結論
プロネクサスは、上場会社の株主総会招集通知、決算短信、有価証券報告書の作成を支える会社だ。投資信託の目論見書、株主総会やIRイベントの運営も手がける。同業の宝印刷と並ぶ 2 強の一角で、売上の 1 割を超える顧客は無い。
筆者の結論は「割高」だ。法律が毎年つくる仕事で、需要が急に消えることはない。ただ、書類を整え、校正し、翻訳する仕事は、人の時間で稼ぐ部分が大きい。生成 AI が最も近づく領域で、営業利益率は 9% 前後にとどまる。
足元は悪くない。2026 年 3 月期は売上 328 億円、営業利益 29 億円。前期はイベント事業ののれん減損で 2 億円まで落ちたが、元に戻った。配当は年 10 億円超で、配当性向 50% 以上と DOE 4% を下限に掲げる。
現金は約 87 億円で、借入を引いた純現金は時価総額の 3 割に当たる。この厚みが値段を支える。一方、会社の計画は 2028 年 3 月期に営業利益 32 億円と、ほとんど伸びない。
筆者は、10 年後の中立を営業利益 19 億円と見る。数量は 3 割ほど減り、値上げは物価に届かない。10 年の筋書きを確率で重みづけした本質価値は、今の時価総額を半分ほど下回る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点でまず見るのは、稼ぐ力の質だ。プロネクサスは、需要が確実な割に、利益率が低い。
営業利益率は 9% 前後。法定の需要という安定の見返りは、薄い利益でしか返ってきていない。ROE は 8〜9% で、資本コストの 9% を超えていない。ためた利益を事業に回しても、価値は増えにくい。
次に資本の使い方を見る。配当性向 50% 以上を守り、余った現金は自己株で戻す姿勢は評価できる。一方、買収で買った成長は、減損で 25 億円が消えた実績がある。
安全域はどうか。時価総額 265 億円のうち、純現金が 87 億円。事業の部分は約 180 億円で、営業利益の約 6 倍だ。現金の厚みは安全域になる。ただ、事業そのものが AI で縮むなら、この 6 倍が高いのか安いのかは決まらない。
10 年後も存在し、今より強いか。筆者の答えは「存在する。ただし、今より小さい」だ。法定の需要は残るが、人の時間で稼ぐ部分は縮む。確信を持てない事業には、安全域を厚くとる。
何で稼ぐ会社か
稼ぎは、書類をつくる仕事と、人が運営する仕事に分かれる。単一の報告セグメントで、区分別の利益は開示されない。
1 つ目は上場会社のディスクロージャー関連で、売上の 43%、141 億円。招集通知、有価証券報告書、決算短信の作成と印刷、IPO やファイナンスの書類、決算支援の受託が入る。前期は 13% 増えた。2025 年 8 月に決算支援の JBA ホールディングスを子会社にした効果が大きい。
2 つ目は IR・イベント関連等で、売上の 33%、109 億円。株主総会の運営、IR イベント、人材採用の支援などだ。人と会場で動く仕事で、利益率は低い。
3 つ目は金融商品のディスクロージャー関連で、売上の 21%、67 億円。投資信託の目論見書や運用報告書をつくる。ペーパーレス化が進み、前期は 2% 減った。
このほか、データベース関連が 11 億円ある。
上場会社の数は 3,852 社で、1 年で約 80 社減った。国内の開示・IR 支援は 700 億円ほどと推定され、同社はその 4 割強を占める。主力の作成システム PRONEXUS WORKS は顧客の業務に入り込んでいる。
優良さと弱いところ
事業の質は「普通」だが、生成 AI の影が濃い。
強みは三つある。一つ目は、法律が毎年つくる需要だ。招集通知も有価証券報告書も、出さないわけにいかない。二つ目は、顧客の分散だ。1 割を超える顧客は無い。三つ目は、財務の厚みだ。現金 87 億円に対し有利子負債は 24 億円、自己資本比率は 63%。
弱みは、稼ぐ力の低さだ。営業利益率は過去 10 年で 8〜11% に収まり、2007 年 3 月期の 19.8% には遠い。ROE の中央値は 7.8% で、資本コストを下回る年が多い。
もう一つの弱みは、買収への依存だ。前期は、イベント会社シネ・ホールディングスののれんを約 25 億円減損し、営業利益は 2 億円に落ちた。割引率の上昇と、イベントの回復の遅れが理由だ。買収で買った成長は、減損で戻りうる。
堀と呼べるのは、作成システムが顧客に入り込む乗り換えの手間と、法令の知識くらい。ただ、書類の文章をつくる作業は AI に近い。強い堀とは言えない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
上場会社の開示は、制度が仕事をつくる。ただ、制度の追い風と、AI による作業の縮みが同時に来る。
