結論
サンミナは、医療機器や防衛機器、通信装置、AIサーバーを顧客に代わって製造する会社である。結論は割高だ。2025年10月に取得したZTシステムズの工場が事業を大きく変えたものの、顧客の設計を量産する立場には、製品そのものの値段を決める強さがない。
2025年9月期の売上は81.3億ドル、営業利益は4.0億ドルだった。買収後の2026年6月四半期には売上が34.6億ドルに増え、GAAP営業利益率も6.4%まで上がった。2026年通期の会社見通しは売上140〜143億ドルであり、従来の規模を前提にした分析では成長を取り逃す。
10年後も電子機器の複雑な組立、検査、規制対応は必要だ。強みは高信頼性の製造工程と拠点の広さであり、医療・防衛の長い製品寿命が下支えする。一方、AIラックの大量受注は大手クラウド会社の設備投資に左右され、顧客が台湾のODMや別の受託先へ移れば、工場の固定費だけが残る。
中立では2035年の売上が約225億ドル、営業利益が約13億ドル、純利益が約7.9億ドルになると見る。買収後の上積みが続いても、運転資金と設備に再投資が要り、稼ぎを丸ごと株主へ配れるわけではない。確率を掛けた現在価値は約54億ドルで、台帳の時価総額約86億ドルを約37%下回る。事業の将来性を否定するのではなく、その将来に払う値段を慎重に選ぶべき会社である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず10年後にも顧客が必要とする仕事を持っているかを考える。医療や防衛の装置は、故障が許されない製品であり、組立・検査・追跡の信頼を外部企業が担う役割は残る。サンミナが工程の認定を積み重ね、品質不良を抑えられるなら、長く続く顧客関係が利益を支える。
だが、会社そのものを所有するなら、発注が増えることだけで喜べない。部品代をいくら多く通過させても、売上に対する加工の取り分が少なければ、運転資金を膨らませる割にオーナー利益は増えない。実際、2026年6月末の在庫は31億ドルを超え、工場の機械も増えている。長く持つほど、受注拡大が現金に変わる速度がものを言う。
ZTは成功すれば大きな財産だ。AIラックの試作から量産までを早く立ち上げる技能は簡単には買えず、AMDとの関係も新たな案件につながる。しかしAMDは設計を手放しておらず、クラウド会社は注文先を選べる。利益率が高い時期に将来の競争を忘れないことが肝要である。
経営による自社株買いも、十分な安全域があるときに価値を生む。株式報酬と買収時の新株を差し引いた正味の還元、さらに増える利益に必要な設備と在庫を引いた余剰を評価する。筆者は事業の寿命に相応の信頼を置くが、競争を支配する価格決定権には信頼を置けない。したがって高成長を永続させず、良い工場を持つ普通の受託製造会社として慎重に買値を考える。
何で稼ぐ会社か
サンミナが売るのは、顧客専用の電子機器を設計から量産・検査・出荷・修理まで引き受ける能力である。原材料や半導体を購入して完成品に組み込むため、売上の大半は部品代の受け渡しを含む。製品を一台売ったときの売上が大きくても、取り分は数%の営業利益にとどまりやすい。
主力の統合製造ソリューション（IMS）は、プリント基板の実装、完成装置の組立、機能検査、納品を担う。2025年の外部売上は約65億ドルで全社の約8割だった。医療画像装置や通信機器、産業機器では、顧客の設計変更に合わせて治具・工程・品質保証を変えなければならず、安値だけで製造元を替えにくい。
2025年10月に買ったZTシステムズの製造部門は、会計上はIMSの中に入るが、将来を左右するため別に追う。データセンター用ラックやAI計算基盤を組み立てる事業で、取得後の2026年6月までの9カ月間に約40億ドルを売り上げた。AMDはAIラックの設計機能を保持し、サンミナは同社の新製品を量産へ移す優先製造パートナーとなった。設計の主導権が顧客側にあることは、競争力であると同時に利益配分の限界でもある。
部品・製品・サービス（CPS）は、高多層基板、バックプレーン、ケーブル、精密機構部品、光学・高周波製品、修理を扱う。2025年の外部売上は約16億ドルだった。子部品を内製できることで、IMSの品質と納期を支え、外販もできる。42Qというクラウド型製造実行システムも含むが、その売上は開示されておらず全社の中心ではない。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社に容易に奪われない強みは、ブランドよりも製造工程の資格認定と切り替えの面倒さにある。医療・防衛の顧客は、工程を変更すれば試験と品質文書を作り直す。高密度の基板、ラックの電源と冷却、工程内の検査を一体で扱える工場網も、新規参入者が短期間にそろえにくい。
ただし、切り替えに費用がかかることと、値上げできることは別だ。電子機器の受託製造では、材料費の変動を顧客へ転嫁できても、加工の付加価値には入札と価格改定の圧力が続く。2025年までの営業利益率はおおむね3〜5%で、買収後の高い四半期利益率だけを恒久的な実力とみなすのは危うい。値上げによる恒常的な単価上昇率は会社から独立して開示されていない。
