オカムラ 7994

オフィスは「コスト」から「人を集める投資」へ性格が変わり、買い替えが定着する。昇降デスクや個室ブースのような高付加価値の品が主役になり、国内の売上は価格と品揃えの両面で伸びる。コクヨとの競り合いでも、設計から施工までを一社で受けられる強みが効き、シェアをじわりと広げる。

海外では英国のBoss Designとシンガポールのデザイン内装会社が互いの販路を貸し合い、北米と東南アジアで売りが立つ。商環境は定価の値上げが通り、冷凍冷蔵ショーケースの新工場が稼働率を上げて、利益が大きく戻る。物流システムも固定費の削減が効き、自動倉庫の案件が黒字に乗る。

結果として全社の営業利益率は11%に届き、会社が掲げる10%の目標を超える。ただし、リニューアル需要が10年続く前提は強気で、実現には景気と人手不足の追い風がそろう必要がある。

• 国内オフィス家具・内装：数量 104（国内で移転・改装により入れ替わるオフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.40（坪あたり売上（家具＋内装）の指数（今＝1.00＝約20万円/坪、中立は10年で1.34））→ 売上 2,899 億円・営業利益 420 億円。移転・改装で入れ替わるオフィス床面積 531 万坪/年 × シェア 19.50%、坪あたり売上は今の 1.40 倍、営業利益率 14.5%
• 海外オフィス：数量 25.5（海外の対象オフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.34（坪あたり売上の指数（今＝1.00＝約25万円/坪。ドル円150円で固定））→ 売上 854 億円・営業利益 94 億円。海外の対象オフィス床面積 1,500 万坪/年 × シェア 1.70%、坪あたり売上は今の 1.34 倍、営業利益率 11.0%
• 商環境（店舗什器・ショーケース）：数量 3,318（新装・改装される店舗数（店/年）× オカムラのシェア）× 価格 140.0%（1店あたり売上（什器・ショーケース・内装）の指数（今＝1.00＝約4,000万円/店。2026年4月に定価10%引き上げ））→ 売上 1,858 億円・営業利益 121 億円。新装・改装される店舗数 21,000 店/年 × シェア 15.80%、1店あたり売上は今の 1.40 倍、営業利益率 6.5%
• 物流システム：数量 70.2（国内の物流システム案件数（件/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.34（1案件あたり売上の指数（今＝1.00＝約5億円/件））→ 売上 470 億円・営業利益 33 億円。物流システムの案件数 3,900 件/年 × シェア 1.80%、1案件あたり売上は今の 1.34 倍、営業利益率 7.0%

倍率：事業の純利益 546 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）139 億円。全体の PER 18.81 倍、時価総額 10,410 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：オフィス回帰と買い替え需要が10年続き、海外の買収も当たる必要がある。条件が多く重なるので1割にとどめた。

国内のオフィス需要は、移転と改装を中心に堅調に推移する。昇降デスクのような健康を売りにした品が買い替えの理由になり、値上げも通る。働き手の減少で面積は増えないが、1人あたりに使う金額が上がる。

海外はBoss Designの買収が実を結び、英国と東南アジアの売りが育つ。商環境は値上げで採算が戻り、物流システムは赤字を抜ける。

全社の営業利益率は10%近くまで上がるが、会社の目標にはあと一歩届かない。資材と人件費の上昇を価格に転嫁できる範囲で、少しずつ積み上がる姿である。

筆者は、この筋書きを「うまくいった普通」と呼べる水準とみる。中期計画の営業利益の伸びには届かないが、利益は10年で2倍近くに育ち、配当も毎年増える。コクヨとの競争が穏やかな間は、価格の上昇が数量の弱さを補う。

• 国内オフィス家具・内装：数量 95.8（国内で移転・改装により入れ替わるオフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.37（坪あたり売上（家具＋内装）の指数（今＝1.00＝約20万円/坪、中立は10年で1.34））→ 売上 2,624 億円・営業利益 354 億円。移転・改装で入れ替わるオフィス床面積 504 万坪/年 × シェア 19.00%、坪あたり売上は今の 1.37 倍、営業利益率 13.5%
• 海外オフィス：数量 21.6（海外の対象オフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.32（坪あたり売上の指数（今＝1.00＝約25万円/坪。ドル円150円で固定））→ 売上 713 億円・営業利益 68 億円。海外の対象オフィス床面積 1,440 万坪/年 × シェア 1.50%、坪あたり売上は今の 1.32 倍、営業利益率 9.5%
• 商環境（店舗什器・ショーケース）：数量 3,121（新装・改装される店舗数（店/年）× オカムラのシェア）× 価格 137.0%（1店あたり売上（什器・ショーケース・内装）の指数（今＝1.00＝約4,000万円/店。2026年4月に定価10%引き上げ））→ 売上 1,710 億円・営業利益 94 億円。新装・改装される店舗数 20,400 店/年 × シェア 15.30%、1店あたり売上は今の 1.37 倍、営業利益率 5.5%
• 物流システム：数量 54.9（国内の物流システム案件数（件/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.32（1案件あたり売上の指数（今＝1.00＝約5億円/件））→ 売上 362 億円・営業利益 18 億円。物流システムの案件数 3,660 件/年 × シェア 1.50%、1案件あたり売上は今の 1.32 倍、営業利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 436 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）139 億円。全体の PER 17.62 倍、時価総額 7,822 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：過去5期連続の過去最高益と中期計画の上振れ実績を踏まえると、国内の堅調さが続く可能性は十分ある。ただし資材高と人件費で利益率の伸びは限られる。

