三菱鉛筆 7976

海外の筆記具が計画より速く育つ姿だ。ジェットストリームとポスカが北米と欧州の売り場を広げ、ラミーの万年筆にジェットストリームのインクを載せた商品も定着して、ラミーの利益率が上がる。インドの合弁会社は普及価格帯で足場を築き、アジアの売上は今の2.6倍に近づく。アドバンテッジパートナーズの支援で、工場の再編と海外の体制づくりが早まる。国内は市場が縮むが、値上げと新製品で売上を落とさない。非筆記具では、電池向けの炭素材料が採用されて、売上が3倍を超える。営業利益率は15%に届き、会社の長期計画をほぼ満たす。営業利益は今の2.7倍の約260億円になる。この姿なら、ROEも9%台に乗り、資本コストをはっきり超える。

• 国内筆記具（ユニ・ジェットストリーム・クルトガ）：数量 3,768（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 11.4%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝実効シェア × 物価の倍率）→ 売上 429 億円・営業利益 103 億円。市場 0.97 倍、シェア 8.50%、値段 1.34 倍、利益率 24.0%
• 米州（米国が中心）：数量 4,028（米州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.6%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 227 億円・営業利益 28 億円。市場 1.06 倍、シェア 4.20%、値段 1.34 倍、利益率 12.5%
• 欧州（ポスカ・ラミー）：数量 3,000（欧州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 9.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 273 億円・営業利益 33 億円。市場 1.00 倍、シェア 6.80%、値段 1.34 倍、利益率 12.0%
• アジア・その他（中国・インド・ASEAN・中東など）：数量 28,000（アジア・中東その他の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 2.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（現地の低価格品との競争で物価をやや下回る））→ 売上 563 億円・営業利益 70 億円。市場 1.40 倍、シェア 1.50%、値段 1.34 倍、利益率 12.5%
• 非筆記具（化粧品の受託・産業資材）：数量 8,000（非筆記具の対象市場（アイメイクの受託＋電池向け炭素材料、億円・実質、推定））× 価格 3.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 279 億円・営業利益 42 億円。市場 1.60 倍、シェア 2.60%、値段 1.34 倍、利益率 15.0%

倍率：事業の純利益 181 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）110 億円。全体の PER 14.96 倍、時価総額 2,825 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：海外の成長、ラミーの利益率の上昇、非筆記具の採用が同時にそろう必要がある。過去10年に利益率が15%を超えたのは2014〜2017年だけで、確度は高くない。1割弱にとどめる。

会社の計画にほぼ届く姿だ。海外の筆記具は年率6%台で伸び、欧州と米国の流通在庫の調整が終わって、ポスカの売上が戻る。ラミーの統合は順調に進み、ジェットストリームとの組み合わせ商品が売り場に定着する。アジアではインドとASEANで普及価格帯の製品が育つが、現地メーカーとの競争で利益率は1割ほどにとどまる。国内の筆記具は、市場が縮むなかで新製品によりシェアをじりじり上げる。非筆記具は化粧品の受託が伸び、産業資材は一部の採用にとどまる。営業利益率は13%台、営業利益は今の2.1倍になる。会社が掲げる15%には届かないが、売上は計画の水準に届く。

• 国内筆記具（ユニ・ジェットストリーム・クルトガ）：数量 3,652（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 11.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝実効シェア × 物価の倍率）→ 売上 401 億円・営業利益 90 億円。市場 0.94 倍、シェア 8.20%、値段 1.34 倍、利益率 22.5%
• 米州（米国が中心）：数量 3,914（米州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.4%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 210 億円・営業利益 23 億円。市場 1.03 倍、シェア 4.00%、値段 1.34 倍、利益率 11.0%
• 欧州（ポスカ・ラミー）：数量 2,940（欧州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 8.7%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 256 億円・営業利益 27 億円。市場 0.98 倍、シェア 6.50%、値段 1.34 倍、利益率 10.5%
• アジア・その他（中国・インド・ASEAN・中東など）：数量 27,000（アジア・中東その他の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 1.7%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（現地の低価格品との競争で物価をやや下回る））→ 売上 463 億円・営業利益 51 億円。市場 1.35 倍、シェア 1.30%、値段 1.32 倍、利益率 11.0%
• 非筆記具（化粧品の受託・産業資材）：数量 7,500（非筆記具の対象市場（アイメイクの受託＋電池向け炭素材料、億円・実質、推定））× 価格 3.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 231 億円・営業利益 32 億円。市場 1.50 倍、シェア 2.30%、値段 1.34 倍、利益率 14.0%

