結論
ヒルトンは約 28 のブランドと 9,400 を超える物件・約 140 万室を 144 の国と地域に持つ、世界で最大級のホテル会社で、ホテルの大半を自分では持たず、オーナーから管理料・フランチャイズ料・提携カードの手数料を受け取る資産の軽い事業である。2025 年（12 月期）の純利益は 15 億ドル、調整後 EBITDA は 37 億ドル。2026 年 4〜6 月期は世界の RevPAR が +3.9%、純増客室が +6.1%、開発の予定は 54 万室で、通期の EBITDA は 40 億ドル台前半（+9% 前後）の見通しである。
事業の質は高い。会員制度（ヒルトン・オナーズ、2.6 億人超）が直販の予約を集め、客室の予定が今の客室数の約 4 割あり、手数料は物価と客室の増加の両方で伸びる。設備投資は鍵金とシステムに限られ、利益の大半が株主に還元できる（2026 年は約 35 億ドル）。ただし自己資本は −54 億ドルで、純負債は 122 億ドル。景気連動も強く、2009 年はホテル業界の RevPAR が −17%、2020 年は営業利益がほぼゼロまで落ちた。
バリュー投資の観点では、わかりやすく資産が軽い事業で、10 年後も存在し堀は広がる可能性が高い。一方で資本コスト 8.0%（基本 8.0% ＋ quality 0%）と長期の成長 4% から利益ベースで出る倍率は、10 年目の利益に対し PER 23 倍前後が上限で、今の 54 倍はその倍以上。客室数 × 1 室あたり手数料で積み上げると、10 年後の中立は純利益 33 億ドル、PER 約 18.3 倍（利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（事業の ROE − k）。手数料の商売で投下資本がごく小さく ROIC は 100% を超えるので、上限は 1÷(k−g) に近い）22.9 倍の 8 割）で時価総額約 604 億ドルと、今の 783 億ドルを下回り、還元を足しても年率は +2% 前後で資本コストを下回る。優良だが今の値段は成長を織り込みすぎ、というのが結論である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ホテルの手数料事業は理想に近い。客室が 1 つ増えるたびに、ほとんど資本を使わずに手数料が入り、物価で価格が自然に上がる。10 年後も人は旅をし、ホテルのオーナーは強い会員制度のブランドを選ぶので、事業は今より強い可能性が高い。堀（会員制度・規模・契約の長さ）は広がる方向で、株主のものになる利益（純利益 ＋ 減価償却 − 鍵金・IT 投資）は、純利益の 1 割増し前後になる。
一方、値段は別である。式の PER（k 8.0%・g 4%、10 年目の利益に対し ×(1＋g)）の上限は 23 倍前後で、今の 54 倍は 2 倍以上。10 年間、純利益が年 8% で伸びても、倍率が 18.3 倍に収れんすれば、時価総額は今を下回る（604 億ドル）。還元を足して年率 +2% 前後と、資本コストの 8.0% に届かない。優れた会社でも、払う値段が高ければ報われない。
資本配分は上手だが、借金で自社株買いを続ける設計には注意が要る。自己資本が −54 億ドルで、景気後退の年に利益が落ちると、自社株買いを止めるしかなく、倍率も下がる。経営者は優秀だが、ナセッタが去る時の継承は不確実。安全域は、楽観でも今の時価総額（783 億ドル）に届くかどうかが分かれ目で（楽観の時価総額 790 億ドル、年率 +4.3%）、今の値段には余裕がない。
何で稼ぐ会社か
収益の中心は管理・フランチャイズ部門で、全社の手数料は 2025 年に約 33 億ドル（推定）。第 1 はフランチャイズ料（加盟ホテルの売上の約 4〜6%）と、ブランド使用料・アメリカン・エキスプレス（American Express）などの提携カードの手数料で、手数料の大半を占める。第 2 は基本管理料（管理を受託するホテルの売上連動）、第 3 は成果報酬（ホテルの利益の一定割合で、景気と地政学で振れる）。第 4 は自社保有・賃貸のホテル（46 ホテル・約 1.5 万室）で、利益は小さい。売上全体 120 億ドルの大半は、ホテルの従業員の費用などを立て替えて回収する払い戻し収益で、利益を生まない。
物件は管理 873・フランチャイズ等 8,239（10-K）。ブランドは高級のウォルドルフ・アストリア、コンラッド、中価格のヒルトン、ダブルツリー、フランチャイズの主力のハンプトン、エンバシー・スイーツ、長期滞在のホーム 2 スイーツ、低価格のトゥルーと、2023 年に始めた「選べる宿」の転換向けスパーク、既存ホテルを提携に取り込むセレクト・バイ・ヒルトンまで幅広い。米国が客室の約 6 割（推定 86 万室）、米国外が約 4 割（推定 50 万室）で、手数料は米国が約 3 分の 2。
