ネットアップ（NTAP）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 9.0% で今の値に割り戻したものです。

結論

ネットアップは企業のデータを保管する外部ストレージ（全フラッシュ・ハイブリッド）と、その上で動く ONTAP というソフトで稼ぎ、AWS・マイクロソフト・グーグルのクラウドでも自社のサービスとして売る会社である。2026 年 4 月期の売上は 69.3 億ドル、GAAP の営業利益率は約 24%、純利益は 12.8 億ドルで、2026 年 5〜7 月期は売上が 20.3 億ドルと前年の 1.3 倍、会社は 2027 年 4 月期の売上見通しを 5 月の 74.5 億ドルから 79.8〜82.3 億ドルへ引き上げた。

伸びの中身は、NAND（フラッシュメモリ）の高騰を転嫁した値上げ、先送りされていた更新、AI 向けの案件の 3 つである。業界の外部ストレージは 2026 年 4〜6 月に前年比 +33.6% と急伸したが、これは数量だけでなく部品の値上がりを含む。TrendForce は NAND の需給が 2027 年後半に均衡すると見ており、値上がりが外れる局面でこの勢いは続かない。2025 年にはネットアップの出荷容量は −11% で、金額は増えても容量は減っていた。

そこで、企業向けは「業界の容量 × シェア × 1TB あたりの値段」、クラウドは「クラウド上の容量 × シェア × 1TB あたりの取り分」で組み立てた。企業向けの容量は伸びるが 1TB あたりの値段はフラッシュの技術進歩で下がり続け、中立では 10 年後の売上は今の 1.75 倍、純利益は 23.4 億ドルにとどまる。今の PER は GAAP で 32 倍、時価総額は約 400 億ドル。中立の 10 年後は、利益ベースの正当化 PER の上限 17.9 倍の 8.5 割、15.3 倍に置き、時価総額は約 357 億ドル。これを 9.0% で割り引いた確率加重の価値は、今の値段の 6 割弱にとどまる（10 年 −42%）。事業の質は高いが、値段は山の高さを織り込んでおり、バリュー投資の観点では安全域がない。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、ネットアップは「10 年後も存在し、今より強いか」という問いに半分は答えられる会社である。ONTAP の切り替えの費用、3 大クラウドとの第一者契約、資産の軽さは本物の堀で、サポートが売上の半分強を占めるため収益の下ぶれは限られる。ただし、堀は「強くなる」というより「保たれる」堀で、全フラッシュ専業のエバーピュアやデルとの競争は続き、1TB あたりの単価はフラッシュの技術進歩で下がり続ける。

オーナー利益は、純利益（GAAP、株式報酬は費用）がほぼそのまま株主のものになる。事業が軽いので、増えた利益に要る元手が少なく、純利益の 9 割以上を還元に回せる。資本配分は無難で、自社株買いの値段が高い局面が多かった（2026 年 4 月期末の PER は 17 倍、今は 32 倍）のが弱点である。

安全域は、今の値段で足りない。利益ベースで置いた中立の 10 年後の PER は 15.3 倍（上限 17.9 倍の 8.5 割）で、純利益は今の約 1.8 倍にとどまる。楽観の筋書きを選んでも PER は 15.7 倍、時価総額は今の約 1.4 倍で、10 年の年率は約 7%。事業の質は高いが、値段は NAND 高騰で膨らんだ利益を前提にしており、バリュー投資の観点では待つ局面とみる。

何で稼ぐ会社か

ネットアップの売上の約 9 割は、企業が自社のデータセンターで使うストレージ（Hybrid Cloud セグメント。2026 年 4 月期 62.4 億ドル）で、約 1 割は AWS・Azure・Google のクラウド上で動くストレージサービス（Public Cloud セグメント。同 6.9 億ドル）である。企業向けの中心は全フラッシュ（AFA）で、2026 年 5〜7 月期は 13 億ドル（+47%）、ほかに HDD を使うハイブリッド型、オブジェクト、そして製品に付くサポートと従量課金の Keystone がある。売上の半分強は保守・サービス（2026 年 5〜7 月期は製品 9.9 億ドルに対しサービス 10.4 億ドル）で、導入済みの装置が増えるほど積み上がる。

技術の核は ONTAP という共通のデータ管理ソフトで、同じ操作とデータの形式で社内、AWS、Azure、グーグルのどこでもデータを動かせる。AWS（FSx for NetApp ONTAP）、マイクロソフト（Azure NetApp Files）、グーグル（NetApp Volumes）の 3 社が自社のサービスとしてこれを売り、ネットアップは使用量に応じた収入を得る。3 大クラウドすべてと第一者契約を結んでいる独立系は同社だけで、クラウド部門の粗利率は 85% 前後と高い。ただし、顧客が使うクラウドの容量は同社が決められず、3 社が自前のサービスを太らせれば取り分は減る。

