結論
クラウドフレアは、世界中のウェブサイトや企業ネットワークの前に立ち、通信を速く、安全にし、プログラムまで実行する会社である。筆者の結論は「割高」だ。利用量が増えるほど強くなる堀は評価するが、今の値段は、成長だけでなく高い利益率の実現まで先に買っている。
2025年の売上は21.7億ドルと、上場前から驚くほど伸びた。しかしGAAP営業損失は3.3億ドル、株式報酬は4.5億ドルである。2026年４〜６月期の売上は前年同期比36%増の6.96億ドルとなったが、約1.51億ドルの人員再編費用を計上して赤字が広がった。同社は2028年までのGAAP黒字化を目指し、世界の開発者は2026年10月時点で1,000万人を超える。勢いと稼ぐ力はまだ別物だ。
10年後も、攻撃を遮断し、通信を運び、AIエージェントの処理を動かす基盤は必要である。だがアマゾン、マイクロソフト、グーグルは同じ顧客をまとめて取りに来る。企業向け接続の一部は人の席で課金されるため、AIが人手を減らすほど契約単位が細る。この部分の縮小を、開発者の従量課金がどこまで補えるかが勝負になる。
中立では利用契約と処理の増加で2036年の売上を約119億ドルまで伸ばし、GAAP営業利益率も２割強まで改善すると考える。それでも確率で重みを付けて現在へ割り戻した本質価値は約145億ドルであり、台帳の時価総額約1,135億ドルを約87%下回る。楽観では新しいネットの課金所になりうるが、構造的に負けた場合の希薄化と収益悪化も大きい。良い事業であることと、良い買値であることを分けて考えたい。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、最初に買いたいのは「ネットの入口を一度押さえたら、次の製品を追加できる」という仕組みである。サイトの防御、従業員の認証、拠点の通信、開発者の実行環境が同じ網に集まる。利用が増えるほど脅威の発見も速くなり、通信事業者との接続交渉も有利になる。設備を使い回す限り、追加の売上の採算は良くなるはずだ。
ただし所有者の懐に残る金額は別に数える。2025年の黒字のフリーキャッシュフローは、株式報酬が現金支出でないために大きく見える部分がある。人材を株で雇うことにも対価は要る。2036年の中立ではGAAP純利益を約21億ドルまで育てるが、次の成長に必要なネットワーク投資と、従業員へ渡る持分を無視してはならない。資本コストを上回るROEに達しても、既存の強い堀が永久に独占利益を守るとは限らない。
経営者が自分の議決権を長く保てる資本再編は、ときに長期投資を守る。しかし少数株主からみれば、失敗した買収や高い株式報酬を止めにくい構造でもある。実際、2026年10月には支配固定の資本再編が裁判所に仮差し止めされた。利益がまだ赤字の時点で、売上の遠い将来の伸びに巨額を払うのは安全域を削る。私は事業の存続には高い確信を持つが、株主の取り分の予測には割引が要ると考える。
何で稼ぐ会社か
最も古い柱は、ウェブサイトの前で通信を受け止めるアプリケーション防御と高速配信である。CDNはデータを利用者の近くから届け、WAFはウェブへの攻撃を防ぎ、ボット対策とDDoS防御は不正な大量アクセスを弾く。無料利用から月額の小口契約へ、さらに大企業の個別契約へと顧客を育てる。自社の世界網を共用するため、他の製品を増やしても設備を一から作り直す必要はない。
二つ目はCloudflare Oneである。企業の従業員がアプリへ安全につながるゼロトラスト型のアクセス管理や、安全なウェブ閲覧を、利用する従業員数に応じて売る。標準価格には１人月７ドルの例があり、大口は個別契約だ。さらにMagic WANやMagic Transitは、拠点とネットワーク全体の通信・防御を請け負う。前者の人の席と後者の企業回線を分けなければ、AIが利用者を減らす影響を見誤る。
三つ目は開発者基盤である。Workersはネットの端でプログラムを動かし、R2はデータを保管し、Durable Objectsは状態を保つ。Workers AI、AI Gateway、推論やエージェントの処理は実行回数、計算量、保管量などで課金する。2026年にはAstro、VoidZero、Denoの技術者を加えて開発者の入口を広げたが、無料開発者の増加はそのまま売上にはならない。
会社の正式な開示は単一事業セグメントで、これら４分野の売上も営業利益も公表していない。後の数量・単価は有料顧客数、料金表、販売形態、Cloudflare Oneと開発者基盤の伸びを手掛かりとした推計であり、会社のセグメント実績を装ったものではない。
優良さと弱いところ
最大の堀は、世界335都市超を結ぶネットワークと、そこを通る大量の通信である。多様な無料サイトが攻撃の兆候を知らせ、同社は防御精度を上げ、その成果を有料顧客に売る。W3Techsによれば2026年秋、検出できるリバースプロキシを使うサイトの８割超がクラウドフレアを選ぶ。ただしこれはサイト数のシェアであり、通信量や売上のシェアではない。無料サイトも多く、数字をそのまま値決め力に読み替えるのは危険だ。
大企業にとって、DNS、ボット対策、認証とWorkersを一緒に移す作業は難しい。2026年６月末の年10万ドル超の顧客は4,698社、既存顧客のドル建て継続率は120%に回復した。追加製品の販売による拡大が見える一方、純粋な解約率５%未満という証拠は示されていない。中小サイトやクラウド上の単独機能は乗り換えやすく、全顧客が囲い込まれているわけではない。
