コクヨ 7984

家具の更新需要が10年続き、ビルの建て替えと働き方の見直しが重なる。コクヨは国内首位級の座を保ち、家具の利益率は16%台に乗る。アジアではティエン・ロン・グループ（TLG）の製造能力とインド・中国の販路が結びつき、海外文具が10年で大きく育つ。国内の文具は縮むが、高付加価値の筆記具と学童以外の用途で下げ止まる。カウネットは物流の改善で利益率を上げる。政策保有株の縮減と自社株買いが進み、ROEは14%に上がる。コクヨが「家具とアジア文具の会社」として評価される10年だ。営業利益は今の2.4倍ほどに増え、海外売上は全体の3割に近づく。オカムラ・イトーキとの競争でも、設計から保守まで一社で請け負う強みが効き、値引きに頼らず案件を取れる。買収は割高にならず、のれんの償却も吸収できる。

• ファニチャー（オフィス・公共・海外）：数量 10,600（取り込める市場（国内の事務用・公共用家具＋アジアの対象市場、億円・今の値段の実質））× 価格 27.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 2,912 億円・営業利益 480 億円。市場 1.06 兆円（実質）× シェア 20.5%、利益率 16.5%
• ビジネスサプライ流通（カウネット・販売会社）：数量 12,300（国内の法人向けオフィス用品流通市場（億円・今の値段の実質））× 価格 12.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 1,483 億円・営業利益 104 億円。市場 1.23 兆円 × 9.0%、利益率 7.0%
• ステーショナリー国内：数量 3,500（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 11.3%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（紙製品の競争が強く 10 年 1.30 倍））→ 売上 394 億円・営業利益 55 億円。市場 3,500 億円 × 8.4%、利益率 14%
• ステーショナリー海外（ベトナム・インド・中国）：数量 12,500（コクヨとTLGが狙うアジアの文具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 11.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 1,374 億円・営業利益 179 億円。市場 1.25 兆円 × 8.2%（TLG含む）、利益率 13%
• インテリアリテール（家具・雑貨の小売）：数量 3,400（高価格帯の家具・インテリア小売市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 11.0%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 374 億円・営業利益 19 億円。市場 3,400 億円 × 8.2%、利益率 5%

倍率：事業の純利益 495 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.7% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）160 億円。全体の PER 19.37 倍、時価総額 9,744 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：家具の更新需要の持続と、アジアの文具の買収の成功が同時に必要で、同時に起きる確度は高くない。1割にとどめる。

会社の中期計画に近い姿だ。家具は国内の更新とASEANの伸びで着実に成長し、利益率は15%台を保つ。TLGの統合はおおむね順調で、海外売上比率は2割を超える。国内の文具は年2%ほど縮むが、価格を上げて売上の落ち込みを抑える。カウネットは競合の障害による一時的な増収が剥がれたあとも、販売会社の完全子会社化で営業の効率が上がる。営業利益率は8%台に乗る。ROEは12%近くに上がり、成熟した優良企業として評価される。会社が掲げる2030年の売上5,000億円は、少し遅れながらも達成する。ただし国内の人口減はじわじわ効き続けるため、成長の主役はあくまで家具のアジア展開と文具の海外であり、国内は守りに回る。

• ファニチャー（オフィス・公共・海外）：数量 10,050（取り込める市場（国内の事務用・公共用家具＋アジアの対象市場、億円・今の値段の実質））× 価格 27.1%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 2,720 億円・営業利益 413 億円。市場 1.0 兆円 × 20.2%、利益率 15.2%
• ビジネスサプライ流通（カウネット・販売会社）：数量 12,150（国内の法人向けオフィス用品流通市場（億円・今の値段の実質））× 価格 11.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 1,433 億円・営業利益 89 億円。市場 1.22 兆円 × 8.8%、利益率 6.2%
• ステーショナリー国内：数量 3,350（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 10.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（紙製品の競争が強く 10 年 1.30 倍））→ 売上 363 億円・営業利益 49 億円。市場 3,350 億円 × 8.2%、値段 1.32 倍、利益率 13.5%
• ステーショナリー海外（ベトナム・インド・中国）：数量 11,500（コクヨとTLGが狙うアジアの文具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 10.2%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 1,171 億円・営業利益 141 億円。市場 1.15 兆円 × 7.6%、利益率 12%
• インテリアリテール（家具・雑貨の小売）：数量 3,300（高価格帯の家具・インテリア小売市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 10.7%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 354 億円・営業利益 14 億円。市場 3,300 億円 × 8.0%、利益率 4%

