ジェン・デジタル GEN

10 年後（2036 年 3 月期）、AI 詐欺が日常になり、防御は「入っていて当たり前」の生活費になります。個人向けセキュリティは会員 80 百万・価格は物価より 1.06 倍速く上がり 1.5 倍で 57.2 億ドル（部門利益率 63%）、身元保護は 6.5 百万契約で 23.4 億ドル、MoneyLion は収益顧客 32 百万・Engine 拡大で 33.2 億ドルです。売上は 113.8 億ドル（年 8.6%）、GAAP の営業利益は 48.9 億ドル、純利益は利払い 6.5 億ドル（借金が EBITDA に合わせて増える）を引いて 29.7 億ドルです。利益は年 10% 前後で伸び続けますが、倍率は利益ベースの正当化 PER の 8.5 割で置きます。アップルやグーグルが無料機能を強めても、複数の脅威を横断して守る商品として残る前提です。10 年の純利益の累計は約 199 億ドル（3 年目の 15.2 億ドルまでに約 40 億ドル、その後は年 10% で 29.7 億ドルへ。減損・赤字の年は置かない。年ごとの内訳は道筋から仮に置いた）。還元はその全額の約 198 億ドルで、自社株買いが自己資本を薄いまま（約 26 億ドル）に保つ。

• 個人向けセキュリティ（ノートン・アバスト・AVG・アビラ）：数量 80.0（有料契約数（百万）＝世界の有料の消費者向けセキュリティ契約（約 2.2 億）× シェア（約 32%））× 価格 72（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 57 億ドル・営業利益 36 億ドル。会員 8,000 万・価格 1.5 倍
• 身元保護（LifeLock など）：数量 6.5（有料契約数（百万）＝米国の有料の身元保護契約（約 4,000 万）× シェア（約 9%））× 価格 360（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 10 億ドル。契約 650 万・AI 詐欺で拡大
• 個人金融（MoneyLion と Engine）：数量 32.0（収益を生む顧客数（百万）＝米国の低中所得層の金融アプリ利用者（約 9,000 万）× シェア（約 12%））× 価格 104（1 顧客あたり年間収益（米ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 10 億ドル。収益顧客 3,200 万

倍率：正当化 PER は 19.7 倍（g 4.0%、RONIC 61.3%。RONIC は k 8.75% に、事業の ROE 113.8% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 16.7 倍（8.5 割）に置いた。個人向けの安全の束ね売りが伸び、借金の返済も進む筋書きだが、OS の標準機能との競争が残るので 8.5 割に留めた。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI 詐欺が日常になり、価格を物価以上に上げても解約が増えない世界。10 年続くには OS の無料機能の抑え込みが必要で、確率は 7% にとどめた。

10 年後、個人向けセキュリティは会員 77 百万・価格 1.45 倍で 53.3 億ドル、身元保護は 5.8 百万契約・20.3 億ドル、MoneyLion は収益顧客 27 百万で 27.3 億ドルです。売上は 100.8 億ドル（年 7.3%）。会社の継続率 9 割・ARPU の上昇という今の構造が 10 年続き、無料機能との競争は価格で一部譲る程度にとどまります。部門利益率は個人向け 61.5%・MoneyLion 29% で、GAAP の営業利益は 42.0 億ドル、利払い 6.2 億ドルを引いた純利益は 25.1 億ドルです。償却の減少と税率 30% への正常化で、利益は売上より速く伸びます。10 年の純利益の累計は約 175 億ドル（3 年目の 13.8 億ドルまでに約 37 億ドル、その後は年 8.9% で 25.1 億ドルへ。減損・赤字の年は置かない。年ごとの内訳は道筋から仮に置いた）。還元はその全額の約 174 億ドルで、自己資本は薄いまま（約 26 億ドル）に保つ。

• 個人向けセキュリティ（ノートン・アバスト・AVG・アビラ）：数量 77.0（有料契約数（百万）＝世界の有料の消費者向けセキュリティ契約（約 2.2 億）× シェア（約 32%））× 価格 69（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 53 億ドル・営業利益 33 億ドル。会員 7,700 万・価格 1.45 倍
• 身元保護（LifeLock など）：数量 5.8（有料契約数（百万）＝米国の有料の身元保護契約（約 4,000 万）× シェア（約 9%））× 価格 350（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 9 億ドル。契約 580 万
• 個人金融（MoneyLion と Engine）：数量 27.0（収益を生む顧客数（百万）＝米国の低中所得層の金融アプリ利用者（約 9,000 万）× シェア（約 12%））× 価格 101（1 顧客あたり年間収益（米ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 8 億ドル。収益顧客 2,700 万

倍率：正当化 PER は 19.4 倍（g 4.0%、RONIC 52.5%。RONIC は k 8.75% に、事業の ROE 96.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.6 倍（8 割）に置いた。契約者数が緩やかに伸びる筋書きで 8 割。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：今の構造（継続率 9 割・ARPU の上昇・MoneyLion の成長）が 10 年続く筋書き。ただし伸びが止まらない前提なので 18% とした。

10 年後（2036 年 3 月期）、個人向けセキュリティは市場がほぼ横ばいでシェアも保ち、会員 72 百万のまま、価格は物価並みの 1.41 倍で 48.4 億ドル（部門利益率 60%）です。身元保護は 5.0 百万契約・16.9 億ドル、MoneyLion は収益顧客 22 百万に増え 21.7 億ドルです。売上は 87.1 億ドル（年 5.7%）、調整後で見た伸びの大半は MoneyLion が担います。GAAP の営業利益は 34.7 億ドル（部門利益 41.5 億ドルから株式報酬と償却を引く）、利払い 5.8 億ドルで純利益は 20.2 億ドルです。10 年目以降の伸びは、市場 0.7%・シェア 0.3%・価格 3.5% で 4.5% と置きます。大型の追加買収は数えません。

