結論
アップルは約 25 億台の稼働端末という生活の入り口を握り、iPhone で端末を売り、その上のサービス（アプリストア、グーグルからの検索契約料、iCloud など）で粗利益率 7 割台の利益を積む会社である。2025 年 9 月期の売上は 4,162 億ドル、営業利益率 32%、純利益 1,120 億ドルで、稼いだ現金のほぼ全額を配当と自社株買いで株主に返している。2026 年 6 月期は iPhone 17 の好調で売上 +16% と勢いがあるが、メモリ価格の高騰で次の四半期の粗利益率は 47〜48% への低下が見込まれ、9 月にはジョン・ターナスが CEO を引き継いだ。
事業の積み上げは、iPhone（台数 × 平均単価）、Mac・iPad・ウェアラブル、サービス（稼働端末数 × 1 台あたりのサービス売上）の 3 つで行った。10 年後の中立の筋書きは売上 約 6,800 億ドル（年 +5%）、営業利益率 35% 前後で、利益の質が最も高いのは変わらず、堀はむしろ厚くなる。ただしサービスの利益には、グーグルの検索契約料とアプリストア手数料という、司法と規制が直接削りうる部分が含まれる。
問題は値段である。今の PER は 46 倍、PBR は 70 倍。資本コストを 7.5%（基本 8.0% からブランドの値決め −0.5%）とし、堀は強い（残る割合 2/3）、成長は名目の上限 4.0%（k − g ≥ 3.5% の守り）に置くと、利益ベースの正当化 PER の上限は 10 年後の中立で 25.9 倍（事業の ROE 62%）。中立は、規制が削りうる利益を含むぶん堀を割り引いて 8.5 割の 22.1 倍、楽観は 9.5 割の 25.4 倍に置いた。10 年後の時価総額は中立で約 4.4 兆ドル、楽観でも約 7.1 兆ドルで、今（5.2 兆ドル）を上回るのは楽観とやや楽観だけである。確率で加重した本質価値は今より 4 割ほど低い。事業は 10 年後も存在し今より強いと見るが、強い事業と割安な株は別であり、バリュー投資の観点では安全域が無い、というのが結論である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、アップルは「10 年後も存在し、今より強い」と言える数少ない会社である。端末の網と切り替えの費用という堀は広がりこそすれ狭まりにくく、サービスの利益が積み上がる構造は、時間を味方につける事業の典型だ。オーナー利益（純利益から株式報酬と再投資を引いた株主の取り分）も、純利益の 9 割前後と高く、成長に必要な再投資が小さい。
経営の資本配分は、巨額買収に走らず、稼ぎを返し続けるという意味で上手い。一方で、評価の段階では 3 つの注意がある。①サービス利益のうち、グーグルの契約料とアプリストア手数料は、事業の力ではなく仕組み（契約・規制）に由来する利益であり、堀とは別に扱う。②自社株買いは、割安な時に行って初めて価値を生む。PER が 40 倍を超える株を買い続けるのは、良い事業の価値を薄める行為になりうる。③生成 AI で端末の役割が変わった場合の予測が難しく、確信度には一定の限界がある。
最後に安全域である。ROE が 100% 近い事業でも、新しく投じるお金の稼ぎは先で薄まる。資本コスト 7.5% で測れば成熟後の正当化 PER の上限は 26 倍前後で、中立は堀の質を割り引いた 22 倍、最良の筋書きでも 25 倍にとどまる。今の PER は 46 倍で、10 年後の楽観が実現して初めて報われる値段である。素晴らしい会社を、素晴らしくない値段で買えば、リターンは低くなる。バリュー投資の観点では、事業の評価と、買ってよい値段は別の問いであり、後者の答えは今は「待つ」である。
何で稼ぐ会社か
売上の構成（2025 年 9 月期）は、iPhone が約 2,100 億ドル（約 5 割）、サービスが約 1,090 億ドル（約 26%）、Mac が約 340 億ドル、iPad が約 280 億ドル、ウェアラブル・ホーム・アクセサリーが約 360 億ドルである。利益ではサービスの比重が大きく、売上の 4 分の 1 強のサービスが営業利益の半分近くを生むと見られる。
iPhone は年 2.3 億台前後を売り、平均単価は 900 米ドル前後。買い替え周期が 4 年前後に延びる中、2025〜26 年は iPhone 17 の好評で台数が戻り、2026 年 9 月には折りたたみ型も出した（初年の台数は小さい）。端末の差別化は自社設計のチップ（A シリーズ・M シリーズ）、OS との一体設計、プライバシーとブランドで、台湾のシリコン製造（TSMC）と中国・インドの組み立て（鴻海、タタ）に生産を委ね、固定資産を軽く保つ。
サービスは「稼働端末の数 × 1 台あたりの課金」で伸びる。大きな柱は 3 つ。①アプリストアの手数料（15〜30%、米国は Epic 訴訟で外部リンクの手数料が無い状態に動き、EU は 2026 年 8 月に DMA 下の新条件で合意）。②サファリの既定の検索エンジンをグーグルにする対価（年 200 億ドル規模と言われ、ほぼ全額が利益）。③iCloud・音楽・動画・AppleCare・Apple Pay など。端末が増えるほど、課金する人が増えるほど利益が膨らむ構造で、ハードを売り切って終わる会社とは経済性がまるで違う。
