結論
シー・リミテッドは、東南アジアの通販ショッピー、融資・決済のマニー、ゲームのガレナを束ねる企業だ。筆者の結論は割高である。通販の注文と貸出残高は勢いよく増えているが、成長がそのまま株主の利益になるわけではない。
2025年は売上229億ドル、純利益16億ドルまで回復した。2026年4〜6月期も売上は前年同期比48%増えたが、純利益は11%増にとどまった。ショッピーでは配送・集客への投資が続き、マニーでは貸倒引当費用が売上より速く増えている。今の勢いを10年に延ばすより、規模が大きくなった後の利益率を見極めたい。
強みは本物だ。2025年の東南アジアのプラットフォーム通販でショッピーは約53%を握った。売り手、買い手、配送、購入履歴が集まり、マニーが融資につなげる仕組みは模倣しにくい。しかしティックトック・ショップは動画から需要を直接生み、ブラジルではメルカドリブレが物流と金融の両面で競う。ガレナの利益もフリーファイアの人気に偏る。
10年後の中立では営業利益55億ドル、純利益41億ドルを見込む。上振れれば融資と広告が利益を大きく増やすが、貸倒れや通販の値下げが長引くと資産を積んでも株主の取り分は減る。５つの筋書きの現在価値は約311億ドルで、添付の時価総額457億ドルを約32%下回る。企業が消えるとは考えない。それでも、今の値段には十分な安全域がない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で最初に問うのは、10年後にも必要とされるかである。答えはショッピーの配送と決済については肯定的だ。日常の小口配送を集約する力は本物で、出店者と利用者の双方に利益がある。マニーも購入と返済の履歴を持ち、銀行が十分にサービスできない顧客を助ける。
しかし、優れた事業と安心して持てる株は同じではない。ショッピーの利用者はティックトックで商品を見つけ、安ければ別の店で買う。物流の密度は守りになるが、手数料を自由に上げられる独占ではない。マニーの利益は融資を増やす局面では大きく見えても、景気が悪い年の貸倒れを差し引かなければオーナー利益を誤る。
2025年の現金等と有利子負債の差は約94億ドルだが、そこには制限付き資金があり、銀行預金と購入代金の預り金もある。全額が株主の自由になると考えない。さらに株式報酬は現金支出でなくても株主の持分を薄める費用だ。利益成長のために必要な貸出原資と配送投資を差し引いて価値を考える。
中立でも10年後の利益は今より大きくなる。一方、成熟した企業の利益を無条件に高い倍率で買う理由はない。競争と創業者支配があるため、価格に相応の安全域が必要だ。現在の市場価値はその安全域を与えず、好調な事業の一部をすでに代金に含めている。
何で稼ぐ会社か
ショッピーは商品を自ら全部売る小売店ではない。出店者に売り場と決済・配送の仕組みを提供し、注文ごとの手数料、広告、物流サービスから収入を得る。2025年は139億件の注文と取扱高1,274億ドルに対し、売上が約166億ドルだった。全体の取扱高に対する売上の比率は約13%で、広告・決済などを含むため純粋な仲介手数料ではない。自社在庫の販売も含まれる。
マニーは購入時の後払い、個人・中小企業向け融資、電子財布、デジタル銀行を担う。主な利益源は金利・融資手数料である。2025年末の融資元本残高92億ドルのうち約82億ドルを自ら保有した。銀行の預金や購入代金の預り金を扱うため、金融事業を単なる手数料率の高いソフト会社と見てはいけない。貸出残高と利回りだけでなく、貸倒れと資金調達費用が利益を決める。
ガレナはゲームの開発・運営会社だ。フリーファイアを中心に、無料で遊べる利用者の一部からゲーム内課金を得る。2025年の売上は約24億ドル、予約課金額に近いブッキングは約29億ドルだった。課金された時点と売上計上に時間差がある。2026年4〜6月期の四半期利用者は6.66億人、課金者は6,810万人に達した。
2025年の事業別営業利益は、ショッピー約5.8億ドル、マニー約9.7億ドル、ガレナ約11.8億ドルである。本社費と株式報酬、その他サービスの赤字を差し引くと全社利益になる。利益を生むガレナが通販の競争とマニーの融資拡張を支える構図であり、三事業が同時に逆風を受けないことが強みでもある。
優良さと弱いところ
最大の堀、つまり競合が越えにくい壁はショッピーの取引密度だ。2025年に買い手約４億人、出店者約2,000万人を抱え、注文が増えるほど配送網と広告の効率が上がる。出店者は売上やレビューを失いたくない。ただし他のサイトにも出品できるため、銀行口座や基幹システムほど乗り換えが難しいわけではない。
値決め力の証拠は、2025年に取扱高が27%増え、マーケットプレイス収益が34%増えたことだ。2026年4〜6月期には広告を含む中核マーケットプレイス収益が66%伸びた。反面、同じ四半期のショッピー営業利益は売上の急増ほど伸びなかった。広告の単価を上げても配送補助金が増えれば、値上げを手元に残せない。