利益面ではまだ堀の証明が終わっていない。2025年の売上総利益率は高いが、販売費と研究開発、株式報酬を差し引くと赤字である。開発者向け従量サービスは売上総利益率が従来製品より低く、AI向け計算の増設にも元手が要る。自社網への追加販売が資本コストを上回る増分利益を生む余地は大きいものの、企業全体のGAAP増分ROICを安定して実証した期間はまだない。筆者はネットの堀を強いと認めるが、経済的な取り分まで強いと断言しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
通信の安全と機械同士の処理は、今後10年にわたって必要な支出である。Gartnerは2026年の情報セキュリティ支出を約2,440億ドル、うちネットワーク防御を約258億ドルと見込む。CDN市場は調査対象によって2025年で300億ドル前後、サーバーレス計算は2026年約299億ドルという推計がある。SASE市場も在宅勤務とAIのアクセス統制で伸びるが、市場の定義は重なり、単純に足して総市場を膨らませるべきではない。
ウェブの入口では、アカマイ、ファストリー、アマゾンのCloudFrontが競う。リバースプロキシのサイト数ではクラウドフレアが圧倒するものの、大口動画配信の通信量やCDNの売上を支配しているわけではない。企業のアクセス防御ではゼットスケーラー、パロアルトネットワークス、ネットスコープ、フォーティネットが争う。開発者向けではAWS Lambda、Azure、グーグルクラウド、ヴァーセルが、同じアプリの実行と保管を一括提供する。
市場の主力は人の操作から機械同士の通信へ移りつつある。攻撃面が増えるのは防御製品に追い風だが、AIモデルが安くなるほど処理１単位の値段は下がる。クラウドフレアの2026年投資家説明会が掲げた市場機会は約2,380億ドルで、これは75前後の製品を合わせた広い自社推計である。実現可能な売上や各市場の確定したシェアではない。10年後の市場数量は伸びると考えるが、同社がそれを利益に変えられるかは別に見る。
資本政策と M&A
過去10年の資金配分は、配当や自社株買いより研究開発、販売網、サーバー、買収を優先するものだった。2025年はフリーキャッシュフローが2.6億ドルに増えたが、GAAP赤字で株式報酬は4.5億ドルに達した。発行株数も増え続けており、今の現金創出をそのまま株主に帰属する利益とは呼べない。2026年６月末の現金・運用証券は約41.6億ドル、転換社債などの負債も厚い。2025年末の純現金約5.9億ドルは、設備、前受金、リースの約束を考えると自由に配れる大金ではない。
2025年にReplicateを取り込み、2026年はHuman Native、Astro、VoidZero、Denoなど開発者・AIの技術と人材を集めた。狙いは大きな顧客基盤を買うより、世界網の利用量を増やすことにある。金額の大きい事業の買収が利益と株主の取り分を増やしたという10年分の証明はまだない。巨額の企業買収や買収されることによる上乗せ価値は見込まない。
2026年６月に株主承認を得たC種無議決権株・FF優先株の資本再編は、10月16日にデラウェア州衡平法裁判所が実施を仮差し止めした。これは本案の最終判決ではないが、独立委員会が株主全体より創業者の意向を優先した可能性を裁判所が認めた。共同創業者は６月末に議決権の49.3%を持つ。少数株主の保護には重大な疑問が残る。会社は2026年売上約28.7億ドルを案内し、2028年までのGAAP黒字化と長期の営業利益率30%を目標とする。30%は調整後ベースの長期目標であり、配当と買戻しの数値約束はない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
世界のウェブの入口で既に広く使われているネットワークを、AI時代の実行基盤にも転用できる点は強い。新規のAIアプリはデータを探し、認証し、処理し、外部へ返す必要がある。Workers、Durable Objects、R2、AI Gatewayがこれらを一体で引き受ければ、企業は大きなデータセンター契約より小さく始められる。2026年６月末の大口顧客は4,698社、既存顧客の売上継続率は120%。10月には登録開発者が1,000万人を超えた。無料の入口を売上につなげる仕組みは機能している。
ネットワークの設備と営業を共用できるため、追加製品の採算は後から改善する。2026年の人員再編が計画どおり終われば、販売と管理にかかる固定費の重さが下がる。自社製品の更新を通じた攻撃データの蓄積は、競合には買えない時間の積み重ねになる。特にAIエージェントの安全な接続と処理が定着すれば、従業員の席が減っても、機械の処理という別の数量が大きく増える。
10年後には有料のアプリ契約が100万件を超え、開発者の有料ワークロードが180万件へ育つ余地がある。クラウドの巨人が運ぶ通信の一部を独立した中立基盤が担い続ければ、売上は約287億ドルになる。長期の調整後30%目標よりも高いGAAP利益率を一時的に期待するのではなく、強い利用量と費用削減が両立するかを見たい。
慎重な見方
同社のサイト数シェアを、課金できるインターネットの支配率と混同してはいけない。無料利用者の大半は売上を生まない。大口の通信量ではアカマイやAWSが強く、ゼロトラストではゼットスケーラー、パロアルト、ネットスコープがそれぞれ企業の予算を奪う。企業が防御製品をまとめて購入するほど、クラウドフレアの単独機能は既存契約の付属品として値引きを求められやすい。
