三井松島ホールディングス 1518

10 年後、産業用製品は実質で 9 割ほど増えている。年 1〜2 件の買収が当たり続け、JCH や日本カタンの隣に、似た規模の会社が何社も並ぶ。設備更新と半導体・データセンターの投資が追い風になり、CST や工業用綿棒も伸びる。生活消費財は、山洋と既存事業の統合で規模を増やし、原価を値上げで吸収する。MRF は貸付を増やすが、調達金利の上昇で利ざやは物価ほど伸びない。借金は増えるが、利益がそれを上回って増える。営業利益率は 15% 台、自己資本利益率も 13% 台に乗る。中期計画の純利益 100 億円は、10 年かけて 130 億円ほどに育つ。最も理想的な 10 年だ。

• 業務用シュレッダー（台）：数量 38,000（出荷台数（台）。1 台あたりの単価 25 万円で売上に換算）× 価格 138.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 台あたり 25 万円（億円換算））→ 売上 131 億円・営業利益 14 億円。数量 1.00 倍・値段 1.38 倍、営業利益率 11.0%
• ストロー（百万本）：数量 2,500（出荷本数（百万本）。100 万本あたり 220 万円で売上に換算）× 価格 1.30（単価の指数（今期 = 1.00）。原料と物流の値上がりは転嫁しにくい。rev_factor は 100 万本あたり 220 万円（億円換算））→ 売上 72 億円・営業利益 4 億円。数量 1.00 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 5.5%
• ペットフード・住設部品ほか（万点）：数量 1,936（出荷点数（万点）。1 万点あたり 1,000 万円で売上に換算）× 価格 138.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 万点あたり 1,000 万円（億円換算））→ 売上 267 億円・営業利益 28 億円。数量 1.60 倍・値段 1.38 倍、営業利益率 10.5%
• 産業用ローラーチェーン（km）：数量 7,150（出荷長さ（km）。1 km あたり 2,000 万円で売上に換算）× 価格 140.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 km あたり 0.02 億円）→ 売上 200 億円・営業利益 32 億円。数量 1.10 倍・値段 1.40 倍、営業利益率 16.0%
• 架線金具（千個）：数量 1,300（出荷個数（千個）。1,000 個あたり 500 万円で売上に換算）× 価格 140.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 個あたり 500 万円（億円換算））→ 売上 91 億円・営業利益 17 億円。数量 1.30 倍・値段 1.40 倍、営業利益率 19.0%
• マスクブランクス（枚）：数量 121,000（出荷枚数（枚）。1 枚あたり 10 万円で売上に換算）× 価格 1.25（単価の指数（今期 = 1.00）。微細化で高付加価値品は上がるが、旧世代品は値下がりするため、物価までは上がらない前提。rev_factor は 1 枚あたり 10 万円（億円換算））→ 売上 151 億円・営業利益 38 億円。数量 2.20 倍・値段 1.25 倍、営業利益率 25.0%
• 測定機器・計量機・工業用綿棒ほか（千点）：数量 1,244（出荷点数（千点）。1 点あたり 2 万円で売上に換算）× 価格 140.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 点あたり 0.2 億円）→ 売上 348 億円・営業利益 35 億円。数量 2.55 倍・値段 1.40 倍、営業利益率 10.0%
• MRF の貸付残高（億円）：数量 465（貸付残高（億円）。売上は残高 × 利回り 12% で換算）× 価格 115.0%（利回りの指数（今期 = 1.00）。調達金利が上がるぶん利ざやは広がらない。物価並みには上がらず、10 年 1.10 倍まで。rev_factor は利回り 12%）→ 売上 64 億円・営業利益 24 億円。数量 1.55 倍・値段 1.15 倍、営業利益率 38.0%
• 上場株式の運用残高（億円）：数量 217（運用残高（億円）。売上は残高 × 約 10% の収益率で換算）× 価格 1.20（収益率の指数（今期 = 1.00）。売却益と配当の合計で、物価並みに伸びる保証はない）→ 売上 26 億円・営業利益 11 億円。数量 1.40 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 42.0%

倍率：事業の純利益 128 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.5 倍。全体の PER 17.52 倍、時価総額 2,243 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中期計画どおりに買収が進み、価格の規律も保たれ、さらに半導体と設備更新が重なる姿。どれか 1 つなら十分ありうるが、10 年続けて全部は難しいので 1 割とした。

