結論
ベントレー・システムズは、道路、鉄道、送電網、鉱山などの設計から建設、維持管理までを支える専門ソフトの会社である。事業には強い競争上の堀があるが、筆者の結論は割高だ。AIが技術者の作業を減らす時代に、現在の利益が10年先まで大きく伸びると期待するには、まだ証拠が足りない。
足元の業績は堅調である。2025年の売上は15.0億ドル、営業利益は3.7億ドル、純利益は2.8億ドルだった。2026年4〜6月期も売上が前年同期比12.8%増え、年間経常収益を示すARRは15.36億ドルに達した。既存顧客の売上維持率は109%、顧客維持率は99%である。公共インフラの長い寿命と、設計データを移し替える難しさが、この安定性を支えている。
しかし、高い顧客維持率は利用量と単価の保証ではない。2026年時点では技術者が画面を操作して設計するが、10年先にはAIエージェントが図面の作成や修正を担い、人間は承認と安全確認に集中する可能性がある。ベントレーの物理解析エンジンは残っても、従来の利用者単位の収益が同じだけ残るとは限らない。一方、ProjectWiseなどの設計記録を管理する基盤と、実際の施設を監視する製品は比較的守られやすい。
財務にも注意が必要だ。2025年末の純有利子負債は11.6億ドルで、買収で生じたのれんは約24.8億ドルと自己資本を大きく上回る。2026年に転換社債の借り換えを進めたため、今後の金利負担も無視できない。確率を加味した10年後の事業価値と株主還元の現在価値は約24.5億ドルとなり、基準時点の時価総額約123.8億ドルを約80%下回る。事業が消えるという判断ではない。優良な事業でも、払う値段が高すぎれば長期株主の利益にはならないという判断である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、最初に事業の必要性を確認したい。道路も橋も送電網も10年後に存在し、その設計と安全確認は今より重要になるだろう。ベントレーには、この需要に長く応える製品と顧客関係がある。99%の顧客維持率は、単なる営業力ではなく、現場の仕事に深く組み込まれた製品の証拠だ。
だが、必要とされる技術と、株主に残る利益は別である。AIが技術者の作業を代行すると、ソフトの計算機能の価値が高まる半面、人間の利用席数は減る。E365の利用量課金はこの変化を取り込める可能性があるが、AIの呼び出し回数や計算成果に応じた料金を十分に取れるかは未証明だ。経営者の楽観的なAI構想を、現時点で確定した株主利益として買うことはできない。
2025年のフリーキャッシュフローは5.2億ドルと、GAAP純利益を大きく上回る。しかし、株式報酬と買収、借金の返済を無視してすべてをオーナー利益と見るのは危険だ。自社株買いのうち従業員への株式交付を打ち消す部分は、株主の取り分を増やさない。投下資本に占めるのれんも大きく、買収で成長するたびに新しい資本が必要になる。
値段を考える時に大切なのは、良い会社を安く買えるかである。現在の時価総額約124億ドルに対し、2025年の純利益は約2.8億ドルしかない。インフラ需要が残り、顧客維持率も高いという良い事実を認めても、AI時代の数量減少を考慮した10年後の利益だけでは、現在の値段を支えにくい。大きな安全域が生まれるには、事業の価値が予想以上に増えるか、支払う値段が大幅に下がる必要がある。
何で稼ぐ会社か
収益の中心は、インフラ技術者が使う設計・解析ソフトである。MicroStation、OpenRoads、OpenRail、OpenBridgeなどは図面と三次元モデルを作り、STAADやPLSなどは構造物の強度や送電設備の安全性を計算する。2021年に買収したSeequentのLeapfrogやPLAXISは、地質、地盤、地下水など、目に見えない地下の条件を扱う。道路の形はAIで描けても、橋が壊れないかを確かめる解析には、物理法則に基づく計算と責任を持つ技術者が要る。
第二の柱はBentley Infrastructure Cloudである。ProjectWiseは設計図書の版管理と共同作業を支え、SYNCHROは工事の工程を三次元モデルと結び付ける。AssetWiseは完成後の設備情報を維持管理へつなぐ。設計会社、施工会社、設備の所有者が同じ記録を使うため、単なる個人用ソフトより乗り換えが難しい。さらにCesiumとiTwinは、現実の設備をデジタル上に再現するための基盤となっている。
第三はBentley Asset Analyticsで、道路の損傷、橋の異常、通信塔やダムの状態などを分析する。従来の人間の利用席数ではなく、管理する施設や設備の数に応じて料金を得る余地がある。ただし、この新分野の収益額は独立して開示されておらず、現時点で会社全体の成長を支えるほどの実績があるとは断定できない。
2025年の売上15.0億ドルのうち、継続課金は13.77億ドル、永久ライセンスは0.46億ドル、専門サービスは0.79億ドルである。大企業向けのE365は主としてソフトの利用日数で課金し、ProjectWiseなどは利用者数や管理資産に応じた料金を取る。2025年末の顧客は約4万2000組織、189か国に広がる。設計・施工会社が売上の52%、インフラの所有者・運営者が48%を占め、特定顧客への過度な依存はない。
会社は財務報告上、基本的に単一の事業セグメントであり、製品別の売上、契約席数、管理資産数を完全には開示していない。この分析では、年次報告書の製品機能別構成図、売上区分、顧客数、業界の利用者規模を手掛かりに、設計・解析、工事情報クラウド、資産監視、専門サービスの四つに分けた。製品別の数量と単価は実績の開示値ではなく、全社売上と一致させた推定値である。
優良さと弱いところ
最大の堀は、長年にわたって蓄積された設計データと、顧客の仕事の進め方に深く入り込んだ製品群である。公共インフラでは図面、地盤条件、構造計算、変更履歴を長期間残さなければならない。複数の会社がProjectWiseで共同作業をしている場合、一社だけが別製品へ移るのは難しい。2026年4〜6月期の顧客維持率99%と既存顧客売上維持率109%は、この切り替え費用が現実に効いている証拠である。
規模と専門性も強みだ。大手設計会社の多くが製品を利用し、道路、鉄道、送電、地盤、鉱山などの異なる分野を横断している。PLSの送電線解析やSeequentの地下三次元モデルは、一般的な業務ソフトを作る会社が容易に複製できるものではない。顧客ごとの売上拡大が続いており、E365の利用量課金は設計需要を収益に取り込んできた。ただし、109%の維持率は純粋な値上げ率ではなく、利用量や製品追加も含むため、毎年9%の値上げ力があるとは解釈しない。