マニーは買い物や返済の履歴から信用を判断できる。従来の銀行が届きにくい顧客を獲得する点に価値があるが、融資を増やすほど不況時の損失が跳ねる。2026年4〜6月期には貸倒引当費用が前年同期比約72%増えた。90日超延滞の比率１%だけでは、成長中の融資の生涯損失を評価できない。
2023年の黒字転換から2025年のROE12.6%まで、資本の稼ぐ力は改善した。増分利益を稼ぐ余地は大きいが、その一部は融資債権と広告・配送網の維持に再投資する必要がある。創業者には議決権が集中し、普通株主は経営の交代や資本配分を直接左右しにくい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
東南アジアの通販は、まだ実店舗からネットへの移行が続く市場だ。モメンタムワークスは2025年の主要６カ国のプラットフォーム取扱高を1,576億ドルと推計し、ショッピー53%、ティックトック・ショップとトコペディアの合計が約35%、ラザダが約11%とした。2024年の首位シェアも約52%で、ショッピーは規模を維持した。ただし伸びの速い相手は動画で買い物の入口を握り、価格と広告費の双方を押し下げる。
グーグル・テマセク・ベインの2026年10月の調査は、東南アジアの電子商取引全体を2026年約2,260億ドルと見込む。プラットフォームに限った前記数字とは集計範囲が違う。デジタル経済全体は2035年に１兆ドル超との予測だが、そこには旅行なども含まれる。同じ調査では75%の人がAIの自動購入に前向きで、広告枠の価値が長く守られる保証はない。この大きな市場がすべてショッピーのものになるわけではない。ブラジルでも首位のメルカドリブレ、アマゾン、地元小売、ティックトックと競う。
金融では、東南アジアのデジタル融資残高が2025年におよそ950億ドル、2035年に4,000億ドル台へ伸びるという業界推計がある。マニーの2025年末の全世界の融資残高92億ドルは、その１割弱に相当するが、ブラジルと台湾を含むので東南アジアの実際のシェアはもっと小さい。アトメ、グラブのデジタル銀行、クレディボ、アクラクなどと競う。2026年９月にはグラブがアトメの60%を取得することで合意したが、規制承認待ちの未成立取引である。顧客接点を束ねる競争相手が増え、貸付規制や金利制限も強まる。
ゲームは別の市場だ。ニューズーによる2025年の世界モバイルゲーム市場は約1,133億ドルで、ガレナの規模は小さい。フリーファイアは長寿だが、パブジー・モバイル、モバイル・レジェンド、ロブロックスなどが時間を奪い合う。10年後の利用者の好みを読めないため、新作を無条件に大ヒットとして織り込まない。
資本政策と M&A
経営は2017年の上場以降、長く成長投資を優先した。ショッピーの物流とブラジル進出、2020年のインドネシア銀行BKEの支配権取得と翌年のシーバンクへの転換は事業規模を拡大したが、2022年には全社の赤字と資金消費が目立った。その後は費用を抑えて2023年に黒字化した。2025年のフリーキャッシュフローは約45億ドルだが、融資債権の増加は投資キャッシュフローに出る部分があり、この金額をそのまま自由に配れる現金とは見ない。
配当はなく、2025年には総額10億ドルの自社株買い枠を設けた。2026年4〜6月期には約4.17億ドルを買い戻し、同年上期全体では約5.78億ドルを支出した。ただし2025年の株式報酬費用は約6.25億ドルであり、買い戻し総額をそのまま株主還元としない。ガイダンスは2026年のショッピー取扱高を約25%成長させ、通期調整後EBITDAを前年以上とするもので、10年の利益や配当額の数字の約束はない。
2026年時点で上場廃止や会社全体の買収合意は確認できない。マニーの将来の分離上場という外部の見方はあるが、成立した取引として利益や現金を重ねない。A種１株の議決権に対して創業者保有のB種は15票で、創業者の議決権は約58%に達する。普通株主にとって、買収・分社化・還元の選択を十分に監視すべき構造だ。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ショッピーは約４億人の買い手と2,000万人の売り手を結び、配送の密度を積み上げた。東南アジアで約53%というシェアを持つため、競争相手が配送を安くするには同じ規模の荷物を集めなければならない。2026年4〜6月期も注文と取扱高は３割近く伸び、広告を含む中核収益はそれ以上に伸びた。この広がりが続けば、補助金に頼る段階を抜け、通販自体が利益を稼ぐようになる。