国内のオフィス家具市場は、実質ではわずかに広がる程度にとどまる。働き手が減る一方で、オフィス回帰と買い替えが下支えする。オカムラのシェアはほぼ横ばいで、価格が物価並みに上がることが売上の伸びの主な源になる。

海外はBoss Designの上乗せが入り、売上が倍近くに育つが、利益率は国内に及ばない。商環境は定価の値上げで採算を戻すものの、大手流通の投資が控えめで、利益は薄いままである。物流システムは固定費を削ってようやく小さな黒字になる。

全社の営業利益率は今の7%台から8%ほどまで、わずかに上がる。国内と海外は今の利益率を保ち、商環境はわずかに採算を戻し、赤字だった物流は損益とんとんに戻る。過去の山（8%）を超えず、10%の目標には届かない。

• 国内オフィス家具・内装：数量 88.2（国内で移転・改装により入れ替わるオフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.34（坪あたり売上（家具＋内装）の指数（今＝1.00＝約20万円/坪、中立は10年で1.34））→ 売上 2,365 億円・営業利益 293 億円。移転・改装で入れ替わるオフィス床面積 477 万坪/年 × シェア 18.50%、坪あたり売上は今の 1.34 倍、営業利益率 12.4%
• 海外オフィス：数量 17.2（海外の対象オフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.30（坪あたり売上の指数（今＝1.00＝約25万円/坪。ドル円150円で固定））→ 売上 561 億円・営業利益 44 億円。海外の対象オフィス床面積 1,380 万坪/年 × シェア 1.25%、坪あたり売上は今の 1.30 倍、営業利益率 7.8%
• 商環境（店舗什器・ショーケース）：数量 2,901（新装・改装される店舗数（店/年）× オカムラのシェア）× 価格 134.0%（1店あたり売上（什器・ショーケース・内装）の指数（今＝1.00＝約4,000万円/店。2026年4月に定価10%引き上げ））→ 売上 1,555 億円・営業利益 47 億円。新装・改装される店舗数 19,600 店/年 × シェア 14.80%、1店あたり売上は今の 1.34 倍、営業利益率 3.0%
• 物流システム：数量 44.9（国内の物流システム案件数（件/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.30（1案件あたり売上の指数（今＝1.00＝約5億円/件））→ 売上 291 億円・営業利益 0 億円。物流システムの案件数 3,450 件/年 × シェア 1.30%、1案件あたり売上は今の 1.30 倍、営業利益率 0.0%

倍率：事業の純利益 312 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）139 億円。全体の PER 15.8 倍、時価総額 5,074 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：市場は実質で横ばい、価格は物価並み、利益率は少し上がるという、いちばん事業の実態に近い置き方。最大の確率を置く。

リニューアル需要が一巡し、国内のオフィス家具は数量が小さく減る。リモートとハイブリッドの定着で床面積が縮み、コクヨやイトーキとの値引き競争も強まる。値上げは資材高の転嫁にとどまり、利益率は押される。

商環境は大手流通が投資を絞り、一時の黒字化も続かない。海外は英国の景気に左右され、買収で払ったのれんの重さが残る。物流システムは受注の波に飲まれて赤字に戻る。

それでも事業は壊れない。全社の営業利益率は6%台に落ちるが、利益は今の水準を保つ。無借金に近い財務のおかげで、配当も続けられる。

筆者は、この筋書きを「山のあとの普通の谷」とみる。改装需要が一巡すれば、数量はいったん弱くなる。値上げは資材高の転嫁で消え、利益率は2010年代の水準に近づく。事業の形は変わらず、ただ伸びが止まる。