資本効率は良好だが、見かけのROEだけで判断してはいけない。2025年のROEは23.4%で、過去8年の中央値は30.7%だった。一方、自己資本と純負債を合わせた投下資本に対する税引き後営業利益率は概算12%台である。買収に投じたのれんも含めた資本から考えると、すべての再投資が資本コストを大きく上回ったとは言い切れない。
弱点は、ソフトの収益の相当部分が依然として技術者の利用量や利用者数に結び付いていることだ。AIエージェントが直接計算エンジンを呼び出すようになれば、ベントレーは重要な技術を持ち続けても料金体系を変更しなければならない。物理シミュレーションの堀と、画面を操作する席課金の堀は同じではない。さらに、創業家が強い議決権を持ち、買収判断に少数株主が影響を及ぼしにくい点も、長期のオーナーには割り引くべき要素である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
インフラ向け設計ソフトの需要には長期的な支えがある。老朽化した橋や上下水道の更新、送電網の増強、鉱物資源の探査、気候災害への備えは、景気の波があっても消えない。2026年のベントレーでは、資源関連が最も速く伸び、公共事業・公益事業も堅調だった。資源と公共工事の需要が逆方向に動くことは、会社全体の業績を安定させる。
市場の広さには定義の違いがある。調査会社Cambashiは、2025年の建築・インフラ向け設計、建設、運用ソフト市場を約256億ドル、2029年を約370億ドルと推定している。ベントレーの2025年売上15.0億ドルは、この広い市場の約5.9%に相当するが、地質解析や専門サービスなど市場定義の異なる売上も含むため、厳密なシェアではない。オートデスクの2026年1月期の建築・土木・建設関連売上は約35.8億ドルで、同じ広い市場と比べれば約14%に相当する。比較対象の範囲が完全には一致しないものの、最大の競争相手の規模はベントレーを大きく上回る。
設計市場ではオートデスクとトリンブル、建築ではネメチェック、産業設備ではヘキサゴンとシュナイダー傘下のAVEVAが競う。鉱山・地質ではダッソー・システムズ、Datamine、Maptek、Micromineが専門分野を持つ。工事情報の管理ではオートデスク、プロコア、オラクルが強く、施設管理ではIBM Maximo、Esri、GEベルノバとも競合する。顧客が複数の製品を組み合わせるため、会社ごとの独占的な市場シェアを示すことは難しい。
筆者が最も重く見る構造変化はAIエージェントである。2026年には設計者がソフトを操作することが普通だが、2036年にはAIが道路線形の案を作り、図面を修正し、解析ソフトへ条件を渡す可能性が高い。この場合、インフラ設計の市場が成長しても人間の利用席数は減る。OpenRoadsやMicroStationの既存収益は圧迫されるが、物理解析エンジン、共同利用する設計記録、現実の施設に結び付いたデジタルツインは残りやすい。
業界の数量成長率をそのままベントレーの売上成長率にはしない。公共投資の増加は設計案件を増やす一方、AIによる一案件当たりの必要工数の減少は有料利用量を減らすからだ。中立では、全体の市場規模が伸びても設計席の有料数量が10年で減り、競争相手へのシェア移動も起こると考える。
資本政策と M&A
ベントレーは買収によって製品の幅を広げてきた。2021年のSeequent取得で地下資源・地盤解析へ入り、2022年のPLS取得で送電設備の解析を強化した。2024年にはCesiumを買収し、2025年末にはTalon AerolyticsとPointivo関連事業を取得して資産監視を拡張した。専門製品を買い、共通の販売基盤とデータ連携に載せる戦略には合理性がある。しかし、2025年末ののれんは24.8億ドルあり、現在の自己資本11.9億ドルを大きく上回る。買収後の収益が鈍れば、帳簿上の利益と純資産が同時に傷む。
2026年の会社計画は売上16.85〜17.15億ドル、恒常為替でARR成長10.5〜12.5%、フリーキャッシュフロー5.0〜5.7億ドルである。2026年4〜6月期までの実績はおおむね計画に沿っていた。会社は年間最大4億ドル程度の小規模買収を行える資金余力にも言及するが、これは買収を約束した金額ではない。10年先の利益を考える際、未成立の買収による売上や利益は先取りしない。
株主還元は小幅な四半期配当と自社株買いが中心である。2025年には配当約0.9億ドル、自社株買い約1.3億ドルを行ったが、株式報酬も約0.9億ドルあった。正味の還元は総額より小さい。2025年11月に設定した株式・転換社債の買い戻し枠は5億ドルで、期限は2028年末である。2026年上半期には同枠で約1.25億ドルの株式を取得した。
2026年1月には約6.78億ドルの転換社債を返済し、その一部を銀行借入で賄った。2027年満期の転換社債も残るため、資金調達コストと希薄化を引き続き監視する。創業家が議決権の過半を握る二重種類株式の構造も重要である。2026年10月28日時点で、確認できた資料には合意済みの非公開化、上場廃止予定、継続企業の前提に関する重大な疑義は見当たらない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ベントレーの強みは、単なる図面作成ソフトではなく、現実のインフラを理解するための専門技術を幅広く持つことだ。橋の強度、地盤の変形、地下水の流れ、送電線の安全性を計算するソフトは、AIが図面を描けるようになっても必要である。むしろAIによって設計案を大量に作れるようになれば、正しい物理計算で確認する回数が増える可能性がある。既存の解析エンジンがAIから直接呼び出されるなら、ベントレーは画面を操作する人間の数に依存しない料金体系へ移ることができる。
2026年の顧客維持率99%と既存顧客売上維持率109%は、競争相手への乗り換えが容易でないことを示している。顧客の多くは公共インフラの設計会社や所有者であり、過去の設計記録、仕様、変更履歴を長く残す必要がある。ProjectWiseから別の共同作業基盤へ移すには、関係する複数の会社の業務を同時に変更しなければならない。E365の利用量課金は、製品を広げるほど売上が増える仕組みとして機能してきた。
