HPインク（HPQ）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 9.8% で今の値に割り戻したものです。

結論

HP（HP Inc.）は、世界のパソコン市場で 2 割弱のシェアを持つパソコン事業と、家庭・職場向けプリンタとそのインク・トナー（消耗品）を売る印刷事業の 2 本で稼ぐ会社である。2025 年 10 月期は売上 553 億ドル、GAAP の営業利益 31.7 億ドル、純利益 25.3 億ドル。売上の 7 割をパソコンが占めるが、セグメント利益の 6 割は印刷（営業利益率 18.7%）が生み、その大半は消耗品（売上 109 億ドル）から来る。

ところが印刷は、家庭・職場で印刷される枚数が年々減る市場で、消耗品は 2025 年 10 月期に −3% 縮んだ。パソコンは 2026 年にメモリ価格の高騰を値上げで転嫁して 9 か月の売上が +14% 伸びたが、台数は 2 桁の減りで、IDC の 2026 年第 3 四半期の世界シェアは前年の約 19% から 16.5% に落ちた。CEO も 2026 年 2 月のロレスの退任以来、暫定のままである。

売上は部門ごとに「数量 × 価格」で積んだ。中立の 10 年後は売上 676 億ドル（年 +2%）、営業利益 29 億ドルで、今より 1 割弱減る。消耗品の縮む速さ（年 −1% から −9%）で筋書きを分け、パソコンは AI 機能への買い替えとメモリ価格・シェアで分けた。有利子負債は約 97 億ドルで純負債は約 60 億ドル。資本コストは基本 8.0% に quality 1.75%（循環・値決め・薄い自己資本・消耗品の縮み）を足した 9.75%。利益ベースの正当化 PER の上限（g 4.0%・RONIC 18.0%）は 13.5 倍で、その 8.5 割の 11.5 倍を中立に置き、10 年後の時価総額は約 258 億ドル。確率で加重した本質価値は今の時価総額を約 3 割下回る（10 年 −31%）。バリュー投資の観点では、堀の広がらない縮む事業を持つ会社で、安全域は無いというのが結論である。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、まず「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」を問う。パソコンは存在するが強くはならない（仕様が共通で、規模の勝負はレノボに分がある）。印刷は存在するが、家庭・職場の印刷枚数が減る市場で、利益の源の消耗品は年 3% 前後で縮む。堀は広がらず、狭まる側にある。

オーナー利益は、純利益 25 億ドルに株式報酬を費用として引いた値に近く、現金を生む力は実在する（フリーキャッシュフロー約 30 億ドル）。ただし自社株買いの半分は株式報酬の打ち消しで、純負債約 60 億ドルを抱え、自己資本はほぼゼロ。資本配分は、縮む事業の現金を配当と自社株買いに回すという現状維持の型で、事業の再投資先で価値を上乗せする型ではない。

安全域は、PER 11 倍の低さそのものではなく、利益が 10 年後も今の水準を保つかで決まる。利益ベースで倍率を出すと、成長がほぼ無い会社の成熟後の PER は 11.5 倍（上限 13.5 倍の 8.5 割）で、今の値段は中立の筋書きでもやや割高、慎重な筋書きでは大きく割高、強気の筋書きでも大きくは上回らない。予測しやすい事業ではあるが、暫定 CEO・縮む印刷・メモリ価格の 3 つで確信度は下がる。

何で稼ぐ会社か

2025 年 10 月期の売上 553 億ドルのうち、パソコン（Personal Systems）が 385 億ドル（70%）、印刷（Printing）が 167 億ドル（30%）。セグメントの営業利益はパソコン 20.5 億ドル（利益率 5.3%）、印刷 31.2 億ドル（18.7%）で、利益の 6 割を印刷が占める。本社費・株式報酬・買収の償却・再編費用などを引いた GAAP の営業利益は 31.7 億ドル、純利益は 25.3 億ドルである。

パソコンは、ノート・デスクトップ・ワークステーションと周辺機器・サービス。売上の 7 割超が法人向けで、企業・官公庁への納入と保守が柱になる。台数は年 5,700 万台前後（世界約 2.7 億台の約 2 割。推定）、1 台あたり売上は周辺機器・サービスを含めて約 675 ドルで、部材の仕入れの転嫁が大きく、営業利益率は 5% 前後と薄い。

印刷は、家庭・職場のプリンタ本体と、インク・トナー・定額課金（インスタント・インク）などの消耗品（売上 109 億ドル、印刷の 65%）、商業印刷機（インディゴ）・大判印刷機からなる。本体は低い利益で売り、消耗品で稼ぐ「かみそりと替え刃」の収益モデルで、稼働台数は 2 億台前後と推定する（HP は非開示）。消耗品の営業利益率は 28% 前後と推定する（印刷の内訳は非開示）。

