結論
ルルレモンはヨガ・ランニング・トレーニング向けの高価格帯アクティブウェアを、自社の店舗（825 店）と EC で直接売るブランドで、2025 年度（2026 年 2 月 1 日終了）の売上は 111 億ドル（+5%）、営業利益は 22 億ドル（営業利益率 19.9%）、純利益は 16 億ドル。売上の内訳はアメリカ大陸 71%・中国本土 16%・その他 14%、借金はなく現金は 18 億ドルある。
2024 年度の営業利益率 23.7% から、関税（2025 年度の総額 2.75 億ドル、2026 年度は 3.8 億ドルの見込み）と販管費の重さで落ちたうえ、売上の中心である北米が崩れた。2026 年 8 月の四半期はアメリカ大陸の既存店が −12%、レギンスの売上が約 20% 減。会社は 2026 年度の売上を −5〜−7%（103.5〜105.0 億ドル）に下げ、新 CEO のハイジ・オニール（元ナイキ）は 2026 年 9 月 8 日に着任したばかり。M Science の調べではアスレジャーでのルルレモンのシェアが 2026 年 8 月に約 10 ポイント下がり、アロ・ヨガ（Alo Yoga）とヴィオリ（Vuori）が取っている。
バリュー投資の観点では、10 年後もブランドは残る確率が高いが、堀が広がっているとは言えない。中立の 10 年は売上 158 億ドル・営業利益率 17.9%・純利益 20.0 億ドルで時価総額 約 220 億ドル（今の約 2.0 倍）。資本コストは 9.25%（基本 8.0% ＋ quality 1.25%）。総合は割安（差 +39%）。ただし倍率は北米のシェア喪失が止まる前提で、悲観側の合計 40%（10 年）ではこの水準に届かない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ルルレモンは理解しやすく、堀があった会社で、いまその堀が試されている。10 年後も高価格帯のアクティブウェアのブランドとして存在する確率は高い。2018〜2024 年度は自己資本利益率 23〜42%、借金なし、粗利益率 55〜59% で、再投資をあまり要さずに現金を生む事業だった。
問題は堀の質である。ブランドの熱は、製品が当たり続けないと薄れる。北米のシェアは 2026 年 8 月までに約 10 ポイント下がり、同じ客を狙うアロ・ヨガとヴィオリが育った。経営は CEO が替わり、委任状争いにも疲れた。一方、資本配分は保守的で（借金なし、買収の失敗はミラーだけ）、2026 年度も純利益に近い額を自社株買いに回す。時価総額が低い時の自社株買いは株主に有利に働く。
オーナー利益（再投資を引いた株主の取り分）は純利益の約 7〜8 割（設備投資が減価償却を上回る間は 7 割）。中立の 10 年は純利益 20.0 億ドル・利益ベースの倍率 約 11 倍・時価総額 約 220 億ドル。確信度は事業の存続には高く、北米の利益が戻る時期と水準には中くらい以下。安全域は、構造的な負けの筋書きでも時価総額と還元の合計が今の約 7 割残る点にある。
何で稼ぐ会社か
ルルレモンの収益は 3 つの地域に分かれ、どれも自社ブランドの衣料（レギンス・トップス・アウター・メンズ・小物）を直営店（825 店）と自社 EC で売る形である。店舗が約 6 割、デジタルが約 4 割（2026 年 8 月の四半期は 39%）で、卸はほとんど使わない。製造はベトナム・カンボジア・スリランカなどの委託工場で、自社は設計・ブランド・販売を持つ。
アメリカ大陸は売上 78.5 億ドル（2025 年度、−1%）で全体の 71%、2024 年度のセグメント利益率は約 38% と最も高い。2026 年 8 月の四半期は売上 −8%・既存店 −12% で、客数の減少が主因、会社は 2026 年度を低い二桁減と見る。中国本土は 17.5 億ドル（+29%）で利益率も約 37% と高いが、2026 年 8 月の四半期は定常通貨で −2%・既存店 −8% と鈍り、天猫の 618 セールの不調とブランド評判の悪化を会社自身が認めた。その他の地域は 15.0 億ドル（+16%、欧州・英国・豪州・日本・韓国）で、利益率は約 24% と低めである。
全体を決める変数は 3 つ。第 1 は北米の客数と製品の当たり（レギンス頼みからの脱却）。第 2 は定価で売れる比率（値引き。2026 年度は +40bp）。第 3 は関税と費用の重さ（販管費は 2026 年度に売上比 +450bp）。
売上は数量 × 価格で置いた。数量は「地域のアクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア」、価格は平均販売単価（物価 3.5% の中立から、値引きの増加と中国の価格調整で割り引く）。点数と単価は開示がなく、売上から逆算した推定である。
優良さと弱いところ