追い風は、英文の同時開示だ。プライム市場の会社に、決算短信などの日英同時開示が義務づけられる。翻訳の仕事は増える。ただ、翻訳は AI が最も得意な作業で、増える仕事ほど単価は下がる。
向かい風は三つある。上場会社の数が減っている。招集通知は電子提供で印刷ページが減った。投資信託の目論見書もペーパーレス化が進む。印刷は、数量も単価も下がる。
競争は 2 強の寡占に近く、顧客は価格と品質で 2 社を見比べる。宝印刷（TAKARA & COMPANY）が売上 228 億円、プロネクサスが 300 億円超。残りは信託銀行や中小の印刷会社だ。価格で競うと、2 社とも利益が削られる。印刷会社の系統は設備の負担が重く、値下げに弱い。
生成 AI は、書類のたたき台づくり、校正、翻訳、開示の整合の確認に直接効く。会社は FRAIM と資本提携し、PFN の日本語モデルで決算短信の全文翻訳を計画する。ただ、AI を売り物にして出た売上の開示は無い。
3 年先ではなく 10 年先を見ると、書類づくりの値段は、人手の量より AI の性能で決まる。
資本政策と M&A
資本政策は、現金をためつつ、利益の半分以上を還元する形だ。
配当は配当性向 50% 以上を基準とし、DOE（自己資本に対する配当の割合）4.0% を下限にする。前期は配当性向 50.5%、DOE 4.3%だった。自己株は前期に 85 万株を買った。
株主優待も出している。オリジナルの QUO カードで、保有年数が長いほど額が増える段階制で、1,000 株以上ならその 2〜3 倍の額になる。費用は年 1.2 億円ほどと推定する（優待利回りからの推定）。10 年分を還元に数えた。
買収は成長の柱に位置づけられる。2025 年に JBA ホールディングス、2026 年にナレッジベースを加えた。ただ、前期の減損が示すとおり、買った会社が計画どおり稼ぐとは限らない。
株主では、創業家の上野守生氏が 13.6%、上野誠子氏が 5.7%、従業員持株会が 5.0%。親会社や持ち合いは無い。10 年以内の TOB の確率は 23% と推計される。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
法律が毎年つくる需要は、ほぼ確実だ。2 強の一角で、顧客が 1 割を超えることはなく、作成システムは顧客の業務に入り込んでいる。簡単には乗り換えられない。
前期は売上が 6% 増え、営業利益は 29 億円に戻った。ディスクロージャー関連は 13% 増。JBA の加入で決算支援の受託が加わり、日英同時開示の義務化で翻訳の仕事も増える。会社は 2028 年 3 月期に売上 355 億円を目指す。
財務は強い。純現金は時価総額の 3 割。配当性向 50% 以上と DOE 4% が下限で、自己株も買う。優待まで出している。株主を向いた会社だ。
AI も味方にできる。FRAIM との提携と、PFN の日本語モデルによる翻訳が動き出す。AI で作業が早くなれば、利益率は上がる。人の校正と法令の知識が、最後の責任を持つ。
株主総会の運営や採用支援のような、人が現場で動く仕事は、AI に置き換わりにくい。
慎重な見方
書類をつくる仕事は、生成 AI が最も近づく仕事だ。たたき台、校正、翻訳、整合の確認まで、人の時間で売っている部分が多い。AI が作業を早くするなら、顧客は値下げを求める。
営業利益率は過去 10 年で 8〜11%。利益が増えない構造は変わっていない。2028 年 3 月期の営業利益 32 億円は、前期から 3 億円しか増えない計画だ。売上の伸びの多くは買収による。
前期は、イベント会社ののれんを約 25 億円減損した。買収で買った成長は、減損で戻る。
上場会社は 1 年で約 80 社減った。招集通知は電子提供で印刷が減り、投資信託の目論見書もペーパーレス化している。金融商品の売上はすでに減っている。
AI を売り物にして売上が出ているという開示は無い。提携は動き出したばかりだ。
宝印刷との価格競争も重い。AI で作業が安くなれば、顧客は 2 社を競わせて値下げを求める。乗り換えの手間は壁になるが、値下げの圧力を防ぐほどではない。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方のほうが強い。理由は三つ。第一に、人の時間で稼ぐ部分が大きく、AI が最も近い。第二に、ROE が資本コストに届かず、利益率も低い。第三に、印刷の数量が構造的に減っている。
強気の見方にも確かな材料がある。法定の需要、純現金の厚み、株主への還元姿勢は評価できる。そこで、悲観の確率は 15% にとどめた。