Mac は M シリーズで PC 市場の中で単価の高い層を取り続け、iPad・ウォッチ・AirPods は端末の網を厚くしてサービスの入り口を増やす役割を持つ。メモリ価格の高騰（2025 年比で単価が約 3 倍）は、部品費を膨らませて粗利益率を圧迫するが、アップルは調達量が大きく、価格転嫁と製品ミックスで一定程度吸収できる。
優良さと弱いところ
優良さは 3 点で説明できる。第 1 に、切り替えの費用。iMessage、iCloud、写真、アプリの購入履歴、ウォッチ・AirPods との連携が、乗り換えを面倒にする。実際、iPhone の稼働端末は毎年増え、利用者あたりのサービス売上も上がり続けた。第 2 に、価格を決める力。部品費の高騰期にも、プレミアム帯の単価を維持する力があり、粗利益率は 2022〜26 年に 43〜47% の高さを保った（直近はサービスと関税還付で 50%）。第 3 に、資本効率。固定資産が軽く、営業利益率は 24% から 32% へ上がり、ROE は 100% を超える（自社株買いで自己資本が薄いことの表れでもある）。
経営は、ティム・クックの 15 年で時価総額を 30 倍近くに押し上げ、毎年の自社株買いで株数を 2.5〜6% ずつ減らしてきた。2026 年 9 月に CEO になったジョン・ターナス（ハードウェア技術の責任者）は、ハード中心の路線を引き継ぐ。弱点は、生成 AI で先行できず、外部のモデルに頼る場面が残ること、サービスの利益がグーグルの契約料とアプリストア手数料という、規制や裁判で削れうる部分に偏ること、そして製造が中国・台湾に集中していることである。ただしこの 3 つは、いずれも堀そのもの（端末の網と切り替えの費用）を壊すものではなく、利益率の上限を押し下げる方向に効く。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
領域「ハードウェア・受託製造・電子部品・計測」のうち、アップルが属するのは端末（PC・スマホ）の塊である。スマホは 2026 年に出荷が約 13% 減る見通し（IDC、メモリ高騰が原因）だが、メモリ費の高騰で単価は上がり、金額は大きく崩れない。PC も 5〜9% 減る一方、市場の金額は上昇する。業界の置き方は、中立でスマホは台数 年 +0.5%・単価 年 +3%（10 年で約 1.4 倍）、PC は台数 0%・単価 年 +3%。アップルはこの中で、台数は市場と同じ程度、単価は市場より強いと置く。
競争の形は、スマホでは世界シェア 2 割前後のアップルとサムスン、中国勢（シャオミ、オッポ、ファーウェイ）の 3 極。アップルは利益で見れば業界の過半を取り、台数では少数派という構図が続く。中国ではファーウェイの復活と国産志向が逆風で、これがアップルの台数の上限を決める。PC は Windows 陣営の AI PC が中心的な競争相手だが、Mac の M シリーズの電力あたりの性能は優位を保つ。
サービスの市場は、アプリストアの手数料への規制（EU の DMA、日本のスマホ新法、米国の Epic 訴訟）と、グーグルの検索契約への司法の介入が最大の変数である。2025 年 9 月の米国の判決は、排他的な既定契約を禁じたが支払い自体は残し、年次の入札を求めた。グーグルは控訴中で、結果次第でアップルの利益の数％が動く。生成 AI は両刃で、端末の買い替えを促す一方、AI エージェントがアプリや検索を迂回すれば、サービス収入の前提が変わる。
循環の位置としては、2026 年はスマホの買い替えが戻った山の手前で、メモリ高騰の逆風が 2027 年にかけて粗利益率を削る局面にある。
資本政策と M&A
株主還元は、配当（年 155 億ドル前後）と自社株買い（年 900 億ドル前後）の合計で、純利益のほぼ全額を返している。この 10 年の株数の減少は年 2.5〜6% で、1 株あたりの利益の伸びを下支えしてきた。ただし株価が高い時期の自社株買いは、価値を作るというより株式報酬で増えた株を打ち消す側面が強い（株式報酬は年 120 億ドル前後）。ここでは、還元額から株式報酬の分を引いた正味の還元で見る。
M&A は、2014 年のビーツ（約 30 億ドル）が最大で、それ以外は小粒な技術取得に限る。巨額の買収で価値を壊さないという意味で資本配分は規律があり、自社株買いを借金も使いつつ続けるため、自己資本は薄く、純有利子負債は 577 億ドル（時価総額の約 1%）。買い手・買われ手のどちらとしても大きな再編の可能性は低い。AI 分野は、独自モデルに巨額を投じるより、外部との提携と小さな取得で補う可能性が高い。今後の資本政策の焦点は、メモリ高騰・関税・訴訟で利益率が下がる中でも、自社株買いの規模を保てるかどうかと、高い株価で買い続けることの合理性である。借金 約 1,120 億ドルは借り換えで金利が約 5.75% に上がり、利払いは税後で 3 年後に年 5 億ドル、10 年後に年 8 億ドルほど増える（純利益から引いた）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