堀は 4 つ。第 1 はブランドと会員コミュニティ（店舗のクラス、SeaWheeze のイベント。2026 年 8 月のハーフマラソンは約 1 万人）。第 2 は価格を決める力で、粗利益率は 2021〜2024 年度に 55〜59%、ナイキ（40% 台前半）より 15 ポイント前後高い。第 3 は直営と EC が中心の販売で、値引きを自分で決められる。第 4 は借金のない財務で、現金は 18 億ドル、自己資本利益率は 2018〜2024 年度に 23〜42%。
弱い所は 5 つ。①製品の当たりが続かない：会社自身が「製品の反応は一貫しない」と述べる。レギンスの定番がアロ・ヨガ・ヴィオリ・ナイキの類似品と競り、2026 年 8 月の四半期は約 20% 減。②北米の客数の減少：アスレジャーのシェアは 2026 年 8 月に約 10 ポイント下がった（M Science）。③関税：輸入原価が重く、2026 年度の総額は 3.8 億ドル。④経営の揺れ：CEO は 2026 年 1 月末に退任、暫定の共同 CEO を経て新 CEO、創業者ウィルソン（約 8.7%）との委任状争いは 2026 年 5 月に和解。⑤費用の固さ：店舗網が広がり（床面積 +11%）、売上が減ると販管費の比率が急に上がる（2026 年度 +450bp）。
識者は「業界は健全で、外部要因はなくルルレモン固有の問題」と述べる。堀は削れたが、まだ残っている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
高価格帯のアクティブウェア・アスレジャーは、米国の衣料全体（名目で年 +2〜3%）より速く伸びる市場で、業界ノートは名目で年 +4〜5% と置く。ヨガ・ピラティス・ランニング・ゴルフ・テニスの人口の増加と、仕事着と運動着の境が消える流れが追い風である。
競合は勢いのある新興が増えて形が変わった。アロ・ヨガは 2026 年 8 月の調べでシェアを約 6 ポイント、ヴィオリは約 2 ポイント取り、米国のアスレジャー消費ではナイキが首位、ルルレモンは約 2 割（アーネスト）。ヴィオリは 2024 年に評価額 55 億ドル・売上約 10 億ドル。ナイキは新体制が性能品を立て直し、オニール自身もナイキで女性向けを伸ばした人で、同じ客を取り合う。オン（On）やアディダスも女性向けを広げ、中国では安踏（アンタ）と李寧が価格と愛国消費で伸びる。
形の変化は 2 つ。第 1 は商品の目新しさの速さ：定番のレギンスは類似品でもよく売れ、ブランドの差が付きにくい。第 2 は関税：衣料の輸入比率は約 78%（ユーロモニター）で、2026 年度はルルレモンだけで 3.8 億ドル。2026 年は IEEPA 関税の還付が出ている（ルルレモンは 2026 年 8 月の四半期に 1.3 億ドル、残り約 1.05 億ドルは見通しに入れていない）。
ルルレモンは今、成長の会社が初めて縮む局面（2026 年度 −5〜−7%）にいる。会社は出店を年 約 35 店に絞り（以前は約 40）、ポップアップを 65 から約 40 に減らす。業界の需要そのものは弱くないので、これは市場ではなくルルレモン固有の競争力の問題である。
資本政策と M&A
配当はなく、還元は自社株買いだけ。2025 年度は 5.0 百万株・12 億ドルを買い（純利益 16 億ドルの約 75%）、2026 年度も同程度の計画で、残りの認可枠は約 7.1 億ドル。設備投資は 2026 年度に 6.8〜7.0 億ドルで、店舗・改装・IT に回る。買収は少なく、2020 年に約 5 億ドルで買ったミラー（自宅用のフィットネス機器）は 2022〜23 年に減損して撤退した（失敗した資本配分の例）。
再編の可能性：エリオット（約 10 億ドルの持ち分。2026 年 1 月の報道）と創業者ウィルソン（約 8.7%）という 2 人の大株主がいて、時価総額 約 105 億ドル・借金なし・純利益に対し低い倍率は、買収側から見て魅力的に映りやすい。TOB や非公開化の話は確認できず、確率は置かない。ガバナンスは 2026 年 5 月の和解で、ウィルソンの推薦 2 人が取締役になり、アパレルに詳しい取締役をもう 1 人 10 月 1 日までに加え、取締役の毎年改選を 2027 年に提案する。
2026 年に決算期末後すでに実行した自社株買い 7.0 億ドル（10-Q・2026 年 2〜7 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元には数えず、自己資本の起点（42.6 億ドル）からも外した。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ルルレモンの谷は、北米の製品の当たり外れと、関税・販管費の重さが重なった結果で、ブランドが壊れたわけではない。2026 年 8 月の四半期でも、away-from-body の定番（グルーヴ・ワイドレッグ、アライン・フォールドオーバー・ジョガー）は好調で、メンズは −1% まで持ち直し、チェース（人気商品群）の数量は +20%。会社は店舗の商品点数を 15% 絞り、ポップアップを減らして、品ぞろえの焦点を戻している。
