結論
フジシールは、飲料のペットボトルに巻くシュリンクラベルで世界の上位に入る専業メーカーだ。売上は2,178億円で、日本と米州が中心になる。筆者の結論は、値段はおおむね妥当というものだ。需要は景気に左右されにくく、財務も堅いが、稼ぐ力の伸びは物価に沿う程度にとどまる。
堅さは本物だ。顧客は大手の飲料・食品メーカーで、ラベルは中身が売れる限り必ず要る。自己資本比率は7割を超え、純現金は250億円ある。直近の純利益207億円は一時的な利益を含み、実力は140億円台とみる。
弱みは成長の質にある。国内は人口減で量が縮み、海外は大手との競争が厳しい。会社は2031年3月期に売上3,500億円と営業利益率の二桁を掲げるが、筆者の中立はそこに届かない。
10年後の中立では、営業利益率は9%前後で、ROEは8%台だ。資本コストは7.25%なので、わずかに上回る程度の収益体質だと見る。大きく外れるのは、ラベルが別の表示方法に置き換わる悲観の場合だけで、その確率は低い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、フジシールは「地味だが、続く事業」に見える。飲料と食品が売れる限りラベルは要る。需要は景気に左右されにくい。
ただ、強い堀とまでは言えない。顧客が大手で、価格の主導権が顧客側にあるからだ。長い取引関係が守りになるが、価格を決める力は強くない。筆者はこの点を割り引いている。
利益の質は良い。借金に頼らず、純現金は250億円で、設備投資も自分の稼ぎでまかなえる。ただ、利益のうち年170億円ほどが設備投資に回り、株主に自由に戻せる分は限られる。稼ぎが増えても、成長のための投資で自己資本がふくらみ、ROEは上がりにくい。
経営の資本の使い方は慎重で、割高な買収をしない点は評価できる。一方で、手元の現金を使う道が限られ、PBR1.5倍の目標を達成するには、還元の厚みを増やす決断が要る。
10年先を考えると、ラベルが別の表示方法に置き換わる危険は、確率は低いが、起きれば大きい。安全域を考えると、今の値段は妥当な水準で、割安と呼べる余裕はない。それでも、需要が堅い事業を、ほぼ妥当な値段で持てるというのは、悪くない位置だと考える。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は単純だ。飲料や食品の容器に巻くラベルと、詰め替え用などのソフトパウチを作って売る。主力のシュリンクラベルは、熱で縮む薄いフィルムを容器に密着させるもので、容器の全面に印刷できるので、ブランドの顔になる。
地域別では、日本が売上1,006億円で最大だ。うちシュリンクラベルが483億円、ソフトパウチが219億円を占める。次が米州の683億円で、大半が飲料向けのシュリンクラベルだ。欧州は387億円で前期比11.6%増と伸びが速い。アセアンは194億円で、タイに新工場を建てて拡大している。営業利益率は日本と米州が9〜10%、欧州は7%弱、アセアンは9%弱だ。
顧客は食品・飲料・日用品のブランドオーナーで、納入先に近い場所に工場を置く。飲料メーカーが新しい国や工場に進出すると、フジシールも同行して拠点を作る。この「同行」の動きが海外拡大の型になっている。
設備投資は年に170億円ほどで、売上の8%に当たる。天童工場やタイの新工場など、生産能力を増やす投資が続く。新規のM&Aは直近の期にはない。2023年に医薬向けの取手ファーマ等を子会社にしたのが近い例で、国内では医薬・ヘルスケアの用途に広げる狙いがある。
優良さと弱いところ
優良さは中くらいから上だ。堀はあるが、強い堀とまでは言えない。
堀の中身は、顧客との長い取引関係と、納入先に近い工場網だ。飲料メーカーは、品質が安定し、色や形のそろったラベルを世界の工場に同時に出せる供給元を使いたい。この供給網を作るには時間がかかる。ただ、切り替えができないほどの縛りはなく、競合のCCLなど大手との入札で価格を譲る場面もある。
資本効率は良い方に向かっている。直近のROEは12.8%だが、一時的な利益を除くと9%台で、10年の中央値7.9%を上回る。営業利益率は2023年3月期の4.5%から9.4%まで戻った。原材料と人件費の上昇を価格に移せたことが大きい。
財務は堅い。自己資本比率は71%、純現金は250億円、営業利益は支払利息の70倍を超える。借金に頼らず設備投資をまかなえる。
弱い所は二つある。一つは、利益の半分近くが日本と米州の成熟市場にあって、量が伸びにくいこと。もう一つは、環境規制でプラスチックの表示が見直されたとき、シュリンクラベルの量が減る恐れがあることだ。
経営は資本の使い方に慎重で、買収で背伸びをせず、政策保有株も約29億円と小さい。この点は評価できる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