資本効率は改善したが圧倒的ではない。手元データの過去10年のROE中央値は10.3%で、FY2025も10.4%である。利益を積み上げながら買い戻しも続けた実績は評価できるが、FY2023には売上が伸びても運転資金で自由現金収支が細った。拡大する在庫と顧客向け設備を含め、増分投資が資本コストを超えているかを確認したい。
ZT取得後は性格が変わった。2026年6月までの9カ月で上位10顧客が売上の67%を占め、前年同期の51%から集中が進んだ。技術認定や立地の強みは残っても、発注量と単価の最終決定権は巨大なクラウド顧客にある。堀は普通の受託製造より深いが、強い独占的な堀とは言えない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の電子機器受託製造市場は2025年に約6,860億ドルという民間推計がある。物価分を除いた生産数量は長期に年1%程度伸びると見る。主要な競争相手は鴻海、ジェイビル、フレックス、セレスティカ、プレクサスであり、2025年のジェイビル売上は約298億ドル、セレスティカは約124億ドルだった。事業範囲が違うため厳密な市場シェアではないが、広いEMS市場に対する売上の比ではジェイビル約4%、セレスティカ約2%、買収前のサンミナ約1%という距離感である。
ZTの対象はさらに競争が激しい。IDCは2026年の世界サーバー売上を約6,851億ドルと予測し、GPU搭載機の高額化が市場金額を押し上げている。ZTの直近年換算売上は約53億ドルで、この広い市場に対して1%に届かない。鴻海やクアンタ、ウィウィン、セレスティカが大型顧客の設計と調達を争い、クラウド会社が直接ODMへ発注する動きも続く。
買収により2026年の売上見通しは140億ドル台へ跳ね上がったが、AI計算需要の伸びをそのまま工場の利益の伸びと見なしてはならない。高価なGPUやメモリの購入費が売上を膨らませる半面、受託企業が取れる加工賃は限られる。サンミナは高品質のラック立上げと米国生産で差別化する一方、設備投資の谷では稼働率が落ちやすい。
CPSの部材側では、プリント基板だけでも世界市場は2025年に約858億ドルと推計される。高多層化と高速通信は追い風だが、中国・台湾の大規模生産者との価格競争は残る。中立では電子機器全体の実質生産が緩やかに増え、サンミナは既存顧客の工程を維持する。楽観ではAIラックの受注と内製部材が増え、悲観ではODMの直販と顧客の内製化が受注を奪う。
資本政策と M&A
経営は配当を出さず、自社株買いと事業投資に資金を振り向けてきた。FY2022〜25の買い戻しは継続したが、毎年の株式報酬で相殺される部分があり、買付額の全額が持ち主への還元とは言えない。2026年4月には新たに6億ドルの自社株買い枠を設け、6月末時点で全額が残っていた。金額や実施期限を保証するものではない。
最大の資本配分判断は、2025年10月27日に完了したAMDからのZT製造部門取得だ。2026年6月時点の暫定対価は約16.7億ドルで、取得現金を差し引いた額は約13.8億ドルとなる。最大4.5億ドルの追加対価があり、その時点の公正価値は約1.8億ドルだった。買収にはAMDへ渡した約115万株も含み、少数株主の持ち分に希薄化が生じた。
買収でFY2025の純現金約6.1億ドルという姿は変わった。2026年6月末は現金約18.4億ドルに対して有利子負債約21.7億ドルで、純負債は約3.3億ドルである。顧客前受金も大きく、現金を自由に配れる余剰資産と扱わない。借換金利5.75%程度を長期の負担として見込み、利払いと少数株主持分を純利益から引く。
2026年会社見通しは売上140〜143億ドル、調整後営業利益率6.85〜7.25%で、2027年から2028年にかけ需要拡大を期待している。ただし調整後利益には買収費用や株式報酬を除く項目があり、価値はGAAP利益で測る。長期の還元額について数字の約束はない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ZT取得により、サンミナは従来の産業・医療機器中心の受託製造から、AIデータセンターの大型設備にも入れるようになった。2026年6月四半期のIMS粗利益率は10%を超え、前年の7%台から改善した。部品を自社のCPSから供給し、検査と組立を一体化すれば、単なる部品の仲介ではなく、短い納期と信頼性に対価を求められる。
AMDとの新製品立上げの優先関係は、短期間で複雑なラックを作る工程を習得する好機になる。世界のクラウド事業者は計算能力と電力効率を競い、米国・欧州での安全な供給と輸出規制への対応を重視する。先進工場を持つサンミナに、台湾の量産ODMと違う仕事が生まれる可能性はある。
医療と防衛の既存顧客も失われない。製品の認定と追跡の仕組みを変える負担は大きく、工場の稼働を支える。こうした長寿命製品が固定費を支えれば、AIラックの売上増が利益率に大きく効く。買収時に負った借入金も、増える営業現金で返済できる。
最も良い場合には、2035年にIMS従来案件が約158億ドル、ZT由来のAIラックが約146億ドル、CPSが約40億ドルへ成長する。受託製造の枠内でも利益率は過去より高まり、純利益は17億ドルに届く。買収一時費用が消え、設備の稼働が高まれば、資本コストを超える増分利益を維持できる。現状の成長が一度きりの買収効果で終わらないことが、この見方の条件である。
