ピジョン株式会社 7956

北米と欧州で、ピジョンとランシノの哺乳器・乳首が定番の座を取る 10 年になる。米州・欧州の売上は 940 億円に達し、哺乳器の比率が上がるにつれて事業の利益率は 16% になる。

中国は、出生数が減り続けても、高価格品への移行とスキンケアの広がりで数量を守る。シェアは 20% を超え、売上は 610 億円。日本は値上げが定着し、育児家電と自社 EC が育つ。インドと中東では、広口の哺乳器が根づく。

営業利益は 370 億円で、会社が掲げる利益率 16% に近づく。関税や販促の負担は、規模の効果で吸収される。欧米で棚を取るための M&A も成功する。現在の約 3 倍の利益だ。ピジョンが世界の哺乳器の標準になる、いちばん良い姿である。

• 日本：数量 425（国内の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 140.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 595 億円・営業利益 71 億円。国内の対象市場 3,400 億円 × シェア 12.5%、値段は 1.40 倍（値上げの定着と高付加価値化）、利益率 12%
• 中国：数量 472（中国の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 130.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 613 億円・営業利益 153 億円。対象市場 2,300 億円 × シェア 20.5%、値段は 1.30 倍（中国の物価は低く、高付加価値化の分だけ）、利益率 25%
• シンガポール（アジア・中東など）：数量 265（アジア（中国・日本を除く）・中東などの対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 138.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 366 億円・営業利益 66 億円。対象市場 3,400 億円 × シェア 7.8%、広口の哺乳器が定着、利益率 18%
• 米州・欧州（ランシノ）：数量 683（北米・欧州の対象市場（億円・今の値段の実質）× 売上のシェア）× 価格 138.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 942 億円・営業利益 151 億円。対象市場 1 兆 500 億円 × シェア 6.5%、哺乳器・乳首が定番になる、利益率 16%

倍率：事業の純利益 252 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 30.1% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 18.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 23.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 23.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）250 億円。全体の PER 23.53 倍、時価総額 6,191 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：欧米の哺乳器は実績が出始めたが、中国の出生数減を埋め切ったうえで利益率が 16% まで上がる道は細い。8% にとどめた。

欧米が育ち、中国の減りを埋める。米州・欧州の売上は 680 億円まで伸び、北米で哺乳器の取扱店が広がる。利益率は 14% で、会社の目標には届かない。

中国は出生数の減少に押されるが、スキンケアとドリンキングカップで数量を支える。シェアは 19.8% に上がり、売上は 560 億円。日本は値上げが通り、育児家電の売上が育つ。シンガポール事業は広口の比率が 7 割を超え、利益率が 17% になる。

営業利益は 278 億円、現在の 2 倍ほど。会社の中期計画に近い歩みが、10 年かけて続く姿だ。哺乳器の信頼という堀が、地域を広げながら保たれる。

• 日本：数量 402（国内の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 134.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 539 億円・営業利益 59 億円。国内の対象市場 3,350 億円 × シェア 12.0%、値段は物価並みの 1.34 倍、利益率 11%
• 中国：数量 436（中国の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 128.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 558 億円・営業利益 134 億円。対象市場 2,200 億円 × シェア 19.8%、値段は 1.28 倍、利益率 24%
• シンガポール（アジア・中東など）：数量 227（アジア（中国・日本を除く）・中東などの対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 134.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 304 億円・営業利益 52 億円。対象市場 3,200 億円 × シェア 7.1%、利益率 17%
• 米州・欧州（ランシノ）：数量 510（北米・欧州の対象市場（億円・今の値段の実質）× 売上のシェア）× 価格 134.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 683 億円・営業利益 96 億円。対象市場 9,800 億円 × シェア 5.2%、利益率 14%

倍率：事業の純利益 186 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 24.6% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 15.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 22.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 22.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）250 億円。全体の PER 22.65 倍、時価総額 4,452 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：北米・欧州の哺乳器の伸びと、値上げができる力は実績がある。会社の計画に近い姿で、強気の見方の中心。

中国が細り、欧米がその穴を埋める。中国の出生数は 2025 年の 792 万人から減り続け、実質の対象市場は 10 年で 15% 縮む。それでもシェアを 19% まで上げ、売上は 510 億円と今より 2 割ほど増える。値段が物価ほど上がらないのが、中国の特徴になる。

米州・欧州は、哺乳器・乳首の拡大が続く。ただし先行ブランドとの競争があり、利益率は 12% にとどまる。売上は 490 億円と、今の 2 倍以上になる。日本は出生数の減りを、高価格品と育児家電、自社 EC が補い、売上は 510 億円。シンガポール事業は広口への切り替えが進み、売上は 260 億円。

営業利益は 214 億円、利益率は 12〜13%。事業の利益に占める中国の比率は 4 割台まで下がる。会社が目指す 16% には届かないが、質の高い事業が堅実に伸びる姿だ。

• 日本：数量 380（国内の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 134.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 509 億円・営業利益 51 億円。国内の対象市場 3,300 億円（実質で 6% 減）× シェア 11.5%、値段は物価並みの 1.34 倍、利益率 10%
• 中国：数量 408（中国の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 125.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 510 億円・営業利益 117 億円。対象市場 2,125 億円（実質で 15% 減）× シェア 19.2%、値段は 1.25 倍（中国の物価は低い）、利益率 23%
• シンガポール（アジア・中東など）：数量 195（アジア（中国・日本を除く）・中東などの対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 134.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 262 億円・営業利益 42 億円。対象市場 3,050 億円（実質で 22% 増）× シェア 6.4%、値段は 1.34 倍、利益率 16%
• 米州・欧州（ランシノ）：数量 368（北米・欧州の対象市場（億円・今の値段の実質）× 売上のシェア）× 価格 134.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 493 億円・営業利益 59 億円。対象市場 9,200 億円（実質で 14% 増）× シェア 4.0%、値段は 1.34 倍、利益率 12%