確率は、中立を 40%、やや悲観を 27%、悲観を 15% に置いた。楽観は 4%、やや楽観は 14%。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 926 円229 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 395 円98 億円）。 今の値に割り戻すと 753 円186 億円、今との差 −29.2%、 期待の年率 +2.2%（資本コスト 7.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 4% | 2,008 円496 億円 | 567 円140 億円 | +142.2% | +9.2% | 103 円25 億円 |
| やや楽観 | 14% | 1,629 円403 億円 | 506 円125 億円 | +100.9% | +7.2% | 299 円74 億円 |
| 中立 | 40% | 1,182 円292 億円 | 453 円112 億円 | +53.8% | +4.4% | 654 円162 億円 |
| やや悲観 | 27% | 405 円100 億円 | 344 円85 億円 | −29.5% | −3.4% | 202 円50 億円 |
| 悲観 | 15% | 240 円59 億円 | 182 円45 億円 | −60.3% | −8.8% | 63 円16 億円 |
| 加重平均 | 100% | 926 円229 億円 | 395 円98 億円 | +24.3% | +2.2% | 1,321 円327 億円 |
今の株価時価総額 1,063 円263 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.0% を下回るほど割高。
楽観 4% 楽観：AI を取り込み、開示の基盤として数量を保つ 利益 29 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 2,008 円496 億円
法令の改正と日英同時開示の追い風で、書類の仕事量は今の水準を保つ。AI で作業は早くなるが、人の校正と法令の確認は残り、顧客は値下げを強く求めない。開示の値段は 1.40 倍。
IR・イベントは、人が現場で動く仕事が残り、数量は横ばい。金融商品は印刷が縮み、数量は 0.7 倍。
売上は 417 億円、営業利益は 40 億円で、利益率は 9.6%。人件費の上昇を値上げで吸収し、AI で生産性も上がる姿だ。
純利益は 29 億円。配当性向 50% 以上と DOE 4% が守られ、自己株も買われる。優待も続く。
買収で加えた会社が計画どおり稼ぎ、減損も出ない。
開示の作成システムは、顧客の業務に深く入り込み、乗り換えられない基盤になる。
- 上場会社ディスクロージャー関連：数量 1,300（取引先の上場会社数に換算した仕事量（社相当。1 社あたり実質の取引額は約 1,080 万円））× 価格 140.0%（値段の指数（今期＝1.00。物価 3% 並みなら 10 年で 1.34））→ 売上 197 億円・営業利益 30 億円。仕事量は横ばい、値段は 1.40 倍。利益率 15%
- IR・イベント関連等とデータベース：数量 12,015（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.34（値段の指数（今期＝1.00。人件費並みに上げられるかは競争次第））→ 売上 161 億円・営業利益 16 億円。仕事量は横ばい、値段は 1.34 倍。利益率 10%
- 金融商品ディスクロージャー関連：数量 4,715（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.25（値段の指数（今期＝1.00。印刷の値下げ圧力で物価には届かない））→ 売上 59 億円・営業利益 7 億円。仕事量は 0.7 倍、値段は 1.25 倍。利益率 12%
倍率：事業の純利益 29 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.8% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 0.0% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）40 億円。全体の PER 14.29 倍、時価総額 449 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：確率が 5% 未満なのは、AI を売り物にして売上が出た開示が無く、それでも数量を保ち、値上げも物価を上回り、買収も成功する必要がある。重なる確率は 4% にとどめたため。
