コヒレント COHR

AI の光の帯域が 10 年かけて今の 10 倍以上になり、CPO・NPO の時代でも InP のレーザー光源と完成品の両方を持つコヒレントが堀を保つ。データセンター向けの市場は 2036 年 6 月期に名目 2,100 億ドル（LightCounting の 2031 年の +20% の鈍化後も年 +10% 前後が続く）、シェアは 13% を維持。通信向けは 800ZR・1.6T ZR で市場が広がり、材料はデータセンター冷却・SiC パワーで伸びる。売上は今の約 5 倍で、10 年目もまだ年 7〜8% で伸びる。 10 年後（2036 年 6 月期）、売上は 352 億ドル（今の 5.0 倍）、うち データセンター向け 275 億ドル、通信向け 33 億ドル、産業用レーザー 18 億ドル、材料 26 億ドル。営業利益は 88.3 億ドル（利益率 25%）、純利益は 78.4 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.5% の正当化 PER の上限 12.1 倍の 9.5 割（11.5 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）40 億ドルを足して時価総額 926 億ドル。

• データセンター向け光トランシーバー・レーザー部品（800G・1.6T）：数量 19.5（データセンター向け光部品（トランシーバーとレーザー部品）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。Gbps あたり単価の下落は実質の市場額の伸びに入れる））→ 売上 275 億ドル・営業利益 85 億ドル。市場 1,500 億ドル相当（実質）× シェア 13.0%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 通信向け（コヒーレント光・ROADM・増幅器）：数量 2.3（通信向け光部品の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 33 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 360 億ドル相当（実質）× シェア 6.5%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 産業用レーザー・フォトニクス機器：数量 1.3（産業用レーザー・フォトニクス機器の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 18 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 245 億ドル相当（実質）× シェア 5.2%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）：数量 1.8（材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。SiC の値下がりは実質の市場額の伸びで見る））→ 売上 26 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 260 億ドル相当（実質）× シェア 7.0%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）

倍率：AI の光接続が 10 年かけて続き、InP レーザーから完成品までの垂直統合が効く筋書き。ただし設備投資の山の利益で、競合も増えるので、上限に近く置く。 正当化 PER の上限は 12.1 倍（g 4.5%、RONIC 12.3%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 14.8% − k）。堀は普通）。その 9.5 割の 11.5 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 4.5%）：市場 実質 +1.5% ＋ 価格 物価並み 3.5%、シェアは動かさず 4.5%。時価総額 ＝ 事業の純利益 77.3 × 11.5 ＋ 余った現金（戻り方込み）40 ＝ 926 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 11.8 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：実現には、AI の光帯域が 10 年伸び続け、コヒレントが InP の内製と米国の調達方針で完成品のシェアも守り、CPO 時代にも堀を保つことが要る。成功すれば大きいが、10 年先の予測は難しく 8% にとどめた。

データセンター向けの市場は名目 1,660 億ドル、シェア 12.5%。CPO で着脱式のトランシーバーは減るが、レーザー光源と OCS がそれを埋める。InP の内製で粗利益率が非 GAAP で 42% を超え、データセンター冷却の材料も立ち上がる。売上は今の約 3.9 倍で、10 年目もまだ年 7% 前後で伸びる。 10 年後（2036 年 6 月期）、売上は 273 億ドル（今の 3.9 倍）、うち データセンター向け 208 億ドル、通信向け 28 億ドル、産業用レーザー 16 億ドル、材料 21 億ドル。営業利益は 62.3 億ドル（利益率 23%）、純利益は 55.7 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.5% の正当化 PER の上限 11.8 倍の 9 割（10.6 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）40 億ドルを足して時価総額 619 億ドル。

• データセンター向け光トランシーバー・レーザー部品（800G・1.6T）：数量 14.8（データセンター向け光部品（トランシーバーとレーザー部品）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。Gbps あたり単価の下落は実質の市場額の伸びに入れる））→ 売上 208 億ドル・営業利益 60 億ドル。市場 1,180 億ドル相当（実質）× シェア 12.5%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 通信向け（コヒーレント光・ROADM・増幅器）：数量 2.0（通信向け光部品の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 28 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 320 億ドル相当（実質）× シェア 6.2%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 産業用レーザー・フォトニクス機器：数量 1.2（産業用レーザー・フォトニクス機器の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 16 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 230 億ドル相当（実質）× シェア 5.0%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）：数量 1.5（材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。SiC の値下がりは実質の市場額の伸びで見る））→ 売上 21 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 220 億ドル相当（実質）× シェア 6.8%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）