利益は「客室数 × 1 室あたり手数料（RevPAR × 料率）」に比例する。客室は純増が年 6〜7% と、ホテル業界では高い。費用は本社・システム・会員制度で固定的なので、手数料が増えても費用は小幅にしか増えず、手数料の伸びより利益の伸びが大きい。セグメントごとの手数料は開示が薄く、how に推定の方法を書いた。
優良さと弱いところ
堀は 4 つ。第 1 は会員制度（オナーズ 2.6 億人超）。直販の予約を集めて、旅行予約サイト（OTA、ブッキング・ホールディングス、エクスペディアなど）に払う手数料をオーナーのために下げ、これがオーナーがヒルトンを選ぶ最大の理由になる。第 2 は規模とブランドの幅で、新築とほかのブランドからの転換（コンバージョン）の両方を取る。第 3 は提携カードで、景気に左右されにくい収入が積み上がる。第 4 は契約の長さで、手数料の契約は 20 年前後と長く、オーナーは一度ブランドを決めると簡単に動けない。
資本効率は非常に高い。自己資本はマイナスで ROE は意味がなく、手数料の増加に対して追加の資本はほとんど要らない。営業利益率は 2022〜2025 年に 21〜24% で、2019 年の 17% より改善した。経営はクリス・ナセッタ（2007 年から CEO）で、2013 年の再上場後に資産を軽くし（ヒルトン・グランド・バケーションズとパーク・ホテルズを 2017 年に分離）、手数料の事業に絞った。当面続投し、後継は社内で育てると本人が述べている。
弱みは 3 つ。（1）景気連動：2009 年と 2020 年の落ち込みが深い。（2）オーナーとの力関係：オーナーが手数料・鍵金・ブランド基準の費用に不満を持ち、マリオット、ハイアット、IHG、ウィンダム、チョイスなどに切り替える余地がある。（3）自己資本マイナスで純負債 122 億ドル、自社株買いを借金で続ける設計は、金利が高い今、利払いが増える。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国のホテルは 2026 年の RevPAR が +2.5〜4.5%（CoStar +2.8%、CBRE +2.5%、HVS +4.5%）の予想で、稼働率は 63% 前後で横ばい、客室単価が物価並みに上がる形である。2025 年は米国の訪問者（海外からの入国と政府関連の出張）が弱く、ヒルトンの RevPAR は +0.4% だったが、2026 年はワールドカップとグループ需要で持ち直し、4〜6 月は世界 +3.9%・米国 +5.4%。中東・アフリカは −29.5%（紛争の影響）で重い。第 4 四半期は行事の時期ずれと米国の中間選挙で見通しの下振れ。
構造としては、ホテルの手数料事業は寡占が進む。マリオット、ヒルトン、IHG、ハイアット、ウィンダム、チョイスの上位が、会員制度と予約システムの力でオーナーを取る。ヒルトンは純増が年 6〜7% で、マリオットの 4.5〜5% より高く、客室の予定は 54 万室（建設中は約 4 割）。シェアを取る側にいる。
競合と比べると、マリオットは客室数が約 172 万室で 3 割多く、手数料は約 54 億ドル（営業利益 41 億ドル）と大きいが、純増は低い。ヒルトンは客室 140 万室・手数料 33 億ドル（推定）と小さく、営業利益率は高い（21% 対 16%）。ヒルトンがうまくいき純増 6〜7% を 10 年続ければ、客室は約 2 倍で手数料は物価と合わせて 2.1 倍強になる。逆にマリオットや他社に取られて純増が 4% に落ち、1 室あたり手数料も物価に届かなければ、手数料は 1.6 倍強にとどまる。ホテルのオーナーの手数料への不満、民泊（エアビーアンドビー）、AI を使った予約が長期の脅威である。
資本政策と M&A
還元の方針は、純利益を超える金額を毎年返す形で、2025 年は 33 億ドル、2026 年は約 35 億ドル（配当と自社株買い）を見込む。配当は小さく（年 1 億ドル台）、大半が自社株買いで、年に 4〜5% ずつ株が減ってきた。純負債は EBITDA の 3 倍前後に保つ方針で、EBITDA が増える分だけ借金を増やして還元に回す設計になっている。借金は 5% 台の金利で借り換えが進むので、利払いは今の約 5.5 億ドルから 10 年後に約 12 億ドルまで増える見込み。