慎重な見方
現在の急成長は競争上の勝利だけでなく、買収で事業規模を足した結果である。2026年6月までの9カ月間、ZTの売上約40億ドルが連結されたが、取得事業の純利益への寄与は会社自身が切り分けられないとしている。買収時の追加対価が上がったことと、持続的な投資利益率が高いことは同じ意味ではない。
顧客は巨大なクラウド事業者と機器メーカーだ。上位10顧客の比率は2026年9カ月で67%に達した。クアンタ、ウィウィン、鴻海、セレスティカなどが工場と設計支援に投資すれば、顧客は価格の見積もりを比較しやすい。高価なGPUの購入費が売上を押し上げても、設備に対する利益は顧客へ移りやすい。
AI投資が山を越えれば受注の変動が大きくなる。新しいGPU世代で液冷や配線の設計が変われば、既存の設備が最適でなくなり、在庫の評価損も起こる。半導体の供給不足や関税の回収遅れだけで営業現金は揺れる。2026年6月末に純負債へ転じた財務は、FY2025の純現金ほど安全ではない。
さらに利益の源泉を細かく見ると、CPSでは製造の非効率で粗利益率が下がっている。医療・防衛の仕事は安定しても、会社全体の成長を保証しない。最悪の場合、ZTが取った案件をODMに奪われ、既存IMSも地域間競争でシェアを失う。売上が買収前の水準へ戻る一方、残った工場と負債の固定費がオーナー利益を細らせる。
どちらに重みを置いたか
事業が消える可能性より、製造能力が顧客の競争力に転化しても株主の取り分が薄い可能性を重く見る。2026年の買収効果と利益率改善は本物だが、10年にわたる値上げ力と増分投資の高収益はまだ証明されていない。楽観・やや楽観を計29%、中立を34%、やや悲観・悲観を計37%とし、競争側に少し重心を寄せた。中立でも成長は続くが、割引後の価値は台帳の時価総額に届かない。これはAI市場を悲観しているからではなく、受託製造の利益配分を慎重に見ているためである。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 163.76 ドル90 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 49.90 ドル28 億ドル）。 今の値に割り戻すと 97.78 ドル54 億ドル、今との差 −40.9%、 期待の年率 +3.0%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 441.81 ドル244 億ドル | 115.99 ドル64 億ドル | +236.9% | +15.1% | 50.20 ドル28 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 285.64 ドル158 億ドル | 83.37 ドル46 億ドル | +122.9% | +9.7% | 73.80 ドル41 億ドル |
| 中立 | 34% | 161.48 ドル89 億ドル | 50.74 ドル28 億ドル | +28.2% | +2.9% | 72.16 ドル40 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 40.61 ドル22 億ドル | 20.84 ドル12 億ドル | −62.9% | −10.9% | 15.36 ドル8 億ドル |
| 悲観 | 12% | 15.10 ドル8 億ドル | 2.72 ドル2 億ドル | −89.2% | −20.9% | 2.14 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 163.76 ドル90 億ドル | 49.90 ドル28 億ドル | +29.0% | +3.0% | 213.66 ドル118 億ドル |
今の株価時価総額 165.57 ドル91 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：AIラックの量産で稼ぎの厚みが増す 利益 17 億ドル · PER 14.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 441.81 ドル244 億ドル
AIラックの設計が複雑化しても、AMDの新製品立上げと製造工程が強みとなり、サンミナの北米・欧州拠点に注文が集まる。ZTは2026年の年換算約53億ドルから2035年に約146億ドルへ拡大する。世界サーバー市場の実質数量が伸び、ZTの同市場に対する受託比率も1%超へ上昇する。
従来IMSでは医療・防衛の長期案件を守り、顧客の米国内生産への移行と製造工程の複雑化を取り込む。部材と保守のCPSも、基板の高密度化とラック部品の垂直統合で収益が増える。加工賃を急に引き上げるのではなく、ミックス改善と設備稼働で利益を稼ぐ。
買収後の追加投資が資本コストを上回り、GAAPの純利益は17億ドルへ達する。10年間の純利益累計100億ドルのうち、株式報酬と取得時の新株分を差し引いた正味64億ドルを還元する。自己資本は約60億ドルに増え、AMDとの関係を活かした追加案件が継続する。ただし設計の権利が顧客側にあることは変わらない。