倍率：事業の純利益 140 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.3% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 21.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 21.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）250 億円。全体の PER 21.43 倍、時価総額 3,248 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気と慎重の見方の落としどころ。中国は細るが、欧米と東南アジアが補い、利益は緩やかに伸びる。

中国の縮小が深く、欧米の伸びが遅れる。中国の出生数の減少が続き、対象市場は実質で 3 割縮む。地元ブランドが価格を下げて迫り、ピジョンは価格では争わず、シェアを 17% で保つのがやっとだ。売上は 340 億円まで減り、利益率は 17% に落ちる。

欧米は、関税と先行ブランドの壁で、思ったほど棚が取れない。販促の負担だけが残り、利益率は 8% にとどまる。日本は値上げが十分に定着せず、売上は 440 億円、利益率は 7%。シンガポール事業も、インドネシアの不振が尾を引く。

営業利益は 100 億円で、今より 2 割強減る。優良さは落ちるが、無借金と純現金の厚さで、会社としては安定を保つ。配当は維持しにくくなり、増配の約束は果たせない。

• 日本：数量 341（国内の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 130.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 443 億円・営業利益 31 億円。国内の対象市場 3,100 億円 × シェア 11.0%、値段は 1.30 倍（値上げが定着しきらない）、利益率 7%
• 中国：数量 298（中国の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 115.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 342 億円・営業利益 58 億円。対象市場 1,750 億円（実質で 3 割減）× シェア 17.0%、値段は 1.15 倍、利益率 17%
• シンガポール（アジア・中東など）：数量 162（アジア（中国・日本を除く）・中東などの対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 130.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 211 億円・営業利益 27 億円。対象市場 2,800 億円 × シェア 5.8%、値段は 1.30 倍、利益率 13%
• 米州・欧州（ランシノ）：数量 273（北米・欧州の対象市場（億円・今の値段の実質）× 売上のシェア）× 価格 130.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 355 億円・営業利益 28 億円。対象市場 8,800 億円 × シェア 3.1%、値段は 1.30 倍、利益率 8%

倍率：ROE 9.0%（事業の純利益÷自己資本。余った現金を除く）。k 6.75%（基本 7.5%＋quality −0.5%）。RONIC＝k＋残る割合 1/2×(ROE−k)＝8.0%、g 3.5% から正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝16.1 倍。優良さが落ちた筋書きなので、上限の 6.9 割（11.0 倍）に置いた。余った現金は今の額の 0.75 倍（谷で食う）を足した。

確率：中国の出生数が 1 年で 17% 減った事実と、地元ブランドの増加が根拠。欧米の拡大が遅れる姿は十分ありうる。

中国で押され、欧米の拡大も実らない。中国の出生数は 2025 年の 792 万人から 4 割ほど減り、地元ブランドの低価格品が棚を取る。シェアは 13% まで下がり、値段も物価に追いつかず、利益率は 8% に沈む。売上は 190 億円と今の 4 割強まで縮む。

欧米では先行投資が回収できず、ランシノを含む買収の減損も出る。販促と物流費だけが膨らみ、利益はゼロに近い。日本は少子化と値上げの反動で、売上が 330 億円に減る。シンガポール事業も利益率が 8% に落ちる。

この筋書きでは、稼ぐ力が消え、価値は純現金と売れる資産で測る。配当は最初の数年、手元の現金と資産の売却で払ったあと、大きく削られる。構造的に負けて、もう優良ではなくなった会社の姿である。

• 日本：数量 266（国内の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 125.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 333 億円・営業利益 13 億円。国内の対象市場 2,800 億円 × シェア 9.5%、値段は 1.25 倍、利益率 4%
• 中国：数量 182（中国の対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 105.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 191 億円・営業利益 15 億円。対象市場 1,400 億円（実質で 4 割以上減）× シェア 13.0%、値段は 1.05 倍、利益率 8%
• シンガポール（アジア・中東など）：数量 125（アジア（中国・日本を除く）・中東などの対象市場（億円・今の値段の実質）× ピジョンのシェア）× 価格 125.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 156 億円・営業利益 13 億円。対象市場 2,500 億円 × シェア 5.0%、値段は 1.25 倍、利益率 8%
• 米州・欧州（ランシノ）：数量 179（北米・欧州の対象市場（億円・今の値段の実質）× 売上のシェア）× 価格 120.0%（値段の指数（2025/12 期＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 215 億円・営業利益 0 億円。対象市場 7,800 億円 × シェア 2.3%、値段は 1.20 倍、先行投資が回収できず利益率 0%

倍率：この筋書きは稼ぐ力が消えて、純利益は 8 億円ほど。床は稼ぐ力ではなく、純現金と売れる資産の税後。今の自己資本 829 億円に 0.55 倍を掛けた（約 450 億円）。

確率：構造的に負ける筋書き。中国の利益が崩れ、欧米の投資も回収できない。無借金で純現金が厚いので 1 割にとどめた。