決算期は 10 月末。2026 年 10 月期の 9 か月は売上 445 億ドル（+10%）、GAAP の営業利益 22.6 億ドル、純利益 16.6 億ドル。パソコンはメモリの転嫁で売上 +14%・台数は減少、印刷は売上 −1%、消耗品は 80.9 億ドル（前年同期 81.7 億ドル）だった。

優良さと弱いところ

堀は、法人向けの納入・保守の網、世界的なブランド、調達の規模、印刷の稼働台数と消耗品の囲い込みである。ただし、どれも広がっていない。パソコンは仕様がほぼ共通（Windows と各社のチップ）で価格を決める力は弱い。2026 年のように部材が高騰したとき、HP は値上げで売上を保ったが、第 3 四半期の台数は IDC で −30.9% と市場（−20.1%）より大きく落ち、パソコンの営業利益率は 4.6% に下がった。レノボは規模で上回り、デルは法人とサーバーに強く、アップルは高価格帯を取っていく。

印刷の消耗品は、純正品の囲い込み（ファームウェアによる互換品の制限）と定額課金で利益を守ってきたが、この囲い込みは訴訟と規制で縛られつつある（2025 年に米国の集団訴訟は更新の任意化を約束して和解）。稼働台数と印刷枚数の減りは止まらない。

資本効率は、運転資本が小さく ROIC は 40% 台と高いが、自己資本は自社株買いの累積でほぼゼロ（2026 年 7 月で −0.9 億ドル）なので、ROE は見かけで大きく、資本効率の証拠にはならない。経営は人員削減と自社株買いを繰り返してきた。買収は 2022 年の Poly（約 33 億ドル）などの小型にとどまる。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

パソコン市場は、2025 年 10 月の Windows 10 のサポート終了で法人の更新が進んだあと、2026 年はメモリ（DRAM・NAND）の高騰で割高になり、出荷が急減している。IDC の速報では 2026 年第 3 四半期の世界出荷は 6,270 万台（前年比 −20.1%）で、レノボ 23.8%・HP 16.5%・デル 12.1%・アップル 9.5%・エイスース 8.7%。メーカーや販路が値上げ前に早めに仕入れた反動もある。世界の半導体が AI のデータセンター向けに回り、メモリが足りないことが原因で、これはサーバーには追い風だが、パソコンとスマホには逆風である。HP の会社見通しは、第 4 四半期がパソコンの利益率の底で、2027 年は値上げと構成の改善で戻る、というものだ。値上げで遅れた更新と、AI 機能を積んだパソコンへの買い替えが 2027 年以降の需要になりうる。

印刷市場は、家庭・職場で印刷される枚数が年々減る成熟・縮小の市場である。HP はキヤノン・エプソン・ブラザーと並ぶ大手で、プリンタ本体の台数は減り（2025 年 10 月期の第 4 四半期は −12%）、消耗品の売上は 2025 年 10 月期に −3%、2026 年の 9 か月は −1%（第 3 四半期は −3%）。伸びているのは、台数が +42% のタンク式（インクの単価が低い）、商業印刷機（12 四半期連続の増収）、定額課金である。タンク式の比率が上がることは、利益率の高い純正の消耗品を減らす方向にも働く。互換品・再生品との競争と規制も、消耗品の利益を縮める。

両方に共通するのは、物価が年 3.5% で上がる中でも、数量が減るか、シェアを失うかで、売上が物価ほど伸びにくいことだ。

資本政策と M&A

株主還元は、配当（2025 年 10 月期に現金で約 10.9 億ドル）と自社株買い（同 8.5 億ドル、約 2,950 万株）。2026 年 10 月期の 9 か月は配当 8.3 億ドル・自社株買い 7.3 億ドル。会社の見通しは、フリーキャッシュフロー 30〜32 億ドル（2026 年 10 月期）。ただし株式報酬は年 8 億ドル前後と推定され、自社株買いの半分近くはその分の株を打ち消すだけで終わるため、本書の還元は株式報酬を引いた正味で置く。

2025 年 11 月に「FY26 計画」を発表し、FY28 末までに年 10 億ドルの総費用削減、4,000〜6,000 人の人員削減、再編費用約 6.5 億ドル（2026 年 7 月までに 5 億ドル発生）を打ち出した。

