マイクロン・テクノロジー MU

HBM とサーバー用の大容量 DRAM が恒常的に高い値で売れ、2036 年のメモリ市場は 7,500 億ドル。業界の DRAM ビットは 10 年で 4.4 倍、ビット単価は 2026 年の山から 8 割弱下がるが、下げ幅は過去の周期より小さい。当社は DRAM の 23% を握り（SK ハイニックスと並ぶ）、営業利益率は山と谷をならして 58%、NAND は 40%。新工場（アイダホ・ニューヨーク・広島・シンガポール）が計画どおり立ち上がり、堀は規模と HBM の設計力で広がる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 11.6 倍の 9 割（10.4 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方 0.5 込み）192 億ドルを足して時価総額 7,503 億ドル。10 年の還元を合わせると今の時価総額の約 1.7 倍になる。10 年の純利益の合計は約 13,000 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元は株式報酬を除いた FCF の全額にあたる約 9,730 億ドル（純利益の約 75%。残りは新工場の設備投資に回り、純現金は今の約 380 億ドルを保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の取り崩しはしない）。年ごとの道筋は、2027〜29 年の累計約 6,000 億ドルのあと、2030 年 約 1,100・2031 年 約 1,300・2032 年 約 1,200・2033 年 約 1,000・2034 年 約 900・2035 年 約 800・2036 年 約 706 億ドル（周期の山をもう一度挟んで細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• DRAM（HBM 含む）：数量 581（当社の DRAM ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 2.38（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 1,380 億ドル・営業利益 800 億ドル。業界のビット 4.4 倍 × シェア 23%・ビット単価 2026 年比 −78%・営業利益率 58%
• NAND（SSD・フラッシュ）：数量 528（当社の NAND ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 0.43（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 225 億ドル・営業利益 90 億ドル。業界のビット 5.0 倍 × シェア 15%・ビット単価 2026 年比 −84%・営業利益率 40%

倍率：楽観でも利益の多くは周期の山の分で、商品としてのメモリは価格を決める力が乏しい。上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 11.6 倍（g 4.0%、RONIC 12.0%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 16.5% − k）。堀は弱い）。その 9 割の 10.4 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 700.6 × 10.4 ＋ 余った現金（戻り方込み）192 ＝ 7503 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの楽観（2036 年の市場 約 7,500 億ドル・HBM が恒常化）に相当する。供給が絞られ続け、中国勢が高性能品に届かない場合で、10% に留める。

HBM4・HBM5 で当社は SK ハイニックスに次ぐ位置を保ち、DRAM のシェアは 21%。業界の DRAM ビットは 10 年で 4.2 倍、ビット単価は年 16% 前後下がり、市場は 6,000 億ドル。営業利益率はならして 50% と、過去の山と谷の中間より高い。ただし CXMT が汎用 DRAM でシェアを取るため、汎用品のビット単価は上がらない。この年は周期のやや下側で ROE 11%。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 10.8 倍の 8.5 割（9.2 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方 0.5 込み）192 億ドルを足して時価総額 4,080 億ドル。10 年の純利益の合計は約 8,700 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元は株式報酬を除いた FCF の全額にあたる約 6,260 億ドル（純利益の約 72%。残りは新工場の設備投資に回り、純現金は今の約 380 億ドルを保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の取り崩しはしない）。年ごとの道筋は、2027〜29 年の累計約 4,900 億ドルのあと、2030 年 約 800・2031 年 約 700・2032 年 約 600・2033 年 約 500・2034 年 約 450・2035 年 約 380・2036 年 約 428 億ドル（周期の波を挟んで谷から戻る途中で終わる。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• DRAM（HBM 含む）：数量 507（当社の DRAM ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 1.97（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 998 億ドル・営業利益 499 億ドル。業界のビット 4.2 倍 × シェア 21%・ビット単価 2026 年比 −81%・営業利益率 50%
• NAND（SSD・フラッシュ）：数量 473（当社の NAND ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 0.37（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 175 億ドル・営業利益 60 億ドル。業界のビット 4.8 倍 × シェア 14%・ビット単価 2026 年比 −86%・営業利益率 34%