マニーはショッピーの利用者と出店者を既に獲得しているため、新規の融資利用者を低い営業費用で見つけられる。2025年に初めて借りた利用者は2,000万人超で、2026年の融資残高も大きく増えた。決済だけの会社ではなく、継続して返済履歴を蓄積する金融会社に育つ可能性がある。規制を守りながら預金で低コストの資金を調達できれば、競争相手より良い利ざやを残せる。
フリーファイアは2026年になっても毎日１億人超が遊ぶ。新しく発表されたパルワールド・オンラインやモンスターハンターの作品が成功すれば、ゲームの一本足は少しずつ解消する。大型買収をしなくても三事業の相互利用で伸ばせることも利点だ。稼ぎの増加に合わせて自社株買いが本格化すれば、株主は事業価値と正味還元の両方を受け取れる。
慎重な見方
最大の危険は、売上が伸びても利益率が上がらないことである。2026年4〜6月期のショッピーは売上を約５割増やしたが、営業利益はほぼ横ばいだった。ティックトック・ショップは動画から直接購入へつなげ、アプリを開く理由そのものを奪いに来る。ラザダが高価格帯で残り、ブラジルではメルカドリブレの物流と融資が強い。シェアを守るにはクーポンと配送補助金を払い続けるかもしれない。
マニーの融資はもっと慎重に見るべきだ。2026年4〜6月期の貸倒引当費用は約5.55億ドルで、前年同期より約72%も増えた。融資残高の伸び62%を上回る。延滞率が１%でも、新しく貸した資金の損失が後から表れる恐れがある。インドネシアの後払い規制やブラジルの信用不安が重なれば、貸出を増やした分だけ損をする。預金と顧客の預り金を株主に渡せる資金と見なすこともできない。
フリーファイアの成功は大きいが、ゲーム１本の人気を10年先まで約束するものではない。新作の発表は成功の証拠ではなく、他社タイトルや動画に遊ぶ時間を奪われれば、広告宣伝費を増やしても利用者は戻らない。広告枠の一部はAIエージェントに買い物の入口を移される。創業者に議決権が偏るため、成長投資と株主還元の優先順位も外部の株主が変えにくい。
どちらに重みを置いたか
市場が拡大し、ショッピーの配送網と金融データが生き続ける点では強い見方に分がある。一方、2026年の売上成長に対する利益の鈍さと融資費用の増加は、すでに数字に表れた弱さだ。そのため確率は上側32%に対して下側38%と慎重側へ寄せた。AIエージェントによる広告の弱さは中立の単価と長期成長率に入れ、下側の厚さには融資の信用循環と競争による値下げを主に反映した。良い企業でも現在の価格では割高という判断が残る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 88.68 ドル543 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 17.44 ドル107 億ドル）。 今の値に割り戻すと 50.82 ドル311 億ドル、今との差 −31.6%、 期待の年率 +4.0%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 251.84 ドル1,543 億ドル | 42.45 ドル260 億ドル | +296.4% | +16.5% | 35.32 ドル216 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 139.64 ドル855 億ドル | 27.76 ドル170 億ドル | +125.5% | +9.5% | 33.48 ドル205 億ドル |
| 中立 | 30% | 78.32 ドル480 億ドル | 17.96 ドル110 億ドル | +29.7% | +2.9% | 28.88 ドル177 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 22.16 ドル136 億ドル | 8.16 ドル50 億ドル | −59.2% | −9.6% | 7.58 ドル46 億ドル |
| 悲観 | 13% | 11.46 ドル70 億ドル | −4.90 ドル−30 億ドル | −91.2% | −18.4% | 0.85 ドル5 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 88.68 ドル543 億ドル | 17.44 ドル107 億ドル | +42.9% | +4.0% | 106.11 ドル650 億ドル |
今の株価時価総額 74.24 ドル455 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% 楽観：東南アジアの首位を固め、金融と広告が稼ぐ柱になる 利益 109 億ドル · PER 14.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 251.84 ドル1,543 億ドル
