が 6.5%。11%（借入を使った買い戻しの構造があるので厚めに）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
国内の DIY・その他（一般客・ALLDATA 等）
店頭・通販で一般客が部品・用品を買う。客数は減り、客単価（物価）で伸びる。
| 数量米国の DIY 向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定） | 価格オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 800 | 15.1% | 121 | 25 |
| 10 年後 中立 | 832 | 19.9% | 165 | 34 |
取り方：全社の売上 203.4 億ドルから、国内の商業 57.6 億（開示）と国際 約 25 億（推定：5〜8 月期の国際の売上を為替の影響額から逆算して年換算 約 24〜25 億）を引いた残り 約 121 億ドルを DIY・その他（ALLDATA 等の小さな売上を含む）とした。市場は米国の DIY 部品・用品 約 800 億ドル（ORLY の担当が置いた DIY 800 億ドルと同じ置き方）。シェア ＝ 121 ÷ 800 ＝ 15.1%。営業利益率 20.6% は推定（粗利益率が商業より高い）で、全社 37.2 億ドルに合わせた。売上 ＝ 市場（実質）× シェア × 物価指数。競合はオライリー（DIY 約 89 億ドル）、アドバンス・オート・パーツ、ウォルマートなどの量販店、アマゾン。
国内の商業（修理工場・整備士・車両管理）
修理工場へ配送する部品の卸売り。メガハブに紐づく店ほど強い。2026 年は +10.6%。
| 数量米国の商業（DIFM）向け市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定） | 価格オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 1,150 | 5.0% | 58 | 9 |
| 10 年後 中立 | 1,270 | 10.6% | 134 | 23 |
取り方：国内の商業売上 57.6 億ドル（開示）。会社（CEO）は商業のシェアを約 5% と説明しているので、市場を 57.6 ÷ 5% ≒ 1,150 億ドルと置いた（推定）。オライリーの担当はプロ市場を 900 億ドル（米国・メキシコ・カナダ）と置いており、定義が違う。ここでは会社の発言に合わせ、オライリーとの比較は売上と成長率で行う。営業利益率 16% は推定（商業は粗利益率が低く、メガハブ・配送の費用が先行）。競合はオライリー（プロ約 90 億ドル）、ジェニュイン・パーツ（NAPA）、アドバンス・オート・パーツ（カーケスト）、新車ディーラーの整備部門。
国際（メキシコ・ブラジル）
メキシコ 1,001 店とブラジル 167 店。2027 年は約 140 店を追加。
| 数量メキシコ・ブラジルの自動車部品の市場（億ドル、2026 年の値段に直した実質、推定） | 価格オートゾーンのシェア × 物価指数（2026 年＝1。中立で 10 年 1.41。為替は動かさない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 300 | 8.3% | 25 | 3 |
| 10 年後 中立 | 366 | 16.9% | 62 | 9 |
取り方：国際の売上は開示が無く、5〜8 月期のペソ高の影響額（売上 +70 百万ドル・報告の既存店 +10.7% と定額 +1.3% の差）から 5〜8 月期の国際売上を約 7.5 億ドルと推定し、年 約 25 億ドルとした。市場は両国の自動車部品（小売・卸）を合わせて約 300 億ドルと置く（推定）。シェア 8.3%。営業利益率 12.4% は推定（国内より低く、新店が立ち上がる途中）。競合はメキシコの地場チェーン、オライリー（メキシコ・カナダに進出）、ブラジルの地場チェーン。
リスクと懸念
DIY の客数減
売上の約 6 割を占める DIY で、客数は減り（2〜5 月期 −3.6%）、客単価の物価上昇で支えている。財布の苦しい客が購入を先送り・格下げしており、単価の上昇が止まれば DIY は減収に転じる。アマゾンなどの通販にも小物を削られる。筋書きでは悲観の確率と谷の倍率に反映し、資本コストには足していない。
商業の競争と営業利益率
商業のシェアは約 5%。オライリー（プロ約 5 割）・NAPA・ディーラーの整備部門と取り合う。商業の比率が上がると粗利益率が薄まり、メガハブと出店で販管費も 1 店あたり +3%（総額 +8%）。営業利益率が 2024 年の 20.5% から 2026 年の 18.3% へ下がっており、17% 台に落ち着くかが分かれ目。
借入での自社株買い