貸借は、2025 年 10 月期末で現金 37 億ドル・有利子負債約 97 億ドル（純負債約 60 億ドル）、2026 年 7 月末で現金 42 億ドル・有利子負債 92 億ドル（純負債約 50 億ドル）。自己資本は −0.9 億ドル。M&A は、2022 年の Poly 買収（約 33 億ドル）以降は小型の取得が中心で、買い手としても売られる側としても大きな動きは見えない。CEO は 2026 年 2 月に退任したロレスの後を暫定のブルサードが務めており、恒久の CEO の方針（印刷の切り離しなど）が資本政策を変える可能性は残る。なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 7.2 億ドル（10-Q・2025 年 11 月〜2026 年 7 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

HP は赤字に転ぶ会社ではなく、毎年 30 億ドル前後の現金を生む安定した会社である。2026 年は逆風の中でも、パソコンの売上は 9 か月で +14%、法人向けは第 3 四半期に +22% と伸び、値上げと費用削減の両方が進んでいる。2025 年 10 月の Windows 10 の終了に続き、2027 年以降は AI 機能を積んだ高価格帯への買い替えと、値上げで先送りされた更新が法人を中心に起き、HP は法人（パソコン売上の 7 割超）の顧客網と保守の力で価格を保てる。メモリの高騰は供給が正常化する 2027〜28 年に費用が戻り、台数が戻る局面で利益率が回復する。

印刷は縮む市場でも、稼働する HP のプリンタは 2 億台超と推定され、消耗品は 18% 超の営業利益率（印刷全体）を保って毎年 100 億ドル規模を稼ぐ。インスタント・インクの定額課金、タンク式（直近の四半期で台数 +42%）、商業印刷機（12 四半期連続の増収）は、本体の利益率を引き上げ、消耗品の減りを和らげる。FY28 末に年 10 億ドルの費用削減が出れば利益率はさらに上がり、純負債約 60 億ドルは数年で返せる。

今の PER は 11 倍、フリーキャッシュフローは時価総額の約 11%。成長が無くても、還元を続ければ 10 年で時価総額の 6〜7 割を株主に返せ、安全域は厚い。恒久の CEO が決まれば、不確実性も取り除かれる。

慎重な見方

安い PER は罠である。利益の 6 割を生む印刷は、家庭・職場で印刷される枚数が年々減る市場で、消耗品は 2025 年 10 月期に −3%、2026 年第 3 四半期も −3% と縮み続ける。印刷の減少は景気と関係なく続き、互換品とタンク式が利幅を削る。10 年で消耗品の利益は 3 分の 2 に減るのが自然で、パソコンがそれを埋め合わせる力は無い。

パソコンは、第 3 四半期に世界の台数が −20% の中で HP は −30.9% と、レノボ（−22.6%）・デル（−25.0%）・アップル（−11.3%）より大きく落ち、シェアは約 19% から 16.5% へ下がった。値上げで売上は +18% でも、営業利益率は 4.6% に下がり、メモリの費用増を吸収できていない。パソコンの 10 年の利益は物価分すら伸びない。

さらに、CEO のロレスは 2026 年 2 月に PayPal へ去り、暫定 CEO のまま 8 か月が過ぎた。純負債は約 60 億ドル、自己資本はほぼゼロで、借り換えで金利は 5.75% に上がる。自己資本が薄いので ROE は大きく見えるが、自社株買いの積み上がりの結果で、資本効率の証拠ではない。株式報酬は年 8 億ドル前後と推定され、自社株買いの半分近くがそれで消える。PER 11 倍は、高成長の会社が安く見えているのではなく、縮む会社の値段である。

どちらに重みを置いたか

パソコンの回復と費用削減は事実だが、消耗品の縮みという構造の重さが勝つと見て、確率を慎重な側へ寄せた。10 年は中立 36%・やや悲観 28%・悲観 14%（楽観とやや楽観の合計は 22%）。現金を生む力と薄い自己資本の見かけの ROE を切り分け、利益ベースの成熟後の倍率（中立 11.5 倍）で測ると、確率で加重した本質価値は今の時価総額を下回った。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 25.43 ドル234 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 16.79 ドル154 億ドル）。今の値に割り戻すと 20.58 ドル189 億ドル、今との差 −34.3%、期待の年率 +3.0%（資本コスト 9.8%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	5%	65.18 ドル599 億ドル	35.67 ドル328 億ドル	+222.0%	+12.4%	5.04 ドル46 億ドル
やや楽観	17%	44.62 ドル410 億ドル	27.07 ドル249 億ドル	+128.9%	+8.6%	12.19 ドル112 億ドル
中立	36%	28.02 ドル258 億ドル	18.59 ドル171 億ドル	+48.8%	+4.1%	16.78 ドル154 億ドル
やや悲観	28%	14.40 ドル132 億ドル	11.64 ドル107 億ドル	−16.9%	−1.8%	7.29 ドル67 億ドル
悲観	14%	3.32 ドル31 億ドル	3.26 ドル30 億ドル	−79.0%	−14.4%	0.92 ドル8 億ドル
加重平均	100%	25.43 ドル234 億ドル	16.79 ドル154 億ドル	+34.8%	+3.0%	42.22 ドル388 億ドル