新体制の動きは速い。CEO のオニールはナイキで女性事業を伸ばし、製品責任者にアスレタ元 CEO のマギー・ゲーガー、COO にウォルマート・アディダス出身のジョセフ・ゴドシーを置いた。会社は「事業モデルを全面的に見直す」と述べ、費用の削減が出てくる。中国と海外は売上の 3 割を占め、2025 年度に +22%（中国は +29%）と伸びた。2026 年度は鈍るが、地域が増えるだけ北米の落ち込みを薄める。
10 年で、北米は 2028 年度の底から市場並みに戻り、全体の売上は年 5〜6%、営業利益率は 2024 年度の 23.7% に近い 21% 台へ（関税の転嫁・販管費の締め）。純利益は 26〜34 億ドルとなり、ROE 30% 台・g 4% の利益ベースの倍率で時価総額は 300〜390 億ドル、今の 2.7〜3.5 倍になる。
慎重な見方
ルルレモンの谷は構造の変化である。同じ客（20〜40 代の女性）を、ヨガの定番でアロ・ヨガが、日常のアクティブウェアでヴィオリが、ランニングでナイキとオンが取っている。M Science の調べでシェアは 1 年で約 10 ポイント下がり、止まる材料が見えない。会社は北米の客数の減少を認め、新 CEO はまだ戦略を示していない。ナイキを去った時の状況と似ているという指摘（Fortune）もあり、立て直しの確度は高くない。
レギンスは参入障壁が低い。類似品の価格が下がり、ルルレモンは値引き（2026 年度に +40bp）で応じ始めた。関税は 2026 年度に 3.8 億ドル（効率化で 1.6 億ドルを相殺）が続き、2026 年 8 月の四半期の粗利益率 60.5% は還付を除くと約 55%、2025 年度の 56.6% からさらに下がる。
固定費の重さは、売上が減る局面では敵になる。販管費は売上の 41.7%（前年 37.7%）、第 3 四半期（2026 年 11 月締め）の営業利益率の見通しは約 6.5%（前年 17%）。10 年で、アメリカ大陸の数量は今の 0.75 倍、営業利益率 12.6%、純利益は 11.6 億ドル。利益ベースの倍率 約 11 倍で時価総額は約 125 億ドル、今の約 1.1 倍にとどまる。これは構造的な負けでブランドが崩れる悲観（時価総額 約 32 億ドル）を含まない中間である。
どちらに重みを置いたか
事業の質（粗利益率・現金・店舗網）と費用の見直しは強気の見方が勝ち、北米のシェア喪失が止まる時期と製品の当たりは慎重な見方が勝つ。確率は 10 年で中立 33%、やや楽観 20%、楽観 7%、やや悲観 26%、悲観 14% とし、悲観側（やや悲観＋悲観）を 40% と厚くした（ナイキは 35%）。北米の客数が崩れ、新 CEO の戦略が未知で、競合が複数そろって伸びているため。楽観を 7% に抑えたのは、利益率 23% 台に戻るにはシェアの回復と関税の低下の両方が要るため。倍率は利益ベースで、中立の 10 年は約 11 倍（g 4%・ROE 27%・k 9.25%・堀は弱く残る割合 1/3 の正当化 PER 14.6 倍の 75%）。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 173.44 ドル196 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 92.33 ドル104 億ドル）。 今の値に割り戻すと 130.93 ドル148 億ドル、今との差 +25.8%、 期待の年率 +9.8%（資本コスト 9.3%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 341.72 ドル386 億ドル | 145.44 ドル164 億ドル | +368.2% | +16.7% | 34.10 ドル39 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 262.45 ドル296 億ドル | 125.87 ドル142 億ドル | +273.2% | +14.1% | 77.66 ドル88 億ドル |
| 中立 | 33% | 194.33 ドル219 億ドル | 107.62 ドル122 億ドル | +190.2% | +11.2% | 99.64 ドル112 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 111.07 ドル125 億ドル | 66.43 ドル75 億ドル | +70.6% | +5.5% | 46.15 ドル52 億ドル |
| 悲観 | 14% | 28.70 ドル32 億ドル | 29.94 ドル34 億ドル | −43.7% | −5.6% | 8.21 ドル9 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 173.44 ドル196 億ドル | 92.33 ドル104 億ドル | +155.4% | +9.8% | 265.77 ドル300 億ドル |