数量と価格の見方：企業向けは「業界の出荷容量（EB）× ネットアップの容量シェア × 1TB あたりの売上」、クラウドは「企業のクラウド上の高機能ストレージ容量 × シェア × 1TB・年あたりの取り分」で組む。容量の統計（IDC）は金額ほど公開されておらず、本稿は 2026 年 4 月期の売上から容量と単価を逆算した推計である。2025 年の IDC の業界の金額は 353 億ドル（+4.3%）で、ネットアップの容量は −11%、デル −6%、エバーピュア +13%。全フラッシュへの移行で金額は増え容量は減るという、単価の上昇と容量の減少が同居した局面だった。2026 年は NAND の高騰が単価を押し上げている。

優良さと弱いところ

優良さは 3 点で説明できる。第 1 に切り替えの費用。ONTAP の上に企業のデータとアプリが載っており、他社の装置へ移すには移行作業と検証が要る。同じ ONTAP がクラウドでも動くので、クラウドへ移した後もネットアップの仕組みが残る。第 2 に資産の軽さ。生産は委託で、繰延収益（保守の前受け）が運転資金を賄うため、営業利益率は 2016 年 4 月期の 7.7% から 2026 年 4 月期の約 24% へ上がり、投下資本に対する利益率は極端に高い。第 3 に、ハイパースケーラー 3 社との第一者契約という他社にない通路。

弱い所もはっきりしている。ネットアップは業界で首位ではなく、IDC の 2026 年 4〜6 月のシェアは、デル 23.8%、ファーウェイ 11.3%、ネットアップ 9.6%（3 位）、エバーピュア 8.1%（+50% 成長）、HPE 6.8%。全フラッシュ専業のエバーピュアが速く伸び、ネットアップはハイブリッド（HDD 混在）の品揃えで価格に敏感な顧客を拾う形である。製品の粗利率は部品高で圧迫され、2026 年 7 月期が底と会社は言う。

資本の使い方は株主に厳しい。自己資本は 2015 年 4 月期の 34 億ドルから 2020 年 4 月期に 2 億ドルまで縮み、2026 年 7 月で 15 億ドル。縮んだ原因は自社株買い（毎年 7〜20 億ドル）で、ROE が 90% 超でも資本効率がそのまま優れているとは読めない。株式報酬は年 4 億ドルほどで、オーナー利益は GAAP の純利益（株式報酬を費用にした値）で見る。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

企業向けの外部ストレージは、2025 年の IDC の集計で 353 億ドル（前年比 +4.3%）、2026 年 4〜6 月は 103 億ドルと前年比 +33.6% に加速した。IDC は理由に、部品の値上がり、先送りされていた更新需要、AI 向けの需要を挙げる。全フラッシュは 54 億ドル（+42.9%）で全体の 52.1% を占める。この伸びは約 3 分の 1 が値上がり、残りが数量と更新の先食いで、長く続く性質のものではない。TrendForce の見方では NAND は 2026 年に供給が 4〜6% 足りず、2027 年後半に需給が均衡する。企業向け SSD は AI サーバーの需要で 2027 年も強いとされ、値下がりは一気には来ないが、方向は下になる。

競争の形は 4 つ。デルはサーバーとストレージを束ねて最大手、エバーピュアは全フラッシュ専業で伸び率が最も高く、HPE は AI サーバーとストレージを組み合わせ、ファーウェイは中国と一部の新興国で強い。ネットアップは ONTAP の資産と、ハイブリッドから全フラッシュ、クラウドまで同じ操作でつなぐ点で差をつける。一方、データそのものが企業のデータセンターからクラウドの安いオブジェクトストレージ、データレイクへ移るため、外部ストレージ全体の容量の伸びは緩い。

AI は追い風と逆風が混ざる。AI の学習・推論のためにデータを整えて置く需要（ネットアップは AI・データ準備の案件が 2026 年 4 月期に約 500 件、前年通期の約 400 件を超えた）が全フラッシュを押し上げる。他方で AI の本体はハイパースケーラーの GPU とそこに付く自前のストレージに載り、企業の外部ストレージの出番は限られる。景気の山では企業が更新を急ぎ、谷では IT 予算が止まる。いま業界は山の高さに近い場所にいる。

資本政策と M&A

還元は配当と自社株買いで、2026 年 4 月期の 9 か月で買い 7.5 億ドル・配当 3.1 億ドル、2026 年 5〜7 月期は買い 2 億ドル・配当 1.0 億ドル。フリー・キャッシュフロー 18.7 億ドルの 7〜8 割を返す水準で、残りで借金を減らしてきた（2026 年 4 月期に 7.5 億ドルを返済）。借金は 24.9 億ドル（うち 5.5 億ドルは 1 年以内の返済）、現金等は 35.8 億ドルで、純現金は約 11 億ドル。借り換えの金利上昇は、現金の運用益と相殺されて純利益にはほぼ影響しない（下調べの推定は 0）。

