リンテック 7966

AI 向けの半導体需要が 10 年にわたって伸び、電子・光学が会社を引っ張る。HBM の積層が進み、極薄のウエハーを守る高機能テープが標準になる。リンテックは顧客の認定を先に取り、シェアを 1 割から 11% へ上げる。MLCC 用のテープも AI サーバーと車載で枚数が増える。

EUV ペリクルは量産が軌道に乗り、露光装置の世代交代とともに、もう一つの収益源になる。価格は高く保たれ、電子・光学の利益率は 23% を維持する。

マックタックは歩留まりが戻り、値上げも通る。のれんの償却が終わった後、印刷材・産業工材の利益率は 5% 台まで戻る。全体の営業利益率は 13% に近づき、会社が長期ビジョンで掲げた 12% を超える。

日本製紙の売却で需給の重しは消え、自社株買いも続く。ROE は 15% 近くまで上がる。

• 印刷材・産業工材：数量 238（世界の粘着ラベル・グラフィック・窓フィルム材料の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.34（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 3,184 億円・営業利益 175 億円。市場 1.2 倍・シェア 2.2%、歩留まり回復と値上げで利益率 5.5%
• 電子・光学：数量 209（電子・光学向け粘着材・装置の世界の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.30（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 2,717 億円・営業利益 625 億円。市場 1.9 倍・シェア 11%、高機能テープとペリクルで利益率 23%
• 洋紙・加工材：数量 30.6（国内外の特殊紙・工程紙の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.34（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 410 億円・営業利益 25 億円。整理が進み利益率 6%

倍率：事業の純利益 594 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.0% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.3 倍。全体の PER 17.27 倍、時価総額 10,258 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AI 向けの需要・ペリクルの成功・マックタックの立て直しが 3 つとも当たる必要があり、連続して成功する確度は高くないと見て低めに置く。

電子・光学は市場の伸びをほぼ取り込み、シェアを 1 割強に保つ。HBM と MLCC の需要は強いが、競合との価格競争で単価の伸びは物価を下回る。利益率は 22% を保つ。

ペリクルは量産に入るものの、利益への効きは緩やかだ。立ち上がりの設備負担もあり、10 年の前半は大きな利益にならない。

マックタックは歩留まりの改善が定着し、印刷材・産業工材は 4% 台の利益率に回復する。洋紙・加工材は抄紙機の整理が進み、小さな黒字に戻る。

会社は配当性向 40% を守り、自社株買いも折々に足す。ROE は 11% 台に上がり、資本コストを明確に超える。全体の営業利益率は 11% 台だが、長期ビジョンの 12% には届かない。

• 印刷材・産業工材：数量 210（世界の粘着ラベル・グラフィック・窓フィルム材料の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.34（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 2,815 億円・営業利益 127 億円。市場 1.15 倍・シェア 2.0%、利益率 4.5%
• 電子・光学：数量 168（電子・光学向け粘着材・装置の世界の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.28（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 2,150 億円・営業利益 473 億円。市場 1.6 倍・シェア 10.5%、利益率 22%
• 洋紙・加工材：数量 30.6（国内外の特殊紙・工程紙の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.34（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 410 億円・営業利益 23 億円。利益率 5.5%

倍率：事業の純利益 436 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.6% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.6 倍。全体の PER 15.61 倍、時価総額 6,806 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電子・光学の追い風は今の決算で確認できている一方、競合の値下げで単価が鈍る見方も強い。ほどよく成功する筋書きを、中立に次ぐ厚みで置く。

電子・光学は 10 年で市場が 1.4 倍になり、リンテックは 1 割のシェアを守る。AI 向けの需要は続くが、半導体の波で伸びる年と足踏みする年が交互に来る。価格は競合の圧力で、物価ほど上がらない。利益率は 20% に少し下がる。

印刷材・産業工材は、マックタックの歩留まりが戻り、のれんの償却も終わって、ようやく 3% 台の利益率に戻る。ただ、世界大手との値下げ競争は続き、それ以上の改善は難しい。洋紙・加工材は小さな黒字だ。

ペリクルは立ち上がるが、利益への効きは小さい。

会社は配当性向 40% を守り、300 億円の自社株買い後も、折々に買い増す。ROE は 9% で、資本コストを少し上回る。営業利益は 10 年で倍近くなるが、売上は年 4% の伸びにとどまる。

• 印刷材・産業工材：数量 201（世界の粘着ラベル・グラフィック・窓フィルム材料の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.34（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 2,693 億円・営業利益 94 億円。市場 1.1 倍・シェア 2.0%、利益率 3.5%
• 電子・光学：数量 140（電子・光学向け粘着材・装置の世界の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.25（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 1,750 億円・営業利益 350 億円。市場 1.4 倍・シェア 10%、価格は物価を下回る、利益率 20%
• 洋紙・加工材：数量 30.6（国内外の特殊紙・工程紙の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.34（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 410 億円・営業利益 21 億円。市場 0.85 倍、利益率 5%

