マーベル・テクノロジー MRVL

2036 会計年度（2036 年 1 月期）の売上は約 1,410 億ドル。2031 会計年度に会社の目標の上限（900 億ドル）に近づき、その後も年 10% 台で伸びる。相互接続は約 680 億ドル（シェア 52%）、カスタムは約 510 億ドルで、グーグルに加えてマイクロソフト・メタ向けも量産に入る。営業利益率は株式報酬を引いて 38%、純利益は約 490 億ドル。10 年の還元は、グーグルのワラント（満額に近づく・払い込み約 80 億ドル）や株式報酬の希薄化を引いても約 820 億ドル。接続部品の堀が保たれる前提で、ブロードコムとの競争は価格でなく製品の幅で勝つ。スケールアップ光（CPO）は 2030 年代前半に数十億ドル規模の事業になり、エヌビディアの NVLink Fusion に入ったカスタムも量産に入る。AI 設備投資は 2030 年に約 3 兆ドルに達し、その後も年 1 割前後で伸びて、10 年後の時点でもまだ成長が止まっていない。

• 相互接続（光 DSP・電気ケーブル用 AEC・電気光学部品・スケールアップ光）：数量 484（相互接続の市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 682 億ドル・営業利益 314 億ドル。市場 930 億ドル（実質）× シェア 52.0%・営業利益率 46%（株式報酬を引き、償却を除く）
• カスタム（XPU と XPU アタッチ）：数量 363（カスタムの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 512 億ドル・営業利益 169 億ドル。市場 3300 億ドル（実質）× シェア 11.0%・営業利益率 33%（株式報酬を引き、償却を除く）
• スイッチ・ストレージ：数量 127（スイッチ・ストレージの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 179 億ドル・営業利益 75 億ドル。市場 1060 億ドル（実質）× シェア 12.0%・営業利益率 42%（株式報酬を引き、償却を除く）
• 通信・企業ネットワーク・その他：数量 26.4（通信ほかの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 37 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 220 億ドル（実質）× シェア 12.0%・営業利益率 25%（株式報酬を引き、償却を除く）

倍率：正当化 PER は 14.7 倍（g 4.5%、RONIC 17.0%。RONIC は k 9.50% に、事業の ROE 24.6% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 12.5 倍（8.5 割）に置いた。カスタムチップと光通信部品が伸びる筋書きだが、大口顧客に偏るので 8.5 割に留めた。 g の内訳：データ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 1164 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 489 − 受取利息の税引き後 34）× 12.5 ＋ 1164 × 0.5 ＝ 6274 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 12.8 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：会社の 2031 会計年度の目標を超えて伸びる筋書き。設計の取り合いで勝ち、顧客がマーベルの接続規格を使い続けることが条件で、10 年は 10% にとどめる。

2036 会計年度の売上は約 1,150 億ドル。2031 会計年度に目標の中央（800 億ドル）にやや遅れて達し、その後は年 5〜6%。相互接続約 560 億ドル（シェア 50%）、カスタム約 420 億ドル。営業利益率は 36%（株式報酬を引く）、純利益は約 370 億ドル。グーグルのワラントは累計売上の約 6 割で確定し、払い込みは約 60 億ドル。カスタムはグーグルに加えてアマゾン・マイクロソフトの次世代案件を取り、相互接続ではスケールアップ光の寄与が数十億ドル規模になる。AI 設備投資は 2030 年に約 3 兆ドルの手前で止まり、その後は年 5〜8% に落ち着く。競合（ブロードコム・クレド）は残るが、DSP の単価の下がり方は世代ごとに 1 割ほどで収まる。

• 相互接続（光 DSP・電気ケーブル用 AEC・電気光学部品・スケールアップ光）：数量 400（相互接続の市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 564 億ドル・営業利益 248 億ドル。市場 800 億ドル（実質）× シェア 50.0%・営業利益率 44%（株式報酬を引き、償却を除く）
• カスタム（XPU と XPU アタッチ）：数量 300（カスタムの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 423 億ドル・営業利益 127 億ドル。市場 3000 億ドル（実質）× シェア 10.0%・営業利益率 30%（株式報酬を引き、償却を除く）
• スイッチ・ストレージ：数量 92.4（スイッチ・ストレージの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 130 億ドル・営業利益 52 億ドル。市場 880 億ドル（実質）× シェア 10.5%・営業利益率 40%（株式報酬を引き、償却を除く）
• 通信・企業ネットワーク・その他：数量 25.2（通信ほかの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 36 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 210 億ドル（実質）× シェア 12.0%・営業利益率 24%（株式報酬を引き、償却を除く）