成長の余地も残る。2025年の市場調査では、建築・インフラ向け設計、建設、運用ソフト市場が約256億ドルと推定され、2029年には約370億ドルへ広がる見通しだ。送電網、老朽インフラ、地下資源、公共施設の更新は、長期の支出を生む。Seequentは鉱物資源と地下水の需要に応え、PLSは送電設備の増設を支える。TalonとPointivo関連技術を活用した資産監視は、保守対象の実物資産が増えるほど収入を得られる。設計席の減少をクラウドの共同利用と資産単位課金が補い、営業利益率が改善する展開は十分に考えられる。
慎重な見方
AIエージェントは、ベントレーのソフトを使う技術者の仕事そのものを大幅に減らしうる。図面の作成、変更箇所の確認、設計案の比較、定型的な解析の実行は、AIが得意とする作業である。物理計算エンジンが必要であり続けても、顧客が同じ人数分の利用料を支払うとは限らない。ソフトの価値が失われなくても、課金する単位が縮むという問題である。
競争相手にも同じ機会がある。オートデスクは設計ソフトと施工クラウドを結び付け、オラクルとプロコアは建設プロジェクトの情報を握っている。マイクロソフトなどの大手技術企業がAIから設計ツールを呼び出す共通基盤を作れば、顧客は複数の解析ソフトを容易に使い分けられるようになる。ProjectWiseのデータが開放的な標準形式へ移されれば、現在の切り替え費用も薄れる。競争が進むと料金は物価に追い付かず、AIによる生産性向上の利益を顧客へ渡さなければならない。
買収の後遺症も大きい。2025年末の自己資本11.9億ドルに対し、のれんは24.8億ドルあった。買収した製品が古くなり、利用席数が減少すれば減損によって帳簿価値が急に傷む可能性がある。借金も残っており、2026年に転換社債の返済資金を銀行借入で調達した。借り換え金利が高止まりする中、営業利益が減れば金融費用の負担は大きくなる。
現在の株価は、強い顧客維持率が長期にわたり大きな利益へつながることを期待している。しかし、過去の維持率はAIエージェントが主役となる時代に検証されたものではない。買収を続けても元手以上に稼げない場合、株主には利益の伸びが残らない。悲観では売上が約半分となり、営業利益率が大きく低下する。優良な専門ソフト会社であるという過去の評価自体が崩れる危険がある。
どちらに重みを置いたか
競争上の堀が残るという点では前向きな見方に分がある。顧客維持率99%、物理解析の専門性、公共インフラの長い寿命は、一般的な業務SaaSよりも確かな強みだ。したがって全面的な事業消滅は中心に置かない。
ただし、利益成長と現在の値段については慎重な見方が優勢である。売上の多くが技術者の利用量に結び付く以上、AIエージェントによる数量減少を避けて通れない。中立自体にその影響を織り込み、さらにやや悲観と悲観を合わせて41%とした。これはAIの危険を確率で機械的に二重加算したのではなく、オートデスクとの競争、クラウドへの移行、買収資産の価値低下が重なりうるためである。結論は、堀のある会社だが現在の値段には安全域がない、というものである。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 12.59 ドル39 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 4.45 ドル14 億ドル）。 今の値に割り戻すと 8.86 ドル28 億ドル、今との差 −78.3%、 期待の年率 −9.4%（資本コスト 8.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 25.11 ドル78 億ドル | 7.70 ドル24 億ドル | −19.8% | −2.5% | 2.95 ドル9 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 19.83 ドル62 億ドル | 7.06 ドル22 億ドル | −34.3% | −4.7% | 4.84 ドル15 億ドル |
| 中立 | 32% | 15.28 ドル48 億ドル | 5.13 ドル16 億ドル | −50.1% | −7.5% | 6.53 ドル20 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 6.83 ドル21 億ドル | 2.57 ドル8 億ドル | −77.0% | −15.1% | 2.35 ドル7 億ドル |
| 悲観 | 16% | 1.00 ドル3 億ドル | 1.28 ドル4 億ドル | −94.4% | −29.6% | 0.37 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 12.59 ドル39 億ドル | 4.45 ドル14 億ドル | −58.3% | −9.4% | 17.04 ドル53 億ドル |
今の株価時価総額 40.90 ドル128 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：設計エンジンがAI時代の標準となり、資産管理が育つ 利益 5 億ドル · PER 13.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 25.11 ドル78 億ドル
設計ソフトの有料利用者換算数は160万人を維持し、平均収益は約15%上がる。AIが図面を作るようになっても、道路、地盤、構造物の正確な計算にはベントレーの解析エンジンが使われ続ける。顧客はAIからソフトを呼び出す契約へ移り、従来の利用料の減少を補う。ただしAIエージェントの新規売上を根拠なく加算するのではなく、既存の計算機能の有料消費が維持されると考える。
ProjectWiseとAssetWiseは、工事の正本と維持管理の記録を握る。公共施設の所有者が設計データを完成後も引き継ぐようになり、クラウドの利用者換算数は45.5万人へ増える。資産監視では道路、橋、通信塔などの対象件数が4.2万件相当へ増え、売上が拡大する。2025年末に取得したTalonとPointivo関連技術を自社の販売網へ組み込めることが条件である。