- 従来型IMS（ZT取得事業を除く）：数量 102（2025年価格に換算した年間製造受託額（億ドル相当。世界EMS実質需要×推計シェア））× 価格 1.55（製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1。部品費転嫁を含む））→ 売上 158 億ドル・営業利益 10 億ドル。EMS実質市場約7,650億ドルに対する既存IMSの推計シェアは約1.33%。医療・防衛・米国内製造で勝つ。
- ZT由来のAIラック・データセンター製造（IMS内）：数量 94.0（2025年価格相当のAI・一般サーバー製造受託額（億ドル。サーバー市場実質額×推計シェア））× 価格 1.55（ラック製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1））→ 売上 146 億ドル・営業利益 12 億ドル。AIラック向け受託比率が上昇し、内製化で粗利益が残る。
- CPS（基板・部材・製品・保守・42Q）：数量 26.0（2025年価格相当の部材・製品・保守の年間外販需要（億ドル相当））× 価格 1.55（部材・修理・サービスの契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 40 億ドル・営業利益 4 億ドル。高多層基板・機構部品と保守が増え、製造歩留まりが改善。
倍率：k9.5%、成熟後g4.0%（EMS市場実質成長約1%＋シェア維持・高機能化0%前後＋価格3%程度。AI需要の高成長を永久視しない）。事業ROE17.0÷59.5＝28.6%、普通の堀の残存率1/2からRONIC19.0%。来期利益ベースの式(1−g/RONIC)÷(k−g)を10年目利益用に1+g倍した正当化PER上限14.94倍の96%で14.34倍。GAAP純利益はSBCを費用とし、余った現金は別計上しない。17.0×14.34＝243.78億ドル。
確率：世界のサーバー需要の実質拡大に加え、ZTの受託シェアが上がり、内製部材の高い稼働率が10年間続く場合。顧客の大口発注と価格改善が同時に起こる必要があるため9%。
やや楽観 20% やや楽観：AI受託が増え、医療・防衛も強い 利益 12 億ドル · PER 13.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 285.64 ドル158 億ドル
クラウド各社の設備投資は周期的に波打つが、ZTのラック製造はAMDの新製品や他のクラウド顧客の仕事を獲得する。世界のサーバー市場の実質数量が緩やかに増え、ZTの売上は2035年に約112億ドルになる。鴻海やクアンタとは競うものの、短納期の試作から大規模量産への移行を得意とする。
既存IMSは医療機器の認証と防衛案件を守り、米国への回帰案件を取る。CPSの高密度基板や機構部品も連動して増えるが、低採算の部材供給を無理に増やさず、品質と稼働率を優先する。2026年の利益率向上は一定程度定着する。
大型買収の追加は行わず、ZT統合後の運転資金と設備投資を自社の現金収支で賄う。純利益の10年累計約73億ドルから正味46億ドルを株主に返す。自己資本は約51億ドルとなり、買収資金の借入を抱えた状態から徐々に改善する。利益は株式報酬を費用に含むGAAPで評価する。
- 従来型IMS（ZT取得事業を除く）：数量 90.0（2025年価格に換算した年間製造受託額（億ドル相当。世界EMS実質需要×推計シェア））× 価格 1.48（製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1。部品費転嫁を含む））→ 売上 133 億ドル・営業利益 8 億ドル。実質受注シェア約1.18%、医療・防衛中心に外注化の増分を得る。
- ZT由来のAIラック・データセンター製造（IMS内）：数量 76.0（2025年価格相当のAI・一般サーバー製造受託額（億ドル。サーバー市場実質額×推計シェア））× 価格 1.48（ラック製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1））→ 売上 112 億ドル・営業利益 8 億ドル。AIラックの需要は増えるがODMとの競争は続く。
- CPS（基板・部材・製品・保守・42Q）：数量 22.0（2025年価格相当の部材・製品・保守の年間外販需要（億ドル相当））× 価格 1.48（部材・修理・サービスの契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 33 億ドル・営業利益 3 億ドル。精密部材・基板の内製率上昇と修理案件を獲得。
倍率：k9.5%、成熟後g3.9%（市場の実質生産約1.1%＋シェアほぼ横ばい〜微増＋単価2.8%）。事業ROE12.05÷50.5＝23.9%、普通の堀の残存率1/2でRONIC16.7%。10年目利益に換算した正当化PER上限14.22倍の92%で13.08倍。顧客集中と受注の山谷を上限との差に含めた。純利益はGAAPで株式報酬を戻さない。12.05×13.08＝157.61億ドル。
確率：買収の効果が残り、ODMとの競争が激化しても製造の認定と米国立地で受注を維持できる。直近の粗利益率改善を相応に反映するが、利益率上昇を確実視しないため20%。