倍率：正当化 PER は 14.7 倍（g 4.5%、RONIC 17.1%。RONIC は k 9.50% に、事業の ROE 24.8% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 11.8 倍（8 割）に置いた。主要顧客の需要が続く筋書きで 8 割。 g の内訳：データ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 871 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 369 − 受取利息の税引き後 26）× 11.8 ＋ 871 × 0.5 ＝ 4483 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 12.1 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：2031 会計年度の目標（800 億ドル）を少し遅れて達成し、その後は市場並み。20% を置く。

2036 会計年度の売上は約 840 億ドル。会社が 2031 会計年度に示した中央（800 億ドル）と同じ規模に、5 年遅れで届く姿である。カスタムは約 370 億ドル（市場の約 9%。グーグルが約半分を占め続けるが、ブロードコム・メディアテック・アルチップにシェアを一部取られる）、相互接続は約 350 億ドル（市場の約 48%。クレドやブロードコムに押され 6 割から下がる）、スイッチ・ストレージ約 87 億ドル。営業利益率は 32%（株式報酬を引く）。純利益は約 240 億ドル。グーグルのワラントは累計売上 445 億ドル分が確定（約 4 割）し、払い込みは約 45 億ドル。10 年の還元は、株式報酬の希薄化とこの払い込みを引いて約 270 億ドル。

• 相互接続（光 DSP・電気ケーブル用 AEC・電気光学部品・スケールアップ光）：数量 247（相互接続の市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 348 億ドル・営業利益 146 億ドル。市場 514 億ドル（実質）× シェア 48.0%・営業利益率 42%（株式報酬を引き、償却を除く）
• カスタム（XPU と XPU アタッチ）：数量 264（カスタムの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 372 億ドル・営業利益 104 億ドル。市場 2935 億ドル（実質）× シェア 9.0%・営業利益率 28%（株式報酬を引き、償却を除く）
• スイッチ・ストレージ：数量 61.6（スイッチ・ストレージの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 87 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場 685 億ドル（実質）× シェア 9.0%・営業利益率 38%（株式報酬を引き、償却を除く）
• 通信・企業ネットワーク・その他：数量 22.0（通信ほかの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 31 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 200 億ドル（実質）× シェア 11.0%・営業利益率 22%（株式報酬を引き、償却を除く）

倍率：正当化 PER は 14.3 倍（g 4.5%、RONIC 15.7%。RONIC は k 9.50% に、事業の ROE 21.9% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 10.7 倍（7.5 割）に置いた。設計の入れ替えは数年に一度で堀はあるが、利益が少数の顧客に偏るので、中立は 7.5 割に置いた。 g の内訳：データ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 626 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 239 − 受取利息の税引き後 19）× 10.7 ＋ 626 × 0.5 ＝ 2667 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 11.2 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノート（AI アクセラレータ 2036 年に約 8,000 億ドル、ASIC 比率 3〜4 割）に近い市場で、シェアが一部落ちる筋書き。最も多い 33%。

2036 会計年度の売上は約 500 億ドル。カスタムはブロードコムとメディアテックに分散され、シェアが約 6.5% に落ちて約 200 億ドル。相互接続は約 225 億ドル（シェア 40%）で、クレド・アステラ・ラボ・ブロードコムに加え、顧客の自社内製（光の一体化）が進む。営業利益率は 24%（株式報酬を引く）、純利益は約 106 億ドル。グーグルのワラントの確定は累計売上の約 2 割にとどまる。還元は希薄化を引くとほぼゼロ。AI 設備投資は 2030 年前後に頭打ちになり、その後は年 3〜4% の伸び（物価並み）にとどまる。セレスチャル AI の条件付き対価は一部しか払わず、買収の償却と無形資産の減損が利益率を押し下げ続ける。価格を決めるのは顧客で、カスタムの営業利益率は 20% 前後に落ち着く。

