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2035年にはGapとハンターなどのブランド経営が軌道に乗り、店舗換算数は430へ広がる。2026年に進めた店舗選別、地域に合った商品開発、在庫回転の改善が定着する。ユニクロや中国の地場ブランドとの競争は続くが、Gapは中価格帯の衣料品として固定客をつかみ、ブランド管理の営業利益率は8%になる。

物流では、2025年の8610万件から年間1億4500万件へ出荷が増える。ブランド専用の倉庫運営と返品処理に強みを持ち、京東物流や菜鳥とは全面的な配送網競争を避ける。自動化により1件当たりの処理費用が下がり、物流サービスの営業利益率は11%に高まる。

店舗運営と広告・ITはAIエージェントの普及を受け、作業件数自体は現在から増えない。しかし自社の業務自動化で費用が下がり、受託料金の下落よりも原価改善が大きい。これはAI製品の新しい売上を見込むものではなく、従来事業の費用効率が改善する展開だ。

2028年の調整後利益目標を達成した後も実物事業を成長させ、2035年の営業利益は2.25億ドル、普通株主帰属純利益は1.36億ドルになる。10年間のGAAP純利益累計は4.8億ドル、株式報酬を控除した正味還元は1.0億ドルとなり、自己資本は9.0億ドルへ増える。大型買収に頼らず、投資した資本が高い収益を生む会社へ転換する。

• ブランドEC店舗運営・顧客対応：数量 500（年間有償ブランド契約換算件数。実際のブランド数ではなく、2024年末490超の取引先を基準とした業務量の代理数量）× 価格 0.01（契約換算1件当たり年間受託売上、億ドル。固定料金とGMV連動料金を含む）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で案件数は増えない。価格は1.32倍、効率化で利益率9%。
• デジタル広告制作・運用・IT：数量 495（年間広告・IT案件束換算件数。2025年の顧客基盤を500件相当とする推定単位）× 価格 0.01（案件束1件当たり年間売上、億ドル。広告運用・制作・IT受託を含む）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告制作・運用の数量は現在以下。原価削減を保持できる最も良い展開。
• 倉庫・出荷・返品物流：数量 145（年間出荷件数、百万件）× 価格 0.05（百万件当たり物流サービス売上、億ドル）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質出荷件数1.68倍、単価1.45倍。自動化と稼働率向上。
• EC商品の仕入販売：数量 4.8（2025年の平均販売価格で測った自社販売の商品数量相当額、億ドル）× 価格 1.50（2025年を1とする平均商品販売単価指数）→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。品ぞろえとブランド契約を拡大し、物価以上の単価改善。
• Gap・ハンター等のブランド管理：数量 430（店舗換算拠点数。オンライン売上も年間店舗換算生産性へ含める）× 価格 0.02（店舗換算1拠点当たり年間商品売上、億ドル）→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。店舗換算430拠点。Gap再建とブランド多角化が成功。

倍率：k9.0%、2035年以降の名目g2.0%、事業ROE15.1%、moat=weakで残る割合1/3。RONICは約11.0%となる。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)×(1+g)の上限は約11.93倍。AIエージェント代替を既に数量とgに反映したので重ねて倍率を引かず、11.90倍とする。GAAP純利益1.36億ドル×11.90=16.184億ドル。現金の別建て加算はしない。

確率：Gapの店舗拡大、物流受託の伸長、EC事業の費用改善が全て成功する上限の筋書き。2028年の経営目標達成を経ても2035年まで競争に勝ち続ける必要があり、弱い堀と再投資の難しさから確率は5%にとどめる。

Gapの店舗換算数は320へ増え、売上も拡大する。地方都市への展開は選別的に進み、既存店とECを共通在庫で結ぶ仕組みが利益率の改善につながる。ユニクロや地場ブランドには価格面で追われるが、不採算店舗を整理しながら成長するため、ブランド管理の営業利益率は6%を確保する。

物流の年間出荷件数は1億2300万件となる。中国のEC市場は拡大を続けるものの、成長は2020年代前半より遅い。倉庫の高密度運営、返品処理、複数販路にまたがる在庫管理の需要が残り、営業利益率は8%まで上がる。

店舗運営の契約換算数量は2025年の約9割、広告・ITは約9割へ下がる。ブランドの社内AIが日常業務を引き受けるため、昔と同じ料金体系では売上を維持できない。一方、複雑な販売キャンペーンや物流との一括契約は残るため、受託サービスは縮小しながらも利益を生む。