開発者数の増加も現金収益とは違う。Workersはリクエスト単価が低く、R2は転送手数料を取らず、AIの計算は装置と電力を要する。グーグルやアマゾンが価格を下げれば、利用量が急増しても利益は残らない。2026年４〜６月期は売上が36%伸びたのに、株式報酬と再編費を含めたGAAP営業損失は約2.06億ドルだった。短期の特殊費用を除いても、正式な黒字の実績はまだ薄い。
さらに人のIDで課金するCloudflare Oneの一部は、AIエージェント代替の直撃を受ける。席が減り、エージェントが人の画面を介さずに業務をこなせば、ユーザー数も単価も圧迫される。創業者に議決権が集中する。2026年10月には裁判所が無議決権株などの再編を仮差し止めし、独立委員会の善意にも疑問を示した。高成長が終わって利益が資本コストに届かなければ、現在の時価総額の根拠は崩れる。
どちらに重みを置いたか
事業の存続可能性では強い見方が勝る。だが、売上からGAAP利益への転換、AIによる席の減少、開発者向け単価競争の三つは、まだ結果が出ていない。中立で席数をすでに減らしているため、その同じリスクだけで悲観確率を二重に増やさない。大口クラウドとの競争、株式報酬、創業者支配に加えて2026年10月の資本再編仮差し止めも重視し、やや悲観と悲観を合わせて40%とした。強いネットワークの堀は確かでも、現在の価格にそれを超える安全域は見出せない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 108.09 ドル377 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 −7.57 ドル−26 億ドル）。 今の値に割り戻すと 44.91 ドル156 億ドル、今との差 −84.0%、 期待の年率 −9.5%（資本コスト 8.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 350.64 ドル1,222 億ドル | −5.17 ドル−18 億ドル | +23.1% | +2.1% | 31.09 ドル108 億ドル |
| やや楽観 | 21% | 191.43 ドル667 億ドル | −6.31 ドル−22 億ドル | −34.1% | −4.0% | 38.88 ドル135 億ドル |
| 中立 | 30% | 96.66 ドル337 億ドル | −8.04 ドル−28 億ドル | −68.4% | −10.6% | 26.59 ドル93 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 25.30 ドル88 億ドル | −10.05 ドル−35 億ドル | −94.6% | −22.3% | 3.81 ドル13 億ドル |
| 悲観 | 15% | 6.75 ドル24 億ドル | −5.74 ドル−20 億ドル | −99.6% | −32.0% | 0.15 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 108.09 ドル377 億ドル | −7.57 ドル−26 億ドル | −64.2% | −9.5% | 100.52 ドル350 億ドル |
今の株価時価総額 280.70 ドル978 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：独立網がAI処理と防御の中核になる 利益 68 億ドル · PER 17.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 350.64 ドル1,222 億ドル
世界各地でAIエージェントの認証、通信、状態管理が増え、クラウドフレアの独立した網が企業の標準部品に定着する。2026年までに加わったReplicate、Astro、Denoなどの技術をWorkersに統合し、無料の開発者を有料の処理契約に育てる。AI向けの新しい決済手数料は現時点で収益規模が開示されていないため、この筋書きでも大きな独立収益として先取りしない。
アプリ防御の有料契約は105万相当まで増え、ネットワーク防御は大企業の拠点群に広がる。AWS、Azure、グーグルと比べても独立網の速度と脅威情報に優位があり、値引き交渉に屈しない。人席の課金はAIによる減員圧力が残るが、機械認証への追加契約が成長を支える。2025年の赤字は消え、GAAP営業利益率は３割近くまで改善する。
累計GAAP純利益は230億ドル、従業員向け株式の経済的発行110億ドルに対し買戻し等92億ドルを充て、正味還元はマイナス18億ドルとする。創業者支配は続くが高収益投資を優先し、巨額の破壊的買収はしない。2036年の成長率は９%程度まで落ち着くため、これ以降の永続成長を過大に数えない。
- アプリ防御・高速配信：数量 105（有料アプリ／サイト契約相当数（万契約））× 価格 7,200（１契約相当の年間売上（ドル））→ 売上 76 億ドル・営業利益 24 億ドル。有料サイト105万契約。無料客の課金化と大企業の製品拡張で、既に高いサイト利用シェアを売上へ変える。
- Cloudflare Oneの人席課金：数量 4.0（課金対象の人のID（百万席））× 価格 100（１有料IDの年間平均料金（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。AIエージェントによる席減少を安全機能の追加で補い、人のIDは2025年の400万件で横ばい。