アップルは世界で最も強い消費者向けの事業であり、堀は AI 時代にむしろ厚くなる。iPhone の稼働端末は 25 億台に達し、その上のサービスは 1 台あたりの課金額が毎年上がる。AI 機能（Siri の刷新、オンデバイス AI）は、12GB 以上のメモリを積む高い機種への買い替えを促し、平均単価を押し上げる。折りたたみ型は 2,000 米ドル超の新しい価格帯を開き、ウェアラブルや Vision は端末の網を広げる。
サービスは売上の 4 分の 1 で、利益の約半分。年 10% 前後で伸び続ければ、10 年で売上は 3,500 億ドル台、営業利益は 2,000 億ドルを超える。グーグルの契約は、判決でも支払い自体は認められ、他社との入札でも、アップルの顧客基盤を考えれば、グーグルは支払い続けるしかない。EU との合意（8 月）が示すように、規制は手数料を一部引き下げるにとどまり、事業の経済性は壊れない。
関税は還付され、生産のインド移管も進む。ターナスは製品の人で、AI を製品に落とし込む力がある。このように、利益率は 35〜40% に上がり、自社株買いで株数は 10 年で 3 割以上減る。強気の見方では、アップルの PER が高い水準で続くのは、金利が下がらなくても、確実性と資本効率が評価されるからである。
慎重な見方
事業は強いが、値段は別である。資本コストを 7.5% で測っても、ROE が 100% 超の会社の成長が正常化した後の正当化 PER の上限は 26 倍前後（中立はその 8.5 割の 22 倍）で、今の 46 倍は、10 年近く高い成長が続き、そのうえ最良に近い利益率が保たれることを織り込んでいる。
さらに、利益の質には弱い所がある。サービスの利益の柱であるグーグルの契約料（年 200 億ドル規模、ほぼ全額が利益）は、司法の判決で毎年の入札になり、独占の問題が続く限り、金額も契約の条件も不安定である。アプリストアの手数料は、米国で外部リンクの手数料が無い状態に動き、EU・日本・英国でも規制で下がる方向で、サービスの粗利益率 75% は維持しにくい。
ハードも逆風が続く。メモリ価格は 2025 年比で約 3 倍で、2027 年も上昇が見込まれ、粗利益率は 47〜48% へ下がる。製品を値上げすれば台数が減り、据え置けば利益が減る。中国ではファーウェイの復活で台数が伸びず、生産の 8 割が中国・インドに集中するため、関税や地政学のリスクは続く。AI では先行できず、外部のモデルに頼り、エージェントがアプリや検索を迂回する世界では、アップルのサービスの入り口が弱まる。
自社株買いは、株式報酬で増えた株を打ち消すだけの側面が強く、PER 40 倍超での買い増しは価値を減らす。10 年後に事業は健在でも、倍率の縮みだけで時価総額は大きく下がる。
どちらに重みを置いたか
事業の強さについては強気の見方が正しく、10 年の中立の筋書きでも売上 +5%、営業利益率 35% 近くまで置いた。しかし値段の議論では慎重な見方が強い。倍率を成熟後の g と k から決めると、10 年後の中立は PER 22 倍で時価総額は今の 8 割強、今を上回るのは楽観とやや楽観だけである。確率は、事業の強さを反映して悲観を 8% と小さく、やや悲観を 22% にとどめ、中立とやや楽観に厚く置いた（中立 35%・やや楽観 23%・楽観 12%）。それでも確率で加重した価値は今の時価総額を 4 割ほど下回る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 299.94 ドル4.50 兆ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 87.49 ドル1.31 兆ドル）。 今の値に割り戻すと 206.47 ドル3.10 兆ドル、今との差 −40.7%、 期待の年率 +1.1%（資本コスト 7.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 470.44 ドル7.06 兆ドル | 117.30 ドル1.76 兆ドル | +68.8% | +5.4% | 70.53 ドル1.06 兆ドル |
| やや楽観 | 23% | 401.63 ドル6.03 兆ドル | 103.30 ドル1.55 兆ドル | +45.0% | +3.8% | 116.13 ドル1.74 兆ドル |
| 中立 | 35% | 290.78 ドル4.36 兆ドル | 87.97 ドル1.32 兆ドル | +8.8% | +0.8% | 132.56 ドル1.99 兆ドル |
| やや悲観 | 22% | 193.72 ドル2.91 兆ドル | 69.98 ドル1.05 兆ドル | −24.3% | −2.7% | 58.01 ドル8,705 億ドル |