今の株価時価総額 104.06 ドル117 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.3% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：製品の主導権を取り戻し、営業利益率 23% の高成長ブランド 利益 34 億ドル · PER 11.3 倍 · 株価時価総額 341.72 ドル386 億ドル
ルルレモンは新体制のもとで製品の主導権を取り戻す。アメリカ大陸は 数量 1.10 倍・価格 1.45 倍（売上 125.2 億ドル）で、定番（アライン・ウンダー）に加えメンズ・アウター・ゴルフ・テニスが柱になり、アロ・ヨガ・ヴィオリ・ナイキと並んで定価で売れる。中国本土は 数量 1.90 倍・価格 1.40 倍（46.7 億ドル）で、中間所得層の拡大と店舗網により現地ブランドと差を付ける。その他は 数量 1.80 倍・価格 1.43 倍（38.6 億ドル）。売上 210.5 億ドル（年 +6.6%）、営業利益率 23.2%（営業利益 48.9 億ドル、2024 年度の 23.7% 並み）、純利益 34.2 億ドル。長期の g は 4.75% だが上限の 4% に置く（市場の実質 +1.25%・シェア ±0%・価格 +3.5%）。
- アメリカ大陸：数量 13,922（販売点数（万点）＝ 北米のアクティブウェア・アスレジャー市場（約 560 億ドル・推定）の点数 × ルルレモンのシェア（約 14%））× 価格 90（1 点あたりの平均販売単価（レギンスからトップス・小物まで混在））→ 売上 125 億ドル・営業利益 43 億ドル。点数と平均単価の推定
- 中国本土：数量 5,749（販売点数（万点）＝ 中国本土のプレミアム・アクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 81（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 47 億ドル・営業利益 17 億ドル。点数と平均単価の推定
- その他の地域：数量 4,824（販売点数（万点）＝ 各地域のアクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 80（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 39 億ドル・営業利益 10 億ドル。点数と平均単価の推定
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.25%・g 4.0%（市場の実質 1.25%＋価格 3.5% は 4.75% だが上限の 4% に）・事業の ROE 31.4%（帳簿の自己資本 ROE）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 16.6%、10 年目より先の正当化 PER 14.5 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 15.0 倍。北米の熱が戻る側だが、流行で売れ方が変わるので上限の 75% に置き 11.3 倍。
確率：シェアの回復・関税の低下・中国の拡大が同時に要る。10 年で売上 1.9 倍・利益率 23% の筋書きで 7%。
やや楽観 20% やや楽観：立て直しが成功、営業利益率 21% 利益 27 億ドル · PER 11.2 倍 · 株価時価総額 262.45 ドル296 億ドル
立て直しが成功するが、2023〜24 年度のような独走は戻らない。アメリカ大陸は 数量 0.98 倍・価格 1.40 倍（売上 107.7 億ドル）で、アロ・ヨガ・ヴィオリに奪われたシェアの一部を新製品で取り返す。中国本土は 数量 1.70 倍・価格 1.36 倍（40.6 億ドル）、その他は 数量 1.60 倍・価格 1.40 倍（33.6 億ドル）。売上 181.9 億ドル（年 +5.1%）、営業利益率 20.7%（営業利益 37.7 億ドル）。関税の費用は効率化と価格で一部を相殺し、販管費は売上の伸びより緩やかに増やす。純利益 26.5 億ドル。長期の g は 4.5% だが上限の 4% に置く（市場の実質 +1.0%・シェア ±0%・価格 +3.5%）。
- アメリカ大陸：数量 12,403（販売点数（万点）＝ 北米のアクティブウェア・アスレジャー市場（約 560 億ドル・推定）の点数 × ルルレモンのシェア（約 14%））× 価格 87（1 点あたりの平均販売単価（レギンスからトップス・小物まで混在））→ 売上 108 億ドル・営業利益 35 億ドル。点数と平均単価の推定