産業用製品は実質で 6 割強伸びる。鉄道と電力の更新が続き、半導体関連の需要も加わって、チェーンや架線金具、CST が堅調に伸びる。買収は年 1 件ほどで、価格は利益の 10 倍前後に収まる。生活消費財は、山洋の統合と値上げで利益率を 10% 近くまで戻す。MRF の貸付は緩やかに増える。借金は高止まりするが、自社株買いは続けず、利益は買収と返済に回る。営業利益は 10 年で倍近くになり、自己資本利益率は 12% 近い。堅い土台に買収の上乗せが乗る、悪くない 10 年だ。

中期計画の 100 億円は、2030/03 期にはわずかに届かず、数年遅れで達成する。それでも利益の積み上がりは早く、配当性向を 4 割から引き上げる余地も出てくる。

• 業務用シュレッダー（台）：数量 37,240（出荷台数（台）。1 台あたりの単価 25 万円で売上に換算）× 価格 136.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 台あたり 25 万円（億円換算））→ 売上 127 億円・営業利益 13 億円。数量 0.98 倍・値段 1.36 倍、営業利益率 10.5%
• ストロー（百万本）：数量 2,425（出荷本数（百万本）。100 万本あたり 220 万円で売上に換算）× 価格 1.30（単価の指数（今期 = 1.00）。原料と物流の値上がりは転嫁しにくい。rev_factor は 100 万本あたり 220 万円（億円換算））→ 売上 69 億円・営業利益 4 億円。数量 0.97 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 5.3%
• ペットフード・住設部品ほか（万点）：数量 1,815（出荷点数（万点）。1 万点あたり 1,000 万円で売上に換算）× 価格 136.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 万点あたり 1,000 万円（億円換算））→ 売上 247 億円・営業利益 25 億円。数量 1.50 倍・値段 1.36 倍、営業利益率 10.0%
• 産業用ローラーチェーン（km）：数量 7,020（出荷長さ（km）。1 km あたり 2,000 万円で売上に換算）× 価格 137.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 km あたり 0.02 億円）→ 売上 192 億円・営業利益 30 億円。数量 1.08 倍・値段 1.37 倍、営業利益率 15.5%
• 架線金具（千個）：数量 1,250（出荷個数（千個）。1,000 個あたり 500 万円で売上に換算）× 価格 137.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 個あたり 500 万円（億円換算））→ 売上 86 億円・営業利益 16 億円。数量 1.25 倍・値段 1.37 倍、営業利益率 18.5%
• マスクブランクス（枚）：数量 107,000（出荷枚数（枚）。1 枚あたり 10 万円で売上に換算）× 価格 1.22（単価の指数（今期 = 1.00）。微細化で高付加価値品は上がるが、旧世代品は値下がりするため、物価までは上がらない前提。rev_factor は 1 枚あたり 10 万円（億円換算））→ 売上 131 億円・営業利益 31 億円。数量 1.95 倍・値段 1.22 倍、営業利益率 23.5%
• 測定機器・計量機・工業用綿棒ほか（千点）：数量 1,122（出荷点数（千点）。1 点あたり 2 万円で売上に換算）× 価格 137.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 点あたり 0.2 億円）→ 売上 307 億円・営業利益 29 億円。数量 2.30 倍・値段 1.37 倍、営業利益率 9.5%
• MRF の貸付残高（億円）：数量 420（貸付残高（億円）。売上は残高 × 利回り 12% で換算）× 価格 113.0%（利回りの指数（今期 = 1.00）。調達金利が上がるぶん利ざやは広がらない。物価並みには上がらず、10 年 1.10 倍まで。rev_factor は利回り 12%）→ 売上 57 億円・営業利益 21 億円。数量 1.40 倍・値段 1.13 倍、営業利益率 37.0%
• 上場株式の運用残高（億円）：数量 202（運用残高（億円）。売上は残高 × 約 10% の収益率で換算）× 価格 1.17（収益率の指数（今期 = 1.00）。売却益と配当の合計で、物価並みに伸びる保証はない）→ 売上 24 億円・営業利益 10 億円。数量 1.30 倍・値段 1.17 倍、営業利益率 41.0%

倍率：事業の純利益 114 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍。全体の PER 17 倍、時価総額 1,938 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：産業用製品の伸びと買収の実績が続く姿。中期計画ほどではないが、これまでの実績から十分ありうるので、強気の側にやや厚く 22% を置いた。