| 悲観 | 8% | 83.96 ドル1.26 兆ドル | 43.32 ドル6,500 億ドル | −63.4% | −9.6% | 10.18 ドル1,528 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 299.94 ドル4.50 兆ドル | 87.49 ドル1.31 兆ドル | +11.3% | +1.1% | 387.42 ドル5.81 兆ドル |
今の株価時価総額 348.22 ドル5.22 兆ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 12% 楽観：AI 時代の端末の網が広がり、サービスが 3,500 億ドル台に 利益 2,777 億ドル · PER 25.4 倍 · 株価時価総額 470.44 ドル7.06 兆ドル
稼働端末は 33 億台に増え、1 台あたりのサービス課金は 2.4 倍の 105 米ドルに上がって、サービス売上は 3,460 億ドルに達する。AI が iPhone の買い替えを活性化し、折りたたみ・AR 端末の追加で平均単価は 1.5 倍の 1,355 米ドル、台数は 2.55 億台に伸びる。グーグルの契約と手数料は規制で一部下がるが、サブスクリプションの追加で補う。営業利益率は 40% 近くまで上がり、自社株買いで株数は 3 割以上減る。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 26.8 倍の 9.5 割（25.4 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 70588 億ドル。
- iPhone：数量 255（iPhone 出荷台数（百万台））× 価格 1,355（平均販売価格（ドル））→ 売上 3,455 億ドル・営業利益 864 億ドル。営業利益率 25%
- Mac・iPad・ウェアラブル・その他：数量 285（出荷台数（百万台、全製品の合算の概算））× 価格 542（平均販売価格（ドル、合算））→ 売上 1,545 億ドル・営業利益 309 億ドル。営業利益率 20%
- サービス：数量 33.0（稼働中の端末（億台））× 価格 105（1 台あたりの年間サービス売上（ドル））→ 売上 3,462 億ドル・営業利益 2,181 億ドル。営業利益率 63%
倍率：AI で買い替えが早まりサービスが伸びる最良の筋書き。上限に近く置いた。 正当化 PER の上限は 26.8 倍（g 4.0%、RONIC 63.0%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 90.7% − k）。堀は強い）。その 9.5 割の 25.4 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 2777.0 × 25.4 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 70588 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 25.4 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：端末の網とサービスの課金が 10 年続いて伸びる、アップルにとって最良の筋書き。ただし規制・司法・競合が全部軽く済む必要があり 1 割強。
やや楽観 23% やや楽観：端末とサービスの両方が堅調に伸びる 利益 2,555 億ドル · PER 23.6 倍 · 株価時価総額 401.63 ドル6.03 兆ドル
iPhone は 2.5 億台・単価 1,310 米ドル（10 年で 1.45 倍）。サービスは稼働端末 32 億台、1 台あたり 100 米ドルで 3,200 億ドル超に伸び、営業利益率 62%。ハードは 24% 前後を保つ。グーグルの契約は縮小するが、課金の追加で補う。全社の営業利益率は 38% 台。規制の影響は EU 水準（手数料 15〜26%）に収まる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 26.2 倍の 9 割（23.6 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 60263 億ドル。自社株買いは年 900 億ドル前後を保つが、株式報酬を引くと正味の還元は純利益の 9 割弱。M&A は小粒な技術取得にとどまり、資本配分の規律は保たれる。10 年後も堀は広がるが、成熟した利益成長（名目 4.75%）に見合う倍率に落ち着く。
- iPhone：数量 250（iPhone 出荷台数（百万台））× 価格 1,310（平均販売価格（ドル））→ 売上 3,275 億ドル・営業利益 786 億ドル。営業利益率 24%
- Mac・iPad・ウェアラブル・その他：数量 280（出荷台数（百万台、全製品の合算の概算））× 価格 513（平均販売価格（ドル、合算））→ 売上 1,436 億ドル・営業利益 273 億ドル。営業利益率 19%