中立 34% 中立：買収効果は残るが加工賃の競争も続く 利益 8 億ドル · PER 11.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 161.48 ドル89 億ドル
電子機器の製造委託そのものは広がる。世界のEMS市場は実質で年1%前後増えるが、既存IMSのシェアはほぼ横ばいで、2025年価格の受託量は約77.5億ドル相当となる。販売単価は部材価格の転嫁を含め物価並みに上がるため、売上は約109億ドルへ増える。
ZTは2026年の年50億ドル台から成熟し、2035年には約89億ドルを売り上げる。AIサーバー市場の拡大を取る一方、クアンタ、ウィウィン、鴻海、セレスティカとの競争で急激なシェア増は続かない。CPSは高多層基板と修理の増加で約27億ドルとなる。
全社の営業利益率は約5.8%で、2026年好調四半期の6.4%より低い。調達費、税金、借入金利、少数株主の取り分を引いたGAAP純利益は約7.9億ドルになる。10年間の純利益累計は約52億ドルで、株式報酬とAMD向け新株の価値を差し引いた正味28億ドルを還元し、残りを在庫・設備・工程改善に回す。自己資本は約47.5億ドルとなる。買収は成功するが、顧客を支配する企業には変わらない。
- 従来型IMS（ZT取得事業を除く）：数量 77.5（2025年価格に換算した年間製造受託額（億ドル相当。世界EMS実質需要×推計シェア））× 価格 1.41（製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1。部品費転嫁を含む））→ 売上 109 億ドル・営業利益 6 億ドル。世界EMSの実質市場約7,650億ドル×シェア約1.01%。価格は物価並み。
- ZT由来のAIラック・データセンター製造（IMS内）：数量 63.0（2025年価格相当のAI・一般サーバー製造受託額（億ドル。サーバー市場実質額×推計シェア））× 価格 1.41（ラック製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1））→ 売上 89 億ドル・営業利益 6 億ドル。2026年の世界サーバー市場の高騰後は増勢を落とし、取得事業のシェアはおおむね維持。
- CPS（基板・部材・製品・保守・42Q）：数量 19.0（2025年価格相当の部材・製品・保守の年間外販需要（億ドル相当））× 価格 1.41（部材・修理・サービスの契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 27 億ドル・営業利益 2 億ドル。基板の高密度化を取り込むが、産業機器の値下げ交渉が残る。
倍率：k9.5%、長期g3.5%。内訳は世界EMSの実質数量+1%前後、取得後のサンミナの全体シェアは徐々に競争で−1%前後、製造単価は物価+3.5%で相殺し、名目成長3.5%。事業ROE7.85÷47.5＝16.5%、残存率1/2のRONIC13.0%。式に(1+g)を掛けた正当化PER上限12.61倍の90%で11.35倍。受託製造の契約単価の弱さと景気循環を反映した。純利益はGAAP、現金利息を二重計上せず余剰現金なし。7.85×11.35＝89.10億ドル。
確率：ZTの売上を買収後の年50億ドル台から出発させ、業界の実質成長は鈍化し、シェア争いは続くとする中心の筋書き。工場認定を持つ既存IMSの需要は底堅いため34%。
やや悲観 25% やや悲観：大型顧客の量産移管で利益が縮む 利益 3 億ドル · PER 8.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 40.61 ドル22 億ドル
AIサーバーの需要自体は残るが、クラウド大手は量産を鴻海やウィウィンへ移し、サンミナは試作と限定的な生産を担当する。ZTの2025年価格相当の受託量は41億ドル程度に縮み、2035年の売上は約53億ドルにとどまる。余った工場を別顧客に回すには時間がかかり、固定費で利益が削られる。
既存IMSは医療・防衛の認証に守られるが、汎用機器の案件でアジアの競合に負ける。CPSも基板の競争と製造の非効率が続き、全社営業利益率は3%台になる。部品代の物価上昇は一部顧客へ転嫁できても、加工賃の上昇は追いつかない。
買収後の案件の採算悪化により2028〜2030年には利益が落ち込み、10年間のGAAP純利益累計は約24億ドルとなる。株式報酬と新株相当を引いた正味の還元は約11.5億ドルへ抑える。借金返済を先に進め、最後の純利益は2.7億ドルで自己資本の稼ぎは資本コストに届かない。売れる設備の価値はあるが、再投資しても以前ほどの利益は生まない。
- 従来型IMS（ZT取得事業を除く）：数量 64.0（2025年価格に換算した年間製造受託額（億ドル相当。世界EMS実質需要×推計シェア））× 価格 1.30（製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1。部品費転嫁を含む））→ 売上 83 億ドル・営業利益 3 億ドル。医療・防衛は残るが、競争で実質受託シェア約0.84%へ低下。
