カルバナ CVNA

会社の長期目標（年 300 万台・調整後 EBITDA 率 13.5%）を上回る。シェアが 2.2% から 9.0%（年 約 340 万台。市場 3,760 万台）に上がり、これはカーマックスが 30 年かけて作った規模を 10 年で超える水準。小売の営業利益率は 8.3%、その他（ローン・保証）の粗利益も 1 台あたり物価並みに保たれ、全社の営業利益率は 11.6%。競合のカーマックスは台数を戻すが粗利益を削って追い、ディーラーのネット販売はカルバナの再整備・物流の網に届かない。 売上 1,751 億ドル、営業利益 203 億ドル（営業利益率 11.6%）、純利益 151 億ドル（純利息 4.5 億ドル・税率 24%）、自己資本 581 億ドル。10 年の還元は正味 187 億ドル。

• 小売（中古車のネット販売）：数量 338（小売台数（万台）＝ 米国の中古車の小売市場 約 3,650 万台 × シェア）× 価格 3.86（1 台あたりの小売売上（万ドル）＝ 2026 年の 2.74 × 物価指数（中立で 10 年 1.41））→ 売上 1,307 億ドル・営業利益 109 億ドル。小売 338 万台（市場 3760 万台 × シェア 9.00%）× 1 台 3.86 万ドル（物価指数 1.41）・営業利益率 8.3%
• 卸売（買い取り車のオークション）：数量 183（卸売台数（万台）＝ 小売 1 台あたり約 0.54 台）× 価格 1.76（1 台あたりの卸売売上（万ドル）＝ 2026 年の 1.25 × 物価指数）→ 売上 322 億ドル・営業利益 19 億ドル。卸売 183 万台 × 1 台 1.76 万ドル・営業利益率 6.0%
• その他（ローン売却益・保証）：数量 338（小売台数（万台、小売に連動））× 価格 0.36（小売 1 台あたりのその他売上（万ドル）＝ 2026 年の 0.2675 × 物価指数）→ 売上 121 億ドル・営業利益 75 億ドル。小売 1 台あたり 3583 ドル相当（ローン売却益・保証）・営業利益率 62%

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%・g 4.0%（市場の実質 1.5%＋シェア拡大。上限の 4% に）・事業の ROE 26.0%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 15.0%、10 年目より先の正当化 PER 13.3 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 13.9 倍。台数が会社の目標を超える側だが、景気の山の利益と価格競争があるので上限の 80% に置き 11.1 倍。

確率：8%。年 300 万台を超える上振れと営業利益率 11% 台後半が同時に必要。台数の 2026 年比 4.2 倍は、拠点の増強・与信市場の安定・競合の値下げの抑えが全部そろう場合に限る。

会社の目標に近いが届かない。シェア 7.6%（年 約 280 万台）、小売の営業利益率 7.4%、全社の営業利益率 10.7%。台数の伸びは 2027 年 +24% から徐々に下がり、2036 年は +6% 前後。カーマックスは台数を保ちつつ粗利益を 1 台 2,000 ドル前後まで下げ、カルバナの小売の粗利益はやや削られるが、費用の低さで営業利益率は上がる。ローンの売却益は金利が下がらず小売 1 台あたり物価並みに保たれる。 売上 1,455 億ドル、営業利益 156 億ドル（営業利益率 10.7%）、純利益 114 億ドル（純利息 5.0 億ドル・税率 24%）、自己資本 474 億ドル。10 年の還元は正味 170 億ドル。

• 小売（中古車のネット販売）：数量 281（小売台数（万台）＝ 米国の中古車の小売市場 約 3,650 万台 × シェア）× 価格 3.86（1 台あたりの小売売上（万ドル）＝ 2026 年の 2.74 × 物価指数（中立で 10 年 1.41））→ 売上 1,086 億ドル・営業利益 80 億ドル。小売 281 万台（市場 3700 万台 × シェア 7.60%）× 1 台 3.86 万ドル（物価指数 1.41）・営業利益率 7.4%
• 卸売（買い取り車のオークション）：数量 152（卸売台数（万台）＝ 小売 1 台あたり約 0.54 台）× 価格 1.76（1 台あたりの卸売売上（万ドル）＝ 2026 年の 1.25 × 物価指数）→ 売上 268 億ドル・営業利益 15 億ドル。卸売 152 万台 × 1 台 1.76 万ドル・営業利益率 5.5%
• その他（ローン売却益・保証）：数量 281（小売台数（万台、小売に連動））× 価格 0.36（小売 1 台あたりのその他売上（万ドル）＝ 2026 年の 0.2675 × 物価指数）→ 売上 101 億ドル・営業利益 61 億ドル。小売 1 台あたり 3583 ドル相当（ローン売却益・保証）・営業利益率 60%