- 中国本土：数量 5,144（販売点数（万点）＝ 中国本土のプレミアム・アクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 79（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 41 億ドル・営業利益 15 億ドル。点数と平均単価の推定
- その他の地域：数量 4,288（販売点数（万点）＝ 各地域のアクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 78（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 34 億ドル・営業利益 9 億ドル。点数と平均単価の推定
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.25%・g 4.0%（市場の実質 1.0%＋価格 3.5% は 4.5% だが上限の 4% に）・事業の ROE 30.0%（帳簿の自己資本 ROE）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 16.2%、10 年目より先の正当化 PER 14.3 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 14.9 倍。北米の落ち込みが止まる側だが、流行で売れ方が変わるので上限の 75% に置き 11.2 倍。
確率：立て直しが成功し利益率が 2025 年度並みへ戻る。新体制の動きの速さを買って 20%。
中立 33% 中立：北米は市場並みに戻り、中国と海外が牽引、営業利益率 18% 利益 20 億ドル · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 194.33 ドル219 億ドル
2028 年度の底（売上 107.1 億ドル）のあと、北米は市場並みに近い伸びへ戻り、中国と欧州・アジアが全体を引っ張る。アメリカ大陸は 数量 0.89 倍・価格 1.37 倍（売上 95.7 億ドル、シェアは今より低いまま）、中国本土は 数量 1.45 倍・価格 1.33 倍（33.8 億ドル）、その他は 数量 1.40 倍・価格 1.38 倍（29.0 億ドル）。価格は物価（10 年で 1.41 倍）より低く、値引きの増加と中国の価格調整で 1.33〜1.38 倍。売上 158.5 億ドル（年 +3.6%）、営業利益率 17.9%（営業利益 28.4 億ドル。2025 年度の 19.9% と 2026 年度の還付を除く約 13% の間で、2024 年度の 23.7% よりは低い）、純利益 20.0 億ドル。ブランドは残り、現金は厚く、利益率は競争で削られた位置に落ち着く。長期の g は 4.00%（市場の実質 +0.75%・シェア −0.25%・価格 +3.5%）。
- アメリカ大陸：数量 11,264（販売点数（万点）＝ 北米のアクティブウェア・アスレジャー市場（約 560 億ドル・推定）の点数 × ルルレモンのシェア（約 14%））× 価格 85（1 点あたりの平均販売単価（レギンスからトップス・小物まで混在））→ 売上 96 億ドル・営業利益 29 億ドル。点数と平均単価の推定
- 中国本土：数量 4,388（販売点数（万点）＝ 中国本土のプレミアム・アクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 77（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 34 億ドル・営業利益 12 億ドル。点数と平均単価の推定
- その他の地域：数量 3,752（販売点数（万点）＝ 各地域のアクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 77（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 29 億ドル・営業利益 7 億ドル。点数と平均単価の推定
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.25%・g 4.0%（市場の実質 0.5%＋価格 3.5%）・事業の ROE 27.4%（帳簿の自己資本 ROE）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 15.3%、10 年目より先の正当化 PER 14.1 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 14.6 倍。衣料は流行で売れ方が変わるので上限の 75% に置き 11.0 倍。
確率：北米のシェア喪失が止まり、市場並みに戻る落としどころ。最も確からしく 33%。
やや悲観 26% やや悲観：若い客を渡したまま、営業利益率 13% 利益 12 億ドル · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 111.07 ドル125 億ドル