2035年の営業利益は1.23億ドル、純利益は0.68億ドルとなる。利益を生むブランド管理の割合が高まるが、少数株主や税金への流出も残る。10年間の利益累計は2.8億ドル、正味還元は0.65億ドルで、自己資本は7.35億ドルへ育つ。中国で一定の競争力を持つ専門企業として存続するが、圧倒的な独占企業にはならない。

• ブランドEC店舗運営・顧客対応：数量 440（年間有償ブランド契約換算件数。実際のブランド数ではなく、2024年末490超の取引先を基準とした業務量の代理数量）× 価格 0.01（契約換算1件当たり年間受託売上、億ドル。固定料金とGMV連動料金を含む）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。契約換算数0.88倍、単価1.28倍。工数削減を一部利益として保持。
• デジタル広告制作・運用・IT：数量 450（年間広告・IT案件束換算件数。2025年の顧客基盤を500件相当とする推定単位）× 価格 0.01（案件束1件当たり年間売上、億ドル。広告運用・制作・IT受託を含む）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告・IT案件0.9倍。単価は物価を大幅に下回る。
• 倉庫・出荷・返品物流：数量 123（年間出荷件数、百万件）× 価格 0.05（百万件当たり物流サービス売上、億ドル）→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。出荷量1.43倍、単価1.39倍。ブランド専用物流に強み。
• EC商品の仕入販売：数量 4.0（2025年の平均販売価格で測った自社販売の商品数量相当額、億ドル）× 価格 1.40（2025年を1とする平均商品販売単価指数）→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質販売量1.43倍、単価1.40倍。商品構成が改善。
• Gap・ハンター等のブランド管理：数量 320（店舗換算拠点数。オンライン売上も年間店舗換算生産性へ含める）× 価格 0.02（店舗換算1拠点当たり年間商品売上、億ドル）→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。店舗換算320拠点。Gapの黒字化が定着。

倍率：k9.0%、g2.0%、ROE9.25%、moat=weak。RONICは約9.08%。10年目利益に適用する正当化PER上限は約11.36倍。AIエージェント代替を事業の数量と長期gに織り込んでおり、上限に近い11.34倍を採用する。純利益0.68億ドル×11.34=7.7112億ドル。

確率：2026年の改善が継続し、Gapの店舗拡大と物流の自動化が利益に結びつく展開。ただしAIによる外注業務の縮小は避けられず、業界の競争も強いため12%とする。

中国のネット小売市場は緩やかに拡大するが、受託事業の取り分は減る。店舗運営の有償契約換算数は500から330へ、広告・ITの案件束は340へ低下する。顧客ブランドがAIエージェントで商品登録、顧客対応、広告運用を行い、従来の外注範囲を縮めるためだ。単価は店舗運営で1.20倍にとどまり、広告・ITでは名目でもほぼ据え置きとなる。

物流は約1億件の出荷を維持し、ブランドごとの在庫統合と返品処理が競争力になる。単価は2025年の約1.30倍へ上がるが、業界の価格競争で物価の1.41倍には届かない。倉庫の稼働率改善により営業利益率は6.5%となる。

Gapとハンターなどの店舗換算数は240となる。2026年の新店計画を全期間にわたり延長せず、採算の悪い店舗は閉じる。ユニクロや地場ブランドとの競争で大幅な値上げは難しいが、衣料品の仕入れと在庫管理が改善してブランド管理の営業利益率は4%に回復する。

2035年の売上は17.2億ドル、営業利益は0.53億ドル、普通株主帰属純利益は0.29億ドルとなる。2028年まで利益が改善した後、AIによる受託単価の圧迫で成長が鈍る。10年間のGAAP純利益累計は1.6億ドル、正味還元は0.3億ドル、自己資本は6.5億ドルとなる。ROEは約4.5%と低く、事業は存続しても資本コストを超える稼ぎを生み出す優良企業には至らない。