株式報酬が年 4 億ドル程度あり、自社株買いの約 4 割はこの希薄化を打ち消すために使われる。正味の還元（payout_oku）は株式報酬を引いて数える。自己資本が小さいので、今の ROE（94%）は資本効率というより自社株買いの累積の結果で、ROIC はさらに高い。M&A は小型が中心で、Spot は売却済みで、2026 年にはデータ処理の DataPelago を買った。今後も AI データ基盤の補完買収が中心とみる。大型の再編（買収される側）の可能性は、時価総額 400 億ドルで買い手が限られるため低く見る。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

ネットアップはデータが増える世界で、企業のデータを動かす共通の層を握っている。AI のために企業は社内のデータを整えて置き直す必要があり、全フラッシュは 2026 年 5〜7 月期に 13 億ドル（+47%）、受注は +36% と、売上の伸びを受注が上回る。会社の 2027 年 4 月期の見通しは 5 月の 74.5 億ドルから 9 月に 79.8〜82.3 億ドルへ引き上げられ、売上は 80 億ドルを超える。

クラウドは AWS・Azure・Google の 3 社と第一者契約を結ぶ唯一の独立系で、Public Cloud は 2026 年 5〜7 月期に +28% の 2.06 億ドル、粗利率 86%。第一者サービスの使用量は年 3 割で増え、規模が増えれば営業利益率は 30% を超える。製品の値上げも顧客に受け入れられ、NAND の値上がりは利益率を守る方向に働いた。

資本は軽く、増えた利益の大半を配当と自社株買いに回せる。10 年で純利益が 2.8 倍になり、ROE が 54% 前後と高く、利益ベースの上限の PER は 17.5 倍に達する（楽観は 9 割の 15.7 倍に置いた）。デルとエバーピュアが全フラッシュで争う中、ネットアップはハイブリッドから全フラッシュ、クラウドまで同じ操作で扱える点で選ばれ続ける。

慎重な見方

今の売上は山の高さにある。業界の +33.6% の伸びは、NAND の値上がりと更新の先送りの解消を含み、IDC もそれを認めている。NAND は 2027 年後半に需給が均衡し、値上げは外れ、製品の粗利率は 2026 年 5〜7 月期の水準を維持できない。在庫が 3.75 億ドル（期首 1.98 億ドル）に膨らんでおり、顧客が先に買った分の反動も来る。

競争は厳しい。ネットアップは 2026 年 4〜6 月に IDC の 3 位に落ち、全フラッシュ専業のエバーピュアは +50% で追い上げる。2025 年には出荷容量が −11% と、金額が増えても容量は減っていた。クラウドは 3 社が自前のサービスを太らせれば、ネットアップの取り分が薄くなる。Public Cloud は 2026 年 4 月期に前年比 +3% にとどまった。

自己資本は自社株買いで縮んでおり、ROE が 90% を超えても資本効率の証明ではない。株式報酬が年 4 億ドルあり、今の PER は GAAP で 32 倍。利益ベースで置いた中立の 10 年後の PER は 15.3 倍で、純利益が 1.8 倍に伸びても今の値段には届かない。高い値段を払って待つ理由がない。

どちらに重みを置いたか

事業の質は強気の見方に分がある（ONTAP の切り替えの費用、クラウドの通路、資産の軽さ）が、値段と山の位置は慎重な見方に分がある。10 年の筋書きは、ネットアップの質を認めて楽観・やや楽観を合わせて 3 割に置き、NAND と競争の逆風を考えて、やや悲観と悲観を合わせて 36% とした。どちらの言い分でも、利益ベースで置いた 10 年後の倍率（11〜16 倍）に今の 32 倍は届かない。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 160.86 ドル316 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 76.85 ドル151 億ドル）。今の値に割り戻すと 117.90 ドル232 億ドル、今との差 −44.5%、期待の年率 +1.1%（資本コスト 9.0%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	8%	289.89 ドル569 億ドル	108.54 ドル213 億ドル	+87.5%	+6.5%	31.87 ドル63 億ドル
やや楽観	22%	223.35 ドル439 億ドル	96.43 ドル189 億ドル	+50.5%	+4.2%	70.35 ドル138 億ドル
中立	34%	181.60 ドル357 億ドル	85.07 ドル167 億ドル	+25.5%	+2.3%	90.67 ドル178 億ドル
やや悲観	24%	98.36 ドル193 億ドル	59.46 ドル117 億ドル	−25.7%	−2.9%	37.88 ドル74 億ドル
悲観	12%	26.47 ドル52 億ドル	31.31 ドル62 億ドル	−72.8%	−12.2%	6.93 ドル14 億ドル
加重平均	100%	160.86 ドル316 億ドル	76.85 ドル151 億ドル	+11.9%	+1.1%	237.71 ドル467 億ドル