- サービス：数量 32.0（稼働中の端末（億台））× 価格 101（1 台あたりの年間サービス売上（ドル））→ 売上 3,216 億ドル・営業利益 1,994 億ドル。営業利益率 62%
倍率：上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 26.2 倍（g 4.0%、RONIC 48.4%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 68.9% − k）。堀は強い）。その 9 割の 23.6 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 2554.5 × 23.6 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 60263 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 23.6 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：堀が保たれ、サービスは規制で削られつつも拡大する。事業の強さを見て 2 割強。
中立 35% 中立：堀は保たれ、売上は年 +5%、倍率は成熟した水準に落ち着く 利益 1,979 億ドル · PER 22.1 倍 · 株価時価総額 290.78 ドル4.36 兆ドル
iPhone は 2.44 億台・平均 1,264 米ドル（年 +3%）、他のハードは 2.75 億台・約 500 米ドル。サービスは稼働端末 30.5 億台、1 台あたり 77 米ドル（年 +5.9%）で 2,360 億ドル（年 +8%）、営業利益率は 60%。グーグルの契約は縮小し、アプリストア手数料は EU 型（実質で 20% 前後）に近づく。全社の売上は 6,800 億ドル（年 +5%）、営業利益率は 35% 近く。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 25.9 倍の 8.5 割（22.1 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 43631 億ドル。自社株買いは続くが、株式報酬を差し引いた正味の還元は純利益の 9 割弱。
- iPhone：数量 244（iPhone 出荷台数（百万台））× 価格 1,274（平均販売価格（ドル））→ 売上 3,109 億ドル・営業利益 715 億ドル。営業利益率 23%
- Mac・iPad・ウェアラブル・その他：数量 275（出荷台数（百万台、全製品の合算の概算））× 価格 509（平均販売価格（ドル、合算））→ 売上 1,400 億ドル・営業利益 252 億ドル。営業利益率 18%
- サービス：数量 30.5（稼働中の端末（億台））× 価格 77（1 台あたりの年間サービス売上（ドル））→ 売上 2,358 億ドル・営業利益 1,415 億ドル。営業利益率 60%
倍率：上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 25.9 倍（g 4.0%、RONIC 43.5%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 61.5% − k）。堀は強い）。その 8.5 割の 22.1 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 1978.6 × 22.1 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 43631 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 22.1 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：業界ノートの中立（スマホ単価 +3%・台数 +0.5%、PC は台数 0%・単価 +3%）に、サービスの年 +8% を足した中心の筋書き。
やや悲観 22% やや悲観：サービスの利益が規制で削られ、ハードは台数で伸びない 利益 1,414 億ドル · PER 20.6 倍 · 株価時価総額 193.72 ドル2.91 兆ドル
グーグルの契約は年次入札の結果、金額が半分以下に縮み、アプリストアは米国・EU・日本で手数料が 10〜15% 台まで下がる。サービスは稼働端末 28 億台・1 台あたり 66 米ドルで 1,840 億ドル、営業利益率は 55%。iPhone は台数 2.25 億台・単価 1,129 米ドルにとどまり、メモリ高騰・関税・ファーウェイの競争でハードの営業利益率は 20% 以下。全社の営業利益率は 30% 前後。堀は残るが、成長が名目 GDP を下回る会社として 22 倍で評価される。M&A では AI の取得で一部を失敗する可能性もあるが、大きな買収は行わない。自社株買いは続くが、株式報酬を引いた正味の還元は縮み、10 年の累計でも純利益の 8 割台にとどまる。堀（端末の網と切り替えの費用）は残るが、利益率の上限は 30% 前後へ下がる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 25.7 倍の 8 割（20.6 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 29067 億ドル。
