ウィリアムズ・ソノマ WSM

中古住宅の回転が戻って家具市場が実質で年 +0.8%、同社のシェアはポッタリーバーン 1.18 倍・ウエストエルム 1.30 倍・ウィリアムズ・ソノマ 1.20 倍（B2B・ホテル向けと名入れ贈答などその他は 1.6 倍）に上がる。価格は物価 1.41 倍にブランド力による商品構成の改善を加えて 1.44 倍。売上は 10 年後に 160 億ドル（ポッタリーバーン 80・ウエストエルム 40・ウィリアムズ・ソノマ 21・その他 18）、規模の効率で営業利益率 20%（業界ノートの楽観と同じ）、営業利益 32 億ドル。競合との比較では、RH（営業利益率 11%）・アーハウス（約 6%）が高級帯で重なる分を同社が取り込み、ウェイフェアの低価格帯とは重ならない。この筋書きなら 10 年の純利益 24 億ドルで、競合に負ければ中立（17 億ドル）に戻る。還元は 10 年合計 143 億ドル（配当と自社株買いから株式報酬を引き、伸びに要る投資を除く）、増資は無い。倍率は正当化 PER 18.3 倍の 9.0 割にあたる 16.5 倍に置いた。

• ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：数量 2,048（米国の家具・寝具・インテリア・子供用品の市場（億ドル、2025 年度の値に固定した実質。推定））× 価格 3.9%（同社のシェア ×（2025 年度＝1 とした物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 80 億ドル・営業利益 17 億ドル。ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：市場 × シェア × 価格
• ウエストエルム：数量 1,366（米国のモダン・都市型の家具・インテリアの市場（億ドル、実質、推定））× 価格 2.9%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 40 億ドル・営業利益 7 億ドル。ウエストエルム：市場 × シェア × 価格
• ウィリアムズ・ソノマ（高級キッチン）：数量 910（米国の高級キッチン・食卓用品の市場（億ドル、実質、推定））× 価格 2.4%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。ウィリアムズ・ソノマ：市場 × シェア × 価格
• その他（レジュビネーション・名入れ贈答・海外フランチャイズ・B2B ほか）：数量 683（該当する市場の合計（億ドル、実質、推定））× 価格 2.7%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 18 億ドル・営業利益 3 億ドル。その他：市場 × シェア × 価格

倍率：上限の正当化 PER 18.3 倍に対し、16.5 倍（9.0 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（楽観 +1.0 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 30.7%（k 8.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 52.6%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 49%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 0.1（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 24 億ドル × 16.5 倍で 390 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。

確率：業界ノートの楽観（10 年の市場が年 +5%、利益率 20%）の再現を、住宅の回転と B2B で支えられるのは 8% 程度と見る。今の営業利益率がすでに高い分、さらに 2 ポイント上げる余地は小さい。

市場は実質で年 +0.9%（10 年で 1.094 倍）、シェアはポッタリーバーン 1.13 倍・ウエストエルム 1.20 倍・ウィリアムズ・ソノマ 1.14 倍・その他 1.40 倍。価格は物価並みの 1.41 倍。売上は 141 億ドル、営業利益率 19%（今の 18%＋1 ポイント。B2B と物流の効率化）、営業利益 27 億ドル。中古住宅の販売件数が現在の低水準から 2〜3 割戻る程度で、会社が過去 5 年に取ってきたシェアの積み上げ（売上が 2019 年の 59 億ドルから 2025 年度の 78 億ドルへ、市場が横ばいの中で伸びた）が続くが、関税と競合（RH・アーハウスの値付け、ネット専業の安売り）が上限を抑える。純利益は 20 億ドル、10 年の還元は合計 132 億ドル。倍率は正当化 PER 18.2 倍の 8.5 割にあたる 15.5 倍に置いた。

• ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：数量 1,969（米国の家具・寝具・インテリア・子供用品の市場（億ドル、2025 年度の値に固定した実質。推定））× 価格 3.7%（同社のシェア ×（2025 年度＝1 とした物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 73 億ドル・営業利益 15 億ドル。ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：市場 × シェア × 価格
• ウエストエルム：数量 1,313（米国のモダン・都市型の家具・インテリアの市場（億ドル、実質、推定））× 価格 2.6%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 34 億ドル・営業利益 6 億ドル。ウエストエルム：市場 × シェア × 価格
• ウィリアムズ・ソノマ（高級キッチン）：数量 875（米国の高級キッチン・食卓用品の市場（億ドル、実質、推定））× 価格 2.2%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 19 億ドル・営業利益 4 億ドル。ウィリアムズ・ソノマ：市場 × シェア × 価格
• その他（レジュビネーション・名入れ贈答・海外フランチャイズ・B2B ほか）：数量 656（該当する市場の合計（億ドル、実質、推定））× 価格 2.3%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。その他：市場 × シェア × 価格

