サンディスク SNDK

NBM が業界の標準になり、買い手が最低の数量と金額を約束するため、山と谷が小さくなる。業界のビットは 10 年で 5.0 倍、ビット単価は FY26 平均の 0.19 倍（年 15% 前後の下落）。2036 年の NAND 市場は約 1,691 億ドル、当社のシェアは 12.0%（合弁の資本効率で増設を絞り、キオクシアと並ぶ）。営業利益率はならして 50%、設備投資は売上比 1 桁台の中ほど。堀は規模・コスト・契約で広がる。 成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 12.4 倍の 9 割（11.1 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金 46 億ドルを足して時価総額 975 億ドル。 10 年の純利益の合計は約 2,359 億ドル（山の FY27〜28 を含む）で、正味の還元 2,155 億ドルは超過現金の 100% 還元の方針に沿う（残りは合弁の投資と運転資本に回り、純現金は 70 億ドル前後を保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の売却はしない）。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 1,018 億ドルのあと、FY30 約 316・FY31 約 250・FY32 約 220・FY33 約 190・FY34 約 150・FY35 約 130・FY36 約 84 億ドル（山のあとは周期の波を挟んで細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• データセンター（エンタープライズ SSD）：数量 893（当社のデータセンター向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100。業界のビット × 当社シェア × 区分の比率））× 価格 0.10（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 87 億ドル・営業利益 47 億ドル。業界のビット 5.0 倍 × 当社シェア 12.0%（区分の倍率 1.7）・ビット単価 FY26 平均の 0.19 倍・営業利益率 54%
• Edge（PC・スマホ・車載・ロボット）：数量 420（当社の Edge 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.23（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 97 億ドル・営業利益 49 億ドル。業界のビット 5.0 倍 × 当社シェア 12.0%（区分の倍率 0.8）・ビット単価 FY26 平均の 0.19 倍・営業利益率 50%
• Consumer（小売のカード・USB・外付け SSD）：数量 236（当社の Consumer 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.06（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 5 億ドル。業界のビット 5.0 倍 × 当社シェア 12.0%（区分の倍率 0.45）・ビット単価 FY26 平均の 0.19 倍・営業利益率 42%

倍率：楽観でも利益の多くは周期の山の分で、NAND は商品として価格を決める力が乏しい。上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 12.4 倍（g 4.0%、RONIC 15.5%。RONIC ＝ k 10.0% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 26.5% − k）。堀は弱い）。その 9 割の 11.1 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 83.6 × 11.1 ＋ 余った現金（戻り方込み）46 ＝ 975 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：契約を軸にした事業モデルが 10 年続き、中国勢が高性能品に届かない場合。業界ノートの楽観に相当し、10%。

データセンター向けの SSD が総ビットの 6 割を占め、業界のビットは 10 年で 4.8 倍、ビット単価は FY26 平均の 0.15 倍まで下がる。2036 年の市場は約 1,282 億ドル、当社のシェアは 11.4% を維持、営業利益率はならして 42%。HBF（高帯域フラッシュ）は SK ハイニックスとの規格にとどまり売上への寄与は小さい。この年は周期の下側で ROE は中程度。 成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 11.5 倍の 8.5 割（9.7 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金 46 億ドルを足して時価総額 544 億ドル。 10 年の純利益の合計は約 1,510 億ドル（山の FY27〜28 を含む）で、正味の還元 1,343 億ドルは超過現金の 100% 還元の方針に沿う（残りは合弁の投資と運転資本に回り、純現金は 60 億ドル前後を保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の売却はしない）。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 759 億ドルのあと、FY30 約 170・FY31 約 150・FY32 約 130・FY33 約 100・FY34 約 80・FY35 約 70・FY36 約 52 億ドル（山のあとは細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• データセンター（エンタープライズ SSD）：数量 816（当社のデータセンター向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100。業界のビット × 当社シェア × 区分の比率））× 価格 0.08（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 29 億ドル。業界のビット 4.8 倍 × 当社シェア 11.4%（区分の倍率 1.7）・ビット単価 FY26 平均の 0.15 倍・営業利益率 46%
• Edge（PC・スマホ・車載・ロボット）：数量 384（当社の Edge 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.18（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 70 億ドル・営業利益 30 億ドル。業界のビット 4.8 倍 × 当社シェア 11.4%（区分の倍率 0.8）・ビット単価 FY26 平均の 0.15 倍・営業利益率 42%
• Consumer（小売のカード・USB・外付け SSD）：数量 216（当社の Consumer 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.04（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。業界のビット 4.8 倍 × 当社シェア 11.4%（区分の倍率 0.45）・ビット単価 FY26 平均の 0.15 倍・営業利益率 34%