やや楽観 14% やや楽観：会社の計画に近い道を歩むが、数量は縮む 利益 22 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 1,629 円403 億円
開示の仕事量は 0.88 倍に縮み、値段は 1.34 倍で物価並みに上がる。日英同時開示と決算支援の受託が、縮みを和らげる。
IR・イベントは 0.85 倍、値段は 1.32 倍。金融商品は印刷の縮みが続き、0.62 倍。
売上は 351 億円、営業利益は 30 億円。利益率は 8.5% と、今とほぼ同じ。
純利益は 22 億円で、配当は DOE 4% を守る。買収の成果が出て、減損は小さい。
法定の需要と日英同時開示が数量の縮みを和らげ、人の仕事も一部は残る。AI を取り込んだ新サービスが少しずつ売上に加わるが、全体を押し上げるほどではない。値下げの圧力は中程度にとどまる。
- 上場会社ディスクロージャー関連：数量 1,144（取引先の上場会社数に換算した仕事量（社相当。1 社あたり実質の取引額は約 1,080 万円））× 価格 134.0%（値段の指数（今期＝1.00。物価 3% 並みなら 10 年で 1.34））→ 売上 166 億円・営業利益 24 億円。仕事量は 0.88 倍、値段は 1.34 倍。利益率 14.5%
- IR・イベント関連等とデータベース：数量 10,213（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.32（値段の指数（今期＝1.00。人件費並みに上げられるかは競争次第））→ 売上 135 億円・営業利益 13 億円。仕事量は 0.85 倍、値段は 1.32 倍。利益率 9.5%
- 金融商品ディスクロージャー関連：数量 4,176（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.20（値段の指数（今期＝1.00。印刷の値下げ圧力で物価には届かない））→ 売上 50 億円・営業利益 6 億円。仕事量は 0.62 倍、値段は 1.20 倍。利益率 11%
倍率：事業の純利益 21 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 0.0% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）40 億円。全体の PER 14.29 倍、時価総額 342 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社は計画（2028 年 3 月期の営業利益 32 億円）を掲げるが、買収頼みで、AI による数量の縮みは避けにくい。計画に近い姿は十分あり得るが、14% とした。
中立 40% 中立：法定の需要は残るが、AI で数量が 3 割縮み、営業利益は 19 億円 利益 15 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 1,182 円292 億円
開示の仕事量は今の 0.75 倍。招集通知の印刷が減り、校正や翻訳は AI で早くなる。ただ、法定の書類は残り、日英同時開示が下支えする。値段は 1.30 倍で、物価の 1.34 倍には届かない。
IR・イベントは 0.70 倍、値段は 1.30 倍。運営と資料づくりの人月が縮む。金融商品は印刷のペーパーレス化で 0.55 倍、値段は 1.15 倍。
売上は 289 億円と、今より 12% 少ない。営業利益は 19 億円で、利益率は 6.7%。本社費用は物価で 12.7 億円に増える。
純利益は 14.5 億円。配当は DOE 4% 前後を保ち、年 9〜10 億円。自己資本は 320 億円に増える。
余った現金 40 億円は戻される前提で別に足す。
- 上場会社ディスクロージャー関連：数量 975（取引先の上場会社数に換算した仕事量（社相当。1 社あたり実質の取引額は約 1,080 万円））× 価格 130.0%（値段の指数（今期＝1.00。物価 3% 並みなら 10 年で 1.34））→ 売上 137 億円・営業利益 19 億円。仕事量は 0.75 倍、値段は 1.30 倍。利益率 13.5%
- IR・イベント関連等とデータベース：数量 8,411（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.30（値段の指数（今期＝1.00。人件費並みに上げられるかは競争次第））→ 売上 109 億円・営業利益 9 億円。仕事量は 0.70 倍、値段は 1.30 倍。利益率 8.5%
