萩原工業 7856

海外の道路・舗装向けのバルチップが伸び、鉱山向けの値引き競争も一巡する。メルタックは米国工場の稼働が上がり、粘着テープ基材のシェアも高まる。ブルーシートは自治体の備蓄更新と水平リサイクルが回り、利益率の高い高機能シートへの置き換えが進む。機械は電池部材の金属箔スリッターが立ち上がり、営業利益率は 11% 近くに乗る。中期経営計画の 7.5% は早めに超え、会社全体では 10% 近い。自己資本利益率は 9% 台まで上がり、新しく投じるお金にも資本コストを超える稼ぎが生まれる。10 年続けて全部が当たる姿で、実現は難しい。

• シート・建築資材：数量 1.3（出荷量（万トン換算））× 価格 68（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 87 億円・営業利益 8 億円。数量 1.10 倍・値段 1.36 倍、営業利益率 9.0%
• フレキシブルコンテナ等：数量 286（出荷枚数（万枚））× 価格 2,680（平均単価（円/枚）。rev_factor は 0.0001（万枚 × 円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 77 億円・営業利益 5 億円。数量 1.05 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 6.5%
• バルチップ（コンクリート補強繊維）：数量 1.3（出荷量（万トン換算））× 価格 94（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 124 億円・営業利益 15 億円。数量 1.90 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 12.0%
• 生活資材・その他：数量 2.8（出荷量（万トン換算））× 価格 61（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 173 億円・営業利益 16 億円。数量 1.25 倍・値段 1.36 倍、営業利益率 9.0%
• 機械製品（スリッター・リサイクル機器）：数量 183（出荷台数（台））× 価格 5,440（平均単価（万円/台）。rev_factor は 0.0001（台 × 万円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 100 億円・営業利益 11 億円。数量 1.30 倍・値段 1.36 倍、営業利益率 11.0%

倍率：事業の純利益 39 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.6 倍。全体の PER 15.6 倍、時価総額 608 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：バルチップ・メルタック・金属箔スリッターの三つがそろって当たり、しかもブルーシートも悪くない。この重なりは 10 年を通じて起きにくいので、1 割に届かない 7% にとどめた。

バルチップは海外のインフラ案件で数量が戻り、鉱山向けは値段を下げて数量を取る方針が実を結ぶ。メルタックの米国工場は稼働が上がる。ブルーシートは災害の備蓄更新と水平リサイクルで底堅い。機械は金属箔スリッターとリサイクル機器が積み上がる。会社全体の営業利益率は 8% 台で、中期経営計画の 7.5% を数年遅れで超える。減価償却の重い笠岡工場の稼働率が上がり、固定費が薄まる効果が出る。自己資本利益率は 8% 近く、資本コストと同じ水準まで戻る。会社の言う回復がほぼ実現するが、V 字回復の宣言は過去に外れており、確率は中立より低くした。

• シート・建築資材：数量 1.2（出荷量（万トン換算））× 価格 68（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 83 億円・営業利益 7 億円。数量 1.05 倍・値段 1.35 倍、営業利益率 8.0%
• フレキシブルコンテナ等：数量 277（出荷枚数（万枚））× 価格 2,680（平均単価（円/枚）。rev_factor は 0.0001（万枚 × 円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 74 億円・営業利益 4 億円。数量 1.02 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 5.7%
• バルチップ（コンクリート補強繊維）：数量 1.1（出荷量（万トン換算））× 価格 92（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 106 億円・営業利益 11 億円。数量 1.65 倍・値段 1.32 倍、営業利益率 10.5%
• 生活資材・その他：数量 2.7（出荷量（万トン換算））× 価格 61（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 162 億円・営業利益 13 億円。数量 1.18 倍・値段 1.35 倍、営業利益率 8.3%
• 機械製品（スリッター・リサイクル機器）：数量 169（出荷台数（台））× 価格 5,400（平均単価（万円/台）。rev_factor は 0.0001（台 × 万円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 91 億円・営業利益 9 億円。数量 1.20 倍・値段 1.35 倍、営業利益率 10.0%

倍率：事業の純利益 32 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.4 倍。全体の PER 14.39 倍、時価総額 460 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の計画に近い回復が進む姿。前中期経営計画は目標の売上・利益ともに未達だったので、計画どおりに行く確率は中立より薄く置いた。

数量はほぼ横ばいで、物価の分だけ売上が伸びる。バルチップは海外の道路向けで数量が増えるが、鉱山向けは安い競合に押されて値段が上がりにくい。生活資材は粘着テープ基材とメルタックで緩やかに伸びる。ブルーシートとフレコンは国内の人口減と建設の人手不足で数量が増えず、値上げで補う。機械は電池部材向けの新機種が足し、利益率は 8% 台。会社全体の営業利益率は 7.5% で、中期経営計画の目標に数年遅れで着く姿だ。ただ新工場の償却が重く、自己資本利益率は 6% 台にとどまる。資本コストを下回り、ためた利益は額面を下回る価値になる。

• シート・建築資材：数量 1.2（出荷量（万トン換算））× 価格 67（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 78 億円・営業利益 6 億円。数量 1.00 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 7.0%
• フレキシブルコンテナ等：数量 272（出荷枚数（万枚））× 価格 2,680（平均単価（円/枚）。rev_factor は 0.0001（万枚 × 円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 73 億円・営業利益 4 億円。数量 1.00 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 5.0%
• バルチップ（コンクリート補強繊維）：数量 1.0（出荷量（万トン換算））× 価格 91（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 92 億円・営業利益 8 億円。数量 1.45 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 9.0%
• 生活資材・その他：数量 2.5（出荷量（万トン換算））× 価格 60（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 150 億円・営業利益 11 億円。数量 1.10 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 7.5%
• 機械製品（スリッター・リサイクル機器）：数量 155（出荷台数（台））× 価格 5,360（平均単価（万円/台）。rev_factor は 0.0001（台 × 万円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 83 億円・営業利益 7 億円。数量 1.10 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 8.5%