- Magic WAN・ネットワーク防御：数量 8,500（企業網・拠点群の年間契約相当（件））× 価格 320,000（１契約相当の年間料金（ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 8 億ドル。拠点群8,500契約へ拡大。大手顧客が複数サービスをまとめて買う。
- Workers・R2・AI開発基盤：数量 180（年間有料ワークロード契約相当（万件））× 価格 10,000（１有料ワークロードの年間平均請求（ドル））→ 売上 180 億ドル・営業利益 52 億ドル。有料ワークロード180万。AI GatewayやR2の利用実績が有料契約に変わる。
倍率：資本コストk8.0%、2036年のGAAP純利益67.80億ドル／自己資本262.60億ドル＝ROE25.8%。moat strongなのでk超過ROEの2/3が持続すると見て RONIC 19.9%と市場数量・価格から導いた長期g3.3%を用いると、10年目の利益に対する正当化PER上限は約18.3倍。これに対し17.24倍とした。2025年末の純現金は営業に必要で別途足しておらず、株式報酬はGAAPで費用計上済み。市場の過去倍率に基準を求めていない。
確率：既存顧客の拡大と開発者利用が実証されていても、10年間のAI処理の主導権を巨大クラウドから奪い続けるには多くの条件が必要なため9%。
やや楽観 21% やや楽観：大企業への拡販とWorkersの課金が進む 利益 39 億ドル · PER 16.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 191.43 ドル667 億ドル
Cloudflare Oneは企業への追加販売を続けるが、人の席はAIエージェントへの置き換えで勢いを失う。これをWorkers、R2、企業のネットワーク接続の従量収入が補う。2026年の大口顧客増と開発者の利用実績があるため、アプリの課金化と企業網の拡大には一定の裏付けがある。一方、未開示のエージェント決済収入に大きく依存しない。
AWS、マイクロソフト、グーグルの一括値引きに対し、独立網の安全性と導入の容易さで一定の価格決定力を保つ。開発基盤の利用量は伸びるが、処理１単位の価格が下がり、売上総利益率は高成長期より低くなる。全社のGAAP営業利益率は２割台半ばに達し、会社が掲げた長期調整後営業利益率目標にはやや届かない。
10年のGAAP純利益累計は130億ドル、株式報酬を含む株式発行90億ドルから買戻し68億ドルを差し引き、正味還元はマイナス22億ドルである。小規模な技術買収は続けるが、経営が確かな収益化を優先する。2036年の伸びは１桁台後半に落ち着き、AIインフラの普及を永遠の高成長とは見ない。
- アプリ防御・高速配信：数量 85.0（有料アプリ／サイト契約相当数（万契約））× 価格 6,600（１契約相当の年間売上（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 16 億ドル。アプリの有料契約85万と上位契約への移行で大きく成長。
- Cloudflare Oneの人席課金：数量 4.0（課金対象の人のID（百万席））× 価格 92（１有料IDの年間平均料金（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。AIによる席減少と新規契約の綱引きで、人のID数は400万件で横ばい。
- Magic WAN・ネットワーク防御：数量 6,800（企業網・拠点群の年間契約相当（件））× 価格 300,000（１契約相当の年間料金（ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 5 億ドル。企業拠点の大型契約に浸透するが、ゼットスケーラーなどと競争する。
- Workers・R2・AI開発基盤：数量 125（年間有料ワークロード契約相当（万件））× 価格 8,500（１有料ワークロードの年間平均請求（ドル））→ 売上 106 億ドル・営業利益 27 億ドル。有料ワークロード125万。クラウド大手の１社独占にはならず複数クラウドを併用。
倍率：資本コストk8.0%、2036年のGAAP純利益39.16億ドル／自己資本166.60億ドル＝ROE23.5%。moat strongなのでk超過ROEの2/3が持続すると見て RONIC 18.4%と市場数量・価格から導いた長期g3.3%を用いると、10年目の利益に対する正当化PER上限は約18.0倍。これに対し16.22倍とした。2025年末の純現金は営業に必要で別途足しておらず、株式報酬はGAAPで費用計上済み。市場の過去倍率に基準を求めていない。
確率：大企業の追加販売とWorkersの課金には実績があるが、価格競争と人席の伸び止まりを考慮して21%。
中立 30% 中立：防御網は残り、開発者収入が成長を担う 利益 21 億ドル · PER 14.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 96.66 ドル337 億ドル
ネットの防御と高速配信は生活インフラとして残る。2026年時点で３割台の売上成長が、2030年代には１桁台へ減速する。ウェブ向けの課金契約は70万へ広がり、拠点網の有料契約も5,500件相当になるが、サイト数でほぼ首位のクラウドフレアがこれ以上大きなシェアを奪う余地は限られる。アカマイと大手クラウドは大口の通信を守る。