倍率：事業の純利益 146 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）110 億円。全体の PER 13.73 倍、時価総額 2,121 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：足元は上期の営業利益が3割近く伸び、会社は通期予想を上げた。計画にほぼ届く姿は十分に起こりうる。ただし伸びる地域の利益率は低く、15%には届かないとみて、2割強にとどめる。

国内は縮み、海外が物価並みに積み上げる姿だ。国内の文具市場は10年で1割ほど縮むが、筆記具は値上げが通り、同社は首位級の座を守る。海外は欧米で売り場を少しずつ広げ、アジアは普及価格帯の製品が現地の低価格品と競り合いながら伸びる。ただし伸びるのは利益率の低い地域なので、全体の営業利益率は12〜13%で足踏みする。ラミーは黒字を保つが、薄利のままだ。アドバンテッジパートナーズとの提携は、海外の体制を整える効果にとどまる。営業利益は今の1.7倍、会社の長期計画の7〜8割になる。2026年の会社予想と比べると、10年で5割弱の伸びだ。筆者は、これが最も起こりやすい姿だと見る。

• 国内筆記具（ユニ・ジェットストリーム・クルトガ）：数量 3,574（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 10.7%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝実効シェア × 物価の倍率）→ 売上 383 億円・営業利益 82 億円。市場 0.92 倍、シェア 8.00%、値段 1.34 倍、利益率 21.5%
• 米州（米国が中心）：数量 3,800（米州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 183 億円・営業利益 18 億円。市場 1.00 倍、シェア 3.60%、値段 1.34 倍、利益率 10.0%
• 欧州（ポスカ・ラミー）：数量 2,850（欧州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 8.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 229 億円・営業利益 21 億円。市場 0.95 倍、シェア 6.00%、値段 1.34 倍、利益率 9.0%
• アジア・その他（中国・インド・ASEAN・中東など）：数量 25,000（アジア・中東その他の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 1.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（現地の低価格品との競争で物価をやや下回る））→ 売上 374 億円・営業利益 39 億円。市場 1.25 倍、シェア 1.15%、値段 1.30 倍、利益率 10.5%
• 非筆記具（化粧品の受託・産業資材）：数量 7,000（非筆記具の対象市場（アイメイクの受託＋電池向け炭素材料、億円・実質、推定））× 価格 2.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 178 億円・営業利益 23 億円。市場 1.40 倍、シェア 1.90%、値段 1.34 倍、利益率 13.0%

倍率：事業の純利益 118 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）110 億円。全体の PER 13.33 倍、時価総額 1,689 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内の縮小と、海外・ブランドの底堅さが拮抗する中心の姿。慎重な見方（利益率が計画に届かない、希薄化、ラミーの薄利）が重いので、確率は中立に寄せつつ、やや慎重な側に厚く置いた。

海外の在庫調整と価格競争が長引き、利益率が8%台に沈む姿だ。米国と欧州で小売店の在庫調整が繰り返され、ポスカの勢いが戻らない。ラミーの統合は費用がかさみ、のれんの償却が重くのしかかる。アジアでは現地メーカーの低価格品に押され、値上げどころか値下げで売上を保つ。国内は学校のデジタル化で数量が減り、価格も物価並みには上げられない。営業利益は今とほぼ同じ約90億円にとどまり、物価で見れば実質で3割ほど減る。配当は増やす方針を守るため、還元は利益に対して重くなる。財務は堅く赤字には落ちないが、ROEは4%にとどまり、資本コストに届かない。