今の株価時価総額 31.32 ドル288 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.8% を下回るほど割高。

楽観5% 65.18 ドル599 億ドル年 +12.4%

やや楽観17% 44.62 ドル410 億ドル年 +8.6%

中立36% 28.02 ドル258 億ドル年 +4.1%

やや悲観28% 14.40 ドル132 億ドル年 −1.8%

悲観14% 3.32 ドル31 億ドル年 −14.4%

今の株価時価総額 31.32 ドル288 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 5% 楽観：AI パソコンと法人が続き、消耗品の縮みは年 −1% 以内利益 42 億ドル · PER 14.4 倍 · 株価時価総額 65.18 ドル599 億ドル

10 年にわたり AI パソコンと法人の更新が続き、パソコンは 6,000 万台・1 台あたり 1,090 ドル（物価 1.41 倍に AI 機能の付加価値が乗る）で売上 654 億ドル、営業利益率 6.5%。HP は法人の信頼と保守の網でシェアを 2 割強に保つ。消耗品は稼働台数の減りを年 −0.6%、1 台あたりを年 −0.3% にとどめ（印刷枚数は減るが、定額課金とタンク式で単価が守られ、互換品の侵食も限られる）、売上 99 億ドル・利益率 28.5%。本体は商業印刷機が伸び 86 億ドル・利益率 4%。営業利益は 54 億ドル、純利益 42 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.0 倍の 9 割（14.4 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 599 億ドル。還元は 10 年で 328 億ドルに達し、自社株買いを続ける。

パソコン（個人・法人）：数量 60.0（パソコン出荷台数（百万台））× 価格 1,090（1 台あたり売上（ドル。周辺機器・サービスを含む））→ 売上 654 億ドル・営業利益 43 億ドル。営業利益率 6.5%
印刷の消耗品（インク・トナー・定額課金）：数量 207（稼働している HP プリンタ（百万台、推定））× 価格 48（1 台あたりの年間消耗品売上（ドル））→ 売上 99 億ドル・営業利益 28 億ドル。消耗品の利益率 28.5%。1 台あたり売上は印刷枚数の減りで物価に届かない
印刷の本体（プリンタ・業務用印刷機）：数量 25.0（プリンタ出荷台数（百万台、業務用印刷機を含む））× 価格 345（1 台あたり売上（ドル））→ 売上 86 億ドル・営業利益 3 億ドル。本体の利益率 4%

倍率：上限から少し下げて置いた。正当化 PER の上限は 16.0 倍（g 4.0%、RONIC 48.6%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 126.4% − k）。堀は弱い）。その 9 割の 14.4 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 41.7 × 14.4 ＝ 599 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：パソコンと印刷の両方がうまくいく最良の筋書き。印刷の縮みが年 −1% 以内にとどまる必要があり、構造の流れに反するため 5%。

やや楽観 17% やや楽観：パソコンは堅調、消耗品は年 −2% の縮み利益 33 億ドル · PER 12.6 倍 · 株価時価総額 44.62 ドル410 億ドル

パソコンは 5,600 万台・1,050 ドルで売上 588 億ドル、営業利益率 6.0%。シェアは 2 割弱を保ち、AI 機能と法人向けサービスで単価が物価をやや上回る。消耗品は稼働台数が年 −1.2%、1 台あたり年 −0.6%（年 −1.8% の縮み）で 91 億ドル、利益率 27.5%。タンク式の拡大で単価の低い機種に移っても、定額課金が下支えする。本体は 80 億ドル・利益率 3%。営業利益は 42 億ドル、純利益は 33 億ドル。成熟後の倍率は、正当化 PER の上限 14.8 倍の 8.5 割（12.6 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 410 億ドル。還元は 10 年で 249 億ドル。