- iPhone：数量 225（iPhone 出荷台数（百万台））× 価格 1,129（平均販売価格（ドル））→ 売上 2,540 億ドル・営業利益 508 億ドル。営業利益率 20%
- Mac・iPad・ウェアラブル・その他：数量 265（出荷台数（百万台、全製品の合算の概算））× 価格 451（平均販売価格（ドル、合算））→ 売上 1,195 億ドル・営業利益 167 億ドル。営業利益率 14%
- サービス：数量 28.0（稼働中の端末（億台））× 価格 66（1 台あたりの年間サービス売上（ドル））→ 売上 1,837 億ドル・営業利益 1,010 億ドル。営業利益率 55%
倍率：上限から下げて低めに置いた。 正当化 PER の上限は 25.7 倍（g 4.0%、RONIC 39.7%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 55.8% − k）。堀は強い）。その 8 割の 20.6 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 1414.1 × 20.6 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 29067 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 20.6 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：グーグルの契約・アプリストア手数料の両方が弱くなる、実現しやすい筋書き。サービスの粗利益率が 70% 近くへ下がる。2 割強。
悲観 8% 悲観：構造的に負ける。AI の端末・エージェントに入り口を奪われ、サービスが縮む 利益 778 億ドル · PER 16.2 倍 · 株価時価総額 83.96 ドル1.26 兆ドル
新しい AI 端末（スマートグラス、AI ネイティブな端末）が iPhone の役割を薄め、エージェントがアプリや検索を迂回して、アプリストアの手数料と検索契約料が事実上消える。iPhone は 2.0 億台・単価 993 米ドルに下がり、サービスは稼働端末 25 億台で 1 台あたり 44 米ドルと横ばい。営業利益率は 22% まで落ち、もう「優良企業」ではなく、成熟した普通のハード会社になる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 23.1 倍の 7 割（16.2 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 12598 億ドル。自社株買いは株価が下がる中で規模を縮め、配当中心に変わる。M&A で AI や新端末を補おうとしても、ブランドの価値は戻らない。事業は存続するが、堀は狭まり、利益の質は優良企業の水準から外れる。
- iPhone：数量 200（iPhone 出荷台数（百万台））× 価格 993（平均販売価格（ドル））→ 売上 1,986 億ドル・営業利益 298 億ドル。営業利益率 15%
- Mac・iPad・ウェアラブル・その他：数量 250（出荷台数（百万台、全製品の合算の概算））× 価格 397（平均販売価格（ドル、合算））→ 売上 992 億ドル・営業利益 99 億ドル。営業利益率 10%
- サービス：数量 25.0（稼働中の端末（億台））× 価格 44（1 台あたりの年間サービス売上（ドル））→ 売上 1,100 億ドル・営業利益 495 億ドル。営業利益率 45%
倍率：堀が壊れる側なので最も低く置いた。 正当化 PER の上限は 23.1 倍（g 4.0%、RONIC 21.0%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 27.8% − k）。堀は強い）。その 7 割の 16.2 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 777.9 × 16.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 12598 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 16.2 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：10 年の悲観は景気ではなく構造負け。AI エージェントが既存のアプリ・検索を迂回し、規制で課金も削られる。アップルの基盤の強さを見て 1 割未満。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