倍率：周期の下側の年で、YMTC の追い上げと合弁の相手への依存が残る。上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 11.4 倍（g 4.0%、RONIC 12.8%。RONIC ＝ k 10.0% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 18.3% − k）。堀は弱い）。その 8.5 割の 9.7 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 51.2 × 9.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）46 ＝ 544 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI のデータ容量が増え続ける一方、価格の下落が速い。強気側の中心として 20%。

2036 年の NAND 市場は約 942 億ドル（FY26 の約 1 割強の増、2027 年の山から見れば約 8 割減）。業界のビットは 4.6 倍、ビット単価は 0.115 倍（年 19% 前後の下落）。当社はシェア 10.8%（YMTC の台頭で 0.6 ポイントほど下がる）、売上は約 100 億ドル、営業利益率はならして 30%。NBM は価格の下限があっても買い手の力が強まり、利益率は山の半分以下。合弁の新棟（北上）の投資は予定どおり進み、当社の負担は 40%。 事業の ROE が k 10% と同じなので、成熟後の倍率は上限の約 10.0 倍の 9.5 割（9.5 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金 46 億ドルを足して時価総額 296 億ドル。 10 年の純利益の合計は約 947 億ドル（山の FY27〜28 を含む）で、正味の還元 800 億ドルは超過現金の 100% 還元の方針に沿う（残りは合弁の投資と運転資本に回り、純現金は 55 億ドル前後を保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の売却はしない）。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 563 億ドルのあと、FY30 約 90・FY31 約 75・FY32 約 62・FY33 約 50・FY34 約 42・FY35 約 38・FY36 約 27 億ドル（山のあとの正常化で細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• データセンター（エンタープライズ SSD）：数量 743（当社のデータセンター向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100。業界のビット × 当社シェア × 区分の比率））× 価格 0.06（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 44 億ドル・営業利益 15 億ドル。業界のビット 4.6 倍 × 当社シェア 10.8%（区分の倍率 1.7）・ビット単価 FY26 平均の 0.115 倍・営業利益率 34%
• Edge（PC・スマホ・車載・ロボット）：数量 350（当社の Edge 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.14（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 15 億ドル。業界のビット 4.6 倍 × 当社シェア 10.8%（区分の倍率 0.8）・ビット単価 FY26 平均の 0.115 倍・営業利益率 30%
• Consumer（小売のカード・USB・外付け SSD）：数量 197（当社の Consumer 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.03（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。業界のビット 4.6 倍 × 当社シェア 10.8%（区分の倍率 0.45）・ビット単価 FY26 平均の 0.115 倍・営業利益率 22%

倍率：上限に近く置いた。 正当化 PER の上限は 10.0 倍（g 4.0%、RONIC 10.0%。RONIC ＝ k 10.0% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 10.1% − k）。堀は弱い）。その 9.5 割の 9.5 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 26.3 × 9.5 ＋ 余った現金（戻り方込み）46 ＝ 296 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立（NAND 市場は山から大きく縮み、ビットは 4〜5 倍）に、当社の位置（シェア 11% 前後）を当てた。最も厚い 32%。