パソコン（個人・法人）：数量 56.0（パソコン出荷台数（百万台））× 価格 1,050（1 台あたり売上（ドル。周辺機器・サービスを含む））→ 売上 588 億ドル・営業利益 35 億ドル。営業利益率 6.0%
印刷の消耗品（インク・トナー・定額課金）：数量 195（稼働している HP プリンタ（百万台、推定））× 価格 47（1 台あたりの年間消耗品売上（ドル））→ 売上 91 億ドル・営業利益 25 億ドル。消耗品の利益率 27.5%。1 台あたり売上は印刷枚数の減りで物価に届かない
印刷の本体（プリンタ・業務用印刷機）：数量 23.5（プリンタ出荷台数（百万台、業務用印刷機を含む））× 価格 340（1 台あたり売上（ドル））→ 売上 80 億ドル・営業利益 2 億ドル。本体の利益率 3%

倍率：上限から一段下げて置いた。正当化 PER の上限は 14.8 倍（g 4.0%、RONIC 27.3%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 62.5% − k）。堀は弱い）。その 8.5 割の 12.6 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 32.5 × 12.6 ＝ 410 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：パソコンは堅調で、消耗品の縮みが年 −2% と緩やかな筋書き。定額課金とタンク式が下支えするが、実現しにくいので 17%。

中立 36% 中立：パソコンはシェアを少し失い、消耗品は年 −3% で縮み続ける利益 22 億ドル · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 28.02 ドル258 億ドル

パソコンは市場の台数が横ばいで、HP のシェアはレノボ・デル・アップルに削られて 2 割弱から 18〜19% へ緩やかに落ち、5,200 万台。1 台あたりは、メモリの高騰分が 2029 年ごろから戻る前提で、物価と AI 機能の付加価値で積んで 1,010 ドル。売上 525 億ドル、営業利益率は今と同じ 5.3%。消耗品は、稼働台数が年 −2.3%、1 台あたり売上が年 −0.7%（印刷枚数が年 4% 強減り、単価は物価並みに上がる）で、売上は年 −3% の 80 億ドル、利益率は互換品とタンク式の影響で 26%。本体は 70 億ドル、利益率 2%。営業利益は 29 億ドルと今より約 1 割減り、純利益は 22 億ドル。成熟後は g 0.5%（パソコン +2.2%・消耗品 −1.5% を利益の重みで合成）、倍率は、正当化 PER の上限 13.5 倍の 8.5 割（11.5 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 258 億ドル。還元は 10 年で 171 億ドル。

パソコン（個人・法人）：数量 52.0（パソコン出荷台数（百万台））× 価格 1,010（1 台あたり売上（ドル。周辺機器・サービスを含む））→ 売上 525 億ドル・営業利益 28 億ドル。営業利益率 5.3%
印刷の消耗品（インク・トナー・定額課金）：数量 175（稼働している HP プリンタ（百万台、推定））× 価格 46（1 台あたりの年間消耗品売上（ドル））→ 売上 80 億ドル・営業利益 21 億ドル。消耗品の利益率 26%。1 台あたり売上は印刷枚数の減りで物価に届かない
印刷の本体（プリンタ・業務用印刷機）：数量 21.0（プリンタ出荷台数（百万台、業務用印刷機を含む））× 価格 335（1 台あたり売上（ドル））→ 売上 70 億ドル・営業利益 1 億ドル。本体の利益率 2%

倍率：上限から一段下げて置いた。正当化 PER の上限は 13.5 倍（g 4.0%、RONIC 18.0%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 34.5% − k）。堀は弱い）。その 8.5 割の 11.5 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 22.4 × 11.5 ＝ 258 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：消耗品が過去 6 年の実績に近い年 −3% で縮み、パソコンは緩やかにシェアを失う中心の筋書き。36% を置く。

やや悲観 28% やや悲観：シェアが 17% 前後へ落ち、消耗品は年 −5% で縮む利益 13 億ドル · PER 10.1 倍 · 株価時価総額 14.40 ドル132 億ドル

パソコンは 4,800 万台・985 ドルで売上 473 億ドル、営業利益率 4.8%。HP のシェアは 17% 前後まで落ち、メモリの高騰が収まったあとも値引き競争で利益率が戻らない。消耗品は稼働台数が年 −3.3%、1 台あたり年 −1.7%（年 −4.9%）で 66 億ドル、利益率 23%。互換品と、プリンタを買わずに印刷を減らす職場が増える。本体は 62 億ドル・利益率 0.8%。営業利益は 19 億ドルと今の約 6 割、純利益は 13 億ドル。成熟後は g −0.5%。倍率は、正当化 PER の上限 12.6 倍の 8 割（10.1 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 132 億ドル。還元は 10 年で 107 億ドル、借金の返済も遅れる。10 年の純利益の累計は約 164 億ドル（2026 年約 22、2027 年約 19、2028 年の 17.2 億ドルまで下がり、その後は 17 億ドルから 13.1 億ドルへ細る。減損・赤字の年は置かない。年ごとの内訳は道筋から仮に置いた）。