• 相互接続（光 DSP・電気ケーブル用 AEC・電気光学部品・スケールアップ光）：数量 160（相互接続の市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 226 億ドル・営業利益 77 億ドル。市場 400 億ドル（実質）× シェア 40.0%・営業利益率 34%（株式報酬を引き、償却を除く）
• カスタム（XPU と XPU アタッチ）：数量 143（カスタムの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 202 億ドル・営業利益 40 億ドル。市場 2200 億ドル（実質）× シェア 6.5%・営業利益率 20%（株式報酬を引き、償却を除く）
• スイッチ・ストレージ：数量 35.0（スイッチ・ストレージの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 49 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 500 億ドル（実質）× シェア 7.0%・営業利益率 28%（株式報酬を引き、償却を除く）
• 通信・企業ネットワーク・その他：数量 19.0（通信ほかの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 27 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 190 億ドル（実質）× シェア 10.0%・営業利益率 18%（株式報酬を引き、償却を除く）

倍率：正当化 PER は 12.7 倍（g 4.5%、RONIC 12.4%。RONIC は k 9.50% に、事業の ROE 15.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 8.9 倍（7 割）に置いた。顧客が設計を他社に移す筋書きで 7 割。 g の内訳：データ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 389 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 106 − 受取利息の税引き後 12）× 8.9 ＋ 389 × 0.5 ＝ 1033 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：ブロードコム・アルチップ・メディアテックにカスタムのシェアを奪われ、DSP の単価と競争も厳しくなる。10 年は 22% と厚めに置く。

2036 会計年度の売上は約 225 億ドル。設備投資が構造的に半減し、カスタムはグーグルの案件をメディアテックとブロードコムに奪われ約 70 億ドル、相互接続は NVLink と顧客内製で約 117 億ドルにとどまる。セレスチャル AI などの買収無形資産に減損が出る。営業利益率は 10%、純利益は約 15 億ドル、自己資本は約 450 億ドル。株式報酬の希薄化が自社株買いを上回り、正味の還元は負になる（10 年の自社株買いと配当は約 25 億ドルだが、株式報酬で増えた株の分が約 65 億ドルで、差し引き −40 億ドル。ワラントの払い込みは約 20 億ドル分が確定し、これも正味から引いた。新規の増資はなし）。減損後の、現金を除いた事業の資本（約 160 億ドル・ROE 約 5%）は式では 0.4 倍の床まで下がり、期末の純現金 約 220 億ドルを 1 ドルで足して測る（自己資本の 0.63 倍）。

• 相互接続（光 DSP・電気ケーブル用 AEC・電気光学部品・スケールアップ光）：数量 83.2（相互接続の市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 117 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場 260 億ドル（実質）× シェア 32.0%・営業利益率 20%（株式報酬を引き、償却を除く）
• カスタム（XPU と XPU アタッチ）：数量 49.5（カスタムの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 70 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 1100 億ドル（実質）× シェア 4.5%・営業利益率 8%（株式報酬を引き、償却を除く）
• スイッチ・ストレージ：数量 12.5（スイッチ・ストレージの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 18 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 250 億ドル（実質）× シェア 5.0%・営業利益率 12%（株式報酬を引き、償却を除く）
• 通信・企業ネットワーク・その他：数量 13.5（通信ほかの市場（実質・億ドル）× シェア）× 価格 141（物価指数（2026 会計年度 ＝ 100。3 年後 111・10 年後 141。ビット単価の値下がりは市場の金額に含めた））→ 売上 19 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 150 億ドル（実質）× シェア 9.0%・営業利益率 10%（株式報酬を引き、償却を除く）

倍率：谷の純利益は約 15 億ドルと小さく（ROE 約 3%、k 9.5% 以下）、稼ぐ力（純利益 ÷ k）では約 160 億ドルにしかならない。悲観の床は純現金と売れる資産の税後で測る：期末の純現金 約 216 億ドル ＋ 減損後の事業の資本 164 億ドルの 5 割 ＝ 約 298 億ドルのうち、約 282 億ドル（自己資本 450 億ドルの 0.63 倍）で置いた。純利益に対する見かけの PER は 18.8 倍。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：顧客の自前化とエヌビディアの規格支配で接続部品も押され、買収の減損が出る構造的な負け。15% を置く。