M&A は大きなものを避け、ブランドの買収は小さい（グラデュエート・ホテルズなど）か、提携（セレクト・バイ・ヒルトンでヨーテルなどを取り込む）に絞る。資産が軽いので、大型買収でオーナーとの関係を崩すことを避けている。株式報酬は純利益の 1 割台で、payout は配当と自社株買いから株式報酬による希薄化を除いた正味で書く。TOB・再編の可能性は小さい（時価総額 783 億ドルと大きい）。 なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 17.9 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ヒルトンは純増 6〜7% を 10 年続けられる。客室の予定は 54 万室で今の約 4 割、建設中は約 4 割で、承認が毎期 4 万室台と積み上がっている。選べる宿（スパーク）、長期滞在（ホーム 2 スイーツ）、ホテルの転換（セレクト・バイ・ヒルトン）で、新築以外の客室も増やせる。会員制度のオナーズは 2.6 億人超で、直販の割合が高く、オーナーの OTA 手数料を下げる。
手数料は、客室の増加に物価、さらにアメリカン・エキスプレスの提携カードの伸びが乗る。米国は 2026 年 4〜6 月に RevPAR +5.4% と強く、ワールドカップと企業のグループ需要が追い風。営業利益率は今の水準からさらに上がる余地がある（手数料が増えても本社費は小幅にしか増えない）。純利益は 2035 年に 38 億ドル、PER 28.5 倍で時価総額 約 1,080 億ドルになる。
金利が下がらなくても、成長が長く続くなら高い倍率は正当化される。ホテルのフランチャイズの価値は、再投資が要らず、成長が物価以上に続く点にある。
慎重な見方
まず今の値段が高い。PER 54 倍は、成長が 10 年続いても到達できない水準で、式の倍率は 24.5 倍前後。10 年で純利益が 2.2 倍になっても、倍率が 24.5 倍に落ちれば時価総額は今と同じで、還元を足しても資本コストに届かない。
次に景気連動と借金。自己資本は −54 億ドルで、純負債は 122 億ドル。2009 年の RevPAR は −17%、2020 年は営業利益がほぼゼロになった。自社株買いを借金で続ける設計は、不況の年に止まり、株は下がる。金利が 5% 台に上がった今、借り換えで利払いが 5.5 億ドルから 8 億ドルへ増える。
さらにオーナーとの力関係。手数料・鍵金・ブランド基準の費用への不満が強まれば、マリオット・ハイアット・IHG・ウィンダム・チョイスに切り替える動きや、直販の会員制度の優位が民泊や AI 予約で薄まる流れがある。中東・アフリカは RevPAR が −29.5% と重く、建設の遅れもある。経営者の後継も不確実で、楽観の置き方はすべてがうまくいく前提を置きすぎている。
どちらに重みを置いたか
事業の質（会員制度・純増 6〜7%・資本の軽さ）は事実で、堀は広がる側と見る。ただし値段の高さ（PER 54 倍は利益ベースの倍率の上限約 23 倍の倍以上）と、借金で自社株買いを続ける設計は、確率に強く効く。中立の 10 年は今の時価総額を下回り（還元を足して年率 +2% 前後）、楽観の時価総額（約 790 億ドル）でも資本コスト 8.0% に届かない。総合の差は約 -38% で割高。確率は、楽観 8%・やや楽観 22%・中立 40%・やや悲観 20%・悲観 10% と、悲観側にやや寄せた。景気の谷は 10 年のうちに 1 回は来るとして中立にも織り込んでいる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 248.63 ドル564 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 139.07 ドル316 億ドル）。 今の値に割り戻すと 209.81 ドル476 億ドル、今との差 −41.4%、 期待の年率 +0.8%（資本コスト 8.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 348.02 ドル790 億ドル | 168.33 ドル382 億ドル | +44.2% | +3.7% | 41.31 ドル94 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 301.15 ドル684 億ドル | 159.52 ドル362 億ドル | +28.7% | +2.6% | 101.35 ドル230 億ドル |