ラベルは、飲料や食品の消費の量に連動する、安定した市場だ。ペットボトル飲料の量は人口と所得で決まり、景気の波は小さい。日本は人口減で量が少しずつ縮む。米州と欧州はほぼ横ばいから年1%台の伸びで、アセアンは所得の上昇で量が伸びる。
市場は世界の大手が分け合う。シュリンクラベルではCCLが最大手で、ほかにフジシール、欧州のConstantia、ハフタマキなどが並ぶ。包装全体ではAmcorやBerryが大きい。顧客は大手飲料メーカーが多く、世界の工場に同じ品質で出せる供給元を求めるため、規模のある会社が有利になる。ただ、入札も多く、価格の主導権は顧客側にある。
転換点は環境規制だ。欧州はプラスチックの包装を減らし、リサイクルしやすい素材を求めている。ラベルは容器と別素材だと、再生の工程で外す必要があり、不利になりうる。リサイクルしやすい素材を出せる会社は単価を上げられるが、遅れれば量を失う。
原材料はフィルムと樹脂が中心で、石油価格に動く。値上げの転嫁には契約上の時間差があり、短期は利益率が振れる。
国内の人口減、顧客の価格圧力、環境規制の三つが重なるのが悲観の筋書きで、反対にアセアンの量の伸びと環境対応の単価が重なるのが楽観の筋書きになる。
資本政策と M&A
還元は連結配当性向30%を原則とし、1株配当を安定して増やす方針だ。配当は毎年増やしており、来期も増配を予定する。性向は一時的な利益を除いて30%台で、自社株買いを繰り返す会社ではない。
M&Aは慎重だ。ラベルの買収は過去に何度かあり、2012年にはイタリアのパゴを買ってタックラベルに参入した。ただ近年は新工場への自前投資が中心で、大型の買収は見当たらない。
政策保有株は上場14銘柄で約29億円と小さく、ヤクルト本社と日清食品が中心だ。売却して資本を回す余地は大きくない。
会社は2031年3月期までのFSG.30で、ROE二桁、PBR1.5倍以上、営業利益率二桁を掲げる。PBR1.5倍を目指すなら、還元の水準を上げる余地がある。純現金250億円と年間の営業キャッシュフローは、設備投資を引いても配当を増やせる水準にある。
TOBや再編の話は見当たらない。創業家の影響や持ち合いの強さは確かめられていないので、ここでは書かない。
還元の点検（P3 2026-10-19）：方針は連結配当性向30%を原則とし、自社株買いを繰り返さない。中立の還元を純利益の合計の51%から35%（配当30%＋少額の上積み）に下げ、留保は自己資本に残した。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
アセアンと欧州の新工場が立ち上がり、量が大きく伸びる。タイの新工場は東南アジアの飲料の伸びを取り込み、欧州は前期比11.6%増の勢いで稼働率が上がる。米州は北米の大手飲料ブランドの採用が増え、利益率が一段上がる。環境規制は、リサイクルしやすい素材を出せる大手に有利に働き、単価が上がる。国内は人口が減っても、ソフトパウチや医薬向けの付加価値で売上を保ち、価格も物価並みに上げられる。経営の資本配分は慎重で、財務は堅く、設備投資を自前の稼ぎでまかなえる。FSG.30の売上3,500億円と二桁の営業利益率に到達すれば、利益は今の1.6倍まで伸びる。配当性向を30%から引き上げ、自社株買いも増やせば、ROEは二桁で定着し、PBR1.5倍の目標も視野に入る。飲料と食品は景気に左右されないので、利益の質は他の素材業種より高く、安定した成長が続く。環境対応のラベルは、顧客が世界で同じ仕様を求めるほど、供給網を持つ大手に注文が集まる。フジシールは日本、米州、欧州、アセアンの四つの拠点を持ち、この条件を満たす数少ない会社の一つだ。国内の営業利益率も9%台後半に乗っており、改善の余地はまだある。
慎重な見方
需要は安定しているが、儲けの取り分は顧客に握られている。大手飲料メーカーは世界で数社に集約され、価格の引き下げを求める力が強い。CCLなど大手との入札で価格を譲れば、営業利益率は9%台から維持できない。国内は人口減で量が縮み、米州も量の伸びは年1%台にとどまる。原材料と人件費は物価で上がるが、転嫁には契約上の時間差があり、そのたびに利益率が振れる。環境規制でシュリンクラベルから別の表示方法へ移る顧客が出れば、量と価格の両方が崩れる。年170億円の設備投資は売上の8%に及び、工場が稼働率を落とせば固定費が重い。会社は売上3,500億円の目標を掲げるが、新工場の立ち上げが遅れれば、投資だけが先行して利益率が下がる。直近の純利益207億円は一時的な利益を含み、実力は140億円台なので、利益の成長は見かけほど強くない。ROEは資本コストを少し上回る程度にとどまり、バリューを生む余地は小さい。さらに、設備投資が毎年170億円と重く、稼いだ利益の多くは工場に再投資される。株主が自由に使える現金は見かけより少なく、還元の増額には限りがある。顧客が値上げを受け入れなくなれば、設備の償却だけが残る危険がある。
どちらに重みを置いたか