今の株価時価総額 212.51 ドル417 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。

楽観8% 289.89 ドル569 億ドル年 +6.5%

やや楽観22% 223.35 ドル439 億ドル年 +4.2%

中立34% 181.60 ドル357 億ドル年 +2.3%

やや悲観24% 98.36 ドル193 億ドル年 −2.9%

悲観12% 26.47 ドル52 億ドル年 −12.2%

今の株価時価総額 212.51 ドル417 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 8% 楽観：AI のデータ基盤の中心に居続け、企業向けもクラウドも取り分を守って伸びる利益 36 億ドル · PER 15.7 倍 · 株価時価総額 289.89 ドル569 億ドル

2036 年 4 月期の売上は 168.6 億ドル（今の 2.4 倍）。業界の容量が年 +8.6% 増え（AI のデータ、保存期間の長期化）、ネットアップは容量シェアを 9.0% で守る。1TB あたりの売上は年 −0.8% で 640 ドル。企業向け 132.5 億ドル（営業利益率 27%）。クラウドは企業のクラウド上の高機能ストレージ 560 EB のうち 5.0% を握り、売上 36.1 億ドル・営業利益率 32%（粗利率 80% 台前半）。営業利益は 47.3 億ドル、純利益 36.2 億ドル。ROE は 54%（伸びに要る元手が少ない）。AI 向けデータ基盤の小型買収を年 1 億ドル程度続ける。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 17.5 倍の 9 割（15.7 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 569 億ドル。

企業向けストレージ：数量 20.7（ネットアップの年間の出荷容量（EB）＝業界の外部ストレージ容量 × 容量シェア）× 価格 640（1TB あたりの売上（ドル。保守・サービス込み））→ 売上 132 億ドル・営業利益 36 億ドル。業界の容量 230 EB × シェア 9.0%、1TB あたり 640 ドル
クラウドのストレージサービス：数量 28.0（ネットアップが取り扱う平均のクラウド上の容量（EB）＝企業のクラウド上の高機能ストレージ容量 × シェア）× 価格 129（1TB・年あたりのネットアップの取り分（ドル））→ 売上 36 億ドル・営業利益 12 億ドル。企業のクラウド上の容量 560 EB × シェア 5.0%、1TB・年あたり 129.0 ドル

倍率：のれん込み）。上限から少し下げて置いた。正当化 PER の上限は 17.5 倍（g 4.0%、RONIC 31.6%。RONIC ＝ k 9.0% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 54.3% − k）。堀は普通）。その 9 割の 15.7 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 36.2 × 15.7 ＝ 569 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI でデータ量が増え続け、ONTAP がオンプレミスと 3 大クラウドの共通の層として残る最良の筋書き。8% に留める（競合が多く、取り分を守るだけでも簡単でない）。

やや楽観 22% やや楽観：企業向けは堅く、クラウドの取り分が 5% 近くまで広がる利益 29 億ドル · PER 15.1 倍 · 株価時価総額 223.35 ドル439 億ドル

2036 年 4 月期の売上は 143.6 億ドル（今の 2.1 倍）。企業向けは容量シェア 8.6%（今 9.0%）で 1TB あたり 615 ドル、113.2 億ドル・利益率 25.5%。クラウドは市場 520 EB × シェア 4.8% で 30.5 億ドル・利益率 30%。営業利益 38.0 億ドル（26.5%）、純利益 29.1 億ドル。デル・エバーピュアに少し削られる一方、ONTAP のオンプレミスとクラウドをまたぐ互換性が切り替えの費用になって、取り分は大きくは崩れない。AI 向けのデータ整備が企業の更新を繰り返し促し、ネットアップは全フラッシュのシェアを少し落としつつも、ハイブリッドとクラウドで取り返す。製品の粗利率は会社の長期目標の範囲に戻り、利益率は 25% 台で安定する。M&A は小型にとどまる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 17.8 倍の 8.5 割（15.1 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 439 億ドル。