売上は約22.0億ドルに達し、営業利益率は約34%となる。オートデスクが設計市場全体で優勢でも、道路、送電、地盤の専門分野では高い継続率を保つ。買収は小規模な補完にとどまり、10年累計のGAAP純利益は41億ドル、株式報酬を差し引いた正味の株主還元は24億ドルとなる。自己資本は28.9億ドルへ増え、ROEは18%台となる。堀は維持されるが、それでも現在の市場価値を全面的に支えるほどの利益拡大には至らない。
- 設計・地質・物理解析アプリケーション：数量 1,600,000（年間有料利用者換算数（人・年、E365の日次利用量を含む推定））× 価格 715（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 4 億ドル。AIから物理解析エンジンを呼び出す利用が定着し、有料数量を維持
- 工事情報・デジタルツイン・資産管理クラウド：数量 455,000（年間有料利用者換算数（人・年、共同利用席数の推定））× 価格 1,363（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。設計記録の正本が建設から維持管理まで広がる
- 物理インフラ資産の監視・分析：数量 42,000（監視対象資産の年間契約換算件数（件・年、推定））× 価格 8,460（監視対象資産1件・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。道路・橋・通信塔などの管理対象資産が増える
- 導入支援・エンジニアリング専門サービス：数量 375,000（年間請求可能作業時間（時間、推定））× 価格 212（請求可能作業1時間あたりの平均収益（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。定型作業は減るが高度な導入支援が残る
倍率：資本コストk=8.0%、10年後の帳簿ROE=5.35÷28.9=18.51%。利益成長に必要な自己資本には買収ののれんも含むため、このROEを採用する。moat=strongで超過ROEの残存割合2/3、RONIC=8.0%+2/3×(18.51%-8.0%)=15.01%。g_long=1.0%は市場数量とシェアと価格から求める。正当化PER=(1-1.0%÷15.01%)÷(8.0%-1.0%)×1.01=約13.47倍。AIエージェント代替の対象企業なので、上限に相当する13.45倍を用いる。純利益はGAAPでSBCを費用とし、償却を足し戻さない。余剰純現金の別加算は行わない。時価総額=5.35×13.45=71.9575億ドル。
確率：AIから物理解析エンジンを直接利用する商業モデルが成功し、設計席の減少を抑え、設備監視の契約も大幅に増える必要がある。専門技術の堀は強いが、AI経由の収益化はまだ定量的な実績が乏しいため9%とする。
やや楽観 18% やや楽観：設計席は減るが、クラウドと設備管理が補う 利益 4 億ドル · PER 13.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 19.83 ドル62 億ドル
OpenRoadsやMicroStationを使う人間の利用量は約6%減るが、物理解析ソフトはAIから使われ続ける。E365の契約は成果や計算利用量を重視する方向へ移り、単価の下落を避ける。オートデスクやトリンブルとの競争は続くものの、送電、地盤、公共インフラでは既存の設計資産が切り替えを難しくする。
ProjectWiseは設計会社とインフラ所有者の共同基盤として定着する。SYNCHROとAssetWiseもデータを引き継ぎ、クラウド利用者換算数は38.5万人へ増える。道路、通信塔、橋などを監視する資産分析の契約は3.12万件相当となる。資源関連は鉱物探査と地下水管理が支えるが、需要が強い時期に増えた案件は後半に伸びが鈍る。
売上は約18.9億ドル、営業利益は約5.7億ドルとなる。GAAP純利益は4.15億ドルへ増えるが、現在の収益力から飛躍的に拡大するわけではない。2026年からの10年間では、株式報酬の影響を引いた正味の還元を22億ドル行う。利益の一部は買収で得た製品の改良と借金の返済に使う。自己資本は24.65億ドルとなり、ROEは16%台を保つ。会社の競争力が維持されても、株主が得る利回りは現在の期待を下回る。
- 設計・地質・物理解析アプリケーション：数量 1,504,000（年間有料利用者換算数（人・年、E365の日次利用量を含む推定））× 価格 703（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル。利用席は6%減少し、専門解析の料金が下支え
- 工事情報・デジタルツイン・資産管理クラウド：数量 385,000（年間有料利用者換算数（人・年、共同利用席数の推定））× 価格 1,322（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。工事記録の共同基盤として採用が増える
- 物理インフラ資産の監視・分析：数量 31,200（監視対象資産の年間契約換算件数（件・年、推定））× 価格 8,220（監視対象資産1件・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。監視する設備数が2.6倍になる
- 導入支援・エンジニアリング専門サービス：数量 350,000（年間請求可能作業時間（時間、推定））× 価格 205（請求可能作業1時間あたりの平均収益（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。工数が減り、利益貢献は限定的
倍率：ROE=4.15÷24.65=16.84%、k=8.0%、moat=strongの残存割合2/3からRONIC=13.89%。長期g=1.0%は、設計席の伸びが止まる一方でクラウドと資産監視の実物数量が増えるという事業構造から求める。正当化PER=(1-1.0%÷13.89%)÷(8.0%-1.0%)×1.01=約13.39倍。AIエージェント代替の対象のため上限に相当する値を用いる。GAAP純利益にはSBCと買収償却を含め、余剰現金は別加算しない。時価総額=4.15×13.39=55.5685億ドル。
確率：既存顧客の定着と専門ソフトの強さから、設計席の減少が緩やかにとどまる可能性はある。一方で物理資産の監視契約を大きく増やす必要があり、まだ十分な開示がない。楽観より起こりやすいが確実ではないため18%とする。