ショッピーは東南アジアのネット移行を取り込み、物流の密度でティックトック・ショップとの差を広げる。ブラジルでも安価な商品と集荷網を武器にメルカドリブレと競り合い、年間450億件の注文を集める。広告の購買直前の価値が残り、補助金負担も薄れることで営業利益率は11%に高まる。市場の成長と物流の優位が原動力であり、未収益化のAI商品は織り込まない。
マニーは融資元本が480億ドルに達しても、信用情報の蓄積と預金調達で貸倒れを抑える。インドネシアの規制にも従い、グラブが買収で取り込もうとするアトメなどより低い獲得費用を保つ。ガレナはフリーファイアの寿命を延ばし、新作も利益に加わる。大きな買収を前提にせず、利益を金融の自己資本と物流に回したうえで自社株買いを増やす。2035年までの純利益累計575億ドルから株式報酬を差し引いた正味還元260億ドルが出て、残る自己資本は約440億ドルとなる。
- Shopee（通販・広告・物流）：数量 450（年間総注文数（億件））× 価格 1.80（１注文当たり全収益（ドル／件。取引手数料・広告・物流・自社販売を含む））→ 売上 810 億ドル・営業利益 89 億ドル。2035年の市場GMVは大幅拡大、東南アジアシェア50%台維持。広告比率上昇で単価は2025年の1.51倍、CPI1.41倍をやや超える。
- Monee（融資・決済・デジタル銀行）：数量 480（期末の個人・中小企業向け融資元本残高（億ドル、簿外の提携融資を含む））× 価格 0.43（融資残高１ドル当たり年間GAAP売上（ドル／残高ドル。金利・手数料・決済収入込み））→ 売上 206 億ドル・営業利益 52 億ドル。デジタル融資市場の拡大と外部決済にも浸透。残高は約5.2倍、利息・手数料を含む単価0.43、貸倒費用控除後の営業利益率25%。
- Garena（オンラインゲーム）：数量 8.4（年末四半期のアクティブ利用者数（億人））× 価格 6.00（年末四半期の利用者１人当たり年間GAAP売上の換算額（ドル））→ 売上 50 億ドル・営業利益 25 億ドル。ゲーム新作と既存タイトルの課金深耕、四半期利用者8.4億人、課金単価は2025年の1.58倍。
倍率：k8.5%、終端の名目g2.5%、事業ROE109.4÷440.3＝24.8%。moat=strong、RONIC＝8.5%＋2/3×(24.8%−8.5%)＝19.4%。来期利益への式(1−g/RONIC)/(k−g)を10年目利益用に×(1+g)すると正当化PERは約14.9倍。増分の利益率が高い楽観でも過剰な独占を仮定せず上限の約95%で14.1倍。株式報酬はGAAP営業費用として控除済み。109.4×14.1＝1542.5億ドル。
確率：通販で広告料を上げても配送補助金が増えず、金融も信用損失を管理でき、ゲーム新作も当たる条件が同時に成り立つ確率。すでに事業規模が大きく、12%程度にとどめる。
やや楽観 20% やや楽観：注文と融資の成長が収益化につながる 利益 66 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 139.64 ドル855 億ドル
東南アジアの通販は広がり、ショッピーは首位を守りながら注文を年間370億件まで増やす。ティックトック・ショップの動画経由の集客は伸びるものの、ショッピーは配送の確かさと会員向け特典で頻度を維持する。広告の寄与で１件当たり収益は物価とほぼ同じ速さで上昇する。物流費が分散され、ショッピーの営業利益率は8.5%となる。
マニーの融資は340億ドルへ拡大するが、グラブ陣営・銀行系の競争で金融の単価はやや下がる。貸倒損失を引いた営業利益率は22%を守る。ガレナはフリーファイアを延命しながら新作を少し育て、既存課金者の単価を上げる。金融子会社の分離や買収による一時利益は見込まない。利益の累計390億ドルの一部を貸出原資に残し、自社株買いから株式報酬を引いた正味還元170億ドルを行う。
- Shopee（通販・広告・物流）：数量 370（年間総注文数（億件））× 価格 1.72（１注文当たり全収益（ドル／件。取引手数料・広告・物流・自社販売を含む））→ 売上 636 億ドル・営業利益 54 億ドル。東南アジア首位を守り、ブラジルでも注文増。１件当たり収益は1.44倍で、物価上昇相当。
- Monee（融資・決済・デジタル銀行）：数量 340（期末の個人・中小企業向け融資元本残高（億ドル、簿外の提携融資を含む））× 価格 0.40（融資残高１ドル当たり年間GAAP売上（ドル／残高ドル。金利・手数料・決済収入込み））→ 売上 136 億ドル・営業利益 30 億ドル。融資残高は2025年比3.7倍、金利・手数料の競争で残高当たり収益単価は2025年より小幅減。
- Garena（オンラインゲーム）：数量 7.3（年末四半期のアクティブ利用者数（億人））× 価格 5.50（年末四半期の利用者１人当たり年間GAAP売上の換算額（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 19 億ドル。フリーファイアが残り、新作は中程度の成功。