企業向けストレージ：数量 18.4（ネットアップの年間の出荷容量（EB）＝業界の外部ストレージ容量 × 容量シェア）× 価格 615（1TB あたりの売上（ドル。保守・サービス込み））→ 売上 113 億ドル・営業利益 29 億ドル。業界の容量 214 EB × シェア 8.6%、1TB あたり 615 ドル
クラウドのストレージサービス：数量 25.0（ネットアップが取り扱う平均のクラウド上の容量（EB）＝企業のクラウド上の高機能ストレージ容量 × シェア）× 価格 122（1TB・年あたりのネットアップの取り分（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 9 億ドル。企業のクラウド上の容量 520 EB × シェア 4.8%、1TB・年あたり 122.0 ドル

倍率：のれん込み）。上限から一段下げて置いた。正当化 PER の上限は 17.8 倍（g 4.0%、RONIC 35.6%。RONIC ＝ k 9.0% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 62.2% − k）。堀は普通）。その 8.5 割の 15.1 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 29.1 × 15.1 ＝ 439 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：全フラッシュとクラウドの両方で取り分をほぼ保つ筋書き。ネットアップの強み（切り替えの費用、ハイパースケーラー 3 社との第一者契約）が効けばここまで来る。

中立 34% 中立：企業向けは容量の伸びと単価の下落が相殺、クラウドが利益を押し上げる利益 23 億ドル · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 181.60 ドル357 億ドル

2036 年 4 月期の売上は 121.2 億ドル（今の 1.75 倍、年 +5.8%）。企業向けは業界の容量 197 EB（年 +7%）のシェア 8.2%（今 9.0%）＝約 16.2 EB、1TB あたり 596 ドル（今 693 ドル、年 −1.5%。フラッシュの技術的な値下がりが物価 3.5% を打ち消して余る）で 96.3 億ドル、利益率 24.5%。クラウドは企業のクラウド上の高機能ストレージ 484 EB × シェア 4.5% ＝約 21.8 EB、容量単価は年 −2.0% で 24.9 億ドル、利益率 28%。営業利益 30.6 億ドル（25.2%）、純利益 23.4 億ドル。競合に負けない筋書きで、売上の約 2 割のクラウドが営業利益の約 23% を稼ぐ構成になる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 17.9 倍の 8.5 割（15.3 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 357 億ドル。

企業向けストレージ：数量 16.2（ネットアップの年間の出荷容量（EB）＝業界の外部ストレージ容量 × 容量シェア）× 価格 596（1TB あたりの売上（ドル。保守・サービス込み））→ 売上 96 億ドル・営業利益 24 億ドル。業界の容量 197 EB × シェア 8.2%、1TB あたり 596 ドル
クラウドのストレージサービス：数量 21.8（ネットアップが取り扱う平均のクラウド上の容量（EB）＝企業のクラウド上の高機能ストレージ容量 × シェア）× 価格 114（1TB・年あたりのネットアップの取り分（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 7 億ドル。企業のクラウド上の容量 484 EB × シェア 4.5%、1TB・年あたり 114.4 ドル

倍率：のれん込み）。企業向けは容量が伸びても単価が下がり、シェアは少し落ちる。上限から一段下げて置いた。正当化 PER の上限は 17.9 倍（g 4.0%、RONIC 39.0%。RONIC ＝ k 9.0% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 69.0% − k）。堀は普通）。その 8.5 割の 15.3 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 23.4 × 15.3 ＝ 357 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：企業向けの容量は伸びるが 1TB あたりの値段は下がり、シェアは少し落ちる。クラウドの高成長が全社の伸びを下支えする筋書きで最大の確率。

やや悲観 24% やや悲観：シェアをデル・エバーピュアとハイパースケーラーに削られ、利益率が 20% 台前半へ利益 14 億ドル · PER 14.1 倍 · 株価時価総額 98.36 ドル193 億ドル

2036 年 4 月期の売上は 87.6 億ドル（今の 1.26 倍）。企業向けは容量シェアが 7.4% へ落ち（デル・エバーピュア・ファーウェイが取る）、1TB あたり 520 ドルまで下がって 69.3 億ドル、利益率 20%。クラウドは第一者サービスの取り分が伸びきらず、ハイパースケーラーが自前の機能を太らせて 4.0% の取り分で 18.3 億ドル。営業利益 17.9 億ドル（20.4%）、純利益 13.7 億ドル。優良さは残るが、価格を決める力は弱まる。全フラッシュの価格競争でエバーピュアとデルが先に値を下げ、ネットアップはサポート料と Keystone の条件で追う形になり、営業利益率は 20% 前後まで下がる。自社株買いは純利益の範囲に絞られる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 17.7 倍の 8 割（14.1 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 193 億ドル。