パソコン（個人・法人）：数量 48.0（パソコン出荷台数（百万台））× 価格 985（1 台あたり売上（ドル。周辺機器・サービスを含む））→ 売上 473 億ドル・営業利益 23 億ドル。営業利益率 4.8%
印刷の消耗品（インク・トナー・定額課金）：数量 158（稼働している HP プリンタ（百万台、推定））× 価格 42（1 台あたりの年間消耗品売上（ドル））→ 売上 66 億ドル・営業利益 15 億ドル。消耗品の利益率 23%。1 台あたり売上は印刷枚数の減りで物価に届かない
印刷の本体（プリンタ・業務用印刷機）：数量 19.0（プリンタ出荷台数（百万台、業務用印刷機を含む））× 価格 325（1 台あたり売上（ドル））→ 売上 62 億ドル・営業利益 1 億ドル。本体の利益率 0.8%

倍率：上限から下げて低めに置いた。正当化 PER の上限は 12.6 倍（g 4.0%、RONIC 14.6%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 24.3% − k）。堀は弱い）。その 8 割の 10.1 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 13.1 × 10.1 ＝ 132 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：互換品と在宅化で消耗品が年 −5% に加速し、パソコンのシェアも 17% 前後へ落ちる。構造の流れに沿う筋書きなので 28% と厚く置く。

悲観 14% 悲観：構造的に負ける。消耗品が崩れ、借金が重くのしかかる利益 3 億ドル · PER 9.2 倍 · 株価時価総額 3.32 ドル31 億ドル

印刷が構造的に崩れる筋書き。互換品・再生品・文書の電子化で稼働台数は年 −5.5%、1 台あたり年 −3.7%（年 −8.9%）となり、消耗品は 42 億ドル・利益率 17% まで縮む。タンク式への移行で消耗品の収益モデルが壊れ、本体は損益ゼロ。パソコンは AI 端末・アップルの Mac・中国勢に押されてシェアが 14〜15% まで落ち、4,000 万台・900 ドルで 360 億ドル、営業利益率 4.2%。営業利益は 7 億ドル、純利益は 3 億ドル。有利子負債約 92 億ドルの借り換え金利が 5.75% に上がる中、利払いを事業の利益で賄いにくく、配当を削って還元は 10 年で 30 億ドル。稼ぐ力は 1÷k の上限 10.3 倍の 9 割（9.2 倍）を純利益 3.3 億ドルに掛けた時価総額 30 億ドルにとどまる。もう優良ではなくなっている。10 年の純利益の累計は約 75 億ドル（2026 年約 23、2027 年約 15、2028 年約 6 億ドルの谷、その後は 6 億ドルから 3.3 億ドルへ細る。減損・赤字の年は置かない。年ごとの内訳は道筋から仮に置いた）。

パソコン（個人・法人）：数量 40.0（パソコン出荷台数（百万台））× 価格 900（1 台あたり売上（ドル。周辺機器・サービスを含む））→ 売上 360 億ドル・営業利益 15 億ドル。営業利益率 4.2%
印刷の消耗品（インク・トナー・定額課金）：数量 125（稼働している HP プリンタ（百万台、推定））× 価格 34（1 台あたりの年間消耗品売上（ドル））→ 売上 42 億ドル・営業利益 7 億ドル。消耗品の利益率 17%。1 台あたり売上は印刷枚数の減りで物価に届かない
印刷の本体（プリンタ・業務用印刷機）：数量 14.0（プリンタ出荷台数（百万台、業務用印刷機を含む））× 価格 300（1 台あたり売上（ドル））→ 売上 42 億ドル・営業利益 0 億ドル。本体は損益ゼロ

倍率：上限から少し下げて置いた。事業の ROE 8.0% が k 9.8% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 9 割の 9.2 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 3.3 × 9.2 ＝ 30 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年の悲観は景気ではなく構造負け。消耗品が崩れ、パソコンも低利益のまま、借金の重さで株主の取り分が薄くなる。暫定 CEO・縮む主力の事情を見て 14%。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

パソコン（個人・法人）

ノートパソコン・デスクトップ・ワークステーション・周辺機器。売上の約 7 割で、法人向けがパソコン売上の 7 割超。

	数量パソコン出荷台数（百万台）	価格1 台あたり売上（ドル。周辺機器・サービスを含む）	売上	営業利益
今 2025/12	57.0	675	385	21
10 年後中立	52.0	1,010	525	28