• 個人向けセキュリティ（ノートン・アバスト・AVG・アビラ）：数量 72.0（有料契約数（百万）＝世界の有料の消費者向けセキュリティ契約（約 2.2 億）× シェア（約 32%））× 価格 67（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 29 億ドル。会員 7,200 万のまま・価格 1.41 倍
• 身元保護（LifeLock など）：数量 5.0（有料契約数（百万）＝米国の有料の身元保護契約（約 4,000 万）× シェア（約 9%））× 価格 338（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 7 億ドル。契約 500 万
• 個人金融（MoneyLion と Engine）：数量 22.0（収益を生む顧客数（百万）＝米国の低中所得層の金融アプリ利用者（約 9,000 万）× シェア（約 12%））× 価格 99（1 顧客あたり年間収益（米ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 6 億ドル。収益顧客 2,200 万

倍率：正当化 PER は 18.8 倍（g 4.0%、RONIC 37.7%。RONIC は k 8.75% に、事業の ROE 66.7% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 14.1 倍（7.5 割）に置いた。契約の更新は粘り強いが、OS 同梱の安全機能に値段を抑えられ、純負債も重いので、中立は 7.5 割に置いた。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：個人向けは横ばいで、MoneyLion が成長を担う中立。議論の落としどころとして最大の 32%。

10 年後、OS の無料機能と AI 詐欺対策の取り込みが進み、個人向けセキュリティは会員が 62 百万に減り、価格も 1.30 倍にとどまって 38.4 億ドル（部門利益率 54%）です。身元保護は 3.6 百万契約・11.2 億ドル、MoneyLion は収益顧客 15 百万・13.1 億ドル（利益率 20%）です。売上は 62.8 億ドル（年 2.3%）に鈍り、GAAP の営業利益は 20.9 億ドル、利払い 5.3 億ドルで純利益は 10.9 億ドルです。会社は優良さを少し失うものの借金は返せます。10 年目以降の伸びは、市場の縮み −0.5%・価格 3.5% 超から 3.5% と置きます。

• 個人向けセキュリティ（ノートン・アバスト・AVG・アビラ）：数量 62.0（有料契約数（百万）＝世界の有料の消費者向けセキュリティ契約（約 2.2 億）× シェア（約 32%））× 価格 62（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 21 億ドル。会員減（6,200 万）・価格 1.30 倍
• 身元保護（LifeLock など）：数量 3.6（有料契約数（百万）＝米国の有料の身元保護契約（約 4,000 万）× シェア（約 9%））× 価格 312（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 4 億ドル。契約 360 万・競合に押される
• 個人金融（MoneyLion と Engine）：数量 15.0（収益を生む顧客数（百万）＝米国の低中所得層の金融アプリ利用者（約 9,000 万）× シェア（約 12%））× 価格 88（1 顧客あたり年間収益（米ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。収益顧客 1,500 万

倍率：正当化 PER は 16.7 倍（g 4.0%、RONIC 19.4%。RONIC は k 8.75% に、事業の ROE 30.1% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 11.7 倍（7 割）に置いた。契約者が減り、値引きが入る筋書きで 7 割。 g の内訳：物価 3.5% に実質 1% を足した 4.5% は上限の 4.0% に打ち止め（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：OS 標準の防御と無料の同梱が会員と価格を削る筋書き。マイクロソフト・アップル・グーグルが相手で、10 年の間に起きても不思議はないため、同じ領域の会社より厚い 26% にした。

10 年後、構造的に負けた会社になっています。マイクロソフト・アップル・グーグルが AI 詐欺対策を OS に取り込んで無料で配り、個人向けセキュリティは会員が 50 百万に減って価格は 1.15 倍（物価の 3 分の 1）にとどまり 27.4 億ドル（部門利益率 44%）です。身元保護は 2.5 百万契約・6.6 億ドル、MoneyLion は規制と貸し倒れで収益顧客 12 百万・8.0 億ドル（利益率 8%）です。売上は 42.0 億ドル、GAAP の営業利益は 9.0 億ドル、利払い 4.6 億ドルを引くと純利益は 3.1 億ドルです。配当は維持しますが自社株買いは止まり、借金の返済が優先されます。

• 個人向けセキュリティ（ノートン・アバスト・AVG・アビラ）：数量 50.0（有料契約数（百万）＝世界の有料の消費者向けセキュリティ契約（約 2.2 億）× シェア（約 32%））× 価格 55（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 12 億ドル。無料機能に取られ 5,000 万・価格 1.15 倍
• 身元保護（LifeLock など）：数量 2.5（有料契約数（百万）＝米国の有料の身元保護契約（約 4,000 万）× シェア（約 9%））× 価格 264（1 契約あたり年間収益（米ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。契約 250 万・価格も据え置き
• 個人金融（MoneyLion と Engine）：数量 12.0（収益を生む顧客数（百万）＝米国の低中所得層の金融アプリ利用者（約 9,000 万）× シェア（約 12%））× 価格 67（1 顧客あたり年間収益（米ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。規制と貸し倒れで 1,200 万

倍率：事業の ROE 7.7% が k 8.75% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.4 倍が上限（ためた利益は額面未満の価値）。これに対し 7.4 倍（6.5 割）に置いた。個人向けの安全が無料化に近づき、借金の負担だけが残る筋書きで 6.5 割。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：構造的に負け、借金だけが重く残る筋書き。リーマン級の景気後退に加え、規制・貸し倒れ・無料機能が同時に効く。借金の大きさから悲観を厚く 17% にした。