企業向けストレージ：数量 13.3（ネットアップの年間の出荷容量（EB）＝業界の外部ストレージ容量 × 容量シェア）× 価格 520（1TB あたりの売上（ドル。保守・サービス込み））→ 売上 69 億ドル・営業利益 14 億ドル。業界の容量 180 EB × シェア 7.4%、1TB あたり 520 ドル
クラウドのストレージサービス：数量 17.6（ネットアップが取り扱う平均のクラウド上の容量（EB）＝企業のクラウド上の高機能ストレージ容量 × シェア）× 価格 104（1TB・年あたりのネットアップの取り分（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 4 億ドル。企業のクラウド上の容量 440 EB × シェア 4.0%、1TB・年あたり 104.0 ドル

倍率：のれん込み）。上限から下げて低めに置いた。正当化 PER の上限は 17.7 倍（g 4.0%、RONIC 34.1%。RONIC ＝ k 9.0% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 59.2% − k）。堀は普通）。その 8 割の 14.1 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 13.7 × 14.1 ＝ 193 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：2025 年に出荷容量が −11% だった事実があり、デル・エバーピュア・ファーウェイが取る一方、ハイパースケーラーは自前のストレージを太らせる。そちらへ寄る確率を 24% に。

悲観 12% 悲観：構造的に負ける。ハイパースケーラーの内製と競合の価格攻勢で優良さを失う利益 5 億ドル · PER 11.2 倍 · 株価時価総額 26.47 ドル52 億ドル

2036 年 4 月期の売上は 50.4 億ドル（今の 7 割）。外部ストレージの市場そのものが小さくなり（業界の容量 150 EB）、ネットアップは取り分 6.0%、1TB あたり 440 ドルまで値崩れして 39.6 億ドル、利益率 12%。クラウドはハイパースケーラーが自前サービスへ切り替え、ネットアップの取り分は 3.0% に落ちて 10.8 億ドル。営業利益 6.1 億ドル（12.0%）、純利益 4.6 億ドル。ここでは優良な会社ではなくなっている。ONTAP の切り替えの費用はクラウド側の機能に吸収されて効かなくなり、サポートの更新率も下がる。それでも黒字は保ち、現金は厚くなるため、事業の価値はなお残る（倒産には遠い）。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 15.0 倍の 7.5 割（11.2 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 52 億ドル。10 年の純利益の累計は約 68 億ドル（2026 年約 11、2027 年約 9、谷の 2028 年約 7.7 億ドル。その後は 7.2 億ドルから 4.6 億ドルへ細る。減損・赤字の年は置かない。年ごとの内訳は道筋から仮に置いた）。

企業向けストレージ：数量 9.0（ネットアップの年間の出荷容量（EB）＝業界の外部ストレージ容量 × 容量シェア）× 価格 440（1TB あたりの売上（ドル。保守・サービス込み））→ 売上 40 億ドル・営業利益 5 億ドル。業界の容量 150 EB × シェア 6.0%、1TB あたり 440 ドル
クラウドのストレージサービス：数量 11.4（ネットアップが取り扱う平均のクラウド上の容量（EB）＝企業のクラウド上の高機能ストレージ容量 × シェア）× 価格 95（1TB・年あたりのネットアップの取り分（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。企業のクラウド上の容量 380 EB × シェア 3.0%、1TB・年あたり 95.0 ドル

倍率：堀が壊れる側なので最も低く置いた。正当化 PER の上限は 15.0 倍（g 4.0%、RONIC 15.9%。RONIC ＝ k 9.0% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 22.8% − k）。堀は普通）。その 7.5 割の 11.2 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 4.6 × 11.2 ＝ 52 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年後に企業向けの外部ストレージが縮み、ハイパースケーラーが ONTAP を介さない自前サービスへ切り替える構造的な負けの筋書き。優良さを失い、利益率は 12% まで落ちる。今の勢いに対し 10 年は負けも見るので 12%。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

企業向けストレージ

全フラッシュ・ハイブリッドのストレージ装置、ONTAP のソフト、保守サポート、従量課金（Keystone）。会社の Hybrid Cloud セグメント。

	数量ネットアップの年間の出荷容量（EB）＝業界の外部ストレージ容量 × 容量シェア	価格1TB あたりの売上（ドル。保守・サービス込み）	売上	営業利益
今 2025/12	9.0	693	62	16
10 年後中立	16.2	596	96	24

取り方：2026 年 4 月期の Hybrid Cloud の売上 62.37 億ドル（総売上 69.25 億ドル − Public Cloud 6.88 億ドル）。容量は開示がないので推計で、IDC の外部ストレージの出荷容量（2021 年 4〜6 月に 22.1 EB と報じられた値から、2025 年まで業界容量は横ばいと置いて年約 100 EB）× ネットアップの容量シェア 9%（金額のシェア 9.6〜9.9% より少し低く置く）＝ 9.0 EB。価格は売上 ÷ 容量で 693 ドル（1TB あたり、保守・サービス込み）。営業利益は全社の GAAP 営業利益約 16.6 億ドル（利益率 24%）から、Public Cloud の営業利益率を 14% と置いて引いた 15.66 億ドル（25.1%）。セグメントごとの GAAP 営業利益は会社が全社費用を配賦して出しておらず、当方の推計。価格の見通し：物価 3.5% なら 10 年で 1.41 倍が基本だが、フラッシュの 1TB あたりの単価は技術の進歩で年 5% 前後下がる一方、全フラッシュへの移行と NAND 高騰が容量あたりの金額を押し上げるので、中立は 10 年で 0.86 倍（年 −1.5%、実質では年 −5%）と置く。