取り方：2025 年 10 月期のパソコン売上 385 億ドルを、出荷約 5,700 万台 × 1 台あたり売上約 675 ドル（周辺機器・ワークステーション・サービスを含む。百万台 × ドル × 0.01 で億ドル）と推定。市場は世界の出荷約 2.7 億台（IDC の 2025 年の規模）のうち HP が約 2 割（IDC の 2025 年第 3 四半期で約 19%。ほかにレノボ約 25%・デル・アップル・エイスース）。営業利益はセグメント営業利益 20.5 億ドル（利益率 5.3%）。中立は、10 年後にメモリが正常化し物価並みに AI 機能の付加価値が乗る（1,010 ドル＝物価 1.41 倍 × 約 1.06 倍）と置く。台数は市場が横ばいでシェアが緩やかに下がるとして 10 年後 5,200 万台。

印刷の消耗品（インク・トナー・定額課金）

家庭・職場のプリンタに入れるインク・トナーと定額課金（インスタント・インク）。印刷の売上の約 65%、印刷の利益のほぼ全部。

	数量稼働している HP プリンタ（百万台、推定）	価格1 台あたりの年間消耗品売上（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	220	50	109	31
10 年後中立	175	46	80	21

取り方：2025 年 10 月期の消耗品売上 109 億ドル（決算資料。印刷 167 億ドルの 65%）を、稼働している HP プリンタ約 2.2 億台（推定。HP は非開示なので売上 ÷ 1 台あたり売上で置いた）× 1 台あたりの年間消耗品売上約 49.5 ドル（百万台 × ドル × 0.01 で億ドル）と置いた。営業利益は印刷のセグメント営業利益 31.2 億ドルのほぼ全部が消耗品由来とみて 31.0 億ドル（利益率 28.4%、推定）。前 CEO が「本体は赤字、消耗品で稼ぐ」と語った収益モデルで、本体の利益はほぼゼロ。価格（1 台あたり売上）は物価並みには上がらない。印刷枚数が年 4% 強減り、単価が物価並みの +3.5% で上がって、1 台あたり売上は中立で年 −0.7%。稼働台数もプリンタ本体の販売減で年 −2.3%。合わせて売上は中立で年 −3%（2025 年 10 月期 −3%、2026 年 10 月期の 9 か月 −1%、第 3 四半期 −3% と整合）。10 年後は 80 億ドル。

印刷の本体（プリンタ・業務用印刷機）

家庭・オフィス用のレーザー・インクジェット・タンク式プリンタと、商業印刷機（インディゴ）・大判印刷機。

	数量プリンタ出荷台数（百万台、業務用印刷機を含む）	価格1 台あたり売上（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	24.0	242	58	0
10 年後中立	21.0	335	70	1

取り方：印刷の売上 167 億ドルから消耗品 109 億ドルを引いた約 58 億ドルを本体（家庭・オフィス用プリンタと商業印刷機・大判）とし、出荷約 2,400 万台 × 1 台あたり約 242 ドル（業務用印刷機を含む平均。百万台 × ドル × 0.01 で億ドル）と推定（HP は台数を開示しない。世界のプリンタ出荷を 8,000 万台規模と見て、HP を約 3 割の見当）。営業利益は消耗品を引いた残りの約 0.2 億ドル（ほぼゼロ）。直近は本体の台数が 1 割ほど減る一方、タンク式（台数 +42%）と商業印刷機（12 四半期連続の増収）が伸び、構成は改善している。中立は台数年 −2%（10 年後 2,100 万台）、価格は物価に近い（10 年後 335 ドル＝ 1.38 倍。低価格のタンク式の比率が上がる分を差し引く）と置く。

リスクと懸念

消耗品の縮みの加速

印刷利益の大半を生む消耗品は 2025 年 10 月期に −3%、2026 年第 3 四半期も −3%。互換品・再生品、在宅勤務とペーパーレスで印刷枚数が減り、タンク式への移行は純正の消耗品を減らす。年 −5% 以上に加速すれば、10 年後の営業利益は今の 6 割以下になる。

メモリ高騰とパソコンの需要の反動

パソコンは第 3 四半期に台数 −16%（会社）・世界出荷 −20%（IDC）。値上げが費用増に追いつかず利益率は 4.6% まで低下した。会社は下期の台数が 10% 台後半の減と見ており、第 4 四半期が底という見方が外れれば、2027 年も利益率は戻らない。

パソコンのシェア低下

IDC の第 3 四半期で HP は台数 −30.9%、シェアは約 19% から 16.5%。レノボ・デルは法人で、アップルは高価格帯でシェアを取る。法人向けの値上げを優先して台数を失っているなら、戻すには値引きが要り、利益率に響く。