アロ・ヨガ・ヴィオリ・ナイキ・オンに若い客を渡したまま、ルルレモンは「中価格帯の高級」に近い位置へ下がる。アメリカ大陸は 数量 0.75 倍・価格 1.32 倍（売上 77.7 億ドル、セグメント利益率 26%）、中国本土は安踏・李寧に押され 数量 1.20 倍・価格 1.25 倍（26.3 億ドル）、その他は 数量 1.25 倍・価格 1.30 倍（24.4 億ドル）。売上 128.4 億ドル（年 +1.5%）、営業利益 16.2 億ドル（12.6%）、純利益 11.6 億ドル。値引きと関税を価格に転嫁できず、粗利益率は 50% 台前半にとどまる。販管費の削減（出店の停止・人員）で黒字は保つが、成長への再投資は細る。長期の g は 3.50%（市場の実質 +0.5%・シェア −0.5%・価格 +3.5%）、帳簿の ROE は 17.7%。
- アメリカ大陸：数量 9,492（販売点数（万点）＝ 北米のアクティブウェア・アスレジャー市場（約 560 億ドル・推定）の点数 × ルルレモンのシェア（約 14%））× 価格 82（1 点あたりの平均販売単価（レギンスからトップス・小物まで混在））→ 売上 78 億ドル・営業利益 20 億ドル。点数と平均単価の推定
- 中国本土：数量 3,631（販売点数（万点）＝ 中国本土のプレミアム・アクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 73（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 26 億ドル・営業利益 8 億ドル。点数と平均単価の推定
- その他の地域：数量 3,350（販売点数（万点）＝ 各地域のアクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 73（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 24 億ドル・営業利益 5 億ドル。点数と平均単価の推定
倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.25%・g 3.5%（市場の実質 +0.5%・シェア −0.5%・価格 +3.5%）・事業の ROE 11.1%（帳簿の自己資本 ROE）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 9.9%、10 年目より先の正当化 PER 11.2 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 11.6 倍。若い客を競合に渡したままの側なので上限の 75% は床の 1÷k（10.8 倍）を下回るので、1÷k に置く。
確率：アロ・ヨガ・ヴィオリ・ナイキに若い客を渡したまま。勢いの差を見ると厚めの 26%。
悲観 14% 悲観：構造的に優良でなくなり、営業利益率 6% 利益 4 億ドル · PER 8.1 倍 · 株価時価総額 28.70 ドル32 億ドル
ブランドの熱が戻らず、構造的に優良ではなくなる筋書き。ヨガ・レギンスの定番は、アロ・ヨガ・ヴィオリ・ナイキと、アマゾンなどの類似品に価格を壊され、定価で売れる比率が下がる。アメリカ大陸は 数量 0.55 倍・価格 1.20 倍（売上 51.8 億ドル）、中国本土は 数量 0.90 倍・価格 1.15 倍（18.2 億ドル）、その他は 数量 1.00 倍・価格 1.20 倍（18.0 億ドル）。売上 88.0 億ドル（年 -2.3%）、営業利益率 5.7%（営業利益 5.0 億ドル）、純利益 4.0 億ドル。不採算の店舗の閉鎖が続き、リース費用と減損が出る。
- アメリカ大陸：数量 6,961（販売点数（万点）＝ 北米のアクティブウェア・アスレジャー市場（約 560 億ドル・推定）の点数 × ルルレモンのシェア（約 14%））× 価格 74（1 点あたりの平均販売単価（レギンスからトップス・小物まで混在））→ 売上 52 億ドル・営業利益 9 億ドル。点数と平均単価の推定
- 中国本土：数量 2,723（販売点数（万点）＝ 中国本土のプレミアム・アクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 67（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 18 億ドル・営業利益 4 億ドル。点数と平均単価の推定
- その他の地域：数量 2,680（販売点数（万点）＝ 各地域のアクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア）× 価格 67（1 点あたりの平均販売単価）→ 売上 18 億ドル・営業利益 3 億ドル。点数と平均単価の推定