倍率：AI の光接続が続くが、イノライトとの利益率の差は残り、CPO への置き換えも一部進む筋書き。上限から少し下げて置く。 正当化 PER の上限は 11.8 倍（g 4.5%、RONIC 11.8%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 13.9% − k）。堀は普通）。その 9 割の 10.6 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 4.5%）：市場 実質 +1.0% ＋ 価格 物価並み 3.5% で 4.5%。時価総額 ＝ 事業の純利益 54.6 × 10.6 ＋ 余った現金（戻り方込み）40 ＝ 619 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 11.1 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：InP の内製・長期契約・米国の調達方針が次の世代でも堀として続く筋書きを 20% とした。

AI 設備投資の山が一度か二度来て去ったあと、光インターコネクトは成熟した成長産業に落ち着く。データセンター向けの市場は名目 1,250 億ドル（2029 年 780 億ドルから年 +7%）、中国勢と CW レーザーの量産でシェアは 11.5% まで下がる。通信向けは市場 280 億ドル（実質）の 5.8%、産業用レーザーは中国勢の値下げで 4.7%、材料は 6.5%。売上は今の約 2.8 倍。利益率は各年の水準で置いた。 10 年後（2036 年 6 月期）、売上は 199 億ドル（今の 2.8 倍）、うち データセンター向け 144 億ドル、通信向け 23 億ドル、産業用レーザー 15 億ドル、材料 17 億ドル。営業利益は 40.3 億ドル（利益率 20%）、純利益は 37.0 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.5% の正当化 PER の上限 11.2 倍の 8.5 割（9.5 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）40 億ドルを足して時価総額 382 億ドル。

• データセンター向け光トランシーバー・レーザー部品（800G・1.6T）：数量 10.2（データセンター向け光部品（トランシーバーとレーザー部品）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。Gbps あたり単価の下落は実質の市場額の伸びに入れる））→ 売上 144 億ドル・営業利益 39 億ドル。市場 887 億ドル相当（実質）× シェア 11.5%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 通信向け（コヒーレント光・ROADM・増幅器）：数量 1.6（通信向け光部品の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 23 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 280 億ドル相当（実質）× シェア 5.8%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 産業用レーザー・フォトニクス機器：数量 1.0（産業用レーザー・フォトニクス機器の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 220 億ドル相当（実質）× シェア 4.7%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）：数量 1.2（材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。SiC の値下がりは実質の市場額の伸びで見る））→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 190 億ドル相当（実質）× シェア 6.5%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）

倍率：InP レーザーの内製は強みだが、完成品ではイノライトより利益率が低く、設備投資の山の利益を引いて見る。堀は普通と見て、上限から一段下げて置く。 正当化 PER の上限は 11.2 倍（g 4.5%、RONIC 10.9%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 12.1% − k）。堀は普通）。その 8.5 割の 9.5 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 4.5%）：市場 実質 +1.0% ＋ 価格 物価並み 3.5%、シェアは動かさず 4.5%。時価総額 ＝ 事業の純利益 35.9 × 9.5 ＋ 余った現金（戻り方込み）40 ＝ 382 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.3 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI の山を越えたあとも優良な光部品会社として残るが、完成品の堀は少し狭まる。議論の落としどころで、確率は最大の 31%。

CPO・NPO への移行で着脱式のトランシーバーが減り、完成品の価格は中国勢との競争で下がる。データセンター向けの市場は名目 850 億ドルにとどまり、シェアは 10% に落ちる。通信向けは 5.4%、産業用レーザーは 4.2%。物価分を引くと売上は今の 1.3 倍ほどにとどまる。優良ではあるが、堀は狭まっている。 10 年後（2036 年 6 月期）、売上は 127 億ドル（今の 1.8 倍）、うち データセンター向け 85 億ドル、通信向け 18 億ドル、産業用レーザー 12 億ドル、材料 12 億ドル。営業利益は 16.3 億ドル（利益率 13%）、純利益は 15.3 億ドル。成熟後の倍率は、g 0.0% の正当化 PER の上限 10.3 倍の 8 割（8.2 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）30 億ドルを足して時価総額 149 億ドル。

• データセンター向け光トランシーバー・レーザー部品（800G・1.6T）：数量 6.0（データセンター向け光部品（トランシーバーとレーザー部品）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。Gbps あたり単価の下落は実質の市場額の伸びに入れる））→ 売上 85 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 600 億ドル相当（実質）× シェア 10.0%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 通信向け（コヒーレント光・ROADM・増幅器）：数量 1.3（通信向け光部品の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 18 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 240 億ドル相当（実質）× シェア 5.4%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 産業用レーザー・フォトニクス機器：数量 0.8（産業用レーザー・フォトニクス機器の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 195 億ドル相当（実質）× シェア 4.2%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）：数量 0.9（材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。SiC の値下がりは実質の市場額の伸びで見る））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 150 億ドル相当（実質）× シェア 5.8%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）