倍率：k8.5%、名目g2.5%、事業ROE66.3÷345.3＝19.2%。強い堀の残存割合2/3を使うRONICは15.6%、10年目利益に対する正当化PER上限は約14.35倍。競争への支出と金融引当を考慮して上限の90%で12.9倍。66.3×12.9＝855.3億ドル。
確率：市場成長と規模の利点は現実的だが、広告と融資が同時に高収益化する楽観ほど容易ではない。既存の2026年の成長率を緩やかに下げた道筋として20%。
中立 30% 中立：市場は伸びるが、通販手数料と融資利回りは成熟する 利益 41 億ドル · PER 11.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 78.32 ドル480 億ドル
ショッピーの注文は2025年の139億件から300億件に増える。東南アジアのプラットフォーム市場は今の２〜３倍に広がるが、ティックトック系がシェアを伸ばすため、ショッピーは首位でも地域シェアが40%台後半へ落ちる。ブラジルではメルカドリブレが高単価分野を守る。動画経由やAIエージェント経由の購入が増える影響を織り込み、１件当たり売上は物価上昇の1.41倍より弱い1.33倍にとどまる。
マニーの融資残高は300億ドルとなる。地域のデジタル融資市場の拡大よりやや低い成長で、後払い規制と競合の値下げを受け、残高当たり収益は下がる。2026年に見え始めた貸倒費用を引いた営業利益率は19%とする。ガレナはフリーファイアを保つ一方、新作は補完にとどまる。2035年までの純利益累計275億ドルから正味還元110億ドルを行い、自己資本は290億ドルへ増える。
- Shopee（通販・広告・物流）：数量 300（年間総注文数（億件））× 価格 1.58（１注文当たり全収益（ドル／件。取引手数料・広告・物流・自社販売を含む））→ 売上 474 億ドル・営業利益 33 億ドル。注文は実質2.16倍。東南アジアのネット市場成長からティックトックによるシェア減とAI来訪減を控除、単価は1.33倍にとどめる。
- Monee（融資・決済・デジタル銀行）：数量 300（期末の個人・中小企業向け融資元本残高（億ドル、簿外の提携融資を含む））× 価格 0.35（融資残高１ドル当たり年間GAAP売上（ドル／残高ドル。金利・手数料・決済収入込み））→ 売上 105 億ドル・営業利益 20 億ドル。融資残高3.26倍。市場規模増で伸びるが、利息・手数料率は競争・規制で低下し物価連動しない。貸倒費用控除後19%。
- Garena（オンラインゲーム）：数量 6.5（年末四半期のアクティブ利用者数（億人））× 価格 5.00（年末四半期の利用者１人当たり年間GAAP売上の換算額（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 14 億ドル。利用者はほぼ横ばい。課金単価は1.31倍で物価1.41倍に届かず、人気タイトルの成熟を反映。
倍率：k8.5%、名目g2.5%は東南アジアの実質購買・金融拡大と広告価格へのAI圧力を合算したもの。事業ROE41.0÷290.3＝14.1%、強い堀の残存割合2/3、RONIC12.25%。10年目の純利益に対する正当化PERの上限は約13.6倍。広告の薄い利益・金融の信用循環・ゲームの寿命により上限の86%の11.7倍を採る。41.0×11.7＝479.7億ドル。
確率：会社の2026年通期GMV成長目標を出発点としつつ、10年先は市場自体が成熟し、競争で単価が物価ほど上がらない展開が最も起きやすい。強いネットワークは残るため30%。
やや悲観 25% やや悲観：注文は増えても補助金と貸倒れが利益を奪う 利益 15 億ドル · PER 9.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 22.16 ドル136 億ドル
ショッピーは年間235億件の注文を扱うが、ティックトック・ショップが購買の入口を握り、東南アジアのシェアは30%台へ低下する。ブラジルでもメルカドリブレに物流密度で負け、配送割引を戻せない。売上が増えても営業利益率は4.5%にとどまり、買い手と売り手の二面ネットワークの値決め力は狭まる。
マニーは融資を190億ドルまで伸ばしたところで貸倒れが増え、規制による手数料上限も効いて利益率は14%へ下がる。ガレナは人気の高齢化で四半期利用者が5.5億人に減る。大型買収はせず、営業費用と株式報酬を削っても利益の回復は鈍い。初期の数年は黒字が続くため10年累計の純利益は160億ドルあるが、2035年のROEは資本コストを下回る。還元は50億ドルに縮め、残る自己資本は約235億ドルになる。