需要の安定と財務の堅さは確かで、悲観の確率は低く置いた。一方、価格の主導権が顧客にある点と、直近の利益が一時的に膨らんでいる点は、成長の質を割り引く理由になる。会社の目標には届かないとみて、中立を最大の確率に置き、強気の筋書きの確率はやや抑えた。結果として、確率の重心は中立の少し上にある。悲観は、置き換えの構造変化という重い筋書きなので、確率は低くても外さずに1割を残した。やや悲観は、顧客の価格圧力と規制が現実に動いていることを理由に2割とした。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 5,955 円3,178 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,150 円614 億円）。 今の値に割り戻すと 3,768 円2,011 億円、今との差 +4.4%、 期待の年率 +7.0%（資本コスト 7.2%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 9,539 円5,091 億円 | 1,478 円789 億円 | +205.2% | +11.8% | 1,322 円706 億円 |
| やや楽観 | 24% | 7,755 円4,138 億円 | 1,315 円702 億円 | +151.3% | +9.7% | 2,177 円1,162 億円 |
| 中立 | 34% | 6,263 円3,342 億円 | 1,167 円623 億円 | +105.8% | +7.5% | 2,526 円1,348 億円 |
| やや悲観 | 20% | 3,448 円1,840 億円 | 958 円511 億円 | +22.0% | +2.0% | 881 円470 億円 |
| 悲観 | 10% | 1,299 円693 億円 | 682 円364 億円 | −45.1% | −5.8% | 198 円106 億円 |
| 加重平均 | 100% | 5,955 円3,178 億円 | 1,150 円614 億円 | +96.8% | +7.0% | 7,105 円3,791 億円 |
今の株価時価総額 3,610 円1,926 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 12% アジア・欧州の拡大と環境対応ラベルで二桁の利益率に乗る 利益 306 億円 · PER 16.4 倍 · 株価時価総額 9,539 円5,091 億円
FSG.30の売上3,500億円の目標を前倒しで上回る姿だ。米州で飲料ブランドの採用が広がり、欧州とアセアンは新工場の稼働が早く進む。環境対応のラベル（リサイクルしやすい素材）が単価を押し上げ、値上げも通る。国内は人口減で量が伸びない代わりに、ソフトパウチと医薬向けで高付加価値の比率が上がる。営業利益率は10%台半ばに乗り、会社の目標である二桁のROEが定着する。ただし配当と自社株買いを厚くしても利益が増えるので自己資本もたまり、ROEは11%前後にとどまる。M&Aは限られた規模にとどまり、成長は新工場と既存顧客の拡大から来る。大手飲料メーカーの海外展開に同行する型が、タイと欧州でそのまま広がる。環境対応ラベルを早く出せるため、規制の強化がむしろ追い風になる。
- 日本：数量 252（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 5.52（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 1,388 億円・営業利益 146 億円。人口減で量は縮むが、価格は物価並み・利益率10.5%
- 米州：数量 191（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 6.90（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 1,320 億円・営業利益 158 億円。飲料向けで量は緩やかに伸びる・利益率12.0%
- 欧州：数量 103（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 8.28（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 854 億円・営業利益 90 億円。顧客と稼働率の上積みで量が伸びる・利益率10.5%
- アセアン：数量 111（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 4.83（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 535 億円・営業利益 59 億円。新工場で量が最も伸びる・利益率11.0%