• ブランドEC店舗運営・顧客対応：数量 330（年間有償ブランド契約換算件数。実際のブランド数ではなく、2024年末490超の取引先を基準とした業務量の代理数量）× 価格 0.01（契約換算1件当たり年間受託売上、億ドル。固定料金とGMV連動料金を含む）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替の人月・BPO型。数量0.66倍、価格1.20倍。
• デジタル広告制作・運用・IT：数量 340（年間広告・IT案件束換算件数。2025年の顧客基盤を500件相当とする推定単位）× 価格 0.01（案件束1件当たり年間売上、億ドル。広告運用・制作・IT受託を含む）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告制作・運用型。数量0.68倍、価格1.00倍。
• 倉庫・出荷・返品物流：数量 100（年間出荷件数、百万件）× 価格 0.04（百万件当たり物流サービス売上、億ドル）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質出荷量1.16倍、単価1.30倍。物流の効率化が利益を支える。
• EC商品の仕入販売：数量 3.4（2025年の平均販売価格で測った自社販売の商品数量相当額、億ドル）× 価格 1.34（2025年を1とする平均商品販売単価指数）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質販売量1.20倍、単価1.34倍。自社販売シェアは小さいまま。
• Gap・ハンター等のブランド管理：数量 240（店舗換算拠点数。オンライン売上も年間店舗換算生産性へ含める）× 価格 0.02（店舗換算1拠点当たり年間商品売上、億ドル）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。店舗換算240拠点。価格・生産性は約1.25倍。

倍率：k9.0%、g2.0%、帳簿自己資本に対するROE4.46%、moat=weakでRONICは約7.49%。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)×(1+g)の上限は約10.68倍であり、10.65倍を採用する。ROEがkを下回るため倍率は1/kの約11.11倍より低い。AIエージェント代替を中立の数量とg_longに反映しているので、倍率で再度引かない。純利益0.29億ドル×10.65=3.0885億ドル。

確率：2026年の黒字化と2028年の改善目標には一定の実現可能性がある。しかし2035年にはAI代替によって店舗運営・広告案件が約3分の1減るため、物理的な物流とブランド管理の成長が利益の中心となる。最も説明力のある筋書きとして30%。

AIエージェントによる店舗運営と広告制作の内製化が進み、従来の契約の一部が終了する。店舗運営と広告・ITの案件換算数量は、どちらも2025年の約半分へ減る。価格を上げる余地も小さく、バオズンは少人数で契約を回すことで何とか利益を保つが、顧客への交渉力は低下する。

物流の出荷件数は年間8000万件へ減る。京東物流や菜鳥などの大規模物流業者がブランド向けの付加価値サービスを強化し、バオズンの倉庫利用率が下がる。自動化投資の効果は残るものの、利益率は4%にとどまる。

Gapの店舗は180店相当を維持するが、新店拡大による固定費を既存店の利益で回収できなくなる。値引きと在庫処分が続き、衣料品の営業利益はほぼゼロになる。中国消費の回復が遅れ、ブランドの再建が中途半端に終わる展開だ。

2035年の売上は11.65億ドル、営業利益は0.08億ドル、純利益はほぼゼロとなる。2028年頃に小幅な利益改善を経験した後、受託業務の縮小と店舗整理で再び損失を出すため、10年間の純利益累計はマイナス0.25億ドルとなる。既存の買い戻し枠のごく一部を使った後は還元を停止し、自己資本は4.9億ドルへ減る。会社は存続するが、事業の稼ぐ力より保有資産の処分可能額が株式価値の中心になる。売掛金や在庫を回収しても、債権者や少数株主の取り分が先にあるため、普通株主に残る金額は限定的だ。

• ブランドEC店舗運営・顧客対応：数量 240（年間有償ブランド契約換算件数。実際のブランド数ではなく、2024年末490超の取引先を基準とした業務量の代理数量）× 価格 0.01（契約換算1件当たり年間受託売上、億ドル。固定料金とGMV連動料金を含む）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。契約換算数量0.48倍。AIによる代替と契約更新時の値下げ圧力。
• デジタル広告制作・運用・IT：数量 240（年間広告・IT案件束換算件数。2025年の顧客基盤を500件相当とする推定単位）× 価格 0.01（案件束1件当たり年間売上、億ドル。広告運用・制作・IT受託を含む）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告運用を顧客が内製化。案件数0.48倍、単価も低下。
• 倉庫・出荷・返品物流：数量 80.0（年間出荷件数、百万件）× 価格 0.04（百万件当たり物流サービス売上、億ドル）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。出荷件数0.93倍、単価1.18倍。設備稼働率が伸びない。
• EC商品の仕入販売：数量 2.4（2025年の平均販売価格で測った自社販売の商品数量相当額、億ドル）× 価格 1.25（2025年を1とする平均商品販売単価指数）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質販売量0.86倍、単価1.25倍。仕入先の競争が激化。
• Gap・ハンター等のブランド管理：数量 180（店舗換算拠点数。オンライン売上も年間店舗換算生産性へ含める）× 価格 0.02（店舗換算1拠点当たり年間商品売上、億ドル）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。店舗換算180拠点。家賃と在庫の固定負担で利益が残らない。