倍率：周期のやや下側の年で、中国勢の追い上げも残る。上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 10.8 倍（g 4.0%、RONIC 10.6%。RONIC ＝ k 9.8% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 12.3% − k）。堀は弱い）。その 8.5 割の 9.2 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 422.6 × 9.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）192 ＝ 4080 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立と楽観の中間。AI のメモリ容量の増加が続く一方、価格の下落が速い。強気側の中心として 20% を置く。

2036 年のメモリ市場は 4,500 億ドル（2025 年から見れば年 +8%、2026 年の山から見れば約 −45%）。業界の DRAM ビットは 10 年で約 4 倍、ビット単価は年 18% 前後下がる。当社は DRAM 19%・NAND 12% で売上 790 億ドル、営業利益率はならして 39%。CXMT の台頭で汎用 DRAM は価格を決める力が弱まり、HBM が利益の中心になる。この年は谷から戻る途中で ROE 8〜9%。事業の ROE が k 9.75% 以下なので、成熟後の倍率は 1÷k の 10.3 倍の 9.5 割（9.7 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方 0.5 込み）192 億ドルを足して時価総額 2,712 億ドル。10 年の純利益の合計は約 6,200 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元は株式報酬を除いた FCF の全額にあたる約 4,340 億ドル（純利益の約 70%。残りは新工場の設備投資に回り、純現金は今の約 380 億ドルを保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の取り崩しはしない）。年ごとの道筋は、2027〜29 年の累計約 3,400 億ドルのあと、2030 年 約 250・2031 年 約 450・2032 年 約 600・2033 年 約 550・2034 年 約 400・2035 年 約 300・2036 年 約 264 億ドル（2029 年の谷のあと、次の周期の山が 2032 年前後に来て、10 年目は谷から戻る途中。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• DRAM（HBM 含む）：数量 442（当社の DRAM ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 1.53（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 674 億ドル・営業利益 324 億ドル。業界のビット 4.05 倍 × シェア 19%・ビット単価 2026 年比 −86%・営業利益率 48%
• NAND（SSD・フラッシュ）：数量 388（当社の NAND ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 0.29（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 114 億ドル・営業利益 36 億ドル。業界のビット 4.6 倍 × シェア 12%・ビット単価 2026 年比 −89%・営業利益率 32%

倍率：上限に近く置いた。 事業の ROE 9.0% が k 9.8% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 9.5 割の 9.7 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 258.6 × 9.7 ＋ 余った現金（戻り方込み）192 ＝ 2712 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立を MU の位置（シェア 2 割前後・HBM は 2 位集団）に直した。強気の需要と慎重な供給増の落としどころとして最も厚い 32% を置く。

CXMT・YMTC が 2030 年代に汎用 DRAM・NAND で世界の 2 割以上を握り、ビット単価が下がり続ける。当社のシェアは DRAM 16%・NAND 10% へ下がり、売上は 490 億ドル弱、営業利益率はならして 30% と 15%。HBM は SK ハイニックス・サムスン電子との価格競争で超過利益が減る。ROE 3% は k 以下なので、成熟後の倍率は 1÷k の 10.3 倍の 9 割（9.2 倍）を事業の純利益 72 億ドルに掛け、余った現金（戻り方 0.5 込み）144 億ドルを足して時価総額 808 億ドル。10 年の純利益の合計は約 3,600 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元は株式報酬を除いた FCF の全額にあたる約 2,340 億ドル（純利益の約 65%。残りは新工場の設備投資に回り、純現金は今の約 380 億ドルを保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の取り崩しはしない）。年ごとの道筋は、2027〜29 年の累計約 2,600 億ドルのあと、2030 年 約 60・2031 年 約 120・2032 年 約 200・2033 年 約 220・2034 年 約 180・2035 年 約 140・2036 年 約 76 億ドル（低い山を 1 度挟む。年ごとの金額は仮に置いた。減損は置かない）。