倍率：事業の純利益 306 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.35 倍、時価総額 5,003 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：欧州・アセアンの新工場が同時に計画より早く立ち上がり、環境対応の値上げも通るという複数の成功が重なる必要があり、確率は1割強に抑えた。
やや楽観 24% FSG.30の売上目標にほぼ届き、ROE9〜10%を保つ 利益 256 億円 · PER 15.7 倍 · 株価時価総額 7,755 円4,138 億円
会社の計画にほぼ沿う道だ。米州は年率1〜2%台の量の伸びとシェア上積みで堅調、欧州は顧客を増やして利益率を上げる。アセアンは新工場が立ち上がり量が大きく伸びる。国内は縮小を値上げとパウチでほぼ打ち消す。営業利益率は10%を少し切るが、設備投資の償却が増えるわりに利益率は保たれる。還元は配当性向30%を軸に自社株買いを足し、ROEは10%近くで推移する。欧州では環境対応の素材が採用され、単価の上乗せが少しずつ通る。アセアンの新工場は2年ほどで稼働率が上がり、利益率が7%台から9%台へ改善する。大手顧客との取引は安定し、入札でも値引きは小幅にとどまる。会社は配当性向30%に自社株買いを少し足し、PBR1.5倍の目標に近づく。
- 日本：数量 244（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 5.44（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 1,327 億円・営業利益 133 億円。人口減で量は縮むが、価格は物価並み・利益率10.0%
- 米州：数量 175（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 6.80（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 1,189 億円・営業利益 131 億円。飲料向けで量は緩やかに伸びる・利益率11.0%
- 欧州：数量 93.5（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 8.16（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 763 億円・営業利益 72 億円。顧客と稼働率の上積みで量が伸びる・利益率9.5%
- アセアン：数量 99.8（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 4.76（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 475 億円・営業利益 50 億円。新工場で量が最も伸びる・利益率10.5%
倍率：事業の純利益 256 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.6 倍。全体の PER 15.65 倍、時価総額 4,006 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社計画に沿う姿で、この10年の営業利益と売上の伸びの実績を考えると実現しやすい。飲料・食品向けで需要が安定しているため、やや厚めに置いた。
中立 34% 国内は微減、海外は緩やかに伸び、利益率は9%台で安定 利益 211 億円 · PER 14.9 倍 · 株価時価総額 6,263 円3,342 億円
飲料と食品の量は急には変わらない。国内は人口減で量が1割弱減るが、価格は物価に沿って上がり、売上は微増にとどまる。海外は米州と欧州が堅実に伸び、アセアンは新工場の分だけ速い。営業利益率は今の9.4%から9%前後へわずかに下がる。原材料と人件費が物価で上がっても価格に転嫁できるからだ。大型の買収はなく、設備投資は減価償却に近い水準で続く。自己資本は利益をためて厚くなり、ROEは8%台で、資本コストをわずかに上回る。タイの新工場や欧州の増強は計画に近い時期に立ち上がるが、利益率を押し上げるほどの効果はない。顧客との価格交渉は毎年のように続くが、大崩れはしない。会社の売上3,500億円の目標には届かず、利益の伸びは物価に沿う程度にとどまる。
- 日本：数量 234（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 5.36（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 1,254 億円・営業利益 119 億円。人口減で量は縮むが、価格は物価並み・利益率9.5%
- 米州：数量 157（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 6.70（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 1,052 億円・営業利益 105 億円。飲料向けで量は緩やかに伸びる・利益率10.0%