倍率：事業の純利益 395 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.3% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.2 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）160 億円。全体の PER 18.21 倍、時価総額 7,349 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社計画（2027年に営業利益約300億円）に近い。家具の好調と海外の統合が進む確度は十分あるが、10年続くかは別。

国内の文具は年1〜2%ずつ縮み、家具は国内でほぼ横ばい、アジアで伸びる。TLGは買収後も現地で成長するが、国内で稼いだ現金を使い続ける。オカムラ・イトーキとの競争で家具の値段は物価並みにしか上げられず、利益率は14%台に落ち着く。営業利益率は7%台後半で、過去最高に近いまま保つ。海外売上は全体の2割を超えるが、利益率は国内より低い。還元は利益の約7割を保ち、買収を挟みながらも自己資本は緩やかに増える。コクヨは、堅実だが爆発的な成長のない会社になる。純現金は買収に使った分を差し引いても残り、配当は減らさない。筆者は、これが最も起こりやすい姿だと見る。

• ファニチャー（オフィス・公共・海外）：数量 9,500（取り込める市場（国内の事務用・公共用家具＋アジアの対象市場、億円・今の値段の実質））× 価格 26.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 2,546 億円・営業利益 369 億円。市場 9,500 億円 × 20.0%、利益率 14.5%
• ビジネスサプライ流通（カウネット・販売会社）：数量 12,000（国内の法人向けオフィス用品流通市場（億円・今の値段の実質））× 価格 11.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 1,383 億円・営業利益 76 億円。市場 1.2 兆円 × 8.6%、利益率 5.5%
• ステーショナリー国内：数量 3,200（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 10.4%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（紙製品の競争が強く 10 年 1.30 倍））→ 売上 333 億円・営業利益 42 億円。市場 3,200 億円（今の 0.82 倍）× 8.0%、値段 1.30 倍、利益率 12.5%
• ステーショナリー海外（ベトナム・インド・中国）：数量 10,500（コクヨとTLGが狙うアジアの文具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 9.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 999 億円・営業利益 110 億円。市場 1.05 兆円 × 7.1%（TLG 含む）、利益率 11%
• インテリアリテール（家具・雑貨の小売）：数量 3,200（高価格帯の家具・インテリア小売市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 10.6%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 339 億円・営業利益 12 億円。市場 3,200 億円 × 7.9%、利益率 3.5%

倍率：事業の純利益 318 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.1% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）160 億円。全体の PER 16.85 倍、時価総額 5,514 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内の縮小と海外・家具の上積みが拮抗する中心の筋書き。慎重な見方の指摘（文具の縮小・買収の不確かさ）が重いので、中立に寄せつつ確率はやや慎重側に厚く置いた。

オフィスの改装需要が一巡し、出社回帰の頭打ちでオフィス面積が減る。家具は入札の値引きが増え、利益率が11%に下がる。国内の文具は学校のデジタル化で年3%ずつ縮み、値上げも通らない。TLGの統合は遅れ、現地の競争で利益率が思うように上がらず、のれんの償却が利益を圧迫する。カウネットは競合が物流を立て直して需要が流れ戻る。営業利益は今の7割弱に落ち込むが、財務は保たれ、配当は据え置く。買収の失敗は、期待外れとして値段を下げる。国内で稼いだ現金を買収の失敗に使ったかたちになり、資本の効率は上がらない。それでも赤字には落ちず、会社は縮小均衡を保つ。