| 中立 | 40% | 266.04 ドル604 億ドル | 150.70 ドル342 億ドル | +16.4% | +1.5% | 166.70 ドル378 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 192.07 ドル436 億ドル | 111.06 ドル252 億ドル | −15.3% | −1.7% | 60.63 ドル138 億ドル |
| 悲観 | 10% | 97.05 ドル220 億ドル | 80.22 ドル182 億ドル | −50.5% | −6.8% | 17.73 ドル40 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 248.63 ドル564 億ドル | 139.07 ドル316 億ドル | +8.3% | +0.8% | 387.70 ドル880 億ドル |
今の株価時価総額 358.07 ドル813 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：純増 6〜7% が長く続き、客室は年 +5.5% で伸び、利益率も上がる 利益 38 億ドル · PER 20.8 倍 · 株価時価総額 348.02 ドル790 億ドル
客室は 2035 年に約 228 万室（今の 1.7 倍。米国 年 +3.8%、米国外 年 +7.5%）。1 室あたり手数料は物価（10 年 1.41 倍）に提携カードの上積みを足し、手数料の低い新規客室の比率の上昇を引いて、米国 1.46 倍、米国外 1.40 倍。総手数料 78 億ドル（今の約 2.4 倍）、営業利益 64 億ドル、純利益 38 億ドル。純負債は EBITDA の 3 倍を保ち 260 億ドルまで増えて、利払いは約 13 億ドル。還元は 10 年で 382 億ドル。倍率 約 22.7 倍は、g 4.5%（k − g ＝ 3.8%）の利益ベースの正当化 PER ×(1＋g)（26.7 倍）の 85%。今の 54 倍にも寄せていない。倍率は正当化 PER 23.1 倍の 9.0 割にあたる 20.8 倍に置いた。
- 米国（フランチャイズと管理契約）：数量 125（客室数（万室））× 価格 0.37（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 38 億ドル。米国の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
- 米国外（管理契約の比率が高い）：数量 103（客室数（万室））× 価格 0.31（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 22 億ドル。米国外の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
倍率：上限の正当化 PER 23.1 倍に対し、20.8 倍（9.0 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（楽観 +1.0 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 52.7%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.67 ×（事業の ROE − k））、moat は 強い。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 75.1%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 40%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 38 億ドル × 20.8 倍で 790 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：業界ノートの楽観（純増 年 7%）が 10 年続く形。10 年続けて純増が会社の目標どおりになる確率は高くなく、8%。
やや楽観 22% やや楽観：純増は 5% 台後半で、手数料は年 +8.5% で伸びる 利益 35 億ドル · PER 19.5 倍 · 株価時価総額 301.15 ドル684 億ドル
