ラムリサーチ LRCX

2036 年 6 月期の WFE は名目 3,400 億ドル（実質 2,345 億ドル、2026 年の 1.8 倍）。エッチング・成膜の工程が、3D DRAM・GAA の次の世代・先端パッケージにも広がり、当社のシェアは 14% に上がってシステム売上は 476 億ドル。顧客サポートは稼働装置が実質 2.3 倍になり 284 億ドル。合計 760 億ドルで、営業利益率は 38%（システム 32%）。中国は国産化で半減するが、グローバル顧客の増設が上回る。10 年間の正味の還元は約 1,500 億ドル。

• システム事業（エッチング・成膜・洗浄）：数量 328（当社のシステム出荷（実質の億ドル）＝ WFE 市場（2026 年 6 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 145（装置の価格の水準（2026 年 6 月期＝100。中立は物価並みで 10 年 141））→ 売上 476 億ドル・営業利益 152 億ドル。WFE 実質 2,345 億ドル（名目 3,400）× シェア 14%・価格 145・営業利益率 32%
• 顧客サポート事業（部品・改造・保守）：数量 228（稼働中の装置の規模の指数（2026 年 6 月期＝100））× 価格 1.25（指数 1 あたりの売上（億ドル。部品・保守の値段で、中立は物価並みに上がる））→ 売上 284 億ドル・営業利益 136 億ドル。稼働装置 228（実質）× 物価並みの値段 1.45 倍・営業利益率 48%

倍率：正当化 PER は 18.7 倍（g 4.5%、RONIC 28.1%。RONIC は k 9.00% に、事業の ROE 47.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 16.8 倍（9 割）に置いた。エッチングと成膜で先端メモリの増設を取り切る最良の筋書きでも、設備投資の循環と中国の国産化は残る。上限の 9 割に置く。 g の内訳：装置市場の数量は 10 年後以降も実質で年 1% ほど伸びる（NAND・DRAM の積層と GAA で工程と台数が増えるが、それまでの伸びよりは鈍る）× シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は物価並みの +3.5% で、名目の長期 g は 4.5%（structural。k 9.0% − 4.5% ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの楽観（2036 年に WFE 3,500 億ドル）に相当。GAA・裏面給電・High-NA・3D DRAM・NAND の超多層が続き、シェアも 14% に上がる筋書き。12% に留める。

2036 年 6 月期の WFE は名目 3,000 億ドル（実質 2,100 億ドル）。当社は NAND の層数増加と先端ロジックでシェアを 13% まで高め、システム売上は 390 億ドル。顧客サポートは 254 億ドル。合計 644 億ドルで営業利益率は 36%（システム 30%）。中国向けは国産化で半減し、先端メモリで補う。エッチングでは東京エレクトロンとの競争が続くが、モリブデンと極低温エッチングの先行で当社が優位を保ち、顧客サポートの積み上げが利益を安定させる。10 年間の正味の還元は約 1,250 億ドル。

• システム事業（エッチング・成膜・洗浄）：数量 273（当社のシステム出荷（実質の億ドル）＝ WFE 市場（2026 年 6 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 143（装置の価格の水準（2026 年 6 月期＝100。中立は物価並みで 10 年 141））→ 売上 390 億ドル・営業利益 117 億ドル。WFE 実質 2,098 億ドル（名目 3,000）× シェア 13%・価格 143・営業利益率 30%
• 顧客サポート事業（部品・改造・保守）：数量 207（稼働中の装置の規模の指数（2026 年 6 月期＝100））× 価格 1.23（指数 1 あたりの売上（億ドル。部品・保守の値段で、中立は物価並みに上がる））→ 売上 255 億ドル・営業利益 116 億ドル。稼働装置 207（実質）× 物価並みの値段 1.43 倍・営業利益率 45.5%