倍率：上限の正当化 PER 18.2 倍に対し、15.5 倍（8.5 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（やや楽観 +0.5 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 29.8%（k 8.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 50.9%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 47%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 0.1（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 20 億ドル × 15.5 倍で 310 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。

確率：市場が小さく伸び、シェアが積み上がり、利益率が 19% まで上がる筋書き。今の勢い（既存店 +6%）が続く場合で、20%。

市場は実質で年 +0.5%（10 年で 1.051 倍。業界ノートの中立 +3.5% 名目から物価を引いた値）、シェアはポッタリーバーン 1.08 倍・ウエストエルム 1.12 倍・ウィリアムズ・ソノマ 1.08 倍・その他 1.25 倍。価格は物価並みの 1.41 倍。売上は 10 年後に 128 億ドル（年 +5.1%。ポッタリーバーン 67・ウエストエルム 31・ウィリアムズ・ソノマ 17・その他 13）、営業利益率は今の 18% のまま（会社の 2026 年見通し 17.8〜18.2% と同じ。関税は今の水準が続く）、営業利益 23 億ドル、純利益 17.2 億ドル。競合との比較では、RH が営業利益率 11%・売上 34 億ドルで高級帯、ウェイフェアなどネット専業は利益率が 1 桁、IKEA・アマゾンが低価格帯を占め、同社はその中間の 18% を保つ。競合に負ければ利益率が 16% に落ちる（やや悲観）。還元は 10 年合計 124 億ドル（配当と自社株買いから株式報酬を引き、伸びに要る投資 13 億ドルを除く）。倍率は正当化 PER 18.2 倍の 8.0 割にあたる 14.6 倍に置いた。

• ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：数量 1,892（米国の家具・寝具・インテリア・子供用品の市場（億ドル、2025 年度の値に固定した実質。推定））× 価格 3.5%（同社のシェア ×（2025 年度＝1 とした物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 67 億ドル・営業利益 13 億ドル。ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：市場 × シェア × 価格
• ウエストエルム：数量 1,261（米国のモダン・都市型の家具・インテリアの市場（億ドル、実質、推定））× 価格 2.4%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 31 億ドル・営業利益 5 億ドル。ウエストエルム：市場 × シェア × 価格
• ウィリアムズ・ソノマ（高級キッチン）：数量 841（米国の高級キッチン・食卓用品の市場（億ドル、実質、推定））× 価格 2.1%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル。ウィリアムズ・ソノマ：市場 × シェア × 価格
• その他（レジュビネーション・名入れ贈答・海外フランチャイズ・B2B ほか）：数量 631（該当する市場の合計（億ドル、実質、推定））× 価格 2.1%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。その他：市場 × シェア × 価格

倍率：上限の正当化 PER 18.2 倍に対し、14.6 倍（8.0 割）に置いた。新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので 8.0 割に置いた。上限の中身は g 4.0%、RONIC 29.4%（k 8.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 50.0%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 45%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 0.1（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 17 億ドル × 14.6 倍で 250 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。

確率：業界ノートの中立（市場は実質ほぼ横ばい、利益率は横ばい）に、同社の過去のシェア獲得を加えた。最も確からしく 36%。

市場は実質ゼロ成長（10 年 1.0 倍）、シェアは横ばい（その他のみ 1.05 倍）。価格は物価 1.41 倍だが、値引きと関税負担で粗利益率が下がり、営業利益率は 16%（2 ポイント低下。2021 年度の 17.6% を下回り、2019 年の 8.5% の約 2 倍）。売上は 111 億ドル、営業利益 18 億ドル、純利益 13.3 億ドル。ポッタリーバーンの伸び悩み（2025 年度 −1.3%）が続き、ウェイフェア・IKEA・アマゾンの低価格と AI の価格比較で値上げが通りにくくなる。競合のアーハウス（売上 14 億ドル、既存店受注 +12.5%）が高級帯で伸び、RH が商品ラインを広げて、中価格帯の同社を挟む形。利益は伸びるが年率 +2% 台にとどまり、還元は 10 年合計 112 億ドル。倍率は正当化 PER 18.1 倍の 7.0 割にあたる 12.7 倍に置いた。

• ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：数量 1,800（米国の家具・寝具・インテリア・子供用品の市場（億ドル、2025 年度の値に固定した実質。推定））× 価格 3.3%（同社のシェア ×（2025 年度＝1 とした物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 59 億ドル・営業利益 10 億ドル。ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：市場 × シェア × 価格
• ウエストエルム：数量 1,200（米国のモダン・都市型の家具・インテリアの市場（億ドル、実質、推定））× 価格 2.2%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 26 億ドル・営業利益 4 億ドル。ウエストエルム：市場 × シェア × 価格
• ウィリアムズ・ソノマ（高級キッチン）：数量 800（米国の高級キッチン・食卓用品の市場（億ドル、実質、推定））× 価格 1.9%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。ウィリアムズ・ソノマ：市場 × シェア × 価格
• その他（レジュビネーション・名入れ贈答・海外フランチャイズ・B2B ほか）：数量 600（該当する市場の合計（億ドル、実質、推定））× 価格 1.7%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。その他：市場 × シェア × 価格

倍率：上限の正当化 PER 18.1 倍に対し、12.7 倍（7.0 割）に置いた。中立（8.0 割）より 0.5 割低くした。利益の質が悪い筋書きだからだ。上限の中身は g 4.0%、RONIC 28.5%（k 8.75% ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k））、moat は 普通。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 48.2%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 43%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 0.1（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 13 億ドル × 12.7 倍で 168 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。

確率：利益率が 2 ポイント下がる筋書き。過去 5 年に利益率が 8% → 18% に 2 倍化した後、一部を戻すのは自然で、22%。

10 年の途中でリーマン級の不況に一度あい、その後も、ネット専業・低価格の輸入家具・アマゾンに価格決定力を削られる。市場は実質で年 −0.5%（10 年で 0.95 倍）、シェアはポッタリーバーン 0.85 倍・ウエストエルム 0.80 倍・ウィリアムズ・ソノマ 0.90 倍、価格は物価に届かず 1.30 倍（値引き）。売上は 82 億ドル（今の 78 億ドルを 5% 上回るだけで、物価で 41% 上がる中の実質 −26%）、営業利益率 11%（2019 年の 8.5% と今の 18% の間、固定費が重い）、営業利益 9 億ドル、純利益 7.0 億ドル。もう優良な小売ではなくなり、株主資本利益率は 30%、成長 g は 3.5% まで。赤字にはならないが、利益は今の 6 割にとどまる。確率 14% は、悲観が 5% 未満という下限を超え、利益率が過去最高圏にあって家具が景気に弱いことを考えて厚く置いた。還元は 10 年合計 82.1 億ドル。

• ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：数量 1,710（米国の家具・寝具・インテリア・子供用品の市場（億ドル、2025 年度の値に固定した実質。推定））× 価格 2.6%（同社のシェア ×（2025 年度＝1 とした物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 44 億ドル・営業利益 5 億ドル。ポッタリーバーン（キッズ・ティーン含む）：市場 × シェア × 価格
• ウエストエルム：数量 1,140（米国のモダン・都市型の家具・インテリアの市場（億ドル、実質、推定））× 価格 1.6%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 18 億ドル・営業利益 2 億ドル。ウエストエルム：市場 × シェア × 価格
• ウィリアムズ・ソノマ（高級キッチン）：数量 760（米国の高級キッチン・食卓用品の市場（億ドル、実質、推定））× 価格 1.6%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。ウィリアムズ・ソノマ：市場 × シェア × 価格
• その他（レジュビネーション・名入れ贈答・海外フランチャイズ・B2B ほか）：数量 570（該当する市場の合計（億ドル、実質、推定））× 価格 1.4%（同社のシェア ×（物価指数。10 年 1.41 が中立））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。その他：市場 × シェア × 価格

倍率：式どおり：g 1.5%（g はこの筋書きの数量と価格から置いた）、ROE 33.3%（帳簿の自己資本 ROE（その筋書きの純利益 ÷ 自己資本））、k 8.75%。(1−g÷RONIC)÷(k−g) の値は来年の利益に対する倍率なので、10 年目の利益には ×(1＋g) で 12.7 倍。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 0.50 ×（事業の ROE − k）＝ 21.0%。上限の正当化 PER 17.1 倍の 7.4 割で、上限の内側。10 年目の利益の伸びは年 10% 未満なので 1 段。時価総額は、書いた純利益 7 億ドル × 12.7 倍で 89 億ドル。

確率：業界ノートの悲観（専門流通・ネット・関税による利益率 −1〜−2 ポイント）より深く、ネット専業の価格競争と景気後退を重ねた。リーマン時に営業利益率 2%、株価 −78% を経験した事業で、14%。