中立 32% 中立：設計席の減少をクラウドと物理資産管理がほぼ補う 利益 3 億ドル · PER 13.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 15.28 ドル48 億ドル
2035年にはAIエージェントが定型的な図面修正、設計案の比較、解析条件の入力を担う。設計・解析ソフトの有料利用者換算数は160万人から128万人に減少する。AIが物理計算を直接実行するためエンジンの必要性は残るが、顧客の費用削減要求によって料金の伸びは物価を下回る。オートデスクなどが共通のAI操作環境を整え、個別の設計画面の価値は薄くなる。
ProjectWiseの共同作業環境と設計履歴は残る。顧客の年間維持率は高いが、社内で利用する人間の数が減るため、クラウドの有料利用者換算数も5%減る。それでも過去の設計データと安全確認の必要性から、更新料金は長期間で緩やかに上がる。資産監視は1.8倍の管理対象件数を得るが、売上規模がまだ小さいため、設計ソフトの減少を完全には埋められない。
売上は約15.45億ドルで、2025年の実績とほぼ同じである。物理計算とクラウド運用の効率化により営業利益率は約26%となり、GAAP純利益は2.9億ドルを維持する。2026年の好調さが続いた後にAIの普及による数量減少が進むため、利益が一直線に増えるとは想定しない。10年間の純利益累計は28.5億ドル、正味の株主還元は16億ドルとし、自己資本は24.4億ドルへ増える。買収より借金の返済と必要な研究開発を優先するが、利益成長の余地は小さい。
- 設計・地質・物理解析アプリケーション：数量 1,280,000（年間有料利用者換算数（人・年、E365の日次利用量を含む推定））× 価格 684（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。AIエージェント代替で有料数量0.80倍、価格1.10倍
- 工事情報・デジタルツイン・資産管理クラウド：数量 332,500（年間有料利用者換算数（人・年、共同利用席数の推定））× 価格 1,302（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。記録の正本として数量0.95倍、価格1.28倍
- 物理インフラ資産の監視・分析：数量 21,600（監視対象資産の年間契約換算件数（件・年、推定））× 価格 8,100（監視対象資産1件・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。物理設備の監視件数が増えるが事業規模は小さい
- 導入支援・エンジニアリング専門サービス：数量 325,000（年間請求可能作業時間（時間、推定））× 価格 190（請求可能作業1時間あたりの平均収益（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で工数0.65倍、単価1.20倍
倍率：2025年末自己資本11.9億ドルから、10年間のGAAP純利益累計28.5億ドルと正味還元16.0億ドルを反映し、2035年末自己資本24.4億ドルとする。ROE=2.9÷24.4=11.89%。買収で増えたのれんは成長に必要な資本なのでROEの分母から除かない。k=8.0%、moat=strongでRONIC=8.0%+2/3×(11.89%-8.0%)=10.59%。g_long=1.0%は設計利用量の長期縮小とクラウド・資産管理の成長を合わせたもので、ROEから求めない。正当化PER=(1-1.0%÷10.59%)÷(8.0%-1.0%)×1.01=約13.07倍。AIエージェント代替を数量とgに反映済みのため、PERは上限の13.06倍とする。純利益はGAAPでSBCを費用とし、償却の戻し入れはしない。時価総額=2.9×13.06=37.874億ドル。
確率：99%の顧客維持率と物理解析の専門性を認める一方、AIエージェント代替で設計の有料利用量は20%減ると考える。ProjectWiseの正本と設備監視は比較的守られるため、全社売上は2025年とほぼ同じ水準にとどまる。相反する根拠が多く、中心の32%とする。
やや悲観 25% やや悲観：設計の自動化が進み、利用量と単価の両方が傷む 利益 1 億ドル · PER 10.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 6.83 ドル21 億ドル
AIエージェントが設計業務の多くを自動化し、図面作成や解析操作に使う有料利用量は35%減る。オートデスクとトリンブルがAIを前提とした設計環境を広め、ベントレーの既存画面を使う必要性が薄れる。物理解析の一部は残るが、顧客は複数の計算エンジンを比較して選ぶようになり、利用料金を抑える。設計・解析ソフトの売上は2025年より大きく減少する。
ProjectWiseは既存の工事記録を保持するため使われ続ける。しかし、設計会社がAIを中心に仕事を組み立て直し、従来の共同編集席数を減らす。クラウド利用者換算数は約27.3万人となる。資産監視事業も競争が激しく、監視対象件数は現在程度にとどまる。専門サービスでは定型的な導入作業がAIに置き換えられ、請求時間が減る。
売上は約10.93億ドルまで縮小し、営業利益率は19%弱となる。固定的な研究開発費やクラウド運用費が残り、営業利益は約2.03億ドル、GAAP純利益は1.3億ドルとなる。買収による拡大は抑え、借金返済と配当を優先する。10年の純利益累計は約20.5億ドルで、株式報酬を差し引いた正味の還元は8億ドルとなる。自己資本は24.4億ドルへ増えるものの、積み上がった資本の利益率は資本コストを下回る。かつての高収益ソフト会社という評価は失われる。
- 設計・地質・物理解析アプリケーション：数量 1,040,000（年間有料利用者換算数（人・年、E365の日次利用量を含む推定））× 価格 616（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。設計利用量35%減少、実質単価の低下
- 工事情報・デジタルツイン・資産管理クラウド：数量 273,000（年間有料利用者換算数（人・年、共同利用席数の推定））× 価格 1,180（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。記録は残るが共同編集の有料席数が減る