倍率：正当化 PER は 18.3 倍（g 4.5%、RONIC 25.6%。RONIC は k 9.00% に、事業の ROE 42.1% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.6 倍（8.5 割）に置いた。工程の複雑化で単価と台数が増える筋書き。ただし東京エレクトロン・アプライドとの競争が利益率を抑える。上限の 8.5 割に置く。 g の内訳：装置市場の数量は 10 年後以降も実質で年 1% ほど伸びる（NAND・DRAM の積層と GAA で工程と台数が増えるが、それまでの伸びよりは鈍る）× シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は物価並みの +3.5% で、名目の長期 g は 4.5%（structural。k 9.0% − 4.5% ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立と楽観の間（2036 年に約 3,000 億ドル）。新構造の寄与が中立より大きく、シェアが 13% に上がる筋書き。

2036 年 6 月期の WFE は名目で平均 2,600 億ドル（実質 1,845 億ドル、2026 年から実質で年 3% 強の伸び、装置の値段は物価並みの 141）。当社のシェアは中国の国産化で一部を失いながら、新構造の獲得で 12% を保ち、システム売上は 312 億ドル。顧客サポートは稼働装置が実質 1.85 倍になり 224 億ドル。合計 536 億ドルで、営業利益率は 34%（システム 28%、サポート 43%）に収れんする。堀は残り、エッチング・成膜の主要 3 社の 1 つであり続けるが、価格を決める力は今より弱い。10 年間の正味の還元は約 1,050 億ドル。優良であることは変わらないが、「山の利益を稼ぐ会社」から「普通に強い会社」へ評価が下がる。

• システム事業（エッチング・成膜・洗浄）：数量 221（当社のシステム出荷（実質の億ドル）＝ WFE 市場（2026 年 6 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 141（装置の価格の水準（2026 年 6 月期＝100。中立は物価並みで 10 年 141））→ 売上 312 億ドル・営業利益 87 億ドル。WFE 実質 1,844 億ドル（名目 2,600）× シェア 12%・価格 141・営業利益率 28%
• 顧客サポート事業（部品・改造・保守）：数量 185（稼働中の装置の規模の指数（2026 年 6 月期＝100））× 価格 1.21（指数 1 あたりの売上（億ドル。部品・保守の値段で、中立は物価並みに上がる））→ 売上 224 億ドル・営業利益 96 億ドル。稼働装置 185（実質）× 物価並みの値段 1.41 倍・営業利益率 43%

倍率：正当化 PER は 18.3 倍（g 4.5%、RONIC 25.4%。RONIC は k 9.00% に、事業の ROE 41.9% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 14.6 倍（8 割）に置いた。量産ラインへの組み込みと顧客サポートの収入で堀はあるが、WFE の振れと中国の国産化で利益率は 34% に収れんする。中立は上限の 8 割に置く。 g の内訳：装置市場の数量は 10 年後以降も実質で年 1% ほど伸びる（NAND・DRAM の積層と GAA で工程と台数が増えるが、それまでの伸びよりは鈍る）× シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は物価並みの +3.5% で、名目の長期 g は 4.5%（structural。k 9.0% − 4.5% ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノート中立（2036 年に WFE 約 2,650 億ドル、数量 年 +2%・能力あたり投資額 年 +4.2%）をラムのシェア 12% に落とした。強気の需要と慎重な競争の落としどころで最も確率を厚くした。

2036 年 6 月期の WFE は名目 2,200 億ドル（実質 1,690 億ドル）で、AI 向けの増設が鈍り、メモリが再び過剰になる。中国の国産装置（北方華創・中微公司）が成熟工程だけでなく先端にも広がり、当社のシェアは 10.5% まで下がり、東京エレクトロンの価格攻勢で装置の値段も 130 と物価に負ける。システム売上は 231 億ドル。顧客サポートは 185 億ドル、合計 416 億ドルで営業利益率は 31.5%（システム 24%）。顧客サポートは稼働装置の積み上がりで下支えになるが、中国の顧客は国産装置の保守へ移る。10 年間の正味の還元は約 800 億ドル。堀は残るが、価格を決める力は大きく削られる。