• 国内筆記具（ユニ・ジェットストリーム・クルトガ）：数量 3,302（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 9.9%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝実効シェア × 物価の倍率）→ 売上 326 億円・営業利益 59 億円。市場 0.85 倍、シェア 7.60%、値段 1.30 倍、利益率 18.0%
• 米州（米国が中心）：数量 3,610（米州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 4.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 150 億円・営業利益 9 億円。市場 0.95 倍、シェア 3.20%、値段 1.30 倍、利益率 6.0%
• 欧州（ポスカ・ラミー）：数量 2,700（欧州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 7.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 190 億円・営業利益 10 億円。市場 0.90 倍、シェア 5.40%、値段 1.30 倍、利益率 5.0%
• アジア・その他（中国・インド・ASEAN・中東など）：数量 22,000（アジア・中東その他の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 1.3%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（現地の低価格品との競争で物価をやや下回る））→ 売上 275 億円・営業利益 17 億円。市場 1.10 倍、シェア 1.00%、値段 1.25 倍、利益率 6.0%
• 非筆記具（化粧品の受託・産業資材）：数量 6,000（非筆記具の対象市場（アイメイクの受託＋電池向け炭素材料、億円・実質、推定））× 価格 2.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 117 億円・営業利益 9 億円。市場 1.20 倍、シェア 1.50%、値段 1.30 倍、利益率 8.0%

倍率：事業の ROE は約 3.9% で k 7.5% 以下。ためた利益は額面未満で、正当化 PER の上限は 1÷k＝13.3 倍。稼ぐ力が資本コストに届かない会社を上限まで評価せず、上限の約 7 割の 9.33 倍に置いた。余った現金は今の額の 0.75 倍（82.5 億円）を、戻り方 1.0 で足す。

確率：海外の在庫調整や取引先の信用不安は、2025年に実際に起きた。為替が円高に動く、ラミーの統合が遅れるなどが重なれば、利益率は8%台まで下がりうる。2割強とする。

書く需要が構造的に細り、低価格品に市場を奪われる姿だ。学校も職場も手書きがデジタルに置き換わり、国内の数量は3割近く減る。海外では中国などの新興メーカーが安価なボールペンとサインペンで棚を取り、ポスカも模倣品に押される。ラミーの買収は期待を下回り、のれんを減損する。欧州とアジアは赤字に近づき、会社は工場の再編で固定費を絞る。営業利益は20億円台に落ちる。それでも現金が厚いので、財務は持つ。価値の下支えは、純現金と、在庫・売掛金・遊休資産の売却でできる資金になる。配当は現金から払い続け、還元は利益の合計を上回る。転換社債は、株価が転換価額を割れば、満期に現金で返す。

• 国内筆記具（ユニ・ジェットストリーム・クルトガ）：数量 2,797（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 8.4%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝実効シェア × 物価の倍率）→ 売上 235 億円・営業利益 28 億円。市場 0.72 倍、シェア 7.00%、値段 1.20 倍、利益率 12.0%
• 米州（米国が中心）：数量 3,230（米州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 3.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 101 億円・営業利益 2 億円。市場 0.85 倍、シェア 2.60%、値段 1.20 倍、利益率 1.5%
• 欧州（ポスカ・ラミー）：数量 2,400（欧州の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 121 億円・営業利益 0 億円。市場 0.80 倍、シェア 4.20%、値段 1.20 倍、利益率 0.0%
• アジア・その他（中国・インド・ASEAN・中東など）：数量 19,000（アジア・中東その他の筆記具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 0.9%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（現地の低価格品との競争で物価をやや下回る））→ 売上 175 億円・営業利益 4 億円。市場 0.95 倍、シェア 0.80%、値段 1.15 倍、利益率 2.0%
• 非筆記具（化粧品の受託・産業資材）：数量 4,500（非筆記具の対象市場（アイメイクの受託＋電池向け炭素材料、億円・実質、推定））× 価格 1.3%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 59 億円・営業利益 0 億円。市場 0.90 倍、シェア 1.10%、値段 1.20 倍、利益率 0.0%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益÷k）は小さく、価値は純現金と売れる資産の側で決まる。今の自己資本 1,385 億円に 0.325 倍を掛けた 450 億円は、下の床の内訳（純現金と売れる資産の税後）に合わせたもの。

確率：国内の構造的な縮小と、海外の価格競争・買収の失敗が同時に起きる必要がある。現金が厚く、財務は崩れにくい。1割弱にとどめる。