倍率：事業の純利益 326 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.0% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍。全体の PER 13.92 倍、時価総額 4,538 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：最もありうる姿として最大の確率を置いた。電子・光学が市場並みに伸びる一方、印刷材・産業工材は資本コストを稼げないまま小さな黒字にとどまる。

半導体の波が大きい年が続き、電子・光学の利益率は 16% まで下がる。日東電工・古河電工の値下げ攻勢に加え、中国・韓国の新興メーカーが入ってきて、シェアは 9% に落ちる。単価は物価ほど上がらず、10 年で 1.15 倍にとどまる。

印刷材・産業工材では、マックタックの歩留まりがもたつく。原燃料の値上げを価格に転嫁できず、利益率は 2% で足踏みする。洋紙・加工材も、整理の費用が重く、かろうじて黒字を保つ。

ペリクルは量産の立ち上がりが遅れ、設備の負担だけが残る。300 億円の自社株買いで現金が減り、新たな投資の余力も限られる。

ROE は 5% 台と、資本コストに届かない。良い会社の姿ではなく、平凡な素材メーカーとして評価される。

• 印刷材・産業工材：数量 180（世界の粘着ラベル・グラフィック・窓フィルム材料の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.30（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 2,334 億円・営業利益 47 億円。市場 1.05 倍・シェア 1.9%、転嫁できず利益率 2%
• 電子・光学：数量 108（電子・光学向け粘着材・装置の世界の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.15（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 1,242 億円・営業利益 199 億円。市場 1.2 倍・シェア 9%、値下げ圧力で利益率 16%
• 洋紙・加工材：数量 28.8（国内外の特殊紙・工程紙の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.25（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 360 億円・営業利益 7 億円。市場 0.8 倍、利益率 2%

倍率：事業の ROE 5.6% が k 7.75% 以下なので PER は 1÷k＝12.5 倍まで。稼ぐ力（純利益 172 億円 ÷ k）の 8 割に置く。ためた利益は額面の価値に届かない。（上限の約 80% の 10.0 倍）

確率：利益の 9 割が電子・光学に偏るため、半導体の谷や競合の値下げで利益が伸びない筋書きの重みが大きい。慎重な側に厚く置く。

電子・光学が構造的に崩れる。中国・韓国のメーカーが半導体の国産化に乗って入り込み、リンテックのシェアは 7% 台まで下がる。顧客に値下げを迫られ、単価は 10 年たっても上がらない。利益率は 9% まで落ちる。

ペリクルは競合に先を越され、50 億円規模の投資を回収できずに終わる。

印刷材・産業工材では、マックタックの立て直しが失敗する。歩留まりは戻らず、中東情勢による原燃料の高騰も価格に載せられない。米国の事業を縮小し、赤字から抜けられない。洋紙・加工材は、設備を止めて小さくなる。

この状態が続けば、利益は 60 億円ほどに細る。還元の合計は利益を上回り、300 億円の自社株買いと数年の配当を、手元の現金と不要な資産の売却で払う。その後は配当が削られる。資産と現金は残るが、稼ぐ力を失った会社として評価される。

• 印刷材・産業工材：数量 153（世界の粘着ラベル・グラフィック・窓フィルム材料の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.20（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 1,836 億円・営業利益 9 億円。シェア 1.7%、赤字すれすれの 0.5%
• 電子・光学：数量 75.0（電子・光学向け粘着材・装置の世界の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.00（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 750 億円・営業利益 68 億円。市場横ばい・シェア 7.5%、単価は上がらず利益率 9%
• 洋紙・加工材：数量 25.2（国内外の特殊紙・工程紙の実質規模 × リンテックのシェア（十億円・2026 年の値段））× 価格 1.15（値段の指数（今＝1.00。物価込みの名目））→ 売上 290 億円・営業利益 0 億円。市場 0.7 倍、利益ゼロ

倍率：事業の ROE 2.4% が k 7.75% 以下なので PER は 1÷k＝12.5 倍まで。構造的に負けた筋書きで、稼ぐ力（純利益 58 億円 ÷ k）は約 725 億円だが、やや悲観（ROE 5.6%）が上限の 8 割の 10.0 倍なので、それより低い上限の約 68% の 8.5 倍（約 493 億円）に置いた。純現金＋売れる資産の床（200 億円）は稼ぐ力を下回るので床にはならない。

確率：電子・光学の崩れとマックタックの失敗が重なる構造的な負け。複数が同時に起きる必要があり低めだが、利益の偏りが大きいので 10% を超えて置く。