客室は 2035 年に約 220 万室（米国 年 +3.5%、米国外 年 +7.0%）。1 室あたり手数料は米国 1.435 倍、米国外 1.38 倍。総手数料 74 億ドル、営業利益 60 億ドル、純利益 35 億ドル。純負債の増加で利払い約 13 億ドル。還元は 362 億ドル。オーナーの切り替えは一部にとどまり、会員制度と規模の堀は保たれるが、純増は会社の目標の下限に近づく。中東の建設の遅れも残る。営業利益率は今の水準から 1〜2 ポイント上がる程度で、手数料の伸びに対して費用の伸びが小さい構造は続く。倍率は正当化 PER 23.0 倍の 8.5 割にあたる 19.5 倍に置いた。
- 米国（フランチャイズと管理契約）：数量 121（客室数（万室））× 価格 0.37（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 45 億ドル・営業利益 36 億ドル。米国の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
- 米国外（管理契約の比率が高い）：数量 98.4（客室数（万室））× 価格 0.30（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 20 億ドル。米国外の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
倍率：上限の正当化 PER 23.0 倍に対し、19.5 倍（8.5 割）に置いた。中立の 8.0 割に、利益の質がよい分を上乗せした（やや楽観 +0.5 割）。上限の中身は g 4.0%、RONIC 49.4%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.67 ×（事業の ROE − k））、moat は 強い。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 70.1%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 37%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 35 億ドル × 19.5 倍で 684 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：会社の目標（純増 6〜7%）を 10 年かけて少しずつ下回る形。確率は 22%。
中立 40% 中立：客室は年 +4.5% で伸び、手数料は年 +7.5% で成熟した倍率に収れんする 利益 33 億ドル · PER 18.3 倍 · 株価時価総額 266.04 ドル604 億ドル
客室は 2035 年に約 213 万室（今の 1.57 倍。米国 年 +3.3%、米国外 年 +6.5%）。1 室あたり手数料は物価（10 年 1.41 倍）に提携カードの上積みを足し、手数料の低い新規客室の比率の上昇を引いて、米国 1.42 倍、米国外は新興国の比率が増えるため 1.36 倍。総手数料 71 億ドル（今の約 2.2 倍）、営業利益 57 億ドル、純利益 33 億ドル。純負債は 230 億ドル前後まで増えて、利払いは約 12 億ドル。還元は 10 年で 342 億ドル（純利益の合計 約 240 億ドルに借金の増加分を足し、株式報酬の希薄化分を引き、2026 年に実行済みの自社株買い 18 億ドルを除いた）。倍率は正当化 PER 22.9 倍の 8.0 割にあたる 18.3 倍に置いた。
- 米国（フランチャイズと管理契約）：数量 119（客室数（万室））× 価格 0.36（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 34 億ドル。米国の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
- 米国外（管理契約の比率が高い）：数量 93.9（客室数（万室））× 価格 0.30（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 19 億ドル。米国外の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