• システム事業（エッチング・成膜・洗浄）：数量 178（当社のシステム出荷（実質の億ドル）＝ WFE 市場（2026 年 6 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 130（装置の価格の水準（2026 年 6 月期＝100。中立は物価並みで 10 年 141））→ 売上 231 億ドル・営業利益 55 億ドル。WFE 実質 1,692 億ドル（名目 2,200）× シェア 10.5%・価格 130・営業利益率 24%
• 顧客サポート事業（部品・改造・保守）：数量 159（稼働中の装置の規模の指数（2026 年 6 月期＝100））× 価格 1.16（指数 1 あたりの売上（億ドル。部品・保守の値段で、中立は物価並みに上がる））→ 売上 185 億ドル・営業利益 76 億ドル。稼働装置 159（実質）× 物価並みの値段 1.35 倍・営業利益率 41%

倍率：正当化 PER は 17.7 倍（g 4.5%、RONIC 21.9%。RONIC は k 9.00% に、事業の ROE 34.8% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.2 倍（7.5 割）に置いた。中国の国産化とメモリの投資の振れで利益率が落ち、新しく投じる資本の稼ぎが薄れる筋書き。上限の 7.5 割に置く。 g の内訳：装置市場の数量は 10 年後以降も実質で年 1% ほど伸びる（NAND・DRAM の積層と GAA で工程と台数が増えるが、それまでの伸びよりは鈍る）× シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は物価並みの +3.5% で、名目の長期 g は 4.5%（structural。k 9.0% − 4.5% ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノート中立よりも市場が小さく、シェアが 10.5% まで落ちる筋書き。中国の国産化と AI 投資の減速が重なる。

2036 年 6 月期の WFE は名目 1,700 億ドル（実質 1,480 億ドル）と、微細化が止まって装置の需要が伸びない。中国の国産装置がエッチング・成膜の中国市場を取り、世界でも価格競争が起きて、当社のシェアは 8.5%、装置の値段は 115 と物価に大きく負ける。システム売上は 144 億ドル、利益率は 10%。顧客サポートは稼働装置の置き換えが進まず 129 億ドル。合計 273 億ドルで営業利益率は 20%。もう「価格を決める優良企業」ではない。それでも純現金と顧客サポートの収入が床になるが、純利益の安定性が低いので、利益ベースの上限（PER 14.6 倍）の 7.5 割、PER 10.9 倍で測る（自己資本 275 億ドルの約 1.9 倍）。

• システム事業（エッチング・成膜・洗浄）：数量 125（当社のシステム出荷（実質の億ドル）＝ WFE 市場（2026 年 6 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 115（装置の価格の水準（2026 年 6 月期＝100。中立は物価並みで 10 年 141））→ 売上 144 億ドル・営業利益 14 億ドル。WFE 実質 1,478 億ドル（名目 1,700）× シェア 8.5%・価格 115・営業利益率 10%
• 顧客サポート事業（部品・改造・保守）：数量 120（稼働中の装置の規模の指数（2026 年 6 月期＝100））× 価格 1.08（指数 1 あたりの売上（億ドル。部品・保守の値段で、中立は物価並みに上がる））→ 売上 129 億ドル・営業利益 41 億ドル。稼働装置 120（実質）× 物価並みの値段 1.25 倍・営業利益率 32%

倍率：正当化 PER は 14.6 倍（g 4.5%、RONIC 13.0%。RONIC は k 9.00% に、事業の ROE 17.1% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 10.9 倍（7.5 割）に置いた。需要が山から 4 割減り、純利益の安定性も落ちた筋書き。純現金は自己資本の中にあり、この PER に含まれる。上限の 7.5 割に置く。 g の内訳：装置市場の数量は 10 年後以降も実質で年 1% ほど伸びる（NAND・DRAM の積層と GAA で工程と台数が増えるが、それまでの伸びよりは鈍る）× シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は物価並みの +3.5% で、名目の長期 g は 4.5%（structural。k 9.0% − 4.5% ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの悲観（10 年・構造）：中国の国産化で中国売上が半減以上、微細化が止まり設備投資の単価が上がらない。ラムはシェアも単価も失う。12% を置く。