売上は 10 年で 7 割ほど増える。数量の伸びは小さく、大半が物価と買収だ。産業用製品は、設備更新と半導体の需要で実質 15% ほど伸び、買収の上乗せが 3 割ほど加わる。生活消費財は、国内の人口とペーパーレスで数量が増えず、山洋などの買収で 1 割強増える。値段は原価を転嫁できて物価並みに上がる。MRF の貸付は緩やかに増えるが、利ざやは調達金利の上昇で薄くなる。買収で買った会社の利益率は低めなので、全体の営業利益率は 14% 近くに下がる。借り換えの金利は 3.5% 前後に上がり、利益を年 10 億円ほど削る。自己資本利益率は 11% で、いまとほぼ同じ水準だ。地味だが、崩れにくい 10 年である。

• 業務用シュレッダー（台）：数量 36,100（出荷台数（台）。1 台あたりの単価 25 万円で売上に換算）× 価格 134.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 台あたり 25 万円（億円換算））→ 売上 121 億円・営業利益 12 億円。数量 0.95 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 10.0%
• ストロー（百万本）：数量 2,375（出荷本数（百万本）。100 万本あたり 220 万円で売上に換算）× 価格 1.28（単価の指数（今期 = 1.00）。原料と物流の値上がりは転嫁しにくい。rev_factor は 100 万本あたり 220 万円（億円換算））→ 売上 67 億円・営業利益 3 億円。数量 0.95 倍・値段 1.28 倍、営業利益率 5.0%
• ペットフード・住設部品ほか（万点）：数量 1,694（出荷点数（万点）。1 万点あたり 1,000 万円で売上に換算）× 価格 134.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 万点あたり 1,000 万円（億円換算））→ 売上 227 億円・営業利益 22 億円。数量 1.40 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 9.5%
• 産業用ローラーチェーン（km）：数量 6,825（出荷長さ（km）。1 km あたり 2,000 万円で売上に換算）× 価格 134.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 km あたり 0.02 億円）→ 売上 183 億円・営業利益 27 億円。数量 1.05 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 14.5%
• 架線金具（千個）：数量 1,150（出荷個数（千個）。1,000 個あたり 500 万円で売上に換算）× 価格 134.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 個あたり 500 万円（億円換算））→ 売上 77 億円・営業利益 14 億円。数量 1.15 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 18.0%
• マスクブランクス（枚）：数量 88,000（出荷枚数（枚）。1 枚あたり 10 万円で売上に換算）× 価格 1.20（単価の指数（今期 = 1.00）。微細化で高付加価値品は上がるが、旧世代品は値下がりするため、物価までは上がらない前提。rev_factor は 1 枚あたり 10 万円（億円換算））→ 売上 106 億円・営業利益 23 億円。数量 1.60 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 22.0%
• 測定機器・計量機・工業用綿棒ほか（千点）：数量 1,000（出荷点数（千点）。1 点あたり 2 万円で売上に換算）× 価格 134.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 点あたり 0.2 億円）→ 売上 268 億円・営業利益 24 億円。数量 2.05 倍・値段 1.34 倍、営業利益率 9.0%
• MRF の貸付残高（億円）：数量 375（貸付残高（億円）。売上は残高 × 利回り 12% で換算）× 価格 110.0%（利回りの指数（今期 = 1.00）。調達金利が上がるぶん利ざやは広がらない。物価並みには上がらず、10 年 1.10 倍まで。rev_factor は利回り 12%）→ 売上 50 億円・営業利益 18 億円。数量 1.25 倍・値段 1.10 倍、営業利益率 36.0%
• 上場株式の運用残高（億円）：数量 186（運用残高（億円）。売上は残高 × 約 10% の収益率で換算）× 価格 1.15（収益率の指数（今期 = 1.00）。売却益と配当の合計で、物価並みに伸びる保証はない）→ 売上 21 億円・営業利益 9 億円。数量 1.20 倍・値段 1.15 倍、営業利益率 40.0%

倍率：事業の純利益 96 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.2 倍。全体の PER 16.23 倍、時価総額 1,558 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内の成熟した需要が中心で、買収は毎期の利益の範囲にとどまる姿。事業の分散があり、大きくは崩れないが大きくも伸びない。議論の落としどころとして最も厚い 38% を置いた。