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%・g 4.0%（市場の実質 1.0%＋シェア拡大。上限の 4% に）・事業の ROE 24.1%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 14.4%、10 年目より先の正当化 PER 13.1 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 13.6 倍。台数が目標に近づく側だが、景気と与信で振れるので上限の 80% に置き 10.9 倍。

確率：17%。会社の見通し（2026 年 調整後 EBITDA 27〜30 億ドル、2030〜2035 年に 300 万台）がほぼ実現し、与信市場が荒れない筋書き。

台数は 2026 年の 80 万台から 2036 年に 230 万台（シェア 6.3%。会社の目標 300 万台の 3/4）。業界ノートの 250 万台よりやや低いのは、カーマックスが台数を 90 万台まで戻し（2026 年 6〜8 月期 +13.8%）、ディーラーのネット販売も強まる中で、拡大の局面が 2030 年前後に鈍るとみたため。小売の営業利益率は 6.4%（2026 年 4.6%）まで上がり、全社 9.6%（会社の目標 EBITDA 率 13.5% は営業利益率で約 10%）。 売上 1,190 億ドル、営業利益 114 億ドル（営業利益率 9.6%）、純利益 83 億ドル（純利息 5.0 億ドル・税率 24%）、自己資本 369 億ドル。10 年の還元は正味 161 億ドル。

• 小売（中古車のネット販売）：数量 230（小売台数（万台）＝ 米国の中古車の小売市場 約 3,650 万台 × シェア）× 価格 3.86（1 台あたりの小売売上（万ドル）＝ 2026 年の 2.74 × 物価指数（中立で 10 年 1.41））→ 売上 888 億ドル・営業利益 57 億ドル。小売 230 万台（市場 3650 万台 × シェア 6.30%）× 1 台 3.86 万ドル（物価指数 1.41）・営業利益率 6.4%
• 卸売（買い取り車のオークション）：数量 124（卸売台数（万台）＝ 小売 1 台あたり約 0.54 台）× 価格 1.76（1 台あたりの卸売売上（万ドル）＝ 2026 年の 1.25 × 物価指数）→ 売上 219 億ドル・営業利益 10 億ドル。卸売 124 万台 × 1 台 1.76 万ドル・営業利益率 4.5%
• その他（ローン売却益・保証）：数量 230（小売台数（万台、小売に連動））× 価格 0.36（小売 1 台あたりのその他売上（万ドル）＝ 2026 年の 0.2675 × 物価指数）→ 売上 82 億ドル・営業利益 48 億ドル。小売 1 台あたり 3583 ドル相当（ローン売却益・保証）・営業利益率 58%

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%・g 4.0%（価格 3.5%＋市場の実質とシェア拡大で上限の 4% に）・事業の ROE 22.5%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 13.8%、10 年目より先の正当化 PER 12.9 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 13.4 倍。景気の山の利益や価格競争があり利益の質が低いので上限の 80% に置き 10.8 倍。

確率：32%。会社の目標のやや下で、競合に押されながら規模の利益が出る筋書き。台数の伸びは年平均 11%（2027 年 +20% から 2036 年 +5%）で、2026 年の +34% より大きく下げた。

カーマックスの値下げとディーラーの巻き返しでシェア 4.6%（年 約 170 万台）で頭打ち。小売の営業利益率は 5.0%、その他の粗利益は借り手への金利の還元で 1 台あたり 15% 縮む。2022 年のような崩れは無いが、中程度の景気後退で在庫評価損とローン市場の一時停止があり、営業利益は中立の約 6 割。純利息は借り換えで 6.0 億ドルに増える。 売上 850 億ドル、営業利益 67 億ドル（営業利益率 7.9%）、純利益 46 億ドル（純利息 6.0 億ドル・税率 24%）、自己資本 247 億ドル。10 年の還元は正味 136 億ドル。