- 欧州：数量 83.9（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 8.04（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 674 億円・営業利益 57 億円。顧客と稼働率の上積みで量が伸びる・利益率8.5%
- アセアン：数量 85.9（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 4.69（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 403 億円・営業利益 38 億円。新工場で量が最も伸びる・利益率9.5%
倍率：事業の純利益 211 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.9 倍。全体の PER 14.9 倍、時価総額 3,144 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：需要が安定した事業で、量は微減〜微増、価格は物価並みという中立を最も可能性が高い姿として最大の確率を置いた。
やや悲観 20% 大手顧客の価格圧力と脱プラ規制で、利益率が7%台に落ちる 利益 147 億円 · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 3,448 円1,840 億円
大手飲料メーカーの値下げ要請が通りやすくなり、原材料の上昇分を転嫁し切れない。国内は量の減少が早まり、米州ではCCLなど大手との入札で価格を譲る。環境規制でシュリンクラベルから別の表示方法（印刷した容器そのもの）へ移る顧客が出て、量が伸びない。欧州は赤字に近いまま利益率が上がらない。営業利益率は7%台に下がり、ROEは6%台で資本コストを下回る。米州では大手飲料メーカーが調達先を2社に絞る動きが出て、フジシールは数量の維持のために価格を譲る。欧州は規模が小さいまま、固定費の重さで利益率が上がらない。配当は維持されるが、増やす余裕は小さい。新工場の減価償却が重くなり、稼働率が思うように上がらない。会社は目標のROE二桁を下方修正せざるを得なくなる。
- 日本：数量 221（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 5.12（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 1,133 億円・営業利益 91 億円。人口減で量は縮むが、価格は物価並み・利益率8.0%
- 米州：数量 139（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 6.40（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 892 億円・営業利益 76 億円。飲料向けで量は緩やかに伸びる・利益率8.5%
- 欧州：数量 72.2（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 7.68（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 555 億円・営業利益 39 億円。顧客と稼働率の上積みで量が伸びる・利益率7.0%
- アセアン：数量 72.1（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 4.48（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 323 億円・営業利益 26 億円。新工場で量が最も伸びる・利益率8.0%
倍率：事業の ROE 6.4% が k 7.25% 以下なので PER は 1÷k＝13.8 倍まで。利益率が下がる年で、稼ぐ力（純利益 ÷ k）の 8 割に置く。（11.0 倍）（還元を方針に合わせて再計算：還元 825→511 億円、自己資本 2288→2602 億円、事業の ROE 6.4%→5.6%、正当化 PER の上限 13.8→13.8 倍。上限に対する置き方の割合は変えず 11.00 倍）
確率：大手顧客の価格圧力と環境規制は現実に動いている。値上げが通らなければ利益率が7%台に落ちる姿は十分あり得るので2割を置いた。
悲観 10% 表示方法が置き換わり、ラベル事業の稼ぐ力が半分近くになる 利益 63 億円 · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 1,299 円693 億円