倍率：上限の正当化 PER 22.9 倍に対し、18.3 倍（8.0 割）に置いた。新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので 8.0 割に置いた。上限の中身は g 4.0%、RONIC 46.9%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.67 ×（事業の ROE − k））、moat は 強い。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 66.4%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 35%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 33 億ドル × 18.3 倍で 604 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：業界ノートの中立（客室 年 +4〜5%、手数料収入 年 +7〜9%、営業利益率横ばい〜+1 ポイント）に、10 年のうちの景気の谷を 1 回分織り込んだ置き方。40%。
やや悲観 20% やや悪い：純増が 4% を割り、手数料も物価に届かない 利益 26 億ドル · PER 16.8 倍 · 株価時価総額 192.07 ドル436 億ドル
客室は 2035 年に約 193 万室（米国 年 +2.6%、米国外 年 +5.0%）。オーナーの手数料・鍵金への不満から、新規と転換の両方でほかのブランドに負け、1 室あたり手数料は米国 1.30 倍、米国外 1.22 倍と物価を下回る。総手数料 59 億ドル、営業利益 46 億ドル、純利益 26 億ドル。利払いは約 12 億ドル。還元は 252 億ドル。10 年のうちに景気の谷が 2 回来て、そのたびに自社株買いが止まり、借金の増加も抑えられる。会員制度は残るが、ブランドの力が相対的に弱まる。倍率は正当化 PER 22.4 倍の 7.5 割にあたる 16.8 倍に置いた。
- 米国（フランチャイズと管理契約）：数量 111（客室数（万室））× 価格 0.33（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 29 億ドル。米国の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
- 米国外（管理契約の比率が高い）：数量 81.4（客室数（万室））× 価格 0.27（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 14 億ドル。米国外の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
倍率：上限の正当化 PER 22.4 倍に対し、16.8 倍（7.5 割）に置いた。中立（8.0 割）より 0.5 割低くした。利益の質が悪い筋書きだからだ。上限の中身は g 4.0%、RONIC 37.8%（k 8.00% ＋ 残る割合 0.67 ×（事業の ROE − k））、moat は 強い。式は (1−g÷RONIC)÷(k−g)。事業の ROE 52.8%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 29%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）。時価総額は、書いた純利益 26 億ドル × 16.8 倍で 436 億ドル。純負債と利払いは純利益に入っているので、借金はさらに引かない。
確率：マリオット・ハイアット・IHG・ウィンダム・チョイスにオーナーが一部流れ、新規開発も金利で鈍る形。確率は 20%。
悲観 10% 悲観：構造的に負ける（オーナーが離れ、直販と AI 予約で手数料の力が崩れる） 利益 15 億ドル · PER 14.7 倍 · 株価時価総額 97.05 ドル220 億ドル
純増が年 +1.5〜3% に止まり、客室は約 167 万室。ホテルのオーナーが大手の手数料の高さに反発して他社ブランド・独立系へ流れ、AI を使った予約・民泊が直販の会員制度の優位を薄め、1 室あたり手数料は米国 1.12 倍、米国外 1.05 倍と物価を大きく下回る。総手数料 44 億ドル、営業利益 31 億ドル、純利益 15 億ドル。借金は増え続けて利払いは約 10.5 億ドル。還元は 182 億ドル。もう優良なフランチャイズ会社ではなくなり、成長も止まる。ただし客室の約 167 万室と会員制度は残り、事業そのものが消えるわけではない。
- 米国（フランチャイズと管理契約）：数量 99.8（客室数（万室））× 価格 0.29（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 21 億ドル。米国の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