• 小売（中古車のネット販売）：数量 167（小売台数（万台）＝ 米国の中古車の小売市場 約 3,650 万台 × シェア）× 価格 3.86（1 台あたりの小売売上（万ドル）＝ 2026 年の 2.74 × 物価指数（中立で 10 年 1.41））→ 売上 643 億ドル・営業利益 32 億ドル。小売 166 万台（市場 3620 万台 × シェア 4.60%）× 1 台 3.86 万ドル（物価指数 1.41）・営業利益率 5.0%
• 卸売（買い取り車のオークション）：数量 89.9（卸売台数（万台）＝ 小売 1 台あたり約 0.54 台）× 価格 1.71（1 台あたりの卸売売上（万ドル）＝ 2026 年の 1.25 × 物価指数）→ 売上 154 億ドル・営業利益 5 億ドル。卸売 90 万台 × 1 台 1.71 万ドル・営業利益率 3.5%
• その他（ローン売却益・保証）：数量 167（小売台数（万台、小売に連動））× 価格 0.32（小売 1 台あたりのその他売上（万ドル）＝ 2026 年の 0.2675 × 物価指数）→ 売上 53 億ドル・営業利益 29 億ドル。小売 1 台あたり 3206 ドル相当（ローン売却益・保証）・営業利益率 55%

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%・g 3.5%（価格 3.5%＋数量はほぼ横ばい）・事業の ROE 18.7%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 12.6%、10 年目より先の正当化 PER 12.0 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 12.4 倍。価格競争と景気後退で利益が削られる側なので上限の 80% は床の 1÷k（10.5 倍）を下回るので、1÷k に置く。

確率：28%。すでに 2026 年に粗利益の圧縮（卸売 −158、その他 −192 ドル）が始まっており、台数も競合に追われる。ローン市場の波乱が 10 年で 1〜2 回ある前提。

オンラインの優位が消えるか、与信市場と会計の問題が現実になる筋書き。シェアは 2.6%（年 約 90 万台）で止まり、中古車の価格は実質 −5% 下がり、その他の粗利益は 4 割まで縮む。創業家との取引・会計の問題で調達費用が上がり、純利息は 8.0 億ドルへ増える。営業利益率は 4.8%。カーマックスとディーラーが台数を取り返し、カルバナは小売の粗利益を削って応じるが、固定費の重い再整備の拠点が利益を押し下げる。2022 年の株価（山から谷 −98%）の再来ではなく事業は存続するが、稼ぐ力は大きく落ちる。 売上 434 億ドル、営業利益 21 億ドル（営業利益率 4.8%）、純利益 10 億ドル（純利息 8.0 億ドル・税率 24%）、自己資本 87 億ドル。10 年の還元は正味 67 億ドル。

• 小売（中古車のネット販売）：数量 91.0（小売台数（万台）＝ 米国の中古車の小売市場 約 3,650 万台 × シェア）× 価格 3.67（1 台あたりの小売売上（万ドル）＝ 2026 年の 2.74 × 物価指数（中立で 10 年 1.41））→ 売上 334 億ドル・営業利益 10 億ドル。小売 91 万台（市場 3500 万台 × シェア 2.60%）× 1 台 3.67 万ドル（物価指数 1.41）・営業利益率 3.0%
• 卸売（買い取り車のオークション）：数量 49.1（卸売台数（万台）＝ 小売 1 台あたり約 0.54 台）× 価格 1.62（1 台あたりの卸売売上（万ドル）＝ 2026 年の 1.25 × 物価指数）→ 売上 80 億ドル・営業利益 2 億ドル。卸売 49 万台 × 1 台 1.62 万ドル・営業利益率 2.0%
• その他（ローン売却益・保証）：数量 91.0（小売台数（万台、小売に連動））× 価格 0.23（小売 1 台あたりのその他売上（万ドル）＝ 2026 年の 0.2675 × 物価指数）→ 売上 21 億ドル・営業利益 9 億ドル。小売 1 台あたり 2263 ドル相当（ローン売却益・保証）・営業利益率 45%

倍率：利益ベース：正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%・g 4.0%（価格 3.5%＋数量の減少で実質 −5%）・事業の ROE 11.3%（筋書きの純利益 ÷ 自己資本）・moat 弱い（残る割合 0.33）→ RONIC 10.1%、10 年目より先の正当化 PER 11.0 倍。10 年目の利益に ×(1＋g) で上限 11.4 倍。堀が崩れる側なので上限の 80% は床の 1÷k（10.5 倍）を下回るので、1÷k に置く。

確率：15%。ローン市場の凍結・空売りの指摘の現実化・競合の値下げが重なる筋書きで、2022 年の例（株価 −98%）が 10 年に 1 回は起こりうると見て厚めに置いた。