- 金融商品ディスクロージャー関連：数量 3,704（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.15（値段の指数（今期＝1.00。印刷の値下げ圧力で物価には届かない））→ 売上 43 億円・営業利益 4 億円。仕事量は 0.55 倍、値段は 1.15 倍。利益率 10%
倍率：事業の純利益 14 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 7.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）40 億円。全体の PER 14.29 倍、時価総額 239 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：法定の需要と日英同時開示の追い風は確実に近い。一方で、人の時間で稼ぐ部分の AI による縮みも確実に近い。2 つがおおむね相殺し、縮みがやや勝つ姿に、最大の 40% を置いた。
やや悲観 27% やや悲観：AI による値下げが進み、数量が 4 割縮む 利益 6 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 405 円100 億円
AI で書類の作成と校正が大幅に早くなり、顧客は値下げを求める。開示の仕事量は 0.65 倍、値段は 1.20 倍にとどまる。
IR・イベントは 0.60 倍、金融商品は 0.50 倍。印刷は急速に縮む。
売上は 233 億円、営業利益は 7.6 億円。固定費が重く、利益率は 3% 台に落ちる。
純利益は 5.7 億円。優待は縮み、配当も DOE 4% を守れない。買収した会社ののれんで、追加の減損も出る。
会社は人員を絞って対応するが、値下げの勢いに追いつかない。
宝印刷との価格競争が激しくなり、顧客は内製化か安い代替に移る。印刷の設備は遊休になり、のれんも追加で減損される。現金の厚みが株主に残る価値の中心になる。
- 上場会社ディスクロージャー関連：数量 845（取引先の上場会社数に換算した仕事量（社相当。1 社あたり実質の取引額は約 1,080 万円））× 価格 120.0%（値段の指数（今期＝1.00。物価 3% 並みなら 10 年で 1.34））→ 売上 110 億円・営業利益 11 億円。仕事量は 0.65 倍、値段は 1.20 倍。利益率 10%
- IR・イベント関連等とデータベース：数量 7,209（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.20（値段の指数（今期＝1.00。人件費並みに上げられるかは競争次第））→ 売上 87 億円・営業利益 5 億円。仕事量は 0.60 倍、値段は 1.20 倍。利益率 6%
- 金融商品ディスクロージャー関連：数量 3,368（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.10（値段の指数（今期＝1.00。印刷の値下げ圧力で物価には届かない））→ 売上 37 億円・営業利益 3 億円。仕事量は 0.50 倍、値段は 1.10 倍。利益率 8%
倍率：事業の ROE は 2% 台で資本コスト 7% を大きく下回り、PER の上限は 1÷k の約 11.1 倍。利益が小さく減る筋書きで、構造的に負けた事業なので、上限の 7 割より低い 7.0 倍に置く。EV÷営業利益は約 8 倍。
確率：AI による作業の縮みと値下げ圧力は、10 年のうちに必ず試される。会社の計画が買収頼みで、前期に減損もあった。中立に次ぐ 27% を置いた。
悲観 15% 悲観：AI と価格競争で開示の収益が崩れ、売上は半分以下に 利益 −2 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 240 円59 億円
AI エージェントが書類の作成、校正、翻訳をほぼ自動で行い、顧客は内製化や安価な代替に移る。開示の仕事量は 0.45 倍、値段は上がらない。
IR・イベントは 0.40 倍、金融商品は 0.35 倍。売上は 134 億円と、今の 4 割。
営業利益は赤字。のれんの減損が追い打ちをかけ、純損益は小さな赤字になる。配当は縮み、優待は半分になる。
会社は事業を絞って縮む。株主に残る価値は、純現金と、残った開示事業の小さな利益に縮む。
創業家の持分が厚く、清算にはならない。現金の使い方は少数株主が決められず、買収や投資で使われて目減りする恐れもある。法定の書類の需要そのものは残るが、売上は今の 4 割に縮む。
- 上場会社ディスクロージャー関連：数量 585（取引先の上場会社数に換算した仕事量（社相当。1 社あたり実質の取引額は約 1,080 万円））× 価格 100.0%（値段の指数（今期＝1.00。物価 3% 並みなら 10 年で 1.34））→ 売上 63 億円・営業利益 4 億円。仕事量は 0.45 倍、値段は横ばい。利益率 6%