- ZT由来のAIラック・データセンター製造（IMS内）：数量 41.0（2025年価格相当のAI・一般サーバー製造受託額（億ドル。サーバー市場実質額×推計シェア））× 価格 1.30（ラック製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1））→ 売上 53 億ドル・営業利益 2 億ドル。大口顧客がODMへ移管、稼働率と単価交渉力が弱くなる。
- CPS（基板・部材・製品・保守・42Q）：数量 16.0（2025年価格相当の部材・製品・保守の年間外販需要（億ドル相当））× 価格 1.30（部材・修理・サービスの契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 21 億ドル・営業利益 1 億ドル。基板・部材の受注数量は横ばい、物価を下回る価格しか通らない。
倍率：k9.5%、長期g2.0%（EMS実質需要+1%でもシェア低下−2%、単価+3%程度）。2035年のROE2.70÷36.0＝7.5%はk以下であり、利益の1円を資本コスト以上の価値にはできない。PER上限1÷k＝10.53倍を下回る8.30倍とした。稼ぐ力の床2.70÷9.5%=28.4億ドルを下回り、売却可能資産8.0億ドルより高い22.41億ドルで、過去の谷の株価倍率には依存しない。
確率：クラウド顧客がODMへ一部を移し、ZTの稼働率が下がる。既存IMSの医療・防衛が全損を防いでも加工賃の値下げは十分あり得るため25%。単なる不況でなく競争上のシェア低下を想定する。
悲観 12% 悲観：AI量産を奪われ、工場と部材が不採算になる 利益 1 億ドル · PER 8.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 15.10 ドル8 億ドル
AIインフラの標準設計が進み、クラウド大手がクアンタや鴻海へ大量発注するようになる。サンミナのZT工場は新製品立上げだけを残して量産が細り、2035年のZT売上は約19億ドルになる。買収時に期待した内部部材の供給も十分には立ち上がらず、工場の機械に減損を迫られる。
従来IMSも汎用通信装置をアジアへ奪われ、医療・防衛の長寿命案件が残るだけとなる。CPSは品質認定が残る高機能部材に絞るが、稼働率が下がり、売上は約13億ドルまで縮む。部品代を回収できても、加工利益が減り、全社の営業利益は約1.9億ドルに下がる。
2029〜2031年には一部工場の撤退や減損で赤字になる年があり、10年間のGAAP純利益累計は約7億ドルにとどまる。正味還元は約1.5億ドルで停止に近く、最終年の純利益は約1億ドルへ回復するが、ROEは資本コストを大きく下回る。帳簿の設備を満額では売れず、残る稼ぐ力と処分可能な資産から企業価値を判断する。
- 従来型IMS（ZT取得事業を除く）：数量 43.0（2025年価格に換算した年間製造受託額（億ドル相当。世界EMS実質需要×推計シェア））× 価格 1.16（製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1。部品費転嫁を含む））→ 売上 50 億ドル・営業利益 1 億ドル。製造シェアは約0.56%へ半減近く、資格認定を持つ一部案件だけが残る。
- ZT由来のAIラック・データセンター製造（IMS内）：数量 16.0（2025年価格相当のAI・一般サーバー製造受託額（億ドル。サーバー市場実質額×推計シェア））× 価格 1.16（ラック製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1））→ 売上 19 億ドル・営業利益 1 億ドル。大型ラックをODMが奪い、NPIの小規模受託に縮む。
- CPS（基板・部材・製品・保守・42Q）：数量 11.5（2025年価格相当の部材・製品・保守の年間外販需要（億ドル相当））× 価格 1.16（部材・修理・サービスの契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。工場閉鎖・低稼働で高密度部材の利益まで低下。
倍率：k9.5%、g0%（市場の実質需要は残るが顧客シェアの流出で成長が消える）。ROE0.98÷29.0＝3.4%はkを下回り、正当化PER上限1÷k＝10.53倍。縮小事業の持続性を考え8.50倍に抑えた。稼ぐ力の保守的上限は純利益0.98÷k9.5%=10.32億ドル、税後の売れる資産の床は6.0億ドルであり、時価総額8.33億ドルは床を割らず、稼ぐ力の上限も超えない。
確率：ZTが狙ったラックの量産を競合や顧客内製化に奪われ、既存事業の低採算案件まで重なる構造的敗北。医療・防衛の残存収益が倒産を防ぐと考え、最悪側は12%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
従来型IMS（ZT取得事業を除く）
産業・医療・防衛・通信向けの基板実装、完成品組立、試験、納品と修理。会社開示のIMSから2026年以降は取得済みZTの売上を分析上控除する。