iPhone
iPhone の本体販売。売上の約 5 割、ハードウェアの利益の大半。
| 数量iPhone 出荷台数（百万台） | 価格平均販売価格（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 232 | 903 | 2,095 | 480 |
| 10 年後 中立 | 244 | 1,274 | 3,109 | 715 |
取り方：2025 年 9 月期の iPhone 売上約 2,096 億ドルを、出荷 2.32 億台 × 平均 903 米ドル（百万台 × ドル ÷ 100 で億ドル）と推定。台数は世界のスマホ市場 約 12.5 億台 × シェア 約 19%（サムスンとほぼ並ぶ首位、シャオミ約 13%、中国勢合計で約 4 割）。平均単価は業界平均（約 350 米ドル）の 2.5 倍強で、サムスンの旗艦機と同じ価格帯をほぼ独占する。営業利益は粗利益率と費用配分から営業利益率 23% と置く。中立はシェアを 19% 前後に保ち（中国でファーウェイに削られる分をインドと新興国で補う）、平均単価は物価並みに上がると置いた。
Mac・iPad・ウェアラブル・その他
Mac、iPad、Apple Watch、AirPods、Vision など。
| 数量出荷台数（百万台、全製品の合算の概算） | 価格平均販売価格（ドル、合算） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 270 | 361 | 975 | 170 |
| 10 年後 中立 | 275 | 509 | 1,400 | 252 |
取り方：Mac（約 2,300 万台・約 1,450 米ドル。PC 市場 約 2.7 億台の約 8.5%、レノボ約 25%・HP 約 20%・デル約 15% に次ぐが、単価は業界平均の 2 倍超）、iPad（約 5,700 万台・約 490 米ドル。タブレット市場 約 1.5 億台の約 4 割で首位、サムスンが約 2 割）、ウェアラブル・その他（約 1.9 億台・約 190 米ドル。スマートウォッチと完全ワイヤレスイヤホンで首位）を合算して約 2.7 億台・平均 361 米ドルと推定。営業利益率 17.5%。中立はシェアを保ち、平均単価は物価並みに上がると置いた。
サービス
App Store、グーグルからの検索契約料、iCloud、Apple Music・TV+、AppleCare、Apple Pay など。
| 数量稼働中の端末（億台） | 価格1 台あたりの年間サービス売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 25.0 | 44 | 1,092 | 680 |
| 10 年後 中立 | 30.5 | 77 | 2,358 | 1,415 |
取り方：稼働端末約 25 億台 × 1 台あたり年間サービス売上 43.7 米ドルで約 1,092 億ドル。稼働端末は世界のスマホ・タブレット・PC の利用台数の 2 割弱だが、アプリへの支出では iOS が Google Play の約 2 倍（アプリ調査会社の推計）で、1 台あたりの課金はアンドロイドより大きく高い。営業利益率は粗利益率 75% から販売費・研究費の配分を引いて 62%。1 台あたりの課金は物価（10 年 1.41 倍）を上回って伸びると置いた（課金する人の割合と品目が増えるため）。
リスクと懸念
グーグルの検索契約料の喪失・縮小
サファリの既定の検索をグーグルにする対価は年 200 億ドル規模と言われ、ほぼ全額が利益になる。2025 年 9 月の判決は排他契約を禁じ年次の入札を求めた。控訴中で、判決の見直し・契約金額の縮小・禁止のいずれにも動きうる。サービス利益の 1 割前後が影響を受けると見る。
アプリストア手数料への規制
米国の Epic 訴訟（外部リンクの手数料なし）、EU の DMA（8 月の合意で 15〜26%）、日本のスマホ新法などで、30% の手数料は下がる方向にある。サービスの粗利益率 75% を支える部分で、世界の規制が広がれば営業利益率を押し下げる。
メモリ価格の高騰と関税
DRAM・NAND の単価は 2025 年比で約 3 倍に上がり、2027 年も上昇が見込まれる。iPhone 18 Pro の部品費だけで数十ドル〜100 米ドル超が増え、粗利益率は 47〜48% に下がる見通し。転嫁すれば台数が減り、据え置けば利益が減る。関税の還付は 2026 年 6 月期に約 2pt 押し上げたが、一過性である。
生成 AI で先行できないこと