Cloudflare Oneの人席部分にはAIエージェント代替をそのまま適用し、数量を20%減、単価を10%増とする。防御機能そのものは必要でも、人間の人数で売る契約は成長しない。Workersなどは実行・保存という機械の利用量が伸び、開発者の有料ワークロード80万件が成長の主役になる。ただしAWS LambdaやAzureとの競争で平均の請求額は急騰しない。
2026年の人員整理を経て、GAAP営業利益率は２割強へ改善するが、研究開発と株式報酬は費用として残る。GAAP純利益の10年累計は73億ドル、株式報酬による経済的持分付与70億ドルに対し自社株買い42億ドルで、正味還元はマイナス28億ドルだ。創業者の支配は続く。企業全体の堀は残るが、独占利潤が際限なく広がるわけではない。
- アプリ防御・高速配信：数量 70.0（有料アプリ／サイト契約相当数（万契約））× 価格 6,100（１契約相当の年間売上（ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 10 億ドル。有料アプリ契約70万。市場拡大と無料客の課金化は続くが、サイト数シェアは既に高い。
- Cloudflare Oneの人席課金：数量 3.2（課金対象の人のID（百万席））× 価格 83（１有料IDの年間平均料金（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替の席課金型。数量は2025年の0.80倍、単価は1.10倍で、10年後の名目gは0%。
- Magic WAN・ネットワーク防御：数量 5,500（企業網・拠点群の年間契約相当（件））× 価格 270,000（１契約相当の年間料金（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。ネットワーク拠点群5,500契約。市場数量の伸びを取り、価格は物価近傍の1.35倍。
- Workers・R2・AI開発基盤：数量 80.0（年間有料ワークロード契約相当（万件））× 価格 7,300（１有料ワークロードの年間平均請求（ドル））→ 売上 58 億ドル・営業利益 12 億ドル。有料ワークロード80万。単価は1.46倍で、多くは利用量増だが単位計算の値下がりを差し引く。
倍率：資本コストk8.0%、2036年のGAAP純利益21.20億ドル／自己資本115.60億ドル＝ROE18.3%。moat strongなのでk超過ROEの2/3が持続すると見て RONIC 14.9%と市場数量・価格から導いた長期g3.3%を用いると、10年目の利益に対する正当化PER上限は約17.1倍。これに対し14.54倍とした。2025年末の純現金は営業に必要で別途足しておらず、株式報酬はGAAPで費用計上済み。市場の過去倍率に基準を求めていない。
確率：世界網の需要の持続を最も自然な道筋と見て30%。人席のAI代替は中立の数量0.8倍に既に織り込んでおり、その理由を確率でも重ねて引かない。
やや悲観 25% やや悲観：クラウド大手の束ね売りで採算が弱る 利益 7 億ドル · PER 10.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 25.30 ドル88 億ドル
2028年までのGAAP黒字化は果たすが、その後の利益率改善が進まない。AWS、Azure、グーグルがCDN、WAF、サーバーレスをまとめて売り、クラウドフレアは独立網の強みを保ちながらも大口の価格決定力を失う。無料サイトは増えても、有料アプリ契約は50万件相当にとどまり、アカマイとの価格競争も厳しい。
Cloudflare Oneは人の席がAIに置き換わる影響を受ける。2025年比で課金IDが３割以上減り、単価もほぼ横ばいである。Workersは育つが、実行処理の単価下落と販売費が重く、GAAP営業利益率は１割台前半にとどまる。Human Nativeなど小規模買収の相乗効果は限定的で、2026年の人員再編後も再び費用を積む。
10年間のGAAP純利益累計は19億ドル、株式報酬などの経済的持分付与42億ドルに買戻し７億ドルしか充てず、正味還元はマイナス35億ドルとなる。自己資本は増えても１単位の利益を生む効率が低く、売れる資産と残る小さな収益力を拠り所とする。期末の純現金相当３億ドル、回収可能債権４億ドル、機器処分４億ドルから残存リース・撤退費１億ドルを差し引く資産床は10億ドルと見積もる。
- アプリ防御・高速配信：数量 50.0（有料アプリ／サイト契約相当数（万契約））× 価格 5,500（１契約相当の年間売上（ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 5 億ドル。アプリ50万有料契約。大口はAWS・アカマイへ分散し、値上げが遅れる。
- Cloudflare Oneの人席課金：数量 2.7（課金対象の人のID（百万席））× 価格 75（１有料IDの年間平均料金（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。人席は0.675倍、単価は横ばい。機械IDへの転換は不十分。
- Magic WAN・ネットワーク防御：数量 4,500（企業網・拠点群の年間契約相当（件））× 価格 240,000（１契約相当の年間料金（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。企業網の契約は維持するがマルチクラウドで単価が伸びない。
