ファーストソーラー FSLR

2033 年に 45X が終わった後も、米国は Section 232・AD/CVD・FEOC 規則を維持し、中国製・中国系の輸入は実質閉め出されたまま。データセンター・産業の電力需要で大規模太陽光の設置は 44 GW まで戻り、FSLR は 45.5% の 20.0 GW を売る。価格は 0.44 ドル/W（10 年で 1.47 倍。物価並みと、米国製・国内調達の上乗せ）。ペロブスカイト・タンデムと CuRe で原価は 0.25 ドル/W と、物価が 1.41 倍になっても下がる。粗利益率は 4 割で、営業利益は 32.5 億ドル。米国外も 5.0 GW に伸びる。2029 年から純利益の半分を還元し、累計 104 億ドル。それでも純現金は 169 億ドル残る。ジンコ・ロンジ・カナディアン・ソーラーが米国で作る能力を持っても、規則が参入を抑える前提である。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 10.7 倍の 9.5 割（10.2 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）11 億ドルを足して時価総額 321 億ドル。

• 米国向け（大規模発電所）：数量 20.0（FSLR の米国向け出荷量（GW）＝ 米国の大規模太陽光の設置量（GW）× FSLR のシェア）× 価格 0.44（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 88 億ドル・営業利益 38 億ドル。市場 44 GW × シェア 45.5%。営業利益は 45X 控除 0.0 億ドルを含む（本社費・開発費の前）
• 米国外：数量 5.0（米国外の出荷量（GW））× 価格 0.36（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル。米国外（インド・欧州・豪州・日本など）。45X なし。営業利益は本社費・開発費の前

倍率：上限に近く置いた。 正当化 PER の上限は 10.7 倍（g 4.0%、RONIC 10.4%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 11.8% − k）。堀は弱い）。その 9.5 割の 10.2 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 30.4 × 10.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）11 ＝ 321 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.4 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：控除の終了後も関税・最低輸入価格・FEOC 規則が続き、技術でも先行する、FSLR にとって最良の筋書き。政策・需要・技術がそろう必要があり 1 割弱。

最低輸入価格は名目で据え置かれ、実質では下がるが、米国の設置は 40 GW（データセンター向け）まで戻り、FSLR は 43.8% の 17.5 GW。価格は 0.41 ドル/W（10 年で 1.37 倍）、原価は 0.3 ドル/W。粗利益率は 32% 台、営業利益は 18.1 億ドル。ペロブスカイト・タンデムは小さな量産にとどまり、米国外は 3.5 GW。自社は 2029 年から純利益の半分を還元し、累計 77 億ドル。45X の終わった後の事業の ROE は 8% 前後で、資本コストの 9.75% に届かない。Qcells や T1 エナジーなど米国製のセル・モジュールを作る競合が増え、価格を物価並みには上げられない。成熟後の倍率は、g 0.0% の正当化 PER の上限 10.3 倍の 9 割（9.2 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）11 億ドルを足して時価総額 180 億ドル。

• 米国向け（大規模発電所）：数量 17.5（FSLR の米国向け出荷量（GW）＝ 米国の大規模太陽光の設置量（GW）× FSLR のシェア）× 価格 0.41（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 72 億ドル・営業利益 25 億ドル。市場 40 GW × シェア 43.8%。営業利益は 45X 控除 0.0 億ドルを含む（本社費・開発費の前）
• 米国外：数量 3.5（米国外の出荷量（GW））× 価格 0.32（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。米国外（インド・欧州・豪州・日本など）。45X なし。営業利益は本社費・開発費の前

倍率：上限から少し下げて置いた。 事業の ROE 8.1% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 9 割の 9.2 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 18.3 × 9.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）11 ＝ 180 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：関税・最低輸入価格が名目で据え置かれ、実質では下がるが、国産の需要が支える。2 割弱。

45X は 2033 年にゼロになり、2035 年の FSLR は控除なしで稼ぐ。米国の設置は 36 GW（2031 年まで横ばい、その後は緩やかに戻る）、シェア 44% の 16.0 GW。価格は 0.38 ドル/W（最低輸入価格と同水準。10 年で 1.27 倍で物価 1.41 倍に届かない）、原価は 0.3 ドル/W（物価で上がる分を技術で相殺）。粗利益率は 24% 台、営業利益は 9.4 億ドルと、控除のあった 2028 年の 26 億ドルの 3 分の 1 強。事業の ROE は 5〜6% で資本コストの 9.75% を下回る。2029 年から純利益の半分を還元し累計 59 億ドル。純現金は 126 億ドルまで積み上がるが、評価に足すのは今の余剰 22 億ドルだけ。成熟後の倍率は、g 0.0% の正当化 PER の上限 10.3 倍の 8.5 割（8.7 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）11 億ドルを足して時価総額 108 億ドル。