- 物理インフラ資産の監視・分析：数量 12,000（監視対象資産の年間契約換算件数（件・年、推定））× 価格 6,900（監視対象資産1件・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。競合の参入で監視契約が伸びない
- 導入支援・エンジニアリング専門サービス：数量 275,000（年間請求可能作業時間（時間、推定））× 価格 174（請求可能作業1時間あたりの平均収益（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。工数減少と固定費負担で赤字
倍率：ROE=1.3÷24.4=5.33%でk8.0%を下回る。超過利益を再投資できないため正当化PERの上限は1÷k=12.5倍となる。事業の数量減少、物価を下回る単価、固定費負担が続き、長期の事業成長はほぼないため、悲観側の利益ベース評価として10.2倍とする。中立13.06倍より低い。GAAP純利益1.3億ドルには高い借り換え金利とSBCの費用を反映する。時価総額=1.3×10.2=13.26億ドル。
確率：AIエージェントが設計者の作業を大きく減らし、オートデスクなどとの競争も強まる。記録の正本は残っても利用IDが減り、料金の伸びが物価を下回る。既存顧客の定着力を考慮して全面崩壊とは区別するが、起こりうる構造変化として25%とする。
悲観 16% 悲観：設計ソフトの課金構造が崩れ、のれんの減損が起きる 利益 0 億ドル · PER 12.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1.00 ドル3 億ドル
2035年には設計・解析ソフトの有料利用量が半減する。AIが図面を作成し、汎用的な解析機能を直接呼び出すようになり、従来の利用席を持つ理由が薄れる。オートデスクや新しいAIネイティブの設計基盤が顧客との接点を握り、ベントレーは計算エンジンの提供者として料金の引き下げを求められる。専門性の高い地盤・送電分野は残るが、それだけで全社の利益を支えられない。
ProjectWiseでも共同編集席の減少と値下げが起こる。長期の設計履歴は維持されるが、データを標準形式で移す技術が普及して切り替え費用が薄くなる。資産監視では設備ごとの競争が激しく、契約件数が減る。専門サービスはAIによる自動化と内製化で請求時間が6割減る。2025年末からの売上は約半分となり、営業利益率は1割未満へ下がる。
売上は約7.48億ドル、営業利益は約0.69億ドルに落ちる。借金の利払いが利益を圧迫し、GAAP純利益は0.25億ドルにとどまる。途中には買収資産の大きな減損が発生する。10年間で減損前のGAAP利益を合計約15億ドル稼いでも、約14億ドルののれん減損により累計利益は1億ドルしか残らない。正味の株主還元を4億ドルに縮小すると、自己資本は8.9億ドルとなる。帳簿にあるのれんを現金と同じ価値では数えられず、会社は存続しても以前の優良さを失う。
- 設計・地質・物理解析アプリケーション：数量 800,000（年間有料利用者換算数（人・年、E365の日次利用量を含む推定））× 価格 547（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。AI代替で利用量半減、価格も下落
- 工事情報・デジタルツイン・資産管理クラウド：数量 203,000（年間有料利用者換算数（人・年、共同利用席数の推定））× 価格 1,068（有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。データ移行の容易化で有料席が減る
- 物理インフラ資産の監視・分析：数量 9,600（監視対象資産の年間契約換算件数（件・年、推定））× 価格 6,300（監視対象資産1件・年あたりの平均収益（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。競争で監視件数が減り赤字
- 導入支援・エンジニアリング専門サービス：数量 200,000（年間請求可能作業時間（時間、推定））× 価格 166（請求可能作業1時間あたりの平均収益（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。人月需要が大幅減少し固定費が残る
倍率：悲観では、資本コスト8.0%を下回る収益力しか残らない。10年後のGAAP純利益は0.25億ドル、自己資本8.9億ドルに対するROEは2.81%であり、再投資による超過利益は期待できない。このため、事業の稼ぐ力を純利益÷資本コストで評価する。PERは1÷0.08=12.5倍、稼ぐ力は0.25÷0.08=3.125億ドルとなる。純現金はなく、税引き後に売却可能な資産の床0.2億ドルより稼ぐ力が大きいため、時価総額は3.125億ドルとする。過去のPBRの底や10年後に積み上がる自己資本を床の根拠にしない。純利益はGAAPで株式報酬と買収償却を費用に含める。
確率：AIエージェントが設計画面と人間の利用席を大きく置き換え、オートデスクなどが共通の設計基盤を握る。買収した製品の価値も傷み、純利益と自己資本が減る。顧客データと物理解析は一部残るため事業消滅を前提にせず、16%とする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
設計・地質・物理解析アプリケーション
MicroStation、OpenRoads、OpenRail、STAAD、PLS、SeequentのLeapfrog・PLAXISなど。設計図面の作成と物理・地盤の解析を担う。AIエージェント代替の分類では、人間の操作や利用量で課金する業務ソフトを主体とし、10年中立の数量は0.80倍、価格は1.10倍とする。
| 数量年間有料利用者換算数（人・年、E365の日次利用量を含む推定） | 価格有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,600,000 | 622 | 10 | 3 |
| 10 年後 中立 | 1,280,000 | 684 | 9 | 2 |