飲料容器への直接印刷やリサイクルしやすい別素材の表示が主流になり、シュリンクラベルの量と価格の両方が崩れる。顧客の大手は発注先を絞り、中国や欧州の安い製品に押され、国内も米州も価格を下げざるを得ない。固定費の重い工場が稼働率を落とし、営業利益率は4%台まで低下する。利益で量を補えない中で、新工場への投資が重荷になり、もう優良とは言えない収益体質に変わる。欧州の規制が米州やアジアにも広がり、置き換えが世界で進む。会社はラベル以外の用途（パウチ、医薬）に資源を移すが、規模が小さく、全体の穴を埋めきれない。配当は維持されても、増配の余地はなくなる。
- 日本：数量 201（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 4.60（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 926 億円・営業利益 46 億円。人口減で量は縮むが、価格は物価並み・利益率5.0%
- 米州：数量 116（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 5.75（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 668 億円・営業利益 33 億円。飲料向けで量は緩やかに伸びる・利益率5.0%
- 欧州：数量 58.1（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 6.90（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 401 億円・営業利益 14 億円。顧客と稼働率の上積みで量が伸びる・利益率3.5%
- アセアン：数量 55.4（ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定））× 価格 4.03（1枚あたり単価（円、推定。開示なし））→ 売上 223 億円・営業利益 10 億円。新工場で量が最も伸びる・利益率4.5%
倍率：事業の ROE 3.1% が k 7.25% 以下で、構造的に負けた筋書き。稼ぐ力（純利益 63 億円 ÷ k）の 8 割に置く。純現金 250 億円と政策保有株の含み益の税後約 20 億円を足した床は稼ぐ力を下回るので、稼ぐ力で測る。EV÷営業利益の注意は、純現金のため当てはまらない。（11.0 倍）（還元を方針に合わせて再計算：還元 648→364 億円、自己資本 2045→2329 億円、事業の ROE 3.1%→2.7%、正当化 PER の上限 13.8→13.8 倍。上限に対する置き方の割合は変えず 11.00 倍）
確率：ラベルが別の表示方法に置き換わる構造変化は、10年のうちにありうるが、飲料の需要自体は消えない。複数の要因が同時に起きる必要があるため1割に抑えた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
日本
シュリンクラベル・ソフトパウチ・タックラベル（国内）
| 数量ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定） | 価格1枚あたり単価（円、推定。開示なし） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 252 | 4.00 | 1,006 | 96 |
| 10 年後 中立 | 234 | 5.36 | 1,254 | 119 |
取り方：国内の飲料・食品・日用品向けラベルとパウチの市場のうち、売上1,006億円を実質市場×シェアの形で置いた。シュリンクラベル483億円、ソフトパウチ219億円が中心。1枚あたり単価を数円と推定して枚数に直した（開示なし）。枚数は人口減に合わせて10年で0.9倍台、単価は物価並みに上がる前提。
米州
北米を中心とした飲料・食品向けのシュリンクラベル
| 数量ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定） | 価格1枚あたり単価（円、推定。開示なし） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 137 | 5.00 | 683 | 66 |
| 10 年後 中立 | 157 | 6.70 | 1,052 | 105 |
取り方：北米・南米の飲料向けシュリンクラベルが中心（シュリンク569億円）。数量は市場の伸び年1%台とシェアの上積みで置き、価格は物価並み。売上683億円は実質の市場×シェアとして置いた推定。
欧州
欧州の飲料・食品・日用品向けラベルとパウチ