クラウドのストレージサービス

AWS・Azure・Google が自社のサービスとして売る NetApp の仕組み（第一者サービス）とマーケットプレイス経由の販売。会社の Public Cloud セグメント。

	数量ネットアップが取り扱う平均のクラウド上の容量（EB）＝企業のクラウド上の高機能ストレージ容量 × シェア	価格1TB・年あたりのネットアップの取り分（ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	4.8	143	7	1
10 年後中立	21.8	114	25	7

取り方：2026 年 4 月期の Public Cloud 売上 6.88 億ドル（前年 6.65 億ドル。Spot 売却分を除くと第一者・マーケットプレイスは約 +30%）。容量は開示がないので推計で、企業のクラウド上の高機能ストレージ（ファイル・ブロック）を 120 EB、ネットアップのシェアを 4% と置いた 4.8 EB。価格は 1TB・年あたり 143 ドル（月 12 ドル）で、クラウド事業者の定価（月 100 ドル超）のうちネットアップの取り分が約 1 割という推計。粗利率は 86%（2026 年 5〜7 月期）だが、営業利益率は配賦後で 14% と置いた（規模の拡大で 20〜30% 台へ上がる想定）。価格の見通し：物価 3.5% なら 10 年で 1.41 倍が基本だが、クラウドの容量あたりの料金は競争と規模の経済で下がる傾向にあり、ネットアップの取り分も契約更新で薄くなるので、中立は 3 年で 0.92 倍・10 年で 0.80 倍（年 −2.2%）と置く。

リスクと懸念

NAND の値上がりが業績を押し上げている

2026 年 5〜7 月期の売上 +30% と業界の +33.6% は、部品の値上がりと更新の先送りの解消を含む。NAND は 2027 年後半に需給が均衡し、値上げ効果が外れ、顧客が先に買った分の反動が出る。製品の粗利率は 7 月期が底と会社は言うが、値上げで守る構図が崩れれば 2029 年 4 月期の純利益は中立（16.6 億ドル）から 3 割ずれる。

デル・エバーピュア・ファーウェイにシェアを削られる

IDC の 2026 年 4〜6 月のシェアは、デル 23.8%、ファーウェイ 11.3%、ネットアップ 9.6%（3 位）、エバーピュア 8.1%（+50% 成長）。2025 年はネットアップの出荷容量が −11%。デルは全社の製品を束ねて値引きでき、エバーピュアは全フラッシュ専業で技術の更新が速い。シェアが 1 ポイント落ちると、中立の 2036 年 4 月期の売上は約 12 億ドル減る。

クラウドの取り分がハイパースケーラーの自前サービスに奪われる

AWS・Azure・Google は、ネットアップの第一者サービスと並行して自前のファイル・ブロックサービスを持つ。利用者が自前側へ寄れば、ネットアップの取り分（1TB・年あたり 143 ドル、定価の約 1 割）が減る。Public Cloud は 2026 年 4 月期に前年比 +3% で、Spot 売却を除いても伸びは約 +30% 止まり。契約の更新条件が悪くなるリスクもある。

企業向けの容量そのものが伸びにくい

データは増えても、データレイクやクラウドの安いオブジェクトストレージへ移り、外部ストレージの容量は伸びにくい。2025 年は業界の金額が +4.3% に対し、ネットアップの容量は −11%、デル −6%（エバーピュアだけ +13%）。フラッシュの単価は技術進歩で下がり、容量が増えても売上が増えにくい。中立では企業向けの容量単価を年 −1.5% と置いた。

利益率の支え（サポート・クラウド）の持続

GAAP の営業利益率は 2016 年 4 月期の 7.7% から 2026 年 4 月期の約 24% へ上がったが、製品の粗利率は部品高で下がり、会社の 2027 年 4 月期の GAAP 粗利率の見通しは 67〜68%（2026 年 4 月期は約 71%）。サポートとクラウドで下支えしているので、サポート料の値引き競争や Keystone の価格競争が起きれば、利益率が 20% 台前半へ戻る。