取り方：2025年10-Kの製品機能別構成図では、モデリングとシミュレーションがソフト売上の約7割を占める。財務上のサブスクリプション・ライセンス売上14.23億ドルの約70%をこの事業に対応させ、9.95億ドルと推定した。契約席数と製品別単価は非開示である。全社約4.2万顧客と世界の技術者数を参考に有料利用者換算160万人を仮定し、売上をその数量で割って年621.875ドルとした。実際の契約単価ではなく、利用日数の違いを含む平均換算値である。Cambashiの2025年建築・インフラ向けソフト市場256億ドルに対する売上相当比率は約3.9%だが、地質解析を含むため厳密な製品シェアではない。競合はオートデスク、トリンブル、ヘキサゴン、ダッソー・システムズ、Maptekなど。AIエージェント代替により設計操作席が減り、物理解析の価値が残っても人間向け利用料には下押しが続く。
工事情報・デジタルツイン・資産管理クラウド
ProjectWise、SYNCHRO、AssetWise、Bentley Infrastructure Cloudなど。設計の正本と変更履歴を管理し、関係者の共同利用を支える。顧客維持率99%と共有データの蓄積という二つ以上の堀の証拠があるため、AIエージェント代替の分類では記録の正本とする。
| 数量年間有料利用者換算数（人・年、共同利用席数の推定） | 価格有料利用者換算1人・年あたりの平均収益（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 350,000 | 1,017 | 4 | 1 |
| 10 年後 中立 | 332,500 | 1,302 | 4 | 1 |
取り方：2025年10-Kの製品機能別構成図のDeliveryとPerformanceに相当する部分を中心に、サブスクリプション・ライセンス売上14.23億ドルの約25%に相当する3.56億ドルを推計した。製品別の収益と有料ID数は非開示であり、35万人は全社顧客規模からの分析用換算数量で、年間単価は割り算による推定値である。ProjectWiseは複数企業で利用する設計記録の正本であり、顧客維持率99%、長期に蓄積する設計モデルと変更履歴が堀の証拠となる。世界の建設管理ソフト市場は2025年に約72〜77億ドルという外部推計があり、3.56億ドルはその約5%に相当するが、資産管理も含むため厳密なシェアではない。競合はオートデスク、オラクル、プロコア、IBM Maximo、Esriなど。AIエージェント代替があっても中立の数量0.95倍、価格1.28倍とする。
物理インフラ資産の監視・分析
Blyncsy、Bridge Monitoring、Dam Monitoring、Talon関連技術など。道路、橋、通信塔、送電設備などの実物資産を監視・分析する。主な課金対象を物理資産と考え、人間の席数とは区別する。AI関連機能は既存の製品に含まれるが、新しいAIエージェント売上を別に上乗せしない。
| 数量監視対象資産の年間契約換算件数（件・年、推定） | 価格監視対象資産1件・年あたりの平均収益（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 12,000 | 6,000 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 21,600 | 8,100 | 2 | 0 |
取り方：2025年10-Kの製品機能別構成図でAsset Analyticsはソフト売上の小部分であり、14.23億ドルの約5%に当たる0.72億ドルを仮の製品群売上とした。管理資産件数と単価は会社から開示されていないため、1.2万件と年6000ドルは契約額からの換算例であり、実際の平均料金ではない。対象市場は施設・設備管理、道路監視、送電網保守などにまたがり、広いインフラ資産管理市場は2025年に約280億ドルとの推計があるが、サービスを含むため直接の分母にはできない。競合はEsri、IBM Maximo、GEベルノバ、AVEVAなど。将来の数量増加は監視する実資産の件数によるもので、開示のないAIエージェント売上を仮定したものではない。
導入支援・エンジニアリング専門サービス
ソフトの導入、データ移行、顧客の業務改善、Cohesiveによる資産管理システム支援など。人月・工数で売る部分が多く、AIエージェント代替の分類では人月型とする。中立の数量は10年で0.65倍、価格は1.20倍とする。
| 数量年間請求可能作業時間（時間、推定） | 価格請求可能作業1時間あたりの平均収益（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 500,000 | 158 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 325,000 | 190 | 1 | 0 |
取り方：2025年10-Kで専門サービス売上7890万ドルが開示されているため、0.79億ドルを使用する。作業時間は非開示なので、専門技術者の請求単価を年158ドルではなく時間158ドルと仮定し、年間約50万請求時間に相当すると逆算した。実際の人員数や稼働時間の開示ではない。2025年のサービス売上原価は約7610万ドルで、全社共通費の配賦を含めると利益貢献は小さい。競合はアクセンチュア、IBM、建設系コンサルや顧客の内製組織。AIエージェント代替により資料作成、設定、データ整理、定型的な導入支援の工数は縮むと考える。
リスクと懸念
AIエージェント代替による設計利用量の減少
最大の危険は、設計の仕事がなくなることではなく、設計者が有料ソフトを操作する時間が減ることだ。AIが図面の修正、設計案の比較、解析条件の設定を代行すると、同じ数の案件を少人数で処理できる。ベントレーの計算エンジンが残ってもE365の消費量を今までと同じように請求できる保証はない。中立では設計アプリの有料数量を10年で20%減らし、価格の上昇も物価より低くした。
オートデスクとAIネイティブ設計基盤の競争
オートデスクは幅広い設計者との接点を持ち、建設クラウドまで製品を広げている。AIが利用者の代わりに複数の計算エンジンを呼び出せるようになると、これまで顧客が慣れ親しんだ操作画面の優位性は薄れる。トリンブルやオラクルも施工・資産データを握っている。ベントレーが設計エンジンの提供者に押し込められると、顧客との直接契約や値決め力を失う危険がある。
買収で生じたのれんと資本効率
2025年末ののれんは約24.8億ドルで、自己資本11.9億ドルの2倍を超える。Seequentなどの買収資産が引き続き成長すれば問題は小さいが、AIによって製品の需要が減ると買収価格を回収できなくなる。大きなのれん減損が起きれば帳簿自己資本は急減する。買収による売上拡大だけでなく、のれんを含めた投下資本に対する追加利益を見なければ、資本配分の成功を判断できない。