恒久の CEO の不在

ロレスは 2026 年 2 月に PayPal の CEO へ移り、暫定 CEO（ブルサード）で 8 か月が過ぎた。恒久の CEO が印刷の切り離し・大型買収・費用削減の方針を変える可能性があり、戦略の不確実性が続く。

借金と借り換え、薄い自己資本

有利子負債は 2026 年 7 月で約 92 億ドル、純負債は約 50 億ドル、自己資本は −0.9 億ドル。借り換えで金利は 5.75% 前後へ上がる（brief.py の推定では利払いが年 1 億ドル増える）。利益が下ぶれると、還元か返済のどちらかを削ることになる。

関税の還付など一過性の利益

2026 年 10 月期は関税の還付が純利益に約 2 億ドル（会社の 1 株利益の見通しへの寄与から概算）入っている。2027 年以降は消えるので、2026 年の利益を基準に未来を置くと過大になる。関税そのものが戻れば、部材費がさらに増える。

株式報酬による還元の目減り

株式報酬は年 8 億ドル前後と推定され、自社株買い（2025 年 10 月期 8.5 億ドル）の半分近くがその分の株を打ち消す。見かけの還元は大きくても、正味は純利益の 4〜6 割にとどまり、自社株買いで 1 株あたりの価値が増えるという見方は割り引いて見る。

今後の分かれ目

第 4 四半期（2026 年 10 月期）にパソコンの営業利益率が底を打ち、2027 年 10 月期に 5.5% 以上へ戻ったら: 中立の筋書きの 5.3% を上回り、やや楽観の確率を上げる。ただし消耗品の縮みが続く限り、成熟後の倍率（中立 11.5 倍）は動かない。
消耗品の売上が 2 四半期続けて前年比 −6% 以下になったら: 稼働台数・印刷枚数の減りが年 −5% 超に加速している合図。やや悲観・悲観（10 年）の確率を上げ、消耗品の利益は今の半分以下になりうる。
IDC の世界シェアで HP が 2 四半期続けて 16% を割ったら: パソコンは値上げを優先して台数を失い続けている。10 年の中立のシェア 18〜19% を下げ、やや悲観の確率を上げる。
恒久の CEO が決まり、印刷の切り離しや大型買収を発表したら: 印刷を切り離す場合、利益の 6 割を失い、パソコン単体の薄利が残る。買収は価値を壊しうるので、発表時点では慎重に見る。
メモリ価格が 2027 年内に反落し、パソコンの粗利益率が戻ったら: パソコンの営業利益率が 6% 台に乗り、楽観・やや楽観の確率を上げてよい。台数も戻るので、売上は物価並みに伸びる。
深い不況で法人の更新が止まったら: 配当は守られても、借金の借り換えが重くなる。

見ておくもの

パソコンの営業利益率（第 4 四半期の底と 2027 年 10 月期の戻り）
消耗品の売上の前年比（四半期）と印刷の営業利益率（18% 台の維持）
IDC・ガートナーの世界シェア（レノボ・デル・アップルとの差）
メモリ（DRAM・NAND）の価格と、会社のパソコン台数の見通し
恒久 CEO の人事と戦略（印刷の扱い）
費用削減の進み（FY28 末に年 10 億ドル）と再編費用
純負債・自社株買い・株式報酬の関係（正味の還元）

倍率と資本コストの決め方

今の PER・PBR や過去の倍率には寄せていない。10 年後の倍率は、利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g/RONIC)/(k−g)（k 9.75%、g 4.0%、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（事業の ROE − k）、堀は弱い）の上限に対し、楽観 9 割・やや楽観 8.5 割・中立 8.5 割・やや悲観 8 割・悲観 9 割で置いた。中立は上限 13.5 倍の 8.5 割で、事業の純利益に 11.5 倍。総合は今の時価総額に対し -30.5% で、割高。結論は計算の結果で、先に決めたものではない。

資本コスト 9.8% ＝無リスク金利 5% ＋ β 1.11 × 5%。k ＝基本 8.0% ＋ quality 1.75% ＝ 9.75%。β は使わない。パソコンの循環（+0.5）、価格競争で値段を決められないこと（+0.5）、薄い自己資本と純負債（+0.25）、印刷の消耗品が縮み続ける寿命の短さ（+0.5）を quality で見た。事業の存続に疑いは無いので extra は置かない。CEO 不在・メモリ価格は筋書きと確率で表し、k に二重に足していない。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

HPインク HPQ

結論