買収の価格が上がり、利益の 12〜13 倍でないと買えなくなる。買った会社の稼ぎは資本コスト並みにとどまり、自己資本利益率は 7% ほどに落ちる。円安で生活消費財の原価が上がり、値上げが追いつかない年が続く。産業用製品は国内の設備投資が弱く、数量は 1 割ほどしか伸びない。MRF は貸倒れが増えて利益が薄くなる。借金は返せるが、金利の上昇で利益は削られる。営業利益は 10 年でほぼ横ばいになる。会社は傾かないが、資本を使うほど価値が増える会社ではなくなる。

配当は続き、減配までは起きない。ただ中期計画の 100 億円は遠のき、買収の旗を掲げる会社の評価は、地味な製造業の寄せ集めに近づく。

• 業務用シュレッダー（台）：数量 32,300（出荷台数（台）。1 台あたりの単価 25 万円で売上に換算）× 価格 130.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 台あたり 25 万円（億円換算））→ 売上 105 億円・営業利益 9 億円。数量 0.85 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 8.5%
• ストロー（百万本）：数量 2,125（出荷本数（百万本）。100 万本あたり 220 万円で売上に換算）× 価格 1.22（単価の指数（今期 = 1.00）。原料と物流の値上がりは転嫁しにくい。rev_factor は 100 万本あたり 220 万円（億円換算））→ 売上 57 億円・営業利益 2 億円。数量 0.85 倍・値段 1.22 倍、営業利益率 3.5%
• ペットフード・住設部品ほか（万点）：数量 1,392（出荷点数（万点）。1 万点あたり 1,000 万円で売上に換算）× 価格 130.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 万点あたり 1,000 万円（億円換算））→ 売上 181 億円・営業利益 15 億円。数量 1.15 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 8.0%
• 産業用ローラーチェーン（km）：数量 6,175（出荷長さ（km）。1 km あたり 2,000 万円で売上に換算）× 価格 130.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 km あたり 0.02 億円）→ 売上 161 億円・営業利益 19 億円。数量 0.95 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 12.0%
• 架線金具（千個）：数量 1,000（出荷個数（千個）。1,000 個あたり 500 万円で売上に換算）× 価格 130.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 個あたり 500 万円（億円換算））→ 売上 65 億円・営業利益 10 億円。数量 1.00 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 16.0%
• マスクブランクス（枚）：数量 66,000（出荷枚数（枚）。1 枚あたり 10 万円で売上に換算）× 価格 1.10（単価の指数（今期 = 1.00）。微細化で高付加価値品は上がるが、旧世代品は値下がりするため、物価までは上がらない前提。rev_factor は 1 枚あたり 10 万円（億円換算））→ 売上 73 億円・営業利益 12 億円。数量 1.20 倍・値段 1.10 倍、営業利益率 17.0%
• 測定機器・計量機・工業用綿棒ほか（千点）：数量 708（出荷点数（千点）。1 点あたり 2 万円で売上に換算）× 価格 130.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 点あたり 0.2 億円）→ 売上 184 億円・営業利益 14 億円。数量 1.45 倍・値段 1.30 倍、営業利益率 7.5%
• MRF の貸付残高（億円）：数量 330（貸付残高（億円）。売上は残高 × 利回り 12% で換算）× 価格 105.0%（利回りの指数（今期 = 1.00）。調達金利が上がるぶん利ざやは広がらない。物価並みには上がらず、10 年 1.10 倍まで。rev_factor は利回り 12%）→ 売上 42 億円・営業利益 13 億円。数量 1.10 倍・値段 1.05 倍、営業利益率 30.0%
• 上場株式の運用残高（億円）：数量 155（運用残高（億円）。売上は残高 × 約 10% の収益率で換算）× 価格 1.05（収益率の指数（今期 = 1.00）。売却益と配当の合計で、物価並みに伸びる保証はない）→ 売上 16 億円・営業利益 5 億円。数量 1.00 倍・値段 1.05 倍、営業利益率 32.0%

倍率：事業の自己資本利益率 7.3% は k 7.5% を下回る。ためた利益の価値も薄い。ROE が k 以下なので PER の上限は 1÷k＝12.5 倍で、稼ぐ力から 9.5 倍に置いた。

確率：買収の価格が高止まりして稼ぎが薄くなり、円安で原価が上がる姿。事業は分散しているので崩れはしないが、強気の言い分ほどには伸びない。強気側とほぼ同じ厚みの 20% を置いた。