| 数量2025年価格に換算した年間製造受託額（億ドル相当。世界EMS実質需要×推計シェア） | 価格製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1。部品費転嫁を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 65.1 | 1.00 | 65 | 3 |
| 10 年後 中立 | 77.5 | 1.41 | 109 | 6 |
取り方：2025年10-KのIMS外部売上は65.12891億ドル。多品種少量生産のため受注台数と単価は非開示と会社が明記しており、架空の台数は作らない。Ken Researchの世界EMS市場2025年約6,860億ドルを2025年単価での需要母集団とすると、同社IMSの取り分は約0.95%。数量65.13は市場規模×このシェアの実質契約相当額、単価1は基準年の指数である。2026年6月四半期のIMS外部売上29.48億ドルから同期間のZT売上11億ドルを引くと既存IMSの四半期売上は約18.5億ドルであり、買収後も既存案件が伸びたことを確認できる。2025営業利益2.72億ドルはIMS粗利益5.07億ドルから間接費を製品複雑度に応じて按分した推計で、会社開示のセグメント営業利益ではない。市場出典 https://www.kenresearch.com/industry-reports/global-electronics-manufacturing-services-market 、会社出典 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/897723/000089772325000042/sanm-20250927.htm 。
ZT由来のAIラック・データセンター製造（IMS内）
2025年10月27日にAMDから取得したZTシステムズの製造事業。AIラック、新製品量産の立上げ、クラウド向けシステム組立を担当する。
| 数量2025年価格相当のAI・一般サーバー製造受託額（億ドル。サーバー市場実質額×推計シェア） | 価格ラック製造契約の平均請求単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 1.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 63.0 | 1.41 | 89 | 6 |
取り方：FY2025末のサンミナにはまだ取得されていないため、nowの売上と数量はゼロ。2025年10月27日取得完了のため2035年には含める。2026年6月27日までの9カ月にZTから40億ドル、直近四半期に11億ドルの売上を連結したという10-Qから、2026年時点の規模を年50〜55億ドルと推定した。IDCが2026年10月9日に更新した世界サーバー市場2026年予測は6,851億ドルで、会社の受託金額は広いサーバー市場の約0.7〜0.8%の規模に当たる。ただしGPU完成品の卸売額まで含む市場なので、真の製造受託シェアとは違う。将来の数量はこの市場の実質成長と受託比率から見積もり、GPU高単価化は価格指数と区別する。https://www.idc.com/promo/servers/ および https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/897723/000089772326000037/sanm-20260627.htm 。
CPS（基板・部材・製品・保守・42Q）
高密度プリント基板、機械加工、ケーブル、光部品、独自製品、保守、製造記録のクラウドソフトを含む複合事業。
| 数量2025年価格相当の部材・製品・保守の年間外販需要（億ドル相当） | 価格部材・修理・サービスの契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 16.2 | 1.00 | 16 | 1 |
| 10 年後 中立 | 19.0 | 1.41 | 27 | 2 |
取り方：10-KのCPS外部売上16.15491億ドルを、factsの全社売上81.3億ドルとの端数調整により16.17億ドルとした。CPS内の基板面積、ケーブル本数、修理件数、42Q契約数は一切分離開示されない。したがって2025年価格の取引額を実質数量の共通単位とする。Prismarkの2025年世界基板市場858億ドルに対するCPS全額の比率は約1.9%だが、CPSには基板以外も含むので実際の基板シェアを意味しない。基板の面積需要と高密度化、機械部材・保守の対象機器台数からCPSの実質数量を評価する。営業利益1.28億ドルはCPS粗利益2.36億ドルからSG&A等を配分した推定値で、会社開示値ではない。42Qは使用量ベースの月額課金で席課金ではなく、生産トレースの記録を保持する。独立売上が開示されず主力の実物製造と分離できないため、AIエージェント代替の席・人月型の機械的な数量削減をCPS全体に掛けない。出典 https://www.prismark.com/what-s-new および https://www.42-q.com/ 。
リスクと懸念
ZT買収とAIラック投資の反動
2026年の売上増は2025年10月に買ったZT製造事業の連結による部分が大きい。投資の山を越えてクラウド会社が発注を絞ると、工場の稼働率が落ち、固定費が利益を削る。ZT単独の純利益寄与は会社が切り分けられないと明記しており、買収効果を外から検証しにくい。追加対価の条件にも注視が必要である。