- Workers・R2・AI開発基盤：数量 35.0（年間有料ワークロード契約相当（万件））× 価格 6,500（１有料ワークロードの年間平均請求（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 2 億ドル。開発者の有料利用は増えるが大手クラウドの値引きで利益が薄い。
倍率：資本コストk8.0%、2036年のGAAP純利益6.80億ドル／自己資本68.60億ドル＝ROE9.9%。この筋書きでは競争により実効の堀が弱まり、 RONIC 9.3%と市場数量・価格から導いた長期g3.3%を用いると、10年目の利益に対する正当化PER上限は約14.2倍。これに対し10.5倍とした。2025年末の純現金は営業に必要で別途足しておらず、株式報酬はGAAPで費用計上済み。市場の過去倍率に基準を求めていない。
確率：サイト数の優位が収益の優位に直結せず、大口クラウドの統合契約が値付け力を弱める可能性が高いため25%。
悲観 15% 悲観：独立プラットフォームが差別化を失う 利益 2 億ドル · PER 9.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 6.75 ドル24 億ドル
AIエージェントの処理が少数の巨大クラウドへ集まり、サイト防御と実行基盤を一社にまとめる動きが強まる。クラウドフレアは広い無料ネットワークを維持するが、その接点から大口売上へ進む道が細る。CDNの通信単価は低く、WAFとボット対策は他社の契約に含まれるようになる。WorkersとR2は一部で残るものの、アマゾン、グーグル、マイクロソフトの機能更新に追い付けない。
人席課金は2025年の半分まで縮小し、独立した会社のネットワークにも値下げ圧力が及ぶ。大規模な障害やデータの取り扱いを巡る訴訟で信用が傷み、過去に買収した技術の減損も生じる。人員削減と小規模な資産売却でGAAPの営業黒字は辛うじて維持するが、売上と利益はインフレを考えるとほぼ成長しない。会社は残っても、かつての高収益プラットフォーム候補ではなくなる。
2036年のGAAP純利益は2.4億ドルに限られ、10年の累計は2026年の再編、減損などでマイナス３億ドルとなる。株式報酬由来の発行25億ドルに対し買戻し５億ドルで、正味還元はマイナス20億ドル。流動資産のうち純現金３億ドル、債権回収３億ドル、ネット機器処分２億ドルから清算・リース費２億ドルを控除した床は６億ドルであり、帳簿上の自己資本をそのまま床とはしない。
- アプリ防御・高速配信：数量 37.0（有料アプリ／サイト契約相当数（万契約））× 価格 4,750（１契約相当の年間売上（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 2 億ドル。契約は小口中心に37万。WAFと高速配信が大手クラウドの付属機能になる。
- Cloudflare Oneの人席課金：数量 2.0（課金対象の人のID（百万席））× 価格 68（１有料IDの年間平均料金（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。人席契約は半減。AIエージェント代替と値引きで売上が縮む。
- Magic WAN・ネットワーク防御：数量 2,800（企業網・拠点群の年間契約相当（件））× 価格 190,000（１契約相当の年間料金（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。Magic WANも大口の内製化や通信事業者との競争で小型化する。
- Workers・R2・AI開発基盤：数量 20.0（年間有料ワークロード契約相当（万件））× 価格 5,200（１有料ワークロードの年間平均請求（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。Workersの利用量は残ってもAI基盤のシェアをAWS等に奪われる。
倍率：資本コストk8.0%、2036年のGAAP純利益2.40億ドル／自己資本31.60億ドル＝ROE7.6%。この筋書きでは競争により実効の堀が弱まり、 RONIC 7.7%と市場数量・価格から導いた長期g3.3%を用いると、10年目の利益に対する正当化PER上限は約12.5倍。これに対し9.8倍とした。2025年末の純現金は営業に必要で別途足しておらず、株式報酬はGAAPで費用計上済み。市場の過去倍率に基準を求めていない。
確率：無料の巨大網を持ちながら、収益化と資本配分を両方誤る構造敗北は稀だが避けられず、創業者支配・障害・SBCと合わせ15%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
アプリ防御・高速配信
CDN、WAF、ボット・DDoS対策、DNSなど、サイトの前に置く防御・性能サービス。
| 数量有料アプリ／サイト契約相当数（万契約） | 価格１契約相当の年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 30.0 | 4,200 | 13 | −1 |
| 10 年後 中立 | 70.0 | 6,100 | 43 | 10 |