- Shopee（通販・広告・物流）：数量 235（年間総注文数（億件））× 価格 1.38（１注文当たり全収益（ドル／件。取引手数料・広告・物流・自社販売を含む））→ 売上 324 億ドル・営業利益 15 億ドル。世界のECは伸びるがシェア低下と送料補助で単価は1.16倍と物価を大幅に下回る。
- Monee（融資・決済・デジタル銀行）：数量 190（期末の個人・中小企業向け融資元本残高（億ドル、簿外の提携融資を含む））× 価格 0.32（融資残高１ドル当たり年間GAAP売上（ドル／残高ドル。金利・手数料・決済収入込み））→ 売上 61 億ドル・営業利益 9 億ドル。規制・延滞で融資残高の伸びは鈍り、貸倒引当費用が利益を削る。
- Garena（オンラインゲーム）：数量 5.5（年末四半期のアクティブ利用者数（億人））× 価格 4.10（年末四半期の利用者１人当たり年間GAAP売上の換算額（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 8 億ドル。人気作品の課金者が減り、値上げはほとんど効かない。
倍率：2035年のROE14.8÷235.3＝6.3%はk8.5%未満。再投資に超過収益がなくPERの厳しい上限は1÷k＝11.76倍であり、競争による構造的劣化に対して9倍とする。資産床の想定60億ドル、稼ぐ力14.8÷8.5%=174億ドルを超える価値は与えず、14.8×9＝133.2億ドル。中立11.7倍より低い。
確率：ティックトックの集客力と融資の信用循環は独立したリスクで、2026年第２四半期の利益鈍化が兆候になっている。AIの広告代替は中立の数量・単価ですでに控除し、ここで二重に確率を増していない。
悲観 13% 悲観：通販の入口を失い、金融は焦げ付き、ゲームも衰える 利益 −8 億ドル · PBR 0.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 11.46 ドル70 億ドル
ショッピーは集客でティックトック・ショップに敗れ、東南アジアのシェアが20%程度へ落ちる。ブラジルでもメルカドリブレとアマゾンの配送網が強く、年間注文は125億件に縮む。広告の検索面はAI経由の購買に置き換わり、配送の赤字を補えない。ショッピーは継続しても営業赤字となり、優良なプラットフォームではなくなる。
マニーは景気後退と規制強化で融資残高110億ドルまで縮み、貸倒れを出す。ガレナはフリーファイアの後継を作れず、四半期利用者が3.8億人へ減る。2026〜2029年に純利益合計72億ドルを稼いだ後、2030〜2031年は16億ドル、2032〜2035年は合計18億ドルの赤字となり、10年累計は70億ドルだ。買い戻しが止まり株式報酬による正味の持分希薄化が30億ドル生じる。残る自己資本は帳簿上225億ドルでも回収可能な現金・債権ははるかに小さい。
- Shopee（通販・広告・物流）：数量 125（年間総注文数（億件））× 価格 1.08（１注文当たり全収益（ドル／件。取引手数料・広告・物流・自社販売を含む））→ 売上 135 億ドル・営業利益 −1 億ドル。東南アジアのシェアは20%程度へ落ち、広告の単価は物価上昇にも追随せず、配送網が重荷になる。
- Monee（融資・決済・デジタル銀行）：数量 110（期末の個人・中小企業向け融資元本残高（億ドル、簿外の提携融資を含む））× 価格 0.28（融資残高１ドル当たり年間GAAP売上（ドル／残高ドル。金利・手数料・決済収入込み））→ 売上 30 億ドル・営業利益 −2 億ドル。貸倒れと与信規制で信用残高を縮小、手数料率も下がり赤字になる。
- Garena（オンラインゲーム）：数量 3.8（年末四半期のアクティブ利用者数（億人））× 価格 3.80（年末四半期の利用者１人当たり年間GAAP売上の換算額（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。フリーファイア衰退と新作不発、ユーザーが2025年比で４割減。
倍率：2035年のGAAP純利益が赤字なので正当化PERを使わない。PBR0.56は市場の谷の倍率からでなく、2025年末の現在自己資本125.3億ドルに対して、税後処分できる現金と融資債権等の床約60億ドルに少額の営業再建可能性を足すための係数。未来の帳簿自己資本225.3億ドルには掛けない。125.3×0.56＝70.2億ドルで床60億ドル以上、かつやや悲観133.2億ドル未満。
確率：通販の構造的なシェア喪失と金融不良債権の増加、ゲームの衰退が重なる重い尾部。2022年に株価が約86%下げた経緯も踏まえるが、過去の株価倍率は床に用いない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