顧客集中とODMへの受注移管
2026年6月までの9カ月で上位10顧客が売上の67%を占める。鴻海、クアンタ、ウィウィン、セレスティカの工場能力が増えれば、顧客は製造先の選択肢を広げられる。新製品を立ち上げる技術があっても、成熟後の量産を取れるとは限らない。主要顧客1社の設計変更や発注減少で売上と利益率が大きく動きうる。
在庫、顧客前受金と資金繰り
2026年6月末の棚卸資産は約31.5億ドル、顧客前受金は約11.5億ドルである。部品不足で在庫を積めば運転資金が先に出て、納品が遅れれば現金回収も遅くなる。顧客からの前受金を自由な純現金と扱うと財務の安全性を過大評価する。需要反転時の棚卸評価損は営業利益とキャッシュの両方を痛める。
資本支出、借り換え金利と増分投資利益率
ZT取得によって2026年6月末は約3.3億ドルの純負債となり、借り入れの満期や変動金利の負担が残る。10年国債5%の世界では借換金利を5.75%前後と想定する。大量受注に備えた設備増強が長期に稼働しなければ、利益が出ても増分ROICは資本コストに届かない。自社株買いより財務改善が優先されることもある。
地政学、関税、部品費の転嫁遅れ
米国内製造は競争力だが、メキシコ、アジア、欧州をまたぐ部品調達は関税と輸出規制の影響を受ける。契約上は部品費を顧客へ転嫁できる場合が多いものの、値上げまでの時間差と輸送費は利益を削る。GPUやメモリの高騰で売上だけが膨らむと、利益率と運転資金を見誤りやすい。
AIエージェント代替と現場ソフトの競争
主力は物理的な基板・ラック製造であり、AIエージェントが人月や席を置き換える型には当たらない。42Qは使用量課金の製造記録システムで、画面操作の自動化は進むが、製造の追跡記録と現場機器との接続は残る。ただしソフト・設計支援の内訳は非開示であり、AIによる間接業務の単価低下と他社MESへの移行は小さくても見逃せない。
今後の分かれ目
- ZT由来の四半期売上が13億ドルを超え、利益率改善も2年以上続けば
- ラック製造の受託シェア上昇を確認できる。やや楽観以上の確率を引き上げるが、加工賃そのものの価格決定力は別に確かめる。
- 上位10顧客の売上構成比が70%超となり、主要顧客が量産をODMへ移管すれば
- ZTの数量と稼働率を下げ、やや悲観・悲観の確率を上げる。利益率の悪化は売上減少以上に大きくなる。
- CPS粗利益率が14%前後に戻り、IMSへの内製部材供給が増えれば
- 垂直統合の増分利益率改善を認め、中立のCPS営業利益率を引き上げる。現金収支が伴うことを条件とする。
- 買収後の純有利子負債が増え続け、現金創出が設備投資を下回れば
- 増分投資の採算が悪化したと考え、自社株買いの実現額を減らす。やや悲観への移行を検討する。
- 医療・防衛の生産認定が拡大し、既存IMSの外部売上が物価を除いて年2%以上伸びれば
- AIラックの需要とは独立した安定成長があると判断する。中立の数量と利益率を高める根拠になる。
- FY2027以降にZTの工場閉鎖や大型減損が生じれば
- 一時的な損益だけでなく受託市場での競争上の敗北と捉え、悲観の純利益累計、自己資本、売れる資産の床を更新する。
見ておくもの
- IMSの売上からZTの連結寄与を控除した既存案件の実質成長率
- ZT由来の売上と新製品量産案件、AMDとの製造契約の継続性
- IMSとCPSそれぞれの粗利益率、稼働率および歩留まり
- 上位10顧客の売上比率と10%超顧客の数
- 棚卸資産、顧客前受金、売掛債権、現金転換日数
- GAAP営業利益と株式報酬、買収費用の差、設備投資後の自由現金収支
- 純有利子負債、支払利息、株式報酬控除後の正味自社株買い
- AIサーバー出荷台数と平均価格を分けたIDC等の市場統計
倍率と資本コストの決め方
時価総額や市場のPERから将来利益を逆算していない。FY2025の正式セグメントIMSとCPSを基準とし、2025年10月に完了したZTを独立した需要ドライバーとして切り出した。2026年の増収をそのまま10年間の年率増加とはせず、実質市場規模×受託シェア×単価指数で2035年の売上を積んだ。利益はGAAPであり、株式報酬と買収費用の継続部分、利払い、税金を引いている。k9.5%と、普通の堀の残存率1/2を用いた利益ベースの正当化PER上限から、楽観96%、やや楽観92%、中立90%を選んだ。悲観側は資本コストに届かないROEと売れる資産の床で抑えた。2026年以降の取得事業の株式交付は正味還元額で調整し、企業全体の持ち分を別に縮めて二重計上しない。算定した現在価値約54億ドルはFY2025台帳基準の時価総額約86億ドルより約37%低く、割高との結論は計算結果による。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国の基本8.0%に品質要因+1.5%を加え9.5%。βや時価総額の大きさで補正しない。買収の成否そのものは数量・利益率・確率に反映し、存続危機の割増は不要。同領域のフレックス9.2%、ジェイビル9.0%より顧客集中とAI設備投資の振幅が大きく、少し高くする。