倍率：利益ベース：事業の ROE 3.7%（帳簿の自己資本 ROE）が k 9.25% 以下なので PER は 1÷k ＝ 10.8 倍まで（ためた利益 1 ドルは 1 ドル未満の価値）。上限は 1÷k の 10.8 倍。ブランドの熱が戻らない側なので上限の 75% に置き 8.1 倍。
確率：構造的な負け（優良ではなくなる）。ブランドと現金があるので大きくはなく 14%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
アメリカ大陸
米国・カナダ・メキシコ。直営店と EC が中心。
| 数量販売点数（万点）＝ 北米のアクティブウェア・アスレジャー市場（約 560 億ドル・推定）の点数 × ルルレモンのシェア（約 14%） | 価格1 点あたりの平均販売単価（レギンスからトップス・小物まで混在） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 12,656 | 62 | 78 | 26 |
| 10 年後 中立 | 11,264 | 85 | 96 | 29 |
取り方：セグメント売上は 2025 年度の 10-K（78.5 億ドル、−1%）。点数と単価は開示がなく推定（平均単価 62 ドル）。セグメント利益は 2024 年度の開示（30.2 億ドル、利益率 38%）から 2025 年度を 33.5% と置いた推定。2026 年 8 月の四半期は売上 −8%・既存店 −12%、2026 年度は低い二桁減の見通し。
中国本土
中国本土の直営店と EC（天猫・自社アプリ）。
| 数量販売点数（万点）＝ 中国本土のプレミアム・アクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア | 価格1 点あたりの平均販売単価 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3,026 | 58 | 18 | 6 |
| 10 年後 中立 | 4,388 | 77 | 34 | 12 |
取り方：セグメント売上は 17.5 億ドル（2025 年度、+29%）。点数と単価は推定（平均単価 58 ドル）。セグメント利益は 2024 年度の開示（5.1 億ドル、37.5%）から 36% と置いた推定。2026 年 8 月の四半期は +4%（定常通貨 −2%、既存店 −8%）と鈍り、会社は 2026 年度を高い一桁増と見る。
その他の地域
欧州・英国・豪州・日本・韓国などの直営店と EC。
| 数量販売点数（万点）＝ 各地域のアクティブウェア市場 × ルルレモンのシェア | 価格1 点あたりの平均販売単価 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,680 | 56 | 15 | 3 |
| 10 年後 中立 | 3,752 | 77 | 29 | 7 |
取り方：セグメント売上は 15.0 億ドル（2025 年度、+16%）。点数と単価は推定（平均単価 56 ドル）。セグメント利益は 2024 年度の開示（3.15 億ドル、24%）から 23% と置いた推定。2026 年 8 月の四半期は +5%（既存店 −3%）、豪州は値引き市場で苦戦。2026 年度は中位の一桁増の見通し。
リスクと懸念
北米の客数が戻らない
2026 年 8 月の四半期のアメリカ大陸は売上 −8%・既存店 −12%、会社は第 3 四半期を北米で中ごろの十代の減少と見る。アロ・ヨガ・ヴィオリへのシェアの移動（M Science で約 −10 ポイント）が続けば、中立の売上（アメリカ大陸の数量は 10 年で 0.89 倍）に届かない。
新 CEO の戦略と経営の揺れ
2026 年 1 月に CEO が退任し、暫定の共同 CEO を経て 2026 年 9 月にオニールが着任。製品責任者・COO を入れ替え、幹部 2 人が 11 月に退任する。戦略は 2027 年 3 月ごろに示される見込みで、それまで利益の見通しが定まらない。
関税と一回限りの還付
関税の総額は 2025 年度 2.75 億ドル、2026 年度は 3.8 億ドル（効率化 1.6 億ドルで相殺）。2026 年 8 月の四半期の粗利益率 60.5% には還付 1.3 億ドル（560bp）が入り、還付を除くと約 55%。還付は一回限りで、正常な利益から除いて見る必要がある。
中国の鈍化
中国本土は 2025 年度に +29% と伸びたが、2026 年 8 月の四半期は定常通貨で −2%・既存店 −8%。天猫の 618 の不調とブランド評判の悪化を会社が認める。安踏・李寧・アロ・ヨガが若い客を取れば、中立の数量（10 年で 1.45 倍）を下げる。
固定費の重さ（販管費の比率）
販管費は売上の 41.7%（前年 37.7%）、2026 年度は +450bp の見通し。店舗の床面積が +11% と広がる中で売上が減ると、営業利益率が 2025 年度の 19.9% から 14〜15%、第 3 四半期は約 6.5% まで急に落ちる。