• 米国向け（大規模発電所）：数量 16.0（FSLR の米国向け出荷量（GW）＝ 米国の大規模太陽光の設置量（GW）× FSLR のシェア）× 価格 0.38（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 61 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 36 GW × シェア 44.4%。営業利益は 45X 控除 0.0 億ドルを含む（本社費・開発費の前）
• 米国外：数量 3.0（米国外の出荷量（GW））× 価格 0.30（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。米国外（インド・欧州・豪州・日本など）。45X なし。営業利益は本社費・開発費の前

倍率：上限から一段下げて置いた。 事業の ROE 5.5% が k 9.8% 以下なので PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 8.5 割の 8.7 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 11.1 × 8.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）11 ＝ 108 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.4 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：控除の終了は法律で決まっている。それ以外は中心の筋書きで、最大の確率。

最低輸入価格の迂回（東南アジア・インド・中東の第三国製）と、米国製を増やす Qcells・T1 エナジーなど競合の増加で、2035 年の価格は 0.32 ドル/W（10 年で 1.07 倍。中国国内の 0.11 ドル/W との差が詰まらない）。米国の設置は 33 GW・シェア 41% の 13.5 GW、米国外 2.5 GW。原価は 0.3 ドル/W。45X が終わった 2033 年から営業赤字（2035 年に 1.5 億ドルの赤字）になり、増設は止まり工場の縮小を進める。純利益は現金の利息で 2.4 億ドルと小さな黒字。還元は純利益の 4 分の 1（累計 16 億ドル）にとどまる。稼ぐ力は小さな黒字だけなので、事業の純利益 2.2 億ドルを 1÷k の倍率で見て、余った現金（戻り方込み）を足した時価総額は約 26 億ドル。

• 米国向け（大規模発電所）：数量 13.5（FSLR の米国向け出荷量（GW）＝ 米国の大規模太陽光の設置量（GW）× FSLR のシェア）× 価格 0.32（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 33 GW × シェア 40.9%。営業利益は 45X 控除 0.0 億ドルを含む（本社費・開発費の前）
• 米国外：数量 2.5（米国外の出荷量（GW））× 価格 0.27（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。米国外（インド・欧州・豪州・日本など）。45X なし。営業利益は本社費・開発費の前

倍率：45X が終わって営業利益が赤字に近づく筋書きで、稼ぐ力は受取利息による小さな黒字だけ。事業の ROE が資本コストを下回るので PER の上限は 1÷k の 10.3 倍で、その 8.5 割の 8.7 倍を事業の純利益 2.2 億ドルに掛け、余った現金（戻り方込み）8 億ドルを足して時価総額は約 26 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 10.8 倍）。専用の薄膜設備は転用が利かないので、帳簿の自己資本には掛けない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：最低輸入価格の迂回や国産の競合の増加で価格が上がらない筋書き。実現しやすく 2 割台半ば。

2029 年以降の政権で Section 232 の最低輸入価格と関税が緩み、中国勢（赤字でも出荷を維持してきた）が第三国経由で 0.25 ドル/W 前後まで価格を押し下げる。米国の設置は 30 GW、シェア 32% の 9.5 GW（契約の解除で出荷が縮む）、米国外 1.5 GW。原価は 0.3 ドル/W まで下げてもなお、価格が原価と同水準で、営業損失は 7 億ドル超。45X が終わった 2033 年以降は赤字で、純現金も 2031 年の 61 億ドルから減り始め 2035 年は 47 億ドル。工場の閉鎖と減損で、簿価を大きく割る。還元はなく、控除で稼いだ現金の大半を設備に戻して失う筋書きである。赤字なので稼ぐ力は見ず、売れる資産は今の純現金 22 億ドルだけを数えて、時価総額は約 22 億ドル。

• 米国向け（大規模発電所）：数量 9.5（FSLR の米国向け出荷量（GW）＝ 米国の大規模太陽光の設置量（GW）× FSLR のシェア）× 価格 0.25（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 −1 億ドル。市場 30 GW × シェア 31.7%。営業利益は 45X 控除 0.0 億ドルを含む（本社費・開発費の前）
• 米国外：数量 1.5（米国外の出荷量（GW））× 価格 0.22（1 W あたり販売価格（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −1 億ドル。米国外（インド・欧州・豪州・日本など）。45X なし。営業利益は本社費・開発費の前

倍率：45X が終わった後も赤字が続くので稼ぐ力では測らず、売れる資産で床を置く。売れる資産は今の純現金 22 億ドルだけを数え（専用の薄膜設備・建設中の工場は転用が利かず、減損と閉鎖費用で売却益は見込まない）、今の自己資本 95 億ドルに対する PBR 0.23 倍に当たる。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年の悲観は景気でなく構造負け。政権交代で関税・最低輸入価格が緩み、中国勢が迂回して価格を壊す。政策依存の会社なので 15%。