買収が構造的に負ける。高値でつかんだ会社が減損になり、自己資本が削られる。産業用製品は、半導体や設備の投資が落ち込み、主要顧客を失って数量が 15% 減る。生活消費財は、円安と原料高で利益率が 5% まで下がる。MRF は担保の不動産価格が下がり、貸倒れが増える。借金は残るので、借り換えの金利が利益を削り続ける。営業利益は今の半分以下になり、純利益は 22 億円ほどにとどまる。配当は減らすが、止めるところまでは行かない。買収で膨らんだ会社が、元に戻る失望の 10 年になる。

事業が分散しているので、全部が同時に傷むことはない。シュレッダーやストローの底堅い需要と、鉄道の更新は残る。だから会社は存続するが、買収で成長する会社という物語は終わる。

• 業務用シュレッダー（台）：数量 26,600（出荷台数（台）。1 台あたりの単価 25 万円で売上に換算）× 価格 120.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 台あたり 25 万円（億円換算））→ 売上 80 億円・営業利益 4 億円。数量 0.70 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 5.0%
• ストロー（百万本）：数量 1,750（出荷本数（百万本）。100 万本あたり 220 万円で売上に換算）× 価格 1.10（単価の指数（今期 = 1.00）。原料と物流の値上がりは転嫁しにくい。rev_factor は 100 万本あたり 220 万円（億円換算））→ 売上 42 億円・営業利益 1 億円。数量 0.70 倍・値段 1.10 倍、営業利益率 1.5%
• ペットフード・住設部品ほか（万点）：数量 1,150（出荷点数（万点）。1 万点あたり 1,000 万円で売上に換算）× 価格 120.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 万点あたり 1,000 万円（億円換算））→ 売上 138 億円・営業利益 6 億円。数量 0.95 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 4.5%
• 産業用ローラーチェーン（km）：数量 5,525（出荷長さ（km）。1 km あたり 2,000 万円で売上に換算）× 価格 120.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1 km あたり 0.02 億円）→ 売上 133 億円・営業利益 11 億円。数量 0.85 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 8.5%
• 架線金具（千個）：数量 850（出荷個数（千個）。1,000 個あたり 500 万円で売上に換算）× 価格 120.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 個あたり 500 万円（億円換算））→ 売上 51 億円・営業利益 6 億円。数量 0.85 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 11.0%
• マスクブランクス（枚）：数量 47,000（出荷枚数（枚）。1 枚あたり 10 万円で売上に換算）× 価格 1.00（単価の指数（今期 = 1.00）。微細化で高付加価値品は上がるが、旧世代品は値下がりするため、物価までは上がらない前提。rev_factor は 1 枚あたり 10 万円（億円換算））→ 売上 47 億円・営業利益 5 億円。数量 0.85 倍・値段 1.00 倍、営業利益率 10.0%
• 測定機器・計量機・工業用綿棒ほか（千点）：数量 439（出荷点数（千点）。1 点あたり 2 万円で売上に換算）× 価格 120.0%（単価の指数（今期 = 1.00）。物価 3% 込みで 10 年 1.34 倍。rev_factor は 1,000 点あたり 0.2 億円）→ 売上 105 億円・営業利益 5 億円。数量 0.90 倍・値段 1.20 倍、営業利益率 5.0%
• MRF の貸付残高（億円）：数量 255（貸付残高（億円）。売上は残高 × 利回り 12% で換算）× 価格 95.0%（利回りの指数（今期 = 1.00）。調達金利が上がるぶん利ざやは広がらない。物価並みには上がらず、10 年 1.10 倍まで。rev_factor は利回り 12%）→ 売上 29 億円・営業利益 5 億円。数量 0.85 倍・値段 0.95 倍、営業利益率 18.0%
• 上場株式の運用残高（億円）：数量 108（運用残高（億円）。売上は残高 × 約 10% の収益率で換算）× 価格 0.95（収益率の指数（今期 = 1.00）。売却益と配当の合計で、物価並みに伸びる保証はない）→ 売上 10 億円・営業利益 2 億円。数量 0.70 倍・値段 0.95 倍、営業利益率 20.0%

倍率：事業の自己資本利益率 2.9% が k 7.5% を下回る。伸びても価値が増えないので、PER は 1÷k＝12.5 倍が上限。優位を失い借金も重い会社なので、稼ぐ力（純利益÷k＝12.5 倍）よりさらに厳しく 9.0 倍に置いた。

確率：高値の買収の失敗に、円安と金利上昇が重なる姿。事業が散らばっているので、深い崩れは 1 割にとどめた。