| 数量ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定） | 価格1枚あたり単価（円、推定。開示なし） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 64.5 | 6.00 | 387 | 26 |
| 10 年後 中立 | 83.9 | 8.04 | 674 | 57 |
取り方：欧州の飲料・食品向けラベル。売上387億円、前期比11.6%増。まだ規模が小さく、顧客の広がりと工場の稼働率が上がる余地があるので、数量は他地域より伸びる前提で置いた推定。
アセアン
タイ・東南アジアの飲料・食品向けラベル
| 数量ラベル・パウチの出荷数（億枚相当、市場×シェアから推定） | 価格1枚あたり単価（円、推定。開示なし） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 55.4 | 3.50 | 194 | 17 |
| 10 年後 中立 | 85.9 | 4.69 | 403 | 38 |
取り方：タイ新工場などへ投資中のアセアン。売上194億円、営業利益17億円は前期比8割増。東南アジアの飲料・食品の消費は人口と所得で伸びるので、数量の伸びは最も高く置いた推定。 数量の伸びは人口と所得の増加による実物の需要増（飲料・食品の容器ラベルの枚数）で、名目の市場の伸びを置いたものではない。
リスクと懸念
大手顧客の価格圧力
顧客は世界で数社の大手飲料・食品メーカーで、入札で価格を下げさせる力が強い。CCLなど大手との競争で値引きが続けば、営業利益率は9%台から7%台に落ちる。原材料の値上げ転嫁にも時間差がある。
環境規制によるラベルの置き換え
欧州を中心に、リサイクルしにくい表示の見直しが進む。容器への直接印刷やリサイクルしやすい素材が主流になれば、シュリンクラベルの量と価格が同時に崩れる。確率は低いが、起きれば影響は大きい。
国内の人口減と量の縮小
国内は売上1,006億円で最大の地域だが、人口減で飲料・食品の量が少しずつ縮む。前期の日本の売上は1.9%減だった。ソフトパウチと医薬向けで補う戦略がうまくいかなければ、全社の成長が止まる。
新工場の立ち上げの遅れ
年170億円の設備投資のうち、タイの新工場など海外の増強が大きい。稼働率が上がるのが遅れれば、減価償却費の負担で利益率が下がる。アセアンと欧州は規模が小さく、1つの工場の影響が大きい。
原材料と人件費の上昇
フィルムや樹脂の価格は石油に連動する。物価が年3%上がる前提では、人件費と合わせて原価が増える。価格に転嫁できる範囲が顧客との契約で決まるため、短期的には利益率が振れる。
一時的な利益と実力の差
直近の純利益207億円は一時的な利益を含み、実力は140億円台とみる。この見かけの高さで将来の利益を過大に見積もると、割高な値段を払う危険がある。
今後の分かれ目
- アセアンと欧州の新工場が計画より早く稼働し、営業利益率が二桁に乗ったら
- 楽観・やや楽観の確率を上げ、中立の利益率も上方修正する。
- 大手飲料メーカーが取引先を絞り、入札で値下げ要請が強まったら
- 営業利益率の見通しを下げ、やや悲観の確率を上げる。
- 欧州の環境規制でシュリンクラベルの採用が減り始めたら
- 悲観の確率を上げ、量と価格の見通しを下げる。
- 会社が配当性向を30%から大きく引き上げ、自社株買いを始めたら
- 自己資本の積み上がりが抑えられ、ROEの見通しを上げる。
- 国内の売上の減少が前期の1.9%を超えて広がったら
- 国内の量を低めに置き、全体の成長の見通しを下げる。
見ておくもの
- 地域別の営業利益率（特に欧州とアセアン）
- タイの新工場の稼働率と受注
- 大手顧客との価格改定の状況
- 配当性向と自社株買いの方針（PBR1.5倍の目標）
- 欧州のリサイクル規制とラベルの素材の動き
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額や PER を見る前に、地域ごとの量（実質の市場×シェア）と価格（物価並み）から売上と利益を積み、その時点の ROE と資本コスト 7.25% から倍率を決めた。中立の ROE は 8% 台で資本コストをわずかに上回るため、PER は式の上限の 9 割台、下限の 1÷k の少し上に置いた。今の株価に合わせて倍率を調整してはいない。本質価値は今の値段と近いが、これは筋書きの確率と倍率から出た結果で、今の PER に寄せたものではない。直近の純利益 207 億円は一時的な利益を含むので、流れの起点を 145 億円にした。リースは国内外とも工場が中心で影響は小さい。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 15.17→16.35 倍・やや楽観 PER 14.02→15.65 倍・中立 PER 13.79→14.9 倍）。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。