- 米国外（管理契約の比率が高い）：数量 67.2（客室数（万室））× 価格 0.23（1 万室あたりの総手数料（億ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 9 億ドル。米国外の客室数（万室）と 1 万室あたりの総手数料
倍率：式どおり：g 1.5%（g はこの筋書きの数量と価格から置いた）、ROE 34.1%（帳簿の自己資本 ROE は 40% 超か自己資本が負・極小なので使わず、ROIC 19%（税引き後営業利益 ÷（その筋書きの自己資本＋今の純負債））＋（ROIC − 税引き後の借入金利 4.4%）× 業界並みの負債の比 1.0（純負債 ÷（自己資本＋純負債）。1 まで）で出した値）、k 8.00%。(1−g÷RONIC)÷(k−g) の値は来年の利益に対する倍率なので、10 年目の利益には ×(1＋g) で 14.7 倍。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 0.67 ×（事業の ROE − k）＝ 25.4%。上限の正当化 PER 21.1 倍の 7.0 割で、上限の内側。10 年目の利益の伸びは年 10% 未満なので 1 段。時価総額は、書いた純利益 15 億ドル × 14.7 倍で 220 億ドル。
確率：10 年で優良さを失う確率として 10%。会員制度と規模の堀が厚く、全部が同時に崩れる確率は低い。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
米国（フランチャイズと管理契約）
米国の客室から受け取る総手数料。提携カードの手数料も含む（推定）。
| 数量客室数（万室） | 価格1 万室あたりの総手数料（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 86.0 | 0.26 | 22 | 17 |
| 10 年後 中立 | 119 | 0.36 | 43 | 34 |
取り方：客室 約 86 万室（推定。全社 約 136 万室の約 6 割）に、総手数料 約 22 億ドル（推定。全社 約 33 億ドルの約 3 分の 2）を割って 1 万室あたり 0.2558 億ドル（1 室あたり 約 2,560 ドル）。営業利益 17 億ドル（手数料比 77%）と置き、全社の本社費・減価償却・株式報酬・自社保有ホテルは adjust で調整。開示が薄く推定。
米国外（管理契約の比率が高い）
米国以外の客室から受け取る総手数料。管理契約の成果報酬が景気・地政学で振れる。
| 数量客室数（万室） | 価格1 万室あたりの総手数料（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 50.0 | 0.22 | 11 | 7 |
| 10 年後 中立 | 93.9 | 0.30 | 28 | 19 |
取り方：客室 約 50 万室（推定）に、総手数料 約 11 億ドル（推定）を割って 1 万室あたり 0.22 億ドル。成果報酬の比率が高く、営業利益 7 億ドル（手数料比 64%）と置く。推定。
リスクと懸念
景気後退で手数料が落ちる
2009 年にホテル業界の RevPAR は −17%、2020 年は営業利益がほぼゼロまで落ちた。手数料は売上連動で、成果報酬は特に振れる。固定費が軽いので営業利益の落ちは手数料ほど深くないが、自社株買いは止まり、倍率も下がる。3 年以内に来る確率は 1 割強と見て、悲観に置いた。
借金で自社株買いを続ける設計
自己資本は −54 億ドル、純負債は 122 億ドルで、EBITDA の 3 倍前後を保つ。借り換えで金利が 5% 台に上がり、利払いは 5.5 億ドルから 10 年後に約 12 億ドルへ増える。不況で EBITDA が落ちると還元を絞らざるをえず、株価の支えが外れる。
値段が成長を織り込みすぎている
今の PER 54 倍は式の倍率 24.5 倍の 2 倍以上。事業が計画どおり進んでも、倍率が収れんする分だけ時価総額は伸びず、還元を足して年率 +3〜4% にとどまる。事業の質が高いことと、払う値段が妥当であることは別である。
オーナーとの力関係と他社への切り替え
ホテルのオーナーは手数料・鍵金・ブランド基準の改装費用に不満を持つ。マリオット・ハイアット・IHG・ウィンダム・チョイスに切り替えたり、独立系に戻る動きが強まれば、純増が 4% 以下に落ち、手数料の料率にも圧力がかかる。
中東・アフリカと地政学