- IR・イベント関連等とデータベース：数量 4,806（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 1.00（値段の指数（今期＝1.00。人件費並みに上げられるかは競争次第））→ 売上 48 億円・営業利益 1 億円。仕事量は 0.40 倍、値段は横ばい。利益率 2%
- 金融商品ディスクロージャー関連：数量 2,357（実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段））× 価格 0.95（値段の指数（今期＝1.00。印刷の値下げ圧力で物価には届かない））→ 売上 22 億円・営業利益 1 億円。仕事量は 0.35 倍、値段は 0.95 倍。利益率 3%
倍率：赤字で、稼ぐ力から値をつけられない。純現金と売れる資産の床（約 60 億円）を、悲観時の自己資本 180 億円で割った。中立より低い PBR に収まる。市場の PBR は根拠にしていない。EV÷営業利益は意味を持たない水準。
確率：構造的に負ける筋書き。AI で書類づくりが安くなり、宝印刷との価格競争が激しくなり、買収も失敗する。法定の需要と純現金の厚みがあるので 15% にとどめた。AI の寄与を悲観の確率に使うのは、やや悲観との合計 42% が上限。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
上場会社ディスクロージャー関連
招集通知・有価証券報告書・決算短信の作成と印刷、IPO・ファイナンスの書類、決算支援の受託、翻訳。
| 数量取引先の上場会社数に換算した仕事量（社相当。1 社あたり実質の取引額は約 1,080 万円） | 価格値段の指数（今期＝1.00。物価 3% 並みなら 10 年で 1.34） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,300 | 100.0% | 141 | 20 |
| 10 年後 中立 | 975 | 130.0% | 137 | 19 |
取り方：上場会社ディスクロージャー関連の売上 140.7 億円（2026/03 期、前期比 +13.1%、7 か月分の JBA を含む）。国内の開示・IR 支援は約 700 億円と推定し（宝印刷 228 億円との比較、sectors/その他製品）、同社の開示関連が約 310 億円。上場会社 3,852 社のうち、およそ 1,300 社相当の仕事量を取るとみて、1 社あたり約 1,080 万円とした。数量は市場 × シェアから割り出した実質の仕事量で、値上がり分は価格の指数に入れる。区分別の利益は開示されないので、全社の営業利益 29.1 億円から、本社費用を約 9.5 億円とみて、営業利益率を 14%（19.7 億円）と推定した。型は、人月・工数で売る部分が主だが、法定の需要と日英同時開示の追い風があるので、AI エージェント代替の数量は範囲の上端に置く。
IR・イベント関連等とデータベース
株主総会の運営、IR イベント、人材採用の支援、開示のデータベース。
| 数量実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段） | 価格値段の指数（今期＝1.00。人件費並みに上げられるかは競争次第） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 12,015 | 1.00 | 120 | 11 |
| 10 年後 中立 | 8,411 | 1.30 | 109 | 9 |
取り方：IR・イベント関連等の売上 109.2 億円（前期比 +2.4%）とデータベース関連 11.0 億円（+5.5%）を合わせた 120.2 億円（2026/03 期）。区分別の利益は開示されず、営業利益率 9%（10.8 億円）と推定した。株主総会の運営やイベントは人と会場で動く仕事だが、運営・採用支援・資料づくりの人月の部分は AI エージェント代替の影響を受けるので、人月の型に準じる。数量は実質の売上相当額を百万円で表したもの。
金融商品ディスクロージャー関連
投資信託の目論見書・運用報告書の作成と印刷。
| 数量実質の売上相当の仕事量（百万円・今の値段） | 価格値段の指数（今期＝1.00。印刷の値下げ圧力で物価には届かない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6,735 | 1.00 | 67 | 8 |
| 10 年後 中立 | 3,704 | 1.15 | 43 | 4 |