自己資本 −25 億ドル、有利子負債 91 億ドル（リース込みの純負債 121 億ドル）。FCF 約 18 億ドルに対し買い戻しは 20 億ドルで、一部は借入で賄う。借り換えは 5.75% で、10 年で利払いが増え、景気後退と重なれば還元の持続性が試される。
国際の減速（メキシコの景気・ブラジル）
国際の定額為替の既存店は +1.3%（2026 年 5〜8 月期）。メキシコの景気は弱く、ブラジルは 2028 年の店舗目標を約 500 から約 430 に下げた。ペソ高の追い風（5〜8 月期に営業利益 +21 百万ドル）が戻れば報告ベースの利益が減る。筋書きでは為替を動かさず、国際の利益率とシェアで表した。
EV・自動運転・AI
EV は部品点数が約 3 割少なく、自動運転は事故と整備の頻度を変えうる。10 年では保有台数の入れ替えが限られるが、悲観（10 年）では DIY の市場が実質 −5% に縮み、シェアも落ちる筋書きを置いた。AI の購入窓口が通販に流れれば DIY の入口を奪われる。
関税と仕入れ・一回限りの利益
部品の多くは輸入で、関税は仕入れ原価と同一商品の物価（2〜5 月期に +7% 超）を押し上げてきた。2026 年 8 月期には関税の還付 96 百万ドル（EPS を押し上げた）が入ったが一回限り。LIFO の費用（2027 年は 85〜90 百万ドルの見通し）も物価上昇とともに続く。正常利益はこれらを除いて見る。
今後の分かれ目
- 国内の DIY の既存店が 2027 年に 2 四半期連続で −2% を下回ったら
- 客単価の上昇だけでは客数減を補えない局面で、やや悲観の確率を上げ、DIY のシェアの前提を下げる。倍率は g と ROE に入れて引き直し、式の外では下げない。
- 商業の成長が高い 1 桁を割り、メガハブ追加の効果が薄れたら
- 10 年の商業シェア（約 5% → 7.5%）を取り下げ、中立をやや悲観に近づける。商業の営業利益率も 16% から上がらない前提に変える。
- 営業利益率（一時要因を除く）が 2027 年に 18% を割り、17% 台へ下がったら
- 販管費の重さがハブ・出店で回収されていないという判断になり、10 年の営業利益率の前提を 18.3% から 17% 台へ下げ、悲観を厚くする。
- リーマン級の景気後退（失業率 8% 超）が来たら
- DIY は増え商業は一時的に落ち、営業利益率は 17% 前後。2008〜09 年は株価の下げが小さく、修理の需要は底堅い。倍率は縮んでも、稼ぐ力は大きく崩れない。借入での買い戻しは止まり、還元が減る。
- 借入での自社株買いが金利の上昇で止まり、調整後負債の水準を下げ始めたら
- 還元の持続性が下がったという合図で、payout を 3 割減らして見直す。ただし倍率が低いうちは買い戻しの方が効率が高く、反応は見ながら決める。
- EV の新車の割合が 5 割を超え、保有台数の 2 割を超えたら
- 部品の需要の構造変化が現実になるサインで、10 年の悲観の確率を上げ、DIY の市場の実質の伸びを下げる。
見ておくもの
- 国内の既存店売上（DIY の客数と客単価、商業の伸び）
- メガハブの数（172 → 約 300）と商業のプログラム数
- 営業利益率（LIFO・関税の還付を除いた値）と販管費の率
- 純負債・調整後負債 ／ EBITDAR と自社株買いの額
- 国際の定額為替の既存店と、メキシコ・ブラジルの新店の効率
- オライリーのプロ向けの伸びと営業利益率（比較の物差し）
- 平均車齢と走行距離、新車価格、EV の保有比率
倍率と資本コストの決め方
今の PER 19.8 倍・今の時価総額を見る前に、国内 DIY・国内の商業・国際の 3 つに分け、市場（実質）× シェア × 物価指数で売上を、セグメントの営業利益率で利益を積み上げた。倍率は利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（事業の ROE − k）。配送網と来店の習慣の強い堀で残る割合 2/3）に、k 7.5%（基本 8.0% ＋ quality −0.5%）・g（物価 2.5% と数量の増減で置いた）・ROE（ROIC から直した値）を入れ、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g)、その 9 割に置いた。式の外の割り引き・今の倍率・過去の PER への寄せはしていない。悲観は構造（EV・通販で DIY が縮み、利益率が下がる）から積み上げ、二重に下げていない。確率は悲観・やや悲観で 36% と厚めに置いた。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality −0.5%。景気後退でも修理需要が落ちにくい（cycle −0.25%）、配送網と来店の習慣の堀（pricing −0.25%）を評価する一方、自社株買いのための借金（debt +0.25%）と EV 化の長期の懸念（life −0.25%）を見て、下げは強い堀の下限 −0.5% に収めた。個別のリスク（DIY の客数減・オライリーとの競争）は k に足さず、筋書きと確率で表した。