値引きと類似品でブランドの価格が崩れる
レギンスは参入障壁が低く、類似品が定価を押し下げる。値引きは 2026 年度に +40bp。定価で売れる比率が下がると、粗利益率の 55〜59% という強みが失われ、ブランドの価格を決める力が崩れる。悲観の筋書きの中心。
今後の分かれ目
- 2027 年度の前半から、アメリカ大陸の既存店が −5% より良くなる
- 底を打ったと分かり、楽観・やや楽観の確率を上げる。中立の売上の道筋が上振れる。
- 新 CEO の戦略（2027 年 3 月ごろ）で、製品の刷新と費用の削減が具体的に示される
- 立て直しの確度が上がり、やや悲観・悲観の確率を下げる。営業利益率の中立 17.9% が保守的になる。
- 中国本土の既存店が 2026 年度の下半期も −8% より悪い
- 現地ブランドとアロ・ヨガに負けているとわかり、中国の数量（10 年で 1.45 倍）を下げ、悲観側の確率を上げる。
- 関税の水準が下がる、または残りの還付（約 1.05 億ドル）が出る
- 粗利益率が 1.5 ポイント程度上がり、純利益が 1〜2 割増える。還付は一回限りなので本質価値への効果は限られる。
- アロ・ヨガ・ヴィオリの伸びが鈍り、シェアの移動が止まる
- 北米の落ち込みは製品の当たり外れと分かり、立て直しの余地が増える。逆に伸び続けるなら構造の悲観を厚くする。
- エリオットまたはウィルソンが買収・非公開化を提案する
- 時価総額が今の約 1.3〜1.5 倍の水準で決まる可能性。ただし提案は未確認で、筋書きには入れない。
見ておくもの
- 北米（アメリカ大陸）の既存店と客数（四半期）、アロ・ヨガ・ヴィオリのシェア（M Science・アーネスト）
- 新製品の当たり（away-from-body・メンズ・アウター）とレギンスの売上の下げ止まり
- 粗利益率（還付を除く）と値引きの程度、在庫（2026 年 8 月は 17 億ドル、数量は −7%）
- 中国本土の既存店と天猫・11 月 11 日の結果、安踏・李寧の勢い
- 新 CEO の戦略の発表（2027 年 3 月ごろ）と費用の削減額、出店計画
- 自社株買いの額（残りの認可枠 約 7.1 億ドル）と大株主（エリオット・ウィルソン）の動き
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の PER（約 7 倍）に寄せず、利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 1/3 ×（筋書きの ROE − k）。衣料は流行で売れ方が変わるので堀は弱い）に k 9.25%（基本 8.0% ＋ quality 1.25%）・g 3〜4%（上限 4%）・ROE（帳簿の自己資本 ROE）を入れ、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g)、その 75% に置いた。悲観は構造（ブランドの熱が戻らず、店舗の閉鎖と減損が出る）から積み上げ、稼ぐ力（純利益 ÷ k）を超えないようにした。業界ノートの倍率や過去の期末の PER の分布にも寄せていない。売上は数量 × 価格で積み上げ、2026 年度は会社の見通し（売上 103.5〜105.0 億ドル）を起点に使った。今の株価を見て決めていない。式の結果が今の時価総額より上に出ることは、市場が構造的な負けを深く織り込んでいることを示すが、その確率は悲観側 40% として筋書きに入れた。
資本コスト 9.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.25%。アパレルは景気と流行で売上が振れる（cycle +0.5%）うえ、競合の増加で定価で売れる力が揺らぐ（pricing +0.25%）。無借金で debt は 0。ブランドの熱が北米で冷め、堀が広がっているとは言えない（life +0.5%）。個別のリスク（関税・新 CEO の戦略・中国での現地ブランドとの競争）は k に足さず、悲観の確率と悲観の営業利益率・g・ROE で表した。
同じ業種（一般消費財・サービス）の AI 分析
読んだ資料
- lululemon 2025 年度（2026 年 2 月 1 日終了）の決算発表
- lululemon 2026 年度第 2 四半期の決算発表（Nasdaq）
- lululemon 2026 年度第 2 四半期の決算説明会の書き起こし（Motley Fool）
- lululemon 2026 年度第 1 四半期の決算説明会（関税の費用）
- lululemon 2024 年度の 10-K（セグメント利益）
- 新 CEO ハイジ・オニールの人事（My Total Retail）
- ルルレモンの新 CEO と課題（Fortune）
- 創業者ウィルソンとの和解（CNBC）
- エリオットの関与（CNBC）
- 米国アスレジャーの競合の勢い（Retail TouchPoints）
- ルルレモン 時価総額（GuruFocus）