富士通 6702

ソブリンプラットフォーム・フィジカルAI・インテリジェントソサエティの新規事業がAIサービス世界市場の拡大に乗って本格的に立ち上がり、NVIDIAとの協業（FUJITSU-MONAKAとGPUの密結合、AIエージェント基盤）が収益化する。富岳の技術を土台にした量子コンピューティングも一部商用化され、ファナック・安川電機・川崎重工らとのフィジカルAI連携も実を結ぶ。Uvanceはサービスソリューションの主力となり、官公庁・金融向けの強い顧客基盤を武器にAIエージェント構築の元請けという新しい役割で単価も上がる。海外事業も北米・欧州ともに完全に立て直り、調整後営業利益率は25%前後まで改善し、2035年ビジョンの目標にほぼ到達する。

• サービスソリューション：数量 8.5（国内ITサービス市場規模（今の値段で測った実質・兆円））× 価格 5,896（国内 IT サービス市場 1 兆円あたりの売上（億円）＝シェア × 2 万（海外分を含む換算）× 物価の倍率）→ 売上 49,986 億円・営業利益 11,997 億円。AIエージェント元請け化で高収益化（実質の市場 8.478兆円 × シェア 22.0%、物価込みで名目）
• ハードウエアソリューション：数量 17,910（国内サーバー・ネットワーク機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 41.9%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 7,504 億円・営業利益 1,201 億円。AI基盤向け機器で復調（実質の市場 17910.0億円 × シェア 31.3%、物価込みで名目）
• ユビキタスソリューション：数量 7,090（法人向け通信インフラ・周辺機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 63.5%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 4,502 億円・営業利益 600 億円。通信インフラ需要で底打ち（実質の市場 7090.0億円 × シェア 47.4%、物価込みで名目）

倍率：事業の純利益 9,639 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 15.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 21.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 21.0 倍。全体の PER 21.02 倍、時価総額 202,612 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中長期経営ビジョン2035の調整後営業利益率25〜30%・AI新規事業3兆円という目標がほぼ実現するシナリオ。野心的な目標の完全実現は確率を抑えて10%とした。

AIエージェント・ソブリンプラットフォームの需要が官公庁・金融向けを中心に立ち上がり、Uvanceの比率がサービスソリューションの中でさらに高まる。NVIDIAとの協業の一部（AIエージェント基盤、FUJITSU-MONAKA関連）が収益化し、海外事業もおおむね改善して北米・欧州とも安定した増収増益に落ち着く。ハードウエア・ユビキタスは縮小が止まり横ばいに近づくが、2035年ビジョンが掲げる調整後営業利益率25〜30%までは届かず、20%台前半にとどまる。新規事業は種として育つが、まだ全社の成長を牽引する柱には成長しきっていない。

• サービスソリューション：数量 8.4（国内ITサービス市場規模（今の値段で測った実質・兆円））× 価格 5,494（国内 IT サービス市場 1 兆円あたりの売上（億円）＝シェア × 2 万（海外分を含む換算）× 物価の倍率）→ 売上 46,001 億円・営業利益 9,500 億円。Uvance拡大継続（実質の市場 8.373兆円 × シェア 20.5%、物価込みで名目）
• ハードウエアソリューション：数量 17,164（国内サーバー・ネットワーク機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 40.7%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 6,986 億円・営業利益 798 億円。横ばいに近づく（実質の市場 17164.0億円 × シェア 30.4%、物価込みで名目）
• ユビキタスソリューション：数量 6,716（法人向け通信インフラ・周辺機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 59.5%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 3,996 億円・営業利益 450 億円。縮小停止（実質の市場 6716.0億円 × シェア 44.4%、物価込みで名目）

倍率：事業の純利益 7,939 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 20.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 14.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.4 倍。全体の PER 20.44 倍、時価総額 162,273 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新規事業創出領域の一部が育ち、Uvanceも着実に拡大するが2035年目標には届かない、蓋然性のある楽観シナリオ。

Uvance・AI基盤事業は着実に育つが2035年ビジョンが掲げる目標の全部には届かず、調整後営業利益率は15%前後まで改善する程度にとどまる（今の11.2%、会社の2028年3月期予想13%台の延長で、2035年ビジョンの25〜30%は採らない）。ハードウエア・ユビキタスは緩やかな縮小が続き、全社の成長はサービスソリューション単独に依存する構図が変わらない。海外事業はおおむね安定するが高い成長は見込めず、NVIDIAとの協業・量子コンピューティングも研究開発の域を出ない部分が残る。国内ITサービス市場自体はAI・クラウド移行需要で緩やかに拡大を続け、富士通はその成長の範囲内で地位を維持する。NECやNTTデータとの競争は続くが、官公庁・金融向けの基幹システムの切り替えコストに守られて、大きくシェアを落とすことはない。

• サービスソリューション：数量 8.2（国内ITサービス市場規模（今の値段で測った実質・兆円））× 価格 5,092（国内 IT サービス市場 1 兆円あたりの売上（億円）＝シェア × 2 万（海外分を含む換算）× 物価の倍率）→ 売上 41,989 億円・営業利益 6,928 億円。緩やかなUvance拡大（実質の市場 8.246兆円 × シェア 19.0%、物価込みで名目）
• ハードウエアソリューション：数量 16,045（国内サーバー・ネットワーク機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 40.5%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 6,498 億円・営業利益 357 億円。緩やかな縮小（実質の市場 16045.0億円 × シェア 30.2%、物価込みで名目）
• ユビキタスソリューション：数量 6,343（法人向け通信インフラ・周辺機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 52.8%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 3,349 億円・営業利益 301 億円。緩やかな縮小（実質の市場 6343.0億円 × シェア 39.4%、物価込みで名目）