自前の基盤モデルで先行できず、外部の大規模モデルに頼る場面が残る。端末の買い替えを促す決め手になる AI 機能が遅れれば、台数も単価も伸びない。逆にエージェントがアプリや検索を迂回すれば、サービス収入の前提が崩れる。Siri の刷新も外部の技術に頼る場面が残り、自社で基盤を持つグーグルやオープン AI との差が、端末の魅力そのものに響くかが最大の論点になる。
中国・台湾への生産と販売の集中
組み立ては中国・インドに、先端チップは台湾（TSMC）に集中する。台湾海峡の緊張や、中国の国産志向とファーウェイの復活は、供給と売上の両面で影響が大きい。インドへの移管は進むが、完全な代替には時間がかかる。インドが米国向けの iPhone の主力生産地になっても、部品のサプライチェーンは中国に残り、完全な切り替えは数年で終わらない。
倍率の縮み（PER 46 倍からの低下）
事業が計画どおりでも、PER が成熟後の 20 倍前後へ縮めば、時価総額は伸びない。今の 46 倍は 10 年近く高い成長が続くことを前提にしており、成長が名目の経済成長に近づくにつれて倍率が下がるリスクが最も大きい。
CEO 交代と製品サイクル
2026 年 9 月に CEO がジョン・ターナスに交代した。ハード出身で製品には強いが、AI・サービス・規制の対応で試される。折りたたみ型や新製品が外れれば、買い替えの勢いが落ちる。クックは executive chairman として残るが、サプライチェーンの運営と対外交渉を担った人物の交代は、関税や規制対応の不確実性を高める。
今後の分かれ目
- 米国の控訴審でグーグルの検索契約が全面禁止、または支払いが禁じられたら
- サービス利益の 1 割前後が消え、中立の筋書きのサービス営業利益率が 55% 台へ下がる。やや悲観の確率を上げる。
- メモリ価格が 2027 年内に反落し、粗利益率が 50% 台を回復したら
- ハードの営業利益率が 24% 台に戻り、やや楽観・楽観の確率を上げてよい。ただし成熟後の倍率（中立 20 倍）は変わらず、割高の判断は動きにくい。
- Siri の刷新や AI 機能が、買い替えを実際に促し、iPhone の出荷が 2.5 億台を超えたら
- 楽観の筋書きに近づき、10 年後の時価総額は今を上回る。ただし楽観の確率を 2 割台に上げても、確率で加重した価値は今の時価総額に届かない。
- アプリストア手数料がさらに下がり、世界の主要市場で 15% 以下に収れんしたら
- サービスの粗利益率が 70% 前後へ下がり、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- AI エージェント端末が普及し、アプリを開く回数が目に見えて減ったら
- 10 年の悲観（構造負け）の確率を 1 割以上へ上げる。サービスの課金の前提が変わる。
- PER が 26 倍以下に下がり、本質価値に近づいたら
- 事業の強さと値段が釣り合い始める水準。そこでは安全域を再評価できる。
見ておくもの
- iPhone の出荷台数と平均販売価格（四半期の決算）
- サービスの売上成長率と粗利益率（75% の維持）
- 粗利益率（47〜48% の見通しとメモリ価格）
- グーグル控訴審の判断と検索契約の改定
- アプリストア手数料の規制（米国・EU・日本）の確定
- 自社株買いの規模と株式報酬の関係
- 中国の売上と国産勢（ファーウェイ）のシェア
倍率と資本コストの決め方
今の PER・PBR や過去の倍率には寄せていない。10 年後の倍率は、利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g/RONIC)/(k−g)（k 7.50%、g 4.0%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（事業の ROE − k）、堀は強い）の上限に対し、楽観 9.5 割・やや楽観 9 割・中立 8.5 割・やや悲観 8 割・悲観 7 割 で置いた。中立は上限 25.9 倍の 8.5 割で、事業の純利益に 22.1 倍（余った現金を足した見かけは 22.1 倍）。余った現金は戻り方 None を掛けて足す。割高は変わらない。確率は事業の強さを反映して悲観を小さく、中立から楽観に厚く置いた。総合は今の時価総額に対し -39.9% で、割高。結論は計算の結果で、先に決めたものではない。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.05 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality −0.5% ＝ 7.5%。β は使わない。ブランドと端末の網で値段を決められること（値決め −0.5）だけを quality で見た。強い堀は残る割合 2/3 として倍率の式に入れているので、寿命でも下げて二重に数えない。純負債は時価総額の約 1% で借金の上乗せは無く、extra も置かない。規制（グーグルの契約料・アプリ手数料）は筋書きと確率で表し、k には足していない。
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