倍率：2035年の純利益は0.015億ドルで、資本コスト9.0%による稼ぐ力の価値は0.015÷0.09=約0.167億ドルにとどまる。一方、純現金と換価可能な売掛金、棚卸資産、物流設備から優先的な債務、リース解約費用、少数株主持分を差し引いた税後の回収可能資産は約1.82億ドルと見積もる。稼ぐ力と売れる資産の大きい方である1.82億ドルを採用する。現在の普通株主帰属自己資本5.2億ドルに対してPBR0.35倍に相当するが、過去の谷のPBRを根拠としたものではない。悲観の時価総額と同水準となるのは、両方とも実質的に資産の回収価値が評価の中心になるためである。

確率：店舗運営の内製化、広告料金の競争、Gapの利益率停滞のうち複数が起きる展開。短期の利益改善が続いても中国小売市場の構造的な競争は強く、10年では十分起こりうるため30%。

ブランド側がAIエージェントを直接導入し、店舗運営と広告制作を自社で完結するようになる。バオズンの受託契約換算数量は店舗運営で180、広告・ITで165へ減る。固定料金やGMV連動手数料も下がり、従来の業務知識やプラットフォーム接続は競争上の差別化にならなくなる。2025年に約4割を占めたAI代替対象売上は、大幅に小さくなる。

物流も顧客離れで出荷件数が6500万件へ減る。倉庫の統廃合と人員削減を進めるが、京東物流や菜鳥との競争で単価を十分引き上げられない。実物の倉庫設備は残るものの、規模の優位を失うため利益率は3%にとどまる。

Gapは地場ブランドとユニクロに顧客を奪われ、店舗換算数が140に縮小する。仕入れと家賃の負担が販売額に見合わず、営業利益率はマイナス3%になる。ブランド管理で買収資産の減損や店舗撤退費用が生じ、かつての成長戦略は失敗に終わる。残った資金は事業維持と債務返済に使われ、普通株主への還元はない。

2035年の売上は8.46億ドルまで減り、営業損失は約0.14億ドル、純損失は0.15億ドルとなる。10年間のGAAP純損失累計は減損や撤退費用を含め1.5億ドル、自己資本は3.7億ドルへ減る。倒産を前提にはしていないが、成長企業としての価値は失われる。株式価値を支えるのは収益ではなく、純現金、回収できる売掛金、処分可能な在庫・設備など、株主に残りうる資産だけとなる。

• ブランドEC店舗運営・顧客対応：数量 180（年間有償ブランド契約換算件数。実際のブランド数ではなく、2024年末490超の取引先を基準とした業務量の代理数量）× 価格 0.01（契約換算1件当たり年間受託売上、億ドル。固定料金とGMV連動料金を含む）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で案件0.36倍。運営利益は消失。
• デジタル広告制作・運用・IT：数量 165（年間広告・IT案件束換算件数。2025年の顧客基盤を500件相当とする推定単位）× 価格 0.01（案件束1件当たり年間売上、億ドル。広告運用・制作・IT受託を含む）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告制作・運用の案件0.33倍。単価低下で利益がなくなる。
• 倉庫・出荷・返品物流：数量 65.0（年間出荷件数、百万件）× 価格 0.04（百万件当たり物流サービス売上、億ドル）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。出荷量0.75倍。倉庫整理後も低稼働率が続く。
• EC商品の仕入販売：数量 2.0（2025年の平均販売価格で測った自社販売の商品数量相当額、億ドル）× 価格 1.14（2025年を1とする平均商品販売単価指数）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質販売量0.72倍。価格競争と仕入れ条件悪化。
• Gap・ハンター等のブランド管理：数量 140（店舗換算拠点数。オンライン売上も年間店舗換算生産性へ含める）× 価格 0.01（店舗換算1拠点当たり年間商品売上、億ドル）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。店舗数減少、値引きと在庫処分。固定家賃が損益を圧迫。

倍率：2035年のGAAP純利益が赤字なのでPERを使わず、現在の普通株主帰属自己資本5.2億ドルに回収可能性35%を掛ける。過去のPBRや株価の底値を使ったものではなく、売掛金・在庫・物流設備の換価額と純現金から債権者・少数株主の請求を差し引いた概算である。5.2×0.35=1.82億ドル。将来の自己資本3.7億ドルをそのまま床にしていない。

確率：AIによる外注需要の急減、主要ブランドの契約終了、Gapの不採算店舗整理、中国市場の長期低迷が重なる構造的敗北。すべてが同時に起きるわけではないが、資本効率と支配構造の弱さを考慮し23%とする。