取り方：実績売上は会社が製品別に公表せず、単一セグメント。2025年有料顧客332,466のうちウェブ・アプリ防御に対応する30万契約相当を仮置きし、Pro月20ドル、Business月200ドル、大企業は個別の同社料金表から、上位契約を含む加重平均年4,200ドルを推計した。30万×4,200ドル＝12.6億ドル。約58%という構成比は観測値ではなく仮説である。2025年の世界CDN売上市場約315億ドルに対して約4%の粗い比較にすぎず、WAFも混ざる。W3Techsのサイト利用シェア85%超は売上シェアではない。営業利益も共通の販売費・開発費・SBCを仮配賦した。出典：2025 10-K、https://www.cloudflare.com/plans/ 、https://www.grandviewresearch.com/industry-analysis/content-delivery-networks-cnd-market
Cloudflare Oneの人席課金
Access、Gateway、WARP等の従業員IDに結びつくゼロトラスト・SSE。端末と人の認証・閲覧を保護する。
| 数量課金対象の人のID（百万席） | 価格１有料IDの年間平均料金（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.0 | 75 | 3 | −1 |
| 10 年後 中立 | 3.2 | 83 | 3 | 0 |
取り方：人のID課金に該当する部分を他の企業ネットワーク契約から独立させた試算であり、実績の席数・製品売上は未開示。標準のAccess/Gatewayは月7ドル（年84ドル）、50席まで無料で大口契約は割引があるため、平均75ドル・400万有料席相当を仮置きした。2025年のCloudflare One ARR伸び率43%は2026年投資家説明会で示されたが、金額は出ていない。市場SASEは2025〜2030年累計970億ドルとのDell’Oro予測があり、この推計の売上シェアは年約１〜３%程度に過ぎない。AIエージェント代替の型は人席課金、記録の正本の堀を示す契約解約率・固有データの２証拠はない。出典：https://www.cloudflare.com/plans/ 、https://www.delloro.com/news/5-year-sase-forecast-reaches-97b-as-spending-nearly-triples/
Magic WAN・ネットワーク防御
企業拠点・通信網の接続、Magic TransitのDDoS防御、回線・ネットワークの統合。席ではなく拠点・帯域・契約で売る。
| 数量企業網・拠点群の年間契約相当（件） | 価格１契約相当の年間料金（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,900 | 200,000 | 4 | −1 |
| 10 年後 中立 | 5,500 | 270,000 | 15 | 3 |
取り方：会社の単一事業セグメントを分解するための推計。2025年の年10万ドル超の顧客4,298社のうち一部がネットワーク回線・拠点向け大型契約を持つという仮説から1,900契約相当を仮置きし、エンタープライズの個別見積もり（価格は非公開）を１件年20万ドルとした。合計3.8億ドルは売上の実測内訳ではない。2026年世界ネットワークセキュリティ支出約258億ドルの1.5%に相当するが、Magic WANは回線も含むため厳密なシェアではない。AIで直接代替される操作画面や人席ではなく、拠点と機械通信の基盤である。出典：2025 10-K、Gartner 2025年情報セキュリティ支出表。
Workers・R2・AI開発基盤
Workers、Durable Objects、R2、AI Gateway、推論、エージェント開発・実行・保管の従量サービス。
| 数量年間有料ワークロード契約相当（万件） | 価格１有料ワークロードの年間平均請求（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.6 | 5,000 | 2 | −2 |
| 10 年後 中立 | 80.0 | 7,300 | 58 | 12 |
取り方：実績の開発基盤売上と課金ワークロード数は未開示である。2026年６月の有料・無料の合算開発者740万人、10月の1,000万人超に対し、2025年末の有料ワークロード4.6万件・年平均5,000ドルを仮定した。Workersは月５ドルから、実行100万件0.30ドル＋CPU、R2はGB月0.015ドルであり、平均単価は実行・保存・AI処理を合わせた請求額である。2025年の開発者向けARR前年比137%という会社開示を増加方向の検証に使う。サーバーレス市場は2026年約299億ドル（調査機関の定義）で、2.3億ドルは１%未満。無料の開発者数を有料顧客数と混同しない。出典：https://developers.cloudflare.com/workers/platform/pricing/ 、Grand View Researchサーバーレス市場、2026年投資家説明会（https://www.cloudflare.net/events-and-presentations/default.aspx）。
リスクと懸念
AIエージェント代替と席課金