自己資本が小さく、還元に依存した資本構成

自己資本は 15 億ドルと純利益の約 1 年分で、自社株買いを続けるほど小さくなる。ROE が 90% 超でも資本効率の証明ではない。借金 24.9 億ドル（うち 5.5 億ドルが 1 年内返済）の借り換え金利は 5% 超で、純利益には現金の運用益で相殺されるが、不況で現金が減れば利払いが重くなる。株式報酬は年 4 億ドルで、自社株買いの約 4 割はこれを打ち消すために消える。

在庫の積み上がりと先食い

在庫は 2026 年 7 月に 3.75 億ドルと、期首（1.98 億ドル）の 1.9 倍。値上がりを見越した買いだめと、供給を確保するための部品の積み増しが含まれる。顧客が先に買った分の反動で 2028 年の売上が落ちれば、在庫の評価損が利益を削る。

今後の分かれ目

NAND の価格が 2027 年前半に下がり始め、製品の粗利率が 2026 年 7 月期の底から戻らず下がり続けたら: 中立の 1TB あたりの売上（2029 年 4 月期 685 ドル）を 620 ドル（やや悲観）へ。純利益は約 4.8 億ドル減り、確率をやや悲観側へ 5 ポイント寄せる。
IDC の外部ストレージのシェアで、ネットアップが 9% を下回り、エバーピュアが 10% を超えたら: 容量シェアを 8.2% から 7.4%（やや悲観）の水準へ下げ、2036 年 4 月期の売上は約 1 割減る。倍率は g を 2.5% へ下げて 14 倍台。
Public Cloud の売上の伸びが年 25% を超える状態が長く続き、営業利益率が 25% を超えたら: クラウドのシェアを 4.5% から 4.8%（やや楽観）へ。2036 年 4 月期の営業利益が約 2 億ドル増え、確率をやや楽観側へ 5 ポイント寄せる。
AWS・Azure・Google のいずれかが、ネットアップの第一者サービスの契約を更新せず、自前のサービスへ切り替えたら: クラウドの取り分を 4.5% から 3.0%（悲観）へ。2036 年 4 月期のクラウド売上は 24.9 億ドルから約 11 億ドルへ半減し、悲観の確率を 12% から 18% へ。
AI 設備投資の調整で、企業の IT 予算が 2027〜28 年に前年割れになったら: ならした利益 11 億ドルに 1÷k の 11 倍を掛けた約 120 億ドルの時価総額が現実的な下値。
会社の長期目標（製品の粗利率 50% 台半ば〜後半）を超えて製品粗利率が戻り、営業利益率が 27% を超えたら: 中立の営業利益率 24.6% を 26% へ。2029 年 4 月期の純利益は約 1.2 億ドル増え、確率を楽観側へ 5 ポイント寄せる。

見ておくもの

NAND の契約価格と、ネットアップの製品粗利率（2027 年 4 月期の GAAP 粗利率の見通し 67.1〜68.1%）
IDC の四半期の外部ストレージの金額とシェア（デル・ファーウェイ・エバーピュア・HPE）、ネットアップの容量の伸び
Public Cloud の売上の伸び（2026 年 5〜7 月期 +28%）と、第一者サービス（FSx・Azure NetApp Files・Google）の使用量
受注の伸び（2026 年 5〜7 月期 +36%）が売上の伸びに変わる速さ、在庫（2026 年 7 月 3.75 億ドル）の水準
AI・データ準備の案件数（2026 年 4 月期約 500 件）と、Keystone（2026 年 4 月期約 +65%）の伸び
自社株買いの規模と自己資本、借金 5.5 億ドルの返済と借り換えの条件

倍率と資本コストの決め方

今の PER・PBR や過去の倍率には寄せていない。10 年後の倍率は、利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g/RONIC)/(k−g)（k 9.00%、g 4.0%、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（事業の ROE − k）、堀は普通）の上限に対し、楽観 9 割・やや楽観 8.5 割・中立 8.5 割・やや悲観 8 割・悲観 7.5 割で置いた。中立は上限 17.9 倍の 8.5 割で、事業の純利益に 15.3 倍。総合は今の時価総額に対し -42.2% で、割高。結論は計算の結果で、先に決めたものではない。

資本コスト 9.0% ＝無リスク金利 5% ＋ β 1.34 × 5%。k ＝基本 8.0% ＋ quality 1.0% ＝ 9.0%。β は使わない。NAND と企業の投資で振れる循環（+0.5）、1TB あたりの値段が下がり続ける値決めの弱さ（+0.25）、クラウドへの移行で企業向けの伸びが鈍る寿命の不安（+0.25）を quality で見た。純現金なので debt は足さない。NAND 高騰の山にいることは筋書きと確率（10 年のやや悲観・悲観 36%）で表し、k には二重に足していない。extra は置かない。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

ネットアップ NTAP

結論