倍率：事業の純利益 5,637 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.9 倍。全体の PER 18.95 倍、時価総額 106,816 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の長期ビジョンの一部だけが実現し、サービスソリューション中心の緩やかな成長が続く、最も蓋然性の高いシナリオ。

AIエージェント・ソブリンプラットフォームの需要立ち上がりが想定より遅く、Uvanceの成長も鈍化する。生成AIの普及でシステム開発の人月単価に下押し圧力がかかり始め、長年築いてきたサービスソリューションの利益率改善が止まる。NVIDIAとの協業や量子コンピューティングも商用化まで届かず、3兆円の成長投資枠の多くが回収できないまま残る。ハードウエア・ユビキタスの縮小は止まらず、NEC・NTTデータとの競争も激しくなって、全社の成長は限定的になる。海外事業も改善が一巡したあとは伸び悩み、北米・欧州ともに追加の構造改革コストが断続的に発生する。

• サービスソリューション：数量 8.1（国内ITサービス市場規模（今の値段で測った実質・兆円））× 価格 4,690（国内 IT サービス市場 1 兆円あたりの売上（億円）＝シェア × 2 万（海外分を含む換算）× 物価の倍率）→ 売上 38,008 億円・営業利益 5,201 億円。AI実需化の遅れ、単価下押し（実質の市場 8.104兆円 × シェア 17.5%、物価込みで名目）
• ハードウエアソリューション：数量 14,552（国内サーバー・ネットワーク機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 37.8%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 5,501 億円・営業利益 350 億円。縮小継続（実質の市場 14552.0億円 × シェア 28.2%、物価込みで名目）
• ユビキタスソリューション：数量 5,821（法人向け通信インフラ・周辺機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 51.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 3,004 億円・営業利益 200 億円。縮小継続（実質の市場 5821.0億円 × シェア 38.5%、物価込みで名目）

倍率：ROE 10.1%・資本コスト 7.5% から正当化 PER 16.2 倍（g 3.7%・残る割合 0.50）を計算し、その 80% をやや悲観の倍率に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.98 倍・時価総額 52,452 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：Uvance・AI基盤事業の立ち上がりが計画より遅れ、ハード事業の縮小を補いきれないシナリオ。生成AIが人月商売の単価を下げる副作用も一部現れる想定。

AIエージェントが汎用的なシステム開発・運用を代替し、人月商売を前提にしたサービスソリューションの収益モデルが崩れる。Uvanceも期待された社会課題解決の受注が広がらず、3兆円を投じた新規事業創出領域もほとんど収益化できないまま終わる。海外事業は北米・欧州ともに再建できずに縮小が続き、NVIDIAとの協業・量子コンピューティングへの投資も回収できない。ハードウエア・ユビキタスは市場そのものが縮小し続け、富士通は官公庁・金融の一部の長期保守案件を除いて競争力を失い、NECやNTTデータ、新興のAIベンダーに案件を奪われる。それでも官公庁向けシステムの切り替えコストの高さと純現金のおかげで、純利益が 740 億円まで細り、稼ぐ力（純利益÷資本コスト）が株価の床になる。

• サービスソリューション：数量 6.7（国内ITサービス市場規模（今の値段で測った実質・兆円））× 価格 4,020（国内 IT サービス市場 1 兆円あたりの売上（億円）＝シェア × 2 万（海外分を含む換算）× 物価の倍率）→ 売上 26,998 億円・営業利益 1,500 億円。人月商売の崩壊、保守案件のみ残る（実質の市場 6.716兆円 × シェア 15.0%、物価込みで名目）
• ハードウエアソリューション：数量 11,940（国内サーバー・ネットワーク機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 37.7%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 4,501 億円・営業利益 150 億円。市場縮小（実質の市場 11940.0億円 × シェア 28.1%、物価込みで名目）
• ユビキタスソリューション：数量 4,851（法人向け通信インフラ・周辺機器市場規模（今の値段で測った実質・億円、推定））× 価格 51.6%（実質の市場 1 億円あたりの売上（億円）＝シェア × 物価の倍率）→ 売上 2,503 億円・営業利益 50 億円。市場縮小（実質の市場 4851.0億円 × シェア 38.5%、物価込みで名目）

倍率：悲観の純利益 740 億円は ROE 2.6% で k 7.5% を下回る。ためた利益は額面未満の価値なので PER は 1÷k＝13.8 倍が上限で、その 95% を稼ぐ力として置いた。官公庁向けの保守収益は残るが、自己資本の厚さや市場の倍率は根拠にしない。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.66 倍・時価総額 9,368 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：10年という期間でAIエージェントがシステム開発・運用の多くを代替し、富士通が顧客をNEC・NTTデータ等や新興AIベンダーに奪われる構造的な負けシナリオ。悲観が5%以上であることの理由として、生成AIによる業界構造の転換は電気機器セクター共通のテーマであり富士通単独の特殊事情ではないため確率を高めに置いた。