2026 年 4〜6 月に中東・アフリカの RevPAR は −29.5%。管理契約の成果報酬が大きく減り、ホテルの建設も遅れる。紛争の長期化は海外の純増を押し下げ、成果報酬の回復を遅らせる。米国外の客室は手数料の約 3 分の 1 で、ここが弱いと全社の伸びを数ポイント削る。
直販の優位の侵食（民泊・AI 予約）
エアビーアンドビーや、AI で旅程から宿を選ぶ予約が広がると、会員制度が持つ直販の優位が薄まる。OTA への手数料をオーナーが払い続ければ、ヒルトンを選ぶ理由が弱まる。10 年の悲観の主な筋書きで、起きても会員制度の規模は残るため、事業が消えるのではなく成長と倍率が落ちる形になる。
経営の継承
ナセッタは 2007 年から CEO で、後継は社内で育てるとしているが、発表はない。ナセッタの在任は 19 年近くに及び、会社の戦略と文化が本人に強く結びついている。資本配分と文化が変わる時期に、純増の勢いや財務の規律が崩れる可能性がある。
今後の分かれ目
- 純増客室が 6〜7% を 3 年続け、RevPAR が物価並みに伸びる
- 手数料が年 +9% 前後で増える筋書きなら、10 年後の純利益は 38 億ドル前後（楽観）。それでも倍率が式の値（約 21 倍）なら時価総額は約 790 億ドルで、今とほぼ同じにとどまる。
- 米国の景気後退で RevPAR が −15% 以上落ちる
- 成果報酬と手数料が減り、自社株買いが止まる。谷の年の純利益は約 11 億ドルまで落ちるが、倍率はならした利益で見るので、時価総額は今の 4 割前後になる。
- オーナーの切り替えが広がり、純増が 4% 以下になる
- 10 年後の客室は 170 万室台にとどまり、手数料も物価に届かない。時価総額は 200 億ドル台の悲観の筋書きに近づく。
- 金利が下がり、10 年国債が 3% 台に戻る
- 借り換えの利払いが軽くなるが、この前提（物価・金利は動かさない）では織り込まない。起きれば倍率が上がる上振れ要因だが、確率は低いと見ている。
- 中東の紛争が収まり、RevPAR が前年の水準に戻る
- 海外の成果報酬が戻り、米国外の手数料が回復して、10 年後の純利益が数億ドル上振れする。中立から楽観側に動く。
- ナセッタが退任し、外部から後継が来る
- 資本配分の方針が変わる可能性がある。自社株買いの比率や借金の水準が変わると、倍率と還元の前提が崩れる。
見ておくもの
- 米国と米国外の RevPAR（稼働率と客室単価の内訳）
- 純増客室数（6〜7% が続くか）と客室の予定（今 54.13 万室、承認の数）
- 総手数料の内訳（フランチャイズ・管理・成果報酬・提携カード）
- 中東・アフリカの RevPAR と建設の進み
- ホテルのオーナーとの契約更新・他社ブランドへの切り替えの動き
- 純負債 ÷ EBITDA（3 倍前後）と自社株買いの額、利払い
- ナセッタの後継の発表
倍率と資本コストの決め方
今の PER 54 倍と今の時価総額 783 億ドルを見る前に、米国と米国外に分け、客室数 × 1 室あたり総手数料で売上を積み、営業利益率で利益を置いた。倍率は k 8.0%（基本 8.0% ＋ quality 0%）・g 4% を、利益ベースの正当化 PER（RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（事業の ROE − k）。投下資本がごく小さく ROIC は 100% を超えるので、上限は 1÷(k−g) に近い）に入れ、10 年目の利益に ×(1＋g) を掛けた値の 7〜9 割に置いた（10 年の中立 約 18.3 倍）。今の 54 倍や過去の PER の中央（約 40 倍）への寄せはしていない。結果は中立の 10 年で今の時価総額を下回り、還元を足しても年率 +2% 前後で、割高が出た。今の倍率よりずっと低く置いたことは自覚しており、楽観（営業利益率 8 割台）でも今の値に届かないかを点検した。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.06 × 5%。資本コスト k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0% ＝ 8.0%（v2。株価の揺れ（β）は使わない）。手数料中心の資産の軽い事業で、景気連動はあるが固定費が軽く、強いブランド網が堀。借金は少し重いが利息は営業利益で十分に賄える。オーナーとの交渉・中東・後継などの個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。