Cloudflare Oneのうち人のID・従業員席に課金する部分は、AIが人の業務を置き換えると利用IDが減る。中立ではこの部分だけ実質の数量を10年で0.8倍、年間単価を1.1倍とし、その先の成長を名目0%とした。規制対応の正本や独自DBの証拠が２つ以上ないので、優良な記録基盤として扱わない。機械の認証・通信・推論など従量部分には一律の減収をかけない。
GAAP赤字と株式報酬
2025年の売上21.7億ドルに対し株式報酬は4.5億ドル、GAAP営業損失は3.3億ドルだった。2026年４〜６月は従業員の２割削減に伴う約1.51億ドルの再編費も発生した。短期の特殊費用を除いても、開発者基盤の粗利益低下や償却増を伴う成長である。将来の希薄化は純利益に費用としてだけでなく、正味の還元を減らす形でも点検する。
クラウド大手による一括値引き
アマゾン、マイクロソフト、グーグルはクラウドの計算・保存・認証に加え、CDNやWAFも束ねて売る。クラウドフレアの強みは中立な独立網だが、クラウド大手の大型契約に価格差を付けられると、サイト数の高いシェアが売上に直結しない。特にWorkersとR2は単位処理の価格が下がり、利用量が伸びても利益率が悪化する可能性がある。
停止・侵害が世界網に波及
DNS・WAF・認証・Workersの入口が共通であることは堀であると同時に集中リスクでもある。設定配布のミス、ソフト更新障害、認証機能の侵害が大規模に波及すれば、顧客の決済や業務が止まり、解約だけでなく損害賠償や政府調査にもつながる。ネットの規模が広がっても、一度失った信用を同じ速さで回復できる保証はない。
創業者支配と無議決権株
2026年６月末の共同創業者の議決権は合計約49.3%。C種無議決権株とFF優先株を設ける再編は６月に株主承認を得たが、10月16日にデラウェア州衡平法裁判所が仮差し止めした。裁判所は独立委員会の善意について株主側の主張が認められる相当の可能性を示したが、本案の最終判決ではない。少数株主の経済的持分と議決権が離れ、報酬や買収の判断を抑えにくくなる危険がある。
資本集約化と規制・地政学
R2、Workers AI、エージェントの状態管理を増やすほど、ネットワーク機器、GPU、電力、コロケーションの契約が必要になる。データ所在地規制や主権クラウドの需要が高まる地域では、米国の一体網だけでは対応できない。世界的なインターネット遮断、通信事業者の相互接続条件の悪化、現地認可や個人情報規制が、数量と維持費を同時に変える。
今後の分かれ目
- 大口顧客のドル継続率が120%以上を複数年維持し、GAAP営業利益率が15%に達したら
- 企業向け束ね売りの堀が利益に転じた証拠となる。開発者の課金率も確かめて、やや楽観の重みを増やす。
- 有料Workers関連の年間売上が独立開示で10億ドルを超え、設備投資後のFCFも増えたら
- 無料開発者数でなく実際のオーナー利益が伸びる。開発者基盤の数量想定を引き上げる根拠になる。
- 人のID課金の売上が３年続けて減少し、機械IDの有料需要がそれを補えなかったら
- AIエージェント代替が業績に現れたと判断し、Cloudflare Oneの売上を悲観側へ寄せる。
- 2028年末までにGAAP黒字化できず、株式報酬が売上の15%以上に残ったら
- 規模拡大による固定費吸収の仮説を弱め、中立の利益率と還元可能額を下げる。
- 2026年10月の仮差し止めが解除され、C種・FF株による議決権固定が実施されたら
- 創業者の支配が株主の経済持分からさらに切り離される。正味の株主還元と訴訟の推移を確かめ、悲観側の確率を見直す。
- 大規模なDNS・WAF障害の後に大口解約が増え、ドル継続率が100%未満になったら
- ネットワークの信用と切り替えの堀が傷んだ証拠となる。アプリ防御とネットワーク契約を構造的な負けに近づける。
見ておくもの
- 四半期の有料顧客総数、大口顧客数、ドル建て既存客継続率、受注残高の伸び
- Cloudflare OneのARR増減と、人席課金から機械ID課金への移行額
- Workers・R2・推論の課金収入と有料ワークロード数（開示開始の有無）
- GAAP営業利益率、株式報酬対売上比、発行株数の純増
- ネット設備投資率、減価償却、Free Cash FlowとGAAP純利益の差
- 2028年GAAP黒字化目標と長期営業利益率30%目標の達成状況
- C種・FF優先株の実施状況、創業者議決権、買戻しの有無
倍率と資本コストの決め方
現在の株価や時価総額から売上・利益・倍率を逆算していない。会社が唯一開示する売上を４つの課金単位に分け、2025年の合計21.7億ドルと営業損失3.3億ドルに照合した。製品別の売上・席数は未開示なので推計と明記した。kは8.0%、強い堀の残存率は2/3、gは市場数量・単価・AIによる人席縮小から全社3.3%。正当化PERは株主資本ROEからRONICを計算し、翌期利益倍率を10年目利益に直すため(1+g)を掛けている。現金は2025年末の純額5.9億ドルしかなく、リース・運転資金と転換社債償還を控えるため余剰現金を別途評価しない。米国会計ASC842でリース負債はすでに計上済みであり、仮想的な会計変更では値付けを動かさない。株式報酬はGAAP費用と正味還元の両方で扱い、2026年の一時的なリストラ費を2036年の恒常費用にはしない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%に景気感応＋0.5%、価格決定力−0.5%、借金0、寿命0を加えて8.0%。赤字は主に成長投資と株式報酬であり継続企業への重大な疑義は確認されないのでdistress上乗せはゼロ。