負債の借り換えと2027年転換社債
2025年末の純有利子負債は約11.6億ドルである。2026年1月には約6.78億ドルの転換社債を償還し、銀行借入を利用した。2027年満期の転換社債も残っている。借金が借り換えで約5.75%の金利になる世界では、かつての低い借入費用を前提にできない。営業利益が減る悲観では、利払いが純利益に占める割合が急に高まり、買収や自社株買いの自由度が落ちる。
創業家の議決権支配と株式報酬
Class A株は1株当たり29票を持ち、普通に流通するClass B株は1票である。2025年末時点で創業家を中心とする支配グループが議決権の過半を握っており、少数株主が買収や資本政策に影響を与えにくい。2025年の株式報酬は約0.9億ドルあった。自社株買いを実施しても、従業員への株式交付を相殺する部分は既存株主の実質的な還元にならない。配当と買い戻しの総額だけで評価しない。
資源投資と公共工事の予算変動
顧客の多くは公共インフラ、公益事業、資源開発に関わる。送電網と老朽施設の更新需要は長いが、公共予算の停止や資源価格の下落で設計案件が遅れることはある。Seequentの地質・鉱山ソフトは重要な専門性を持つ一方、鉱山会社の探査予算に影響される。資源関連と公共事業が常に逆方向に動くとは限らず、景気後退時に両方の利用量が縮む可能性もある。
現在の高い評価と長期の安全域の欠如
2025年のGAAP純利益は2.8億ドルで、基準時点の時価総額は約123.8億ドルである。既存顧客の維持率が高いことと、その利益を今後大きく増やせることは別だ。AIの普及後も価格決定力が維持されると確信できなければ、現在の利益水準に大きな将来成長を先払いするのは危うい。2022年の利上げ局面には配当込みの株価が山から谷へ約48%下落しており、事業が存続しても評価が大きく変わることはありうる。
今後の分かれ目
- 2027年以降も恒常為替のARRが年10%以上伸び、顧客維持率99%と純収益維持率109%以上を保ったら
- 設計ソフトの有料数量減少が想定より緩い可能性がある。AIによる代替が実際の売上を減らしていないか確認し、楽観とやや楽観の確率を引き上げて検討する。
- 設計ソフトの有料利用日数や利用席数が毎年5%以上減り、契約単価も下がり始めたら
- AIエージェント代替が収益に現れたと判断する。設計・解析事業の10年数量を中立0.80倍からやや悲観0.65倍以下へ引き下げ、利益率も再検討する。
- ProjectWiseやAssetWiseの利用者数が減っても契約金額と更新率が維持されたら
- 記録の正本としての堀が実証される。クラウド事業の価格上昇と長期成長率に対する確信を高める。ただし利用者単位から成果・資産単位への課金移行を確認する。
- Bentley Asset Analyticsの売上や管理資産件数が独立して開示され、実際の有料契約が大幅に伸びたら
- AIと物理資産管理の成長を定量的に確認できる。現状の推定売上と換算件数を開示値へ置き換え、楽観側の成長を見直す。開示なしの期待だけで売上を追加しない。
- 2027年の転換社債償還を終えて純負債が大幅に減り、株式報酬を除いた正味の還元が増えたら
- 金利負担と希薄化の危険が下がる。資本配分の質が改善したと判断し、正味の還元累計を引き上げる。ただし本業の数量と価格を変えずに資本コストだけを恣意的に下げない。
- Seequentや他の買収資産で大規模なのれん減損が発生したら
- 過去の資本配分が想定ほど利益を生まなかった証拠になる。自己資本と累積利益を減損後の数字へ修正し、悲観側の確率と資産の回収可能額を見直す。
見ておくもの
- 顧客維持率99%と既存顧客売上維持率109%が維持されるか
- 恒常為替のARR成長率とE365の日次利用量の変化
- MicroStation・OpenRoads・Seequentの有料利用者数、契約単価、AI経由の計算利用量
- ProjectWise・AssetWiseの利用者数、管理資産数、更新率
- Bentley Asset Analyticsの個別売上と実際の監視対象資産件数の開示
- GAAP営業利益率、SBCの売上比率、フリーキャッシュフローからSBCを引いた額
- 純有利子負債、借り換え金利、2027年転換社債の償還・転換状況
- 買収後の投下資本利益率とのれん減損の有無
- オートデスク、トリンブル、オラクル、プロコアによるAI設計・共同利用基盤の価格政策
倍率と資本コストの決め方
現在の時価総額や過去のPERから将来倍率を決めていない。まず2025年の財務実績15.0億ドルを、設計・解析、記録の正本、資産監視、専門サービスの四つに分け、2025年10-Kの製品構成と売上区分を基に数量と単価を推定した。AIエージェント代替は人間の利用量と10年後以降のg_longに反映し、資本コストの寿命要因へ二重に上乗せしなかった。強い堀は顧客維持率99%、共有設計記録、専門解析の切り替え費用で判断した。倍率はk=8.0%、g_long=1.0%、各筋書きのROEとRONICから利益ベースで求め、楽観から中立には上限の正当化PERを使った。悲観は事業の純利益をk=8.0%で資本還元した稼ぐ力と、処分可能資産の税後価値の大きい方を基準としており、将来積み上がる自己資本へ床の倍率を掛けていない。余った純現金もなく別加算はしない。確率加重した10年後時価総額は約32.41億ドル、正味還元は約13.88億ドルである。時価総額を年8%で10年、還元を平均5年で割り引くと約24.46億ドルとなり、factsに基づく現在の123.78億ドルとの差は約-80.2%で割高となる。Web時価総額119.93億ドルとの差は約3.1%であり、主に加重平均株式数と実際の期末発行済み株式数の違いによる。非常に厳しい評価となったが、現在の値段に合わせて倍率や利益を引き上げていない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株共通の基本8.0%に、cycle+0.25%、pricing-0.5%、debt+0.25%、life0%を加え8.0%とする。βや現在の市場倍率は使わない。AI代替を数量とg_longに反映し、個別の競争・買収・ガバナンスの危険は筋書きと確率に反映する。