• DRAM（HBM 含む）：数量 349（当社の DRAM ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 1.19（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 415 億ドル・営業利益 124 億ドル。業界のビット 3.8 倍 × シェア 16%・ビット単価 2026 年比 −89%・営業利益率 30%
• NAND（SSD・フラッシュ）：数量 310（当社の NAND ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 0.23（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 70 億ドル・営業利益 10 億ドル。業界のビット 4.4 倍 × シェア 10%・ビット単価 2026 年比 −92%・営業利益率 15%

倍率：上限から少し下げて置いた。 事業の ROE 3.1% が k 9.8% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 10.3 倍。その 9 割の 9.2 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 72.0 × 9.2 ＋ 余った現金（戻り方込み）144 ＝ 808 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：中国勢の国産化の進展と米中規制の緩和が重なる筋書き。慎重な見方の中心で 24% を置く。

中国勢が汎用 DRAM・NAND の供給を大きく増やしてビット単価が崩れ、HBM もサムスン電子・SK ハイニックスとの競争で超過利益を失う。当社は新工場の巨額の固定費だけが残り、シェアは DRAM 12%・NAND 7% へ。2036 年のメモリ市場は 2,500 億ドルで、当社の売上は 270 億ドル、営業損益はほぼ赤字。もう優良ではない。赤字なので稼ぐ力では測らず、売れる資産の床で置く（今の純現金 383 億ドルと、事業資産のうち工場・設備の 3 割を税引き後で売れる分の約 300 億ドル、計 683 億ドル）。10 年の純利益の合計は約 1,600 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元は株式報酬を除いた FCF の全額にあたる約 880 億ドル（純利益の約 55%。残りは新工場の設備投資に回り、純現金は今の約 380 億ドルを保つ。最後の年の利益だけで見ると多く見えるが、借入や資産の取り崩しはしない）。年ごとの道筋は、2027〜29 年の累計約 1,900 億ドル（2027 年 約 1,250・2028 年 約 750・2029 年 約 −52）のあと、2030 年 約 −100・2031 年 約 −90・2032 年 約 −70・2033 年 約 −40・2034 年 約 −25・2035 年 約 −5・2036 年 約 −15 億ドルと赤字が続く（年ごとの金額は仮に置いた。減損は別に置かず、新工場の償却の重さを赤字に含める）。

• DRAM（HBM 含む）：数量 227（当社の DRAM ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 1.00（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 227 億ドル・営業利益 23 億ドル。業界のビット 3.3 倍 × シェア 12%・ビット単価 2026 年比 −91%・営業利益率 10%
• NAND（SSD・フラッシュ）：数量 197（当社の NAND ビット出荷の指数（2026 年 8 月期＝100。業界のビット出荷 × 当社シェア））× 価格 0.21（ビット単価（指数 1 あたりの売上・億ドル））→ 売上 42 億ドル・営業利益 −1 億ドル。業界のビット 4.0 倍 × シェア 7%・ビット単価 2026 年比 −92%・営業利益率 -3%

倍率：赤字が続く筋書きなので稼ぐ力では測らず、売れる資産で床を置く。売れる資産は今の純現金 383 億ドルと、今の事業資産（自己資本 1,384 億ドルから純現金を引いた約 1,000 億ドル）のうち工場・設備の 3 割を税引き後で売れる分の約 300 億ドルで、合計 683 億ドル。今の自己資本 1,384 億ドルに対する PBR 0.49 倍に当たる。専用の新工場は転用しにくく、中国勢が供給を増やす局面では安く売るしかないので 3 割にとどめた。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの悲観（10 年・構造）に沿う。技術で置いていかれる、または補助金と関税の変化で競争力を失う場合で 14% を置く。