倍率：事業の純利益 26 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.6% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍。全体の PER 13.79 倍、時価総額 358 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：筆者が最も確からしいと考える姿。業績が計画を下回り続けた 12 年と、設備投資が済んだ事実の両方を踏まえ、最大の確率を置いた。

バルチップは鉱山向けの値下げが続き、海外の道路案件も競合に取られる。ブルーシートとフレコンは安い輸入品との競争で値上げが物価に追いつかず、数量も減る。メルタックの米国工場は低稼働が長引く。機械は大口の受注が途切れ、年ごとの振れが大きい。会社全体の営業利益率は 5% 前後と、直近の底に近い水準で動かない。新工場の償却は重く、自己資本利益率は 4% 台まで下がる。配当は DOE の目標を保てず、一部が減る。事業は黒字を保つが、設備に投じた資金は稼ぎを生まない。国内の需要は人口とともに細り、値上げも物価に届かない。10 年を通じて、会社は数量を守るために値段を下げ続ける。

• シート・建築資材：数量 1.1（出荷量（万トン換算））× 価格 65（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 70 億円・営業利益 4 億円。数量 0.92 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 5.0%
• フレキシブルコンテナ等：数量 258（出荷枚数（万枚））× 価格 2,600（平均単価（円/枚）。rev_factor は 0.0001（万枚 × 円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 67 億円・営業利益 3 億円。数量 0.95 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 3.8%
• バルチップ（コンクリート補強繊維）：数量 0.8（出荷量（万トン換算））× 価格 85（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 68 億円・営業利益 4 億円。数量 1.15 倍・値段 1.22 倍、営業利益率 5.5%
• 生活資材・その他：数量 2.3（出荷量（万トン換算））× 価格 59（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 132 億円・営業利益 7 億円。数量 1.00 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 5.5%
• 機械製品（スリッター・リサイクル機器）：数量 134（出荷台数（台））× 価格 5,200（平均単価（万円/台）。rev_factor は 0.0001（台 × 万円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 70 億円・営業利益 4 億円。数量 0.95 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 6.0%

倍率：事業の自己資本利益率 4.2% は資本コストを大きく下回る。伸びても価値が増えない。正当化 PER の上限 12.9 倍より低く、稼ぐ力の弱い姿として 9.5 倍に置いた。

確率：前中期経営計画で外れた要因（鉱山向け、設備投資意欲、猛暑や人手不足による工事遅れ）が今後も続く姿。会社の説明のとおり戻るかは確かめにくく、中立の次に厚く置いた。

バルチップは鉱山向けで中国などの安い品に完全に置き換えられ、数量も減る。海外の道路案件も競争が激しくなり、利益が出なくなる。ブルーシートは公共の備蓄更新が減り、住宅向けは省エネ規制で縮む。メルタックは米国の需要が伸びず、新設した工場の稼働が上がらない。機械は大口顧客を失い、台数が 4 分の 1 減る。営業利益率は 3% 前後まで下がる。減損を出す可能性もあり、配当は半分に減る。それでも会社が存続する程度の稼ぎは残る。国内首位という看板も、輸入品との価格差を埋めるには足りない。投資家にとっては、設備を抱えたまま利益が出ない、苦しい 10 年になる。

• シート・建築資材：数量 1.0（出荷量（万トン換算））× 価格 61（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 61 億円・営業利益 2 億円。数量 0.85 倍・値段 1.22 倍、営業利益率 3.5%
• フレキシブルコンテナ等：数量 239（出荷枚数（万枚））× 価格 2,440（平均単価（円/枚）。rev_factor は 0.0001（万枚 × 円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 58 億円・営業利益 2 億円。数量 0.88 倍・値段 1.22 倍、営業利益率 3.0%
• バルチップ（コンクリート補強繊維）：数量 0.6（出荷量（万トン換算））× 価格 77（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 48 億円・営業利益 1 億円。数量 0.90 倍・値段 1.10 倍、営業利益率 2.0%
• 生活資材・その他：数量 2.0（出荷量（万トン換算））× 価格 55（平均単価（万円/トン）。rev_factor は 1）→ 売上 109 億円・営業利益 4 億円。数量 0.88 倍・値段 1.22 倍、営業利益率 4.0%
• 機械製品（スリッター・リサイクル機器）：数量 106（出荷台数（台））× 価格 4,800（平均単価（万円/台）。rev_factor は 0.0001（台 × 万円 ＝ 万円 → 億円））→ 売上 51 億円・営業利益 2 億円。数量 0.75 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 3.5%

倍率：事業の自己資本利益率 1.9% は資本コストを大きく下回り、PER の上限 12.9 倍より低い。ためた利益は価値を生まず、稼ぐ力（純利益÷k）に近い 8.0 倍に置いた。設備の多くは専用機で、売れる資産に数えにくい。床は純現金程度で、稼ぐ力の方が高い。

確率：構造的な負け：安値の輸入品と鉱山向けの競争が定着し、新工場の償却が利益を食い続ける。事業の基盤は汎用品が多く、置き換えが起きやすいので 1 割強を置いた。