Shopee（通販・広告・物流）
売り手・買い手を結ぶマーケットプレイス。注文手数料、自社媒体の広告枠、物流提供、自社販売から稼ぐ。広告制作・運用代行ではない。
| 数量年間総注文数（億件） | 価格１注文当たり全収益（ドル／件。取引手数料・広告・物流・自社販売を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 139 | 1.19 | 166 | 6 |
| 10 年後 中立 | 300 | 1.58 | 474 | 33 |
取り方：2025年の総注文数139億件、GMV1,274億ドル、ShopeeのGAAP売上165.6億ドルより１件約1.19ドル、GMV当たり総収益約13.0%。マーケットプレイスのサービス収益は145.5億ドル（GMVの11.4%）、残りは自社在庫販売約20.3億ドル。広告だけの売上は非開示で中核市場収益に含む。独立調査では東南アジアプラットフォーム取扱高1,576億ドルに対しShopeeシェア約53%。2026年第２四半期の売上は55.9億ドルと拡大したが営業利益率は約2.9%。広告部分はAIエージェント代替の「自社媒体・広告枠」型で、操作席や広告制作・運用の型ではない。出典：2025年20-F、2026年8月11日の6-K、Momentum Worksの2026年４月推計。
Monee（融資・決済・デジタル銀行）
後払いと中小企業・個人向け融資、ウォレット、銀行業。融資元本残高と金利・手数料収益を主要な数量・価格とする。
| 数量期末の個人・中小企業向け融資元本残高（億ドル、簿外の提携融資を含む） | 価格融資残高１ドル当たり年間GAAP売上（ドル／残高ドル。金利・手数料・決済収入込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 92.0 | 0.41 | 38 | 10 |
| 10 年後 中立 | 300 | 0.35 | 105 | 20 |
取り方：2025年12月末の貸出元本残高92億ドル（自社帳簿82億・提携先の簿外約10億）とGAAP売上37.9億ドルから、期末残高１ドルにつき年間0.412ドルとする。期中平均残高を分母とする契約利回りではなく、決済収入を含む収益換算係数である。2026年６月末は貸出111億ドル、90日超延滞率1.0%。貸倒引当費用は四半期5.55億ドルに達し、営業利益率の将来推定では必ず費用計上する。東南アジア2025年のデジタル融資市場は約950億ドルとの推計だが、自社残高にはブラジルも含むため、市場シェアを92/950と断定しない。AIの席課金・人月の型には当たらない。
Garena（オンラインゲーム）
フリーファイアを中心としたゲームの運営と課金収入。四半期アクティブ利用者の規模と課金単価に依存する。
| 数量年末四半期のアクティブ利用者数（億人） | 価格年末四半期の利用者１人当たり年間GAAP売上の換算額（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.3 | 3.81 | 24 | 12 |
| 10 年後 中立 | 6.5 | 5.00 | 33 | 14 |
取り方：2025年第４四半期のアクティブ利用者6.333億人と2025年のGAAPゲーム売上24.1億ドルから、四半期利用者１人当たり年間換算3.805ドルとする。年間の重複排除利用者数ではなく年末四半期のスナップショットであり、課金ユーザー比率9.2%、四半期ブッキング6.72億ドルを別に観察する。2026年第２四半期は利用者6.663億人、課金比率10.2%。世界モバイルゲーム市場は2025年1,133億ドル程度（Newzoo、2026年６月発表）。AIによる人月・席・情報サービスの代替型には当たらない。会社のゲーム売上24.1億ドルは世界モバイルゲーム市場の約2.1%に相当するが、PCゲームも含むため厳密な市場シェアではなく規模の比較に限る。
リスクと懸念
ティックトック・ショップによる集客の侵食
東南アジアではショッピーが首位だが、動画から購買を作るティックトック・ショップとトコペディアが急伸した。買い手と出店者は複数のアプリを使える。送料やクーポンで注文を守れば取扱高は増えても営業利益率が上がらず、物流規模の利点が消える。
マニーの貸倒れと融資規制
2026年4〜6月期の貸倒引当費用は約5.55億ドルで、融資元本の伸び以上に増えた。90日超延滞率が１%でも、直近に実行した貸出の損失は後から現れる。インドネシアの後払いの返済能力規制、ブラジルの信用悪化、金利上限が同時に来れば、融資増加が株主価値を壊す。
AI エージェント代替
AIエージェントが商品検索と発注の入口になれば、ショッピーのアプリ訪問や検索結果に表示する広告枠の価値は下がる。該当するのは自社プラットフォーム広告であって広告制作の人月や業務ソフトの席課金ではない。中立の注文成長と単価に来訪減の影響を含め、長期名目成長率も抑えた。