• ファニチャー（オフィス・公共・海外）：数量 8,400（取り込める市場（国内の事務用・公共用家具＋アジアの対象市場、億円・今の値段の実質））× 価格 25.4%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 2,129 億円・営業利益 234 億円。市場 8,400 億円 × 19.5%、値段 1.30 倍、利益率 11%
• ビジネスサプライ流通（カウネット・販売会社）：数量 11,200（国内の法人向けオフィス用品流通市場（億円・今の値段の実質））× 価格 10.7%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 1,194 億円・営業利益 48 億円。市場 1.12 兆円 × 8.2%、値段 1.30 倍、利益率 4%
• ステーショナリー国内：数量 2,900（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 9.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（紙製品の競争が強く 10 年 1.30 倍））→ 売上 276 億円・営業利益 22 億円。市場 2,900 億円 × 7.6%、値段 1.25 倍、利益率 8%
• ステーショナリー海外（ベトナム・インド・中国）：数量 8,500（コクヨとTLGが狙うアジアの文具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 7.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 663 億円・営業利益 53 億円。市場 8,500 億円 × 6.0%、利益率 8%
• インテリアリテール（家具・雑貨の小売）：数量 2,800（高価格帯の家具・インテリア小売市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 9.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 273 億円・営業利益 3 億円。市場 2,800 億円 × 7.5%、利益率 1%

倍率：事業の ROE 4.9% が k 7% 以下なので、ためた利益は額面未満で、正当化 PER の上限は 1÷k＝12.9 倍。稼ぐ力が資本コストに届かない会社を、上限まで評価しない（上限の約 7 割の 9.0 倍）。余った現金は今の額の 0.75 倍（120億円）を、戻り方 1.0 で足す。

確率：家具の改装需要が一巡し、文具の縮小が加速し、買収の成果が遅れる。過去10年の営業利益率が3〜6%台だったことを考えると、起こりうる。

国内の文具は半分近くまで縮み、家具でも大型案件の値引きが続く。買収したTLGの利益は伸びず、のれんの減損を迫られる。カウネットも競合との値引き競争で利益がほとんど出ない。会社は拠点の統合と人員の削減で固定費を絞るが、営業利益はほぼゼロに近づく。海外は撤退こそしないが、投資を絞って守りに入る。配当は大きく減らさざるを得ない。純現金は厚いので財務は持つが、成長企業としての評価は失う。この結果、価値の下支えは純現金と売れる資産になる。決まっている自社株買い350億円は純現金から払うため、10年の還元は利益の合計を上回る。構造的に負けた会社として、評価は大きく下がる。

• ファニチャー（オフィス・公共・海外）：数量 7,200（取り込める市場（国内の事務用・公共用家具＋アジアの対象市場、億円・今の値段の実質））× 価格 22.5%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 1,620 億円・営業利益 97 億円。市場 7,200 億円 × 18%、値段 1.25 倍、利益率 6%
• ビジネスサプライ流通（カウネット・販売会社）：数量 10,000（国内の法人向けオフィス用品流通市場（億円・今の値段の実質））× 価格 9.4%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 938 億円・営業利益 19 億円。市場 1.0 兆円 × 7.5%、利益率 2%
• ステーショナリー国内：数量 2,300（国内の文具・事務用品市場（億円・今の値段の実質））× 価格 7.8%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 値段の倍率（紙製品の競争が強く 10 年 1.30 倍））→ 売上 179 億円・営業利益 5 億円。市場 2,300 億円 × 6.5%、値段 1.2 倍、利益率 3%
• ステーショナリー海外（ベトナム・インド・中国）：数量 6,500（コクヨとTLGが狙うアジアの文具市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 5.6%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 366 億円・営業利益 11 億円。市場 6,500 億円 × 4.5%、利益率 3%
• インテリアリテール（家具・雑貨の小売）：数量 2,200（高価格帯の家具・インテリア小売市場（億円・今の値段の実質、推定））× 価格 8.4%（市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 185 億円・営業利益 −6 億円。市場 2,200 億円 × 7%、利益率 −3%

倍率：稼ぐ力（純利益÷k）は小さく、価値は純現金と売れる資産の側で決まる。自社株買い実行後の自己資本 2,377 億円に PBR 0.252 倍を掛けた 584 億円は、10 年後に手元に残る純現金（下の床の内訳）に合わせたもの。

確率：国内縮小と買収失敗が重なる。会社が純現金を厚く持つため、事業が崩れても財務は持つ。1割弱にとどめる。