• 国内オフィス家具・内装：数量 77.2（国内で移転・改装により入れ替わるオフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.28（坪あたり売上（家具＋内装）の指数（今＝1.00＝約20万円/坪、中立は10年で1.34））→ 売上 1,976 億円・営業利益 198 億円。移転・改装で入れ替わるオフィス床面積 441 万坪/年 × シェア 17.50%、坪あたり売上は今の 1.28 倍、営業利益率 10.0%
• 海外オフィス：数量 13.9（海外の対象オフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.25（坪あたり売上の指数（今＝1.00＝約25万円/坪。ドル円150円で固定））→ 売上 433 億円・営業利益 22 億円。海外の対象オフィス床面積 1,320 万坪/年 × シェア 1.05%、坪あたり売上は今の 1.25 倍、営業利益率 5.0%
• 商環境（店舗什器・ショーケース）：数量 2,576（新装・改装される店舗数（店/年）× オカムラのシェア）× 価格 128.0%（1店あたり売上（什器・ショーケース・内装）の指数（今＝1.00＝約4,000万円/店。2026年4月に定価10%引き上げ））→ 売上 1,319 億円・営業利益 33 億円。新装・改装される店舗数 18,400 店/年 × シェア 14.00%、1店あたり売上は今の 1.28 倍、営業利益率 2.5%
• 物流システム：数量 31.5（国内の物流システム案件数（件/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.25（1案件あたり売上の指数（今＝1.00＝約5億円/件））→ 売上 197 億円・営業利益 −2 億円。物流システムの案件数 3,150 件/年 × シェア 1.00%、1案件あたり売上は今の 1.25 倍、営業利益率 -1.0%

倍率：事業の自己資本利益率は6.6%で資本コスト 7.25% に届かない。ためた利益は額面未満の価値なので、上限 1÷k＝12.5 倍より低い 10 倍に置いた（ROE÷k の比で見ても 10 倍前後）。今の利益はそのまま残るが、新しく投じるお金の稼ぎは資本コストを下回る。

確率：過去最高益は改装需要の山の可能性があり、山のあとに数量が落ちるのは過去の循環で繰り返し起きた。強気側より少し重く置いた。

オフィス需要が構造的に縮む。ハイブリッド勤務が定着し、大手企業が本社の床面積を3割ほど減らす。景気後退では、リーマン後のように法人の設備投資が2〜3割落ち込む。そこへコクヨとイトーキの値引き競争が重なり、価格が物価に負ける。

海外は買収した英国の会社が不振になり、のれんの減損が出る。商環境は大手流通が改装を止め、赤字に沈む。物流システムは固定費を切り切れず、撤退に近い縮小になる。

全社の営業利益率は2%台まで落ち、自己資本利益率は資本コストを大きく下回る。もはや優良な会社ではなく、配当の余力も細る。

• 国内オフィス家具・内装：数量 61.2（国内で移転・改装により入れ替わるオフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.20（坪あたり売上（家具＋内装）の指数（今＝1.00＝約20万円/坪、中立は10年で1.34））→ 売上 1,469 億円・営業利益 88 億円。移転・改装で入れ替わるオフィス床面積 382 万坪/年 × シェア 16.00%、坪あたり売上は今の 1.20 倍、営業利益率 6.0%
• 海外オフィス：数量 10.2（海外の対象オフィス床面積（万坪/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.20（坪あたり売上の指数（今＝1.00＝約25万円/坪。ドル円150円で固定））→ 売上 306 億円・営業利益 0 億円。海外の対象オフィス床面積 1,200 万坪/年 × シェア 0.85%、坪あたり売上は今の 1.20 倍、営業利益率 0.0%
• 商環境（店舗什器・ショーケース）：数量 2,125（新装・改装される店舗数（店/年）× オカムラのシェア）× 価格 120.0%（1店あたり売上（什器・ショーケース・内装）の指数（今＝1.00＝約4,000万円/店。2026年4月に定価10%引き上げ））→ 売上 1,020 億円・営業利益 −10 億円。新装・改装される店舗数 17,000 店/年 × シェア 12.50%、1店あたり売上は今の 1.20 倍、営業利益率 -1.0%
• 物流システム：数量 19.9（国内の物流システム案件数（件/年）× オカムラのシェア）× 価格 1.20（1案件あたり売上の指数（今＝1.00＝約5億円/件））→ 売上 120 億円・営業利益 −10 億円。物流システムの案件数 2,850 件/年 × シェア 0.70%、1案件あたり売上は今の 1.20 倍、営業利益率 -8.0%

倍率：事業の純利益 54 億円は自己資本に対し 2.0% の稼ぎにすぎず、資本コストを大きく下回る。この稼ぎが続く前提で、純利益÷k（約 675 億円）を上限に、縮小と減損の途中であることを織り込み 10 倍（約 540 億円）に置いた。売れる資産は政策保有株の税後 240 億円ほどで、稼ぐ力の方が大きい。

確率：リーマン後の受注2〜3割減という前例があり、リモート定着と価格競争も重なりうる。優良さを失う筋書きなので、5%を上回る1割とした。