フリーファイアへのゲーム利益集中
ガレナは2026年でも一日１億人を超える利用者をフリーファイアで集める。しかしモバイルゲームの新作流行は予測しにくい。パブジー・モバイルやロブロックスに滞在時間を奪われ、発表済みの新作が当たらなければ、高い利益率の事業から現金が減り通販と融資の成長資金も細る。
現金の自由度と金融の資金繰り
添付の純現金94億ドルには制限付き現金が混じり、銀行預金約38億ドルと決済の預り金約31億ドルには返済・支払義務がある。貸付債権も増えるため、余剰現金として全額を１対１で足せない。流動性が悪化すれば売れる資産の額も信用損失と処分費用で削られる。
創業者支配と株式報酬
B種普通株は１株15票で、創業者は2026年３月時点で議決権の約58%を握る。大きな買収や金融子会社の分離を少数株主が止めるのは難しい。2025年の株式報酬費用は約6.25億ドルで、総額の自社株買いが増えても希薄化を埋めた残りが小さい可能性がある。
ブラジル・東南アジア各国の制度と為替
売上の地理的な広がりは良いが、ブラジルではメルカドリブレが配送と金融を一体化し、アマゾンも価格で競う。インドネシアなどでは配送・外国資本・貸付・決済の規制が異なる。シーはケイマン籍の持株会社で、現地子会社や一部のVIEを通じて営業するため、ドル換算利益と配当可能な現金にずれが生じうる。
今後の分かれ目
- ショッピーのGMVが2027年まで年20%以上増え、通期のGAAP営業利益率が５%を超えたら
- 広告・配送の規模の経済が会社全体の利益として残り始めた証拠になる。中立からやや楽観へ注文数と利益率を見直す。
- 東南アジアでショッピーのプラットフォームGMVシェアが45%を下回り、ティックトック系が40%を超えたら
- 買い物の入口の優位が弱まったと判断する。手数料収入と広告単価を下げ、やや悲観の確率を増やす。
- マニーの貸倒引当費用が売上の40%を超える状態が４四半期続いたら
- 融資成長の収益の質が悪い。融資残高と収益換算単価を下げ、金融の営業利益率を悲観側へ移す。
- マニーの90日超延滞率が２%を超え、融資残高の成長も鈍化したら
- 延滞・信用損失と資金調達の悪循環を疑う。余剰現金を認めず、資産の処分価値も大きく減らす。
- ガレナでフリーファイア以外の新作が２年連続で売上の２割以上を占めたら
- 単一タイトルの寿命リスクが下がる。ゲームの利用者と課金額の下振れを浅くし、事業の持続性を再評価する。
- ショッピーの広告費増加がGMV増加を上回り、AI経由の注文では広告課金が減ったら
- AIエージェント代替による来訪価値の低下が表面化する。広告を含む１注文当たり収益と長期成長率を下げる。
- 自社株買いから株式報酬・増資を差し引いた正味還元が年間10億ドルを超え、融資の自己資本も十分なら
- オーナーに現金が戻る実績として還元額を上方修正する。ただし融資規制を守るための資本が足りないなら評価を変えない。
見ておくもの
- ショッピー四半期GMV・注文数・１注文当たり中核手数料と広告収益、配送補助金控除後の営業利益率
- 東南アジアプラットフォームGMVのショッピー／ティックトック・ショップ／ラザダのシェア
- マニー融資元本、オンブック比率、90日超延滞率と貸倒引当費用÷売上高
- インドネシア後払いの利用者所得制限とブラジルの信用環境
- ガレナの四半期利用者・課金利用者比率・ブッキングとフリーファイア以外の新作売上
- 預金・顧客預り金・制限付き現金・金融貸付債権と営業キャッシュフローの差
- 株式報酬を差し引いた自社株買いの正味還元額、A種B種の議決権支配
倍率と資本コストの決め方
今の市場倍率や同業の倍率を将来の倍率の根拠にしていない。2025年の注文139億件、融資残高92億ドル、ゲーム四半期利用者6.333億人をそれぞれ数量とし、実質の市場成長・シェアと名目単価を10年先へ延ばした。ゲームの課金と融資利回りは物価に連動すると決めつけず、広告はAIエージェントによる入口の変化を控除した。そこから営業費用、GAAP純利益、資本の繰り越し、資本コスト8.5%、RONICと堀の残存割合2/3による正当化PERの７〜10割を選んだ。2025年のセグメント営業利益と添付factsの全社営業利益には約1.25億ドルの資料差があり、全社は指定どおりfactsの18.6億ドルを優先した。リースの費用は継続的に負担する前提である。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%に事業品質の合計+0.5%を加え8.5%。株価のβや現在のPERは使わない。融資規制と創業者の議決権支配は利率で重ねず下側の利益・確率に反映する。存続の危機にはないためextraはゼロ。