取り方：金融商品ディスクロージャー関連の売上 67.4 億円（2026/03 期、前期比 −1.7%）。区分別の利益は開示されず、営業利益率 12%（8.1 億円）と推定した。ペーパーレス化が進み、印刷が数量と単価の両方で縮む。残る作成の仕事は AI エージェント代替の影響を受ける。
リスクと懸念
AI エージェント代替
書類のたたき台、校正、翻訳、整合の確認は、生成 AI が最も近づく仕事だ。人の時間で売っている部分が多く、顧客は値下げを求める。中立で数量が 3 割縮むと置いた。AI を売り物にして出た売上の開示は無い。
印刷の構造的な縮み
招集通知は電子提供で印刷ページが減り、投資信託の目論見書もペーパーレス化が進む。金融商品の売上は前期に 2% 減った。上場会社の数も 1 年で約 80 社減った。
買収と減損
成長の柱を M&A に置くが、前期はイベント会社ののれんを約 25 億円減損し、営業利益が 2 億円に落ちた。2025 年に JBA、2026 年にナレッジベースを加えており、同じ事態が再び起きる恐れがある。
2 強の価格競争
宝印刷と顧客を取り合う市場で、AI で作業が安くなれば、価格競争が強まる。乗り換えの手間は壁になるが、値下げの圧力を完全には防げない。
利益率の低さ
営業利益率は 9% 前後で、ROE は資本コスト 9% を超えていない。人件費の上昇を値上げで吸収できなければ、利益が削られる。
創業家と人の依存
創業家の上野守生氏が 13.6%、上野誠子氏が 5.7% を持つ。経営の判断が創業家に寄る面がある。TOB の確率は 23% と推計されるが、動きは見えない。
今後の分かれ目
- AI を使った商品の売上が、決算資料に金額で出たら
- AI を自社の売り物にできている証拠になる。楽観の数量を 1.0 倍以上にする余地が出るので、悲観の確率を下げる。
- ディスクロージャー関連の売上が、JBA の効果を除いても前年を上回り続けたら
- 数量の縮みが想定より緩い。中立の数量 0.75 倍を見直し、やや楽観へ確率を移す。
- 営業利益率が 2 期続けて 8% を割ったら
- 値下げ圧力が利益に出ている。やや悲観の確率を上げる。
- 追加の減損が出たら
- 買収の成果が計画に届いていない。買収で買った成長は割り引いて見る。
- 自己株の取得や増配で、配当性向が 60% を超えたら
- 還元が強まる。余った現金の戻り方 1.0 を保つ根拠が強まる。
- 創業家が持株を動かす、または TOB の動きが出たら
- 支配株主の構図が変わる。買収価格と少数株主への条件を見て判断する。
見ておくもの
- ディスクロージャー関連の売上と、JBA の効果を除いた伸び
- AI を使った商品の売上開示と、FRAIM・PFN との提携の進み
- 金融商品（目論見書・運用報告書）の売上と、ペーパーレス化の進み
- 営業利益率と、のれんの減損
- 上場会社数の増減と、日英同時開示の義務化の進み
- 配当性向・DOE、自己株の取得と、優待の見直し
倍率と資本コストの決め方
倍率は事業の経済性だけで置いた。10 年後の中立は、純利益 14.5 億円・事業の ROE 5% 台。ROE が資本コスト 7% に届かないので、正当化 PER の上限は 1÷k の約 11.1 倍。人月の型は g を 0% 以下に置く。AI による縮みは数量と k の寿命に入れてあるので、倍率でも重ねて引かず、上限の約 81% の 9.0 倍に置いた。同じ領域の宝印刷（中立 14 倍・k 7.2%）より低いのは、利益率が 6.7% と低く、AI 代替の人月の比重が大きいため。市場の PER・PBR や今の株価からは逆算していない。今の株価が倍になっても半分になっても、この計算は動かない。余った現金 40 億円は、事業の純利益から利息分を除いて倍率を掛け、別に足した。優待は年 1.2 億円（推定）を、中立 1.0・やや悲観 0.75・悲観 0.5 の割合で 10 年分、還元に足した。費用は利益から引き済みで、自己資本の流れには入れていない。償却は大きな設備を持たないので物価で増やさず、費用は本社費用だけ物価で 1.34 倍にした。リースは影響が小さい。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 7.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +1.5% を足した。赤字の期は無く、純現金なので上乗せ（distress）は付けない。買収の失敗や減損、AI による値下げは k に足さず、筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 9.00% → 8.00%。