YMTC・CXMT が汎用 NAND で世界の 2 割以上を握り、キオクシアも合弁の外で自社販売を増やす。業界のビットは 4.4 倍、ビット単価は 0.085 倍。当社のシェアは 9.7% へ下がり、2036 年の売上は約 63 億ドル、営業利益率は 8%。ROE は 3% で k 以下なので、成熟後の倍率は 1÷k の 10.0 倍の 9 割（9.0 倍）を事業の純利益 5.7 億ドルに掛け、余った現金 34 億ドルを足して時価総額 86 億ドル。 10 年の純利益の合計は約 430 億ドル（山の FY27〜28 を含む）で、正味の還元 323 億ドルは超過現金の 100% 還元の方針に沿う（残りは合弁の投資と運転資本に回り、純現金は 50 億ドル前後を保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の売却はしない）。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 360 億ドルのあと、FY30 約 14・FY31 約 12・FY32 約 11・FY33 約 10・FY34 約 9・FY35 約 8・FY36 約 6 億ドル（山のあとは薄い黒字が続く。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• データセンター（エンタープライズ SSD）：数量 636（当社のデータセンター向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100。業界のビット × 当社シェア × 区分の比率））× 価格 0.04（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 3 億ドル。業界のビット 4.4 倍 × 当社シェア 9.7%（区分の倍率 1.7）・ビット単価 FY26 平均の 0.085 倍・営業利益率 12%
• Edge（PC・スマホ・車載・ロボット）：数量 299（当社の Edge 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.10（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 31 億ドル・営業利益 2 億ドル。業界のビット 4.4 倍 × 当社シェア 9.7%（区分の倍率 0.8）・ビット単価 FY26 平均の 0.085 倍・営業利益率 8%
• Consumer（小売のカード・USB・外付け SSD）：数量 168（当社の Consumer 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.02（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。業界のビット 4.4 倍 × 当社シェア 9.7%（区分の倍率 0.45）・ビット単価 FY26 平均の 0.085 倍・営業利益率 0%

倍率：上限から少し下げて置いた。 事業の ROE 2.5% が k 10.0% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 10.0 倍。その 9 割の 9.0 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 5.7 × 9.0 ＋ 余った現金（戻り方込み）34 ＝ 86 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：YMTC・CXMT の台頭と、合弁の相手キオクシアのシェア拡大戦略（自社で売る分が増える）が重なる筋書き。24%。

中国勢が汎用 NAND の供給を大きく増やしてビット単価が崩れ、NBM も更新できず、合弁の条件変更・日本の補助金の打ち切りで工場の費用が上がる。当社のシェアは 8.0%、2036 年の売上は約 39 億ドルで営業損益は赤字（−10%）。もう優良ではない。赤字なので稼ぐ力では測らず、売れる資産の床で置く（今の純現金 46 億ドルと、設備の 5 割を税引き後で売れる分の約 30 億ドル、計 76 億ドル）。 10 年の純利益の合計は約 252 億ドル（山の FY27〜28 を含む）で、正味の還元 193 億ドルは超過現金の 100% 還元の方針に沿う（残りは合弁の投資と運転資本に回り、純現金は 45 億ドル前後を保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の売却はしない）。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 269 億ドルのあと、FY30 約 −4・FY31 約 −3・FY32 約 −2.5・FY33 約 −2.5・FY34 約 −2・FY35 約 −1.5・FY36 約 −1.4 億ドル（山のあとは小さな赤字が続き、累計は 10 年で FY27〜29 の累計より 約 17 億ドル減る。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• データセンター（エンタープライズ SSD）：数量 476（当社のデータセンター向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100。業界のビット × 当社シェア × 区分の比率））× 価格 0.04（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 −1 億ドル。業界のビット 4.0 倍 × 当社シェア 8.0%（区分の倍率 1.7）・ビット単価 FY26 平均の 0.07 倍・営業利益率 -6%
• Edge（PC・スマホ・車載・ロボット）：数量 224（当社の Edge 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.09（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 −2 億ドル。業界のビット 4.0 倍 × 当社シェア 8.0%（区分の倍率 0.8）・ビット単価 FY26 平均の 0.07 倍・営業利益率 -10%
• Consumer（小売のカード・USB・外付け SSD）：数量 126（当社の Consumer 向け NAND ビット出荷の指数（FY26＝100））× 価格 0.02（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。業界のビット 4.0 倍 × 当社シェア 8.0%（区分の倍率 0.45）・ビット単価 FY26 平均の 0.07 倍・営業利益率 -18%

倍率：赤字が続く筋書きなので稼ぐ力では測らず、売れる資産で床を置く。売れる資産は今の純現金 46 億ドルと、今の事業資産（自己資本 157 億ドルから純現金を引いた約 111 億ドル）のうち、のれん約 50 億ドルは売れないとして残りの設備 約 60 億ドルの 5 割を税引き後で売れる分の約 30 億ドルで、合計 76 億ドル。今の自己資本 157 億ドルに対する PBR 0.48 倍に当たる。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの 10 年悲観（汎用 NAND の価格が崩れ、差別化を失う）。合弁（Flash Ventures）の条件が不利に変わる場合も含め 14%。