倍率：AI の設備投資の循環が引き、トランシーバーの置き換え（CPO）が進む筋書き。低めに置く。 事業の ROE 8.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 8 割の 8.2 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 +0.5% ＋ 価格 物価並み 3.5% で 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 14.5 × 8.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）30 ＝ 149 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 9.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 8 割の 8.2 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 +0.5% ＋ 価格 物価並み 3.5% で 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 14.2 × 8.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）40 ＝ 157 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.2 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 8.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 8 割の 8.2 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 +0.5% ＋ 価格 物価並み 3.5% で 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 14.5 × 8.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）30 ＝ 149 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 8.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 8 割の 8.2 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 +0.5% ＋ 価格 物価並み 3.5% で 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 14.5 × 8.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）30 ＝ 149 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 8.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 8 割の 8.2 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 +0.5% ＋ 価格 物価並み 3.5% で 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 14.5 × 8.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）30 ＝ 149 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：光部品は 2001 年・2023 年と循環で業績が崩れ、構造変化（CPO・中国勢）で堀が狭まる筋書きを 23% と厚くした。

構造的に負ける姿。イノライト・エオプトリンクが 1.6T・3.2T の完成品を押さえ、規制も実効性を欠いて、コヒレントの完成品は標準品になる。データセンター向けの市場は名目 560 億ドルに縮み、シェアは 7.5% まで落ちる。CPO でトランシーバーの数と単価が減り、産業用レーザーと SiC も中国勢に値を下げられる。新設の InP 設備は過剰になって稼働率が低く、売上は物価分を引くと今より小さい。 10 年後（2036 年 6 月期）、売上は 73 億ドル（今の 1.0 倍）、うち データセンター向け 42 億ドル、通信向け 13 億ドル、産業用レーザー 9 億ドル、材料 8 億ドル。営業利益は 7.1 億ドル（利益率 10%）、純利益は 5.3 億ドル。成熟後の倍率は、g 0.0% の正当化 PER の上限 10.3 倍の 7.5 割（7.7 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）20 億ドルを足して時価総額 56 億ドル。

• データセンター向け光トランシーバー・レーザー部品（800G・1.6T）：数量 3.0（データセンター向け光部品（トランシーバーとレーザー部品）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。Gbps あたり単価の下落は実質の市場額の伸びに入れる））→ 売上 42 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 400 億ドル相当（実質）× シェア 7.5%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 通信向け（コヒーレント光・ROADM・増幅器）：数量 0.9（通信向け光部品の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 190 億ドル相当（実質）× シェア 4.8%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 産業用レーザー・フォトニクス機器：数量 0.6（産業用レーザー・フォトニクス機器の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 170 億ドル相当（実質）× シェア 3.8%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）
• 材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）：数量 0.6（材料（SiC 基板・特殊結晶・熱管理）の実質市場（2026 年 6 月期の価格の 10 億ドル）× シェア（単位は 10 億ドル相当））× 価格 14（物価指数（2026 年 ＝ 10 とした指数。SiC の値下がりは実質の市場額の伸びで見る））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 120 億ドル相当（実質）× シェア 5.0%、価格指数 1.41（2026 年 ＝ 1.00）

倍率：構造的にシェアと価格を失う筋書き。堀が壊れる側なので最も低く置く。 事業の ROE 5.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 7.5 割の 7.7 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 0% ＋ 価格 物価並み 0.0%、シェアは動かさず 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 4.7 × 7.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）20 ＝ 56 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 4.3% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 7.5 割の 7.7 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 0% ＋ 価格 物価並み 0.0%、シェアは動かさず 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 5.3 × 7.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 41 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 7.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 5.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 7.5 割の 7.7 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 0% ＋ 価格 物価並み 0.0%、シェアは動かさず 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 4.7 × 7.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）20 ＝ 56 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 5.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 7.5 割の 7.7 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 0% ＋ 価格 物価並み 0.0%、シェアは動かさず 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 4.7 × 7.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）20 ＝ 56 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 事業の ROE 5.6% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 7.5 割の 7.7 倍に置いた。g の内訳（この筋書き 0.0%）：市場 実質 0% ＋ 価格 物価並み 0.0%、シェアは動かさず 0.0%。時価総額 ＝ 事業の純利益 4.7 × 7.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）20 ＝ 56 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年では構造的に負ける確率を 18% と置いた（アリスタの 14% より厚く、ルメンタムの 18% と同じ）。完成品の利益率はイノライトの約 35% に対して GAAP 営業利益率 12%、産業部門の成熟、過去の買収の重荷（のれん 43.8 億ドル）があり、